我国公司市场自主退出制度的困境与出路

我国公司市场自主退出制度的困境与出路

2020年12月31日，上海证券交易所（以下简称“上海证券交易所”）和中国证券监督管理委员会（以下简称“深部”）发布了一系列相关规则。《中华人民共和国上市监督管理规则》、《中华人民共和国上市监督管理规则》、《中华人民共和国创业板上市监督管理规则》和《中华人民共和国创业板上市监督管理规则》。根据中国银行业监督管理委员会关于减少自由消费的要求，它主要从五个方面改进了《罢工规则》的编制风格，完善了《罢工规则》的指导方针，简化了《罢工程序》中的其他风险，并明确了《终止协议》。一、强制退出：强制资格之本质我国目前强制退市的标准并不统一，在制度层面，诸多规范中大多采用“净利润为负”“20个交易日市值低于1亿元”“信息披露或规范运作存在重大缺陷”“财务造假”等因素来进行判断，这些标准显然具有负面性甚至违法性评价，因此强制退市在某种程度上被认为是一种行政强制措施或行政处罚措施。但我们认为，强制退市的制度价值并不纯粹局限于对退市公司施以行政负担，而应着眼于对投资者的保护，主要理由如下。第一，在公司法层面，强制退市制度本质上是一种公司外部治理范式。伴随公司理论与实践的发展，公司组织同社会经济呈现出紧耦合关系，公司行为具有一定的公共性，其治理范式也由单纯内部治理的一元模式转向内部治理与外部治理相结合的二元模式。安然事件之前，美国公司治理主要以效率为导向，而在安然事件之后合规性成为了另一重要治理需求，起诉协议制度、辩诉交易制度等传统刑事法内容开始进入美国公司治理之中第二，在证券法层面，强制退市制度是注册制改革背景下市场化竞争的产物。现代资本市场中，证券交易所虽承袭传统的公共产品供给角色，但更多还是以市场参与者的主体定位参与自由竞争、实行自负盈亏第三，在行政法层面，强制退市制度与行政规制措施价值相悖。无论是行政强制还是行政处罚，都表现出对特定行为的纯粹否定性评价第四，究其本源，强制退市制度不具备行政规制措施的谦抑性和精准性。正如刑罚的目的不在于使所有犯罪的人都受到刑事处罚，而在于保护没有犯罪的人不受处罚，作为社会治理中最为严峻的法律，刑法需要时刻遵守谦抑性原则，注重打击的精准性综上所述，强制退市制度的价值不在于惩罚性而在于保护性。强制退市带有“强制性”色彩，但其本质仍在于“退市”。强制退市制度具备契约法以下法理基础：公开发行股票并上市交易的本质乃发行人与交易所之间的合意，上市协议同一般民事协议的区别在于，该协议不仅涉及发行人和交易所之间的利益关系，更影响广大投资者的利益二、目前，投资者保护体系中的制度安排和制度缺陷与主动退市不同，强制退市制度下的投资者保护主要围绕“损失赔偿制度”展开，其他制度尚未产生立竿见影的效果（一）中国的第一个付款和所有权声明制度1.未规定刑事、行政前置程序或执行难2013年国务院办公厅下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下简称“国办发[2013]110号文”），提出要健全投资者保护中的赔偿机制，督促违规或涉案当事人主动赔偿。我国《证券法》亦规定，较之于罚款罚金等，民事赔偿具有优先顺位性。但是司法实践中却因为虚假陈述民事赔偿诉讼等规定了刑事或者行政前置程序，且证券民事诉讼成本高、时间长、执行难，导致民事诉讼的意义大打折扣。针对此困境，我国在万福生科虚假陈述案中率先践行了先行赔付制度；此后，新《证券法》第九十三条规定，投资者保护机构可受托就发行人的重大违法行为居中协调、先行赔付我国现行《证券法》规定由投资者保护机构作为中介与投资者协调并先行赔付，这一定程度上是公权力对私人和解的有效干预。在法理基础上，先行赔付是“私法主体行为与公法权威共同作用的结果，在私法层面上将先行赔付人的侵权之债转化为合同之债，而在公法层面上发挥行政和解的作用”。应当说，证券法所规定的融合私法行为与公权力威慑的先行赔付制度弥补了先前“保荐机构先行赔付制度”的不足，回应了现实中先行赔付制度的实践困境。先行赔付制度建立在双方自愿的基础上，具备行政和解的功效。强制退市中的行政和解制度重在组织双方相对人补充性参与，建立起沟通和共识机制，从而更好地保护投资者2.上海法上的现金制度“国办发[2013]110号文”明确提出要优化投资回报机制，完善股份回购机制的除权除息制度安排。2019年3月，第十三届全国人民大表大会第二次会议《关于2018年国民经济和社会发展计划执行情况与2019年国民经济和社会发展计划的决议》在“深化重点领域改革”中提到，在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，健全上市公司股份回购制度，进一步完善上市公司现金分红和退出机制。2020年10月国务院《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出要完善股份回购制度，提高上市公司质量。由此可见，股份回购制度有着国家政策层面的强力支撑，具备实施的政策基础和现实紧迫性。股份回购作为强制退市制度下投资者的保护机制，其核心是公司法层面的规定。