(18)-11.股利政策公司金融

12.1股利的类型及其支付方法一个例子：studebaker不当的股利政策可能会让一个公司破产吗？Studebaker公司的故事：Maybe。一个例子：studebaker20世纪20年代，汽车行业十分繁荣，但是却被之后的大萧条冲击。Studebaker的CEO坚信单凭股利就可以增加股票的价值。他实行了一项股利政策：将20世纪20年代时43%的股利支付比率增加到了1929年的91%。然而，虽然销售额和利润下滑，股利依然在1930和1931年保持不变。这导致了1930年的500%的股利支付比率和1931年350%的股利支付比率。1932年，公司亏损$8.7million，却依然支付了$1million的股利！公司的财务状况被这慷慨的股利政策严重损害，其在1933年3月申请破产重组。不幸的是，公司的CEO对这件事梗梗于怀，三个月之后饮弹身亡。现金股利正常现金股利-直接支付给股东的现金股利，通常每季度均有额外现金股利-意味着该笔金额是额外支付的，未来可能不会再次出现特殊现金股利-与额外股利类似，但绝对不会再次出现清算股利—企业的某些部分或全部被卖出17-4其他股利形式公司常常会宣告股票股利不会消耗公司的现金流通在外股数会增加有些公司宣告实物股利箭牌口香糖公司发放一盒口香糖南方食品的分红公告为每1000股送一盒新产品“黑芝麻乳”给股东试吃2013年4月16日，人福医药公告称，持有本公司1000股以上(含1000股)的股东，可在杰士邦安全套、祖卡木颗粒（感冒药）和“爱卫”艾滋病快速自检试剂中三选一。还有公司使用股票回购股利支付宣告日-董事会宣告股利，形成公司的一项负债除息日在登记日之前的倒数第2个营业日如果你在该日或之后买股票，则不会收到股利股价降低的幅度与股利金额相等登记日—在此日被登记的持有人将来会收到股利支付日-支票被邮寄17-6发放现金股利的标准程序25Oct.1Nov.2Nov.5Nov.7Dec.宣告日除息前日除息日股权登记日股利支付日…股利宣告日:董事会宣告股利的支付除息前日：此日买入股票的股东就能收到股利除息日：

此日卖出股票的股东仍能收到股利登记日:公司编制一份在11月5日这一天确信是公司股东的所有投资者名单价格走势在完美世界中，股票价格在除息日那一天会下降每股股利额那么多$P$P-div除息日价格下降等于每股现金股利额

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… -2 -1 0 +1 +2 …如果考虑税则更复杂。从经验数据来看，价格下降幅度小于股利额，且发生在除息日最初的几分钟交易里12.2股利政策无关论支付股利还是不支付——股利政策股利政策就是决定将收益的一部分作为股利派发给股东截止2017年第三财季末，苹果公司坐拥2615亿美元现金储备股利政策有影响吗？两种观点股利有影响-股票价值取决于未来预期股利的现值股利政策可能无关股利政策是在支付股利与留存资金再投资之间做出的决定理论上，如果公司将资金再投资，则公司会成长，并在未来支付更多股利17-11股利政策真的重要吗？如果股利政策影响股东的价值，那么股利政策是重要的。在完美市场中，股利政策是（与公司价值）不相关的真实世界中，股利政策由于以下项目而变得重要税不确定性信息不对称代理成本交易成本股利无关理论假设：完美资本市场/公司资产给定没有税，没有交易成本投资者是价格接受者，并且拥有相同的信息公司的投资是事先决定了的，并且这一决定与财务政策独立没有破产成本股利无关理论在这些假定下，可以证明公司的价值和其股利政策不相关。因为投资者可以自制股利：投资者可以用收到的股利增持股票或卖掉一定比例的股票来抵消公司的股利决策一个例子考虑一个公司：它接下来的两年内每年有10000美元的现金流，它可以每年支付10000美元的股利，也可以今年支付9000美元，把1000美元进行再投资入公司，下一年发放11000美元的股利。投资者要求10%的回报率。固定股利下的市场价值=17355.37美元再投资条件下的市场价值=17355.37美元如果公司能够赚取要求的报酬率取得要求的收益，那么其何时发放股利就并不重要了。管理者可以发放任何水平的股利股利无关论：一个例子假定管理者决定在第一年发放11000的股利，这对公司价值会有什么影响呢？因为公司在第一年只有10000的现金流，管理者必须通过发行债务或权益来筹集资金。假定管理者决定发行权益来募集1000，这部分权益的要求收益率是10%。第二年新股东会要求得到1100的现金流，从而给原股东留下8900。对于原股东而言，他们的总价值依然是17355.37（=11000/1.1+8900/1.1^2）股利政策无关论：自制股利我们可以接着用另一个令人信服的案例说明股利政策是无关的换言之，股利政策对公司价值将不产生影响，因为投资者可通过自制股利实现任何他们希望得到的收益现金流

$3股利 $240 $0 $240 $39×80= $3120自制股利Bianchi公司的股票价格为$42，预期将发放$2的现金股利投资者Bob拥有80股该公司股票，他希望能得到每股$3的股利Bob的自制股利策略为：在除权日卖出2股

自制股利 现金股利 $160 出售股票所得 $80 现金总额 $240 持股价值 $40×78= $3120

股利政策无关论在前例中，投资者Bob的期初财富为$3360:如果发放每股$3的股利，他的全部财富仍然为$3360:发放每股$2股利并在除息日卖出2股后，他的全部财富还是$3360:

股利政策无关论通过不同的股利政策，管理者可以实现任何股利支付；通过自制股利，投资者也可以在任何股利支付水平上复制公司的股利现金流。因此，投资者并不关心公司是否会支付股利。前提假设条件：投资者能够以和公司相同的回报率来借入资金或投资没有交易成本、没有税、没有未来现金流的不确定性12.3股利相关论为什么投资者想要现金股利？真实世界中，股利政策由于以下项目而变得重要税不确定性信息不对称交易成本代理成本我们不处在完美市场中对于不同的人，股利和资本利得的税率不同资本利得可能比股利的风险更大股利会给市场传递一些信号在市场中卖出股票要涉及到交易成本代理成本高的企业可能选择不发放股利，而持有自由现金流一鸟在手理论

Bird-in-handtheory投资者认为股利比未来潜在的资本利得的风险要低，因此他们喜欢股利如果真是如此，投资者会给支付高股利的公司更高的估值。即：高支付比率会导致较高的股价税收偏好理论

Tax-Preferencetheory股利和资本利得的纳税等级不同处于高税率层次的个人可能更喜欢低股利处于低税率层次的个人可能偏爱高额或中等额度的股利，这些包括低税率的个人，免税机构和公司此外，投资者可以选择实现（或者递延）资本利得的时机，这相当于一个期权，这降低了资本利得缴纳的实际税率。税收偏好理论进一步分析

如果投资者需要从股利中获得现金，那么他可以选择自制股利，这将意味着他们要将部分股票卖给其他投资者但是交易成本很高高交易成本可能抵消了资本利得的纳税收益因此，更偏好流动性的投资者可能更喜欢股利低股利偏好为何偏好低股利？处于较低税收等级的个人可能偏好低股利，股利取得时需立即纳税，而资本利得的税款可以递延股利限制-债务合同可能对股利支付百分比有限制17-26高股利偏好为何偏好高股利？对当前收入的渴求需要当前收入的个人，例如，退休人员不能够支出本金的群体（信托基金和捐赠基金）不确定性因素-没人能够确保未来股利能够变为实际税得到税务免除的公司免税的投资者不会考虑对股利与资本利得征税方面的不同17-27群落效应一些投资者偏好低股利支付，会购买支付较少股利的公司的股票一些投资者偏好高股利支付，会购买支付较多股利的公司的股票17-28群落效应的启示如果一个公司将高股利政策变更为低股利政策，你认为会发生什么？如果一个公司将低股利政策变更为高股利政策，你认为会发生什么？如果真是这样，那么股利政策会造成影响吗？如果一个公司改变股利政策，只会使得公司的股东群体不同。因此，股利政策不会影响股票价值。17-29股利及信号不对称信息-管理层比投资者拥有更多有关公司的信息股利的变化传达着信息

---股利增加管理层相信这会是可持续的对未来更高股利的期望，增加了现值是一个健康的，成长的公司的征兆---股利减少管理层相信其不能维持现有的股利水平无限期低股利的预期；这将降低现值公司存在财务困难的信号

派发股利的优缺点

优点缺点是未来更好回报的信号股利作为普通收入来交税，个人所得税率高减少自由现金流，减少代理成本减少内部融资资源，降低投资机会有的投资者更偏好现金股利外部融资很昂贵股市对增加股利反应有利削减股利会导致股价下跌建立好的声誉债权人可能对股利发放施加限制弹题某公司的股票价格为50美元/股，计划派发每股2美元股利。假设在一个完美的资本市场上，当股利被支付后，每股股价将会是多少？如果对股利征收的平均税率为25%，则新的股价又是多少？答案：在完美的资本市场上，新的股价=$48.在不完美的资本市场上，新的股价为==48+2*0.25=$48.5017-3212.4剩余股利模型剩余股利法

ResidualDividendApproach计算出资本预算需要的留存收益将任何剩下的收益（residual）发放为股利这一政策将发行股票和权益信号成本最小化，因此将加权平均资本成本最小化使用剩余模型来计算支付的股利

Dividends=–.NetincomeTargetequityratioTotalcapitalbudget[]))((股利净利润目标权益比率总资本预算一个剩余股利法的例子

已知资本预算：800000目标资本结构：40%负债，60%权益。并想继续保持该资本结构预期净收益：600，000对于600，000，应该支出多少作为股利？一个剩余股利法的例子

在800，000资本预算中，60%必须是equity，从而保持目标资本结构不变，因此需要480,000的权益和320,000的债权。一共有$600,000净利润，那么residual=$600,000–$480,000=$120,000

支付股利额Payoutratio股利支付率=$120,000/$600,000=0.20=20%.一个剩余股利法的例子净利润如何影响股利如果净利润=400000？需要480000作为权益，因此保留全部400000收益，股利为0如果净利润=800000？股利=800000-480000=320000，股利支付率为0.4剩余股利法的优缺点优点：最小化新股发行和发行成本不足：导致变化的股利，向外界传达相矛盾的信号，增加风险，不适用于特定的客户结论：在设定目标支付比率的时候考虑剩余股利政策，但是不要死板地一直沿用这一政策12.5股票回购股票回购StockRepurchase公司将其自身的股份买回来要约购买-公司设定一个购买价格和希望购买的股份数量公开市场-在公开市场上买股票目标回购：从特定股东那里买回股票与现金股利类似之处在于此方法将向股东返还现金这是另一个支持股利政策无关性的观点（当税或其他资本市场不完美因素不存在时）17-41

股票回购与股利

$10=/100000$1000000=每股价格100000=

流通在外股数1000000公司价值1000000公司价值1000000权益850000

其他资产0负债$150000现金

始资产负债表

初权益

&负债

资产假定一家公司希望将$100000发放给股东。

股票回购与股利$9=00000$900000/1

=

每股价格100000=

流通在外股数900000

公司价值900000

公司价值900000权益850000其他资产0负债$50000现金

发放每股$1现金股利后的资产负债表权益

&

负债

资产如果他们将这$100000用于现金股利，则资产负债表将变为：

股票回购与股利资产

负债&权益股票回购后的资产负债表

现金$50000负债0其他资产850000权益900000公司价值900000公司价值900000流通在外股数=90000每股价格

=

$900000/90000=$10如果他们将这$100000用于股票回购，则资产负债表将变为：真实世界的考虑因素股票回购使得投资者可以考虑是否愿意接受目前的现金收入以及对其所交税费的影响在现行税务规定下，考虑到股东面临的选择，回购可能更好。意识到此，仅仅出于帮助投资避税目的的回购被税务部门禁止17-45股票回购的信息含量股票回购传递正面信号：管理者认为当前股价较低要约形式的回购比公开市场回购传递一个更加正面的信号，因为公司设定了一个具体的价格当回购被宣告时，股票价格通常会上升17-46例：宣告回购

美国西部航空公司宣告其董事会批准了一项在接下来的2年内对于其B类普通股的有条件的公开市场回购。“在董事会批准了股票回购方案之后，董事会主席兼首席执行官W.A.Franke说：股票回购方案反映了我们对于公司股票未来升值前景的正面预期，以及我们对于提高长期股东价值的承诺。“我们将以手头的现金来回购，但