我国公司法第一百四十二条采取“事由列举式”模式详细规定了公司股份回购的事由综合上述政策以及法律规定，我国在注册制改革过程中，已经着手布局退市制度下的投资者保护，在当前A股市场暂缺证券集团诉讼的背景下，股份回购为退市公司投资者保护提供了制度保障。（二）域外投资者保护路径为了更好地保护强制退市中的投资者利益，域外在股份回购、先行赔付之外形成了诉讼和非诉讼的投资者保护路径。其主要着力点在于投资者保护的可执行性与有效性。1.证券集团诉讼的行保护美国采用诉讼手段对强制退市中的投资者进行保护，这主要集中于证券集团诉讼。美国证券监管非常注重证券市场的自律监管，投资者保护模式中的证券集团诉讼正是滥觞与此2.证券不利行为—非诉讼路径下的投资者保护模式(1）美国的公平基金模式。为了更好地保护投资者利益，纾解先行赔付中的执行障碍，美国建立了公平基金模式，以此来赔偿强制退市等证券不利行为中投资者所遭受的损失，其设立初衷是平衡违法者的违法所得与投资者的不当损失，以此实现证券市场的公平正义。美国公平基金由收缴的违法所得、SEC施加的证券违法行政罚款、会员所缴纳的会员费等组成，由SEC任命的基金管理人负责管理和分配(2）日本的事前事中事后模式。日本通过事前事中事后模式，建立了比较完善且连贯的强制退市投资者保护模式（三）强制出口中投资者保护路径先行赔付与股份回购制度具备法律法规基础，能够为强制退市中投资者保护提供可选路径。然而，当前我国强制退市实践中投资者保护的制度供给仍存在欠缺，无法满足现实需求。1.先行付费义务主体作为诉外和解机制(1）先行赔付赔偿对象范围过窄。兴业证券赔付基金对赔偿对象进行了界定，以披露日（2015年7月14日）或者更正日（2015年11月27日或12月10日）为界，在此之后买入欣泰电气股票的投资者不属于适格对象，不在先行赔付之列(2）先行赔付义务主体存在争议。回顾我国新《证券法》修改过程，关于先行赔付主体的表述数易其稿：草案一审稿将其表述为“发行人的控股股东、实际控制人、相关证券经营机构以及国务院证券监督管理机构认可的投资者保护机构”2.股份回购的资金来源虽然证监会对于强制退市中股份回购制度做出了明确规定，但是我国公司法框架下股份回购制度本身存在制度障碍。由于公司持有的股份不应计入公司资产，因此股份回购与公司资本制之间存在着天然的对立。为了解决该问题，美国采用的解决路径是将股份回购与利润分配等同，公司股份回购的实质归入到利润分配框架之下。然而，即使是在此路径下，这依然不能突破公司股份回购的资金来源限制，在当前我国上市公司强制退市情况下，股份回购的最大障碍在于回购资金来源途径不畅：虽然在缘由上可将强制退市下的股份回购解释为我国《公司法》第一百四十二条第（六）项之内容，然而以传统公司资本作为回购标尺，公司回购股份不得损害公司的股本，即用于回购股份的资金不得超过公司的盈余。在上市公司被强制退市的情况下，公司通常面临巨额行政处罚，股价也会出现断崖式下跌，公司盈余并不足以支撑起股份回购。3.资源发现机制被扭曲长期以来，由于市场退出机制阻塞，上市公司成为被炒作的稀缺资源，作为证券市场核心的价格发现机制被扭曲；同时，我国资本市场投资者结构失衡，以散户为主的模式意味着当前我国投资者的知识结构、参与治理能力以及维护权益的能力和决心显著不足三、股权行权：投资者保护的另一种方式当前我国上市公司强制退市制度下投资者保护面临着两难困境，一方面是公权力监管的强介入，另一方面却是私权利保护的弱实效。持股行权（一）纯私权规范下的公益股东保障义务通过监管机构牵头的公益股东持股行权，其基本出发点在于兼顾公权规范与私权培育，弥补单纯私权规范下的不足首先，公益股东持股行权的基本逻辑是公权与私权的协调。社会治理的实质是处理国家公权力与个人私权利之间的平衡、互补与共存问题，当前已探明的可行化路径是构建法定化的共享平台以实现两权共治互补其次，对私人执法的正本清源。证监会主导将中证投服（二）市场的流变性开放、自由与多元是证券市场的典型特征，产品要素、信息要素与资金要素的快速流动，市场参与各方的充分自治等决定了证券市场更具流变性、瞬时性、符号性等特点。投资者之间、投资者与上市公司之间变得更加陌生，对上市公司的识别成本变得极其昂贵，为了克服由此带来的交易障碍，“符号”持股行权正是在此基础上，通过证监会设立的投服中心这一投资者保护的“符号”化公司，来替代传统行政主导模式下法律对个人投资者的直接作用，能够极大提高强制退市中法律对投资者保护的力度和效果四、持股行权，培育中小投资者自我完善中证投服在强制退市中投资者保护效用的发挥实际上遵循从微观到宏观、从量到质、从私权到公权的运行逻辑，在微观上基于私权有限的理念达到宏观上投资者保护的目标，通过持股行权的示范效应，激励中小投资者积极维护自身权益。由此可见，在私法优先保护私权的基础上，通过强化私法框架下的主体性培育，辅以司法与监管层面的激励性制度安排，中证投服虽然以普通的小股东身份出现，却达到了普通中小股东难以企及的行权及维权高度。具体而言，中证投服在强制退市中的投资者保护作用应当从以下方面展开。（一）文化上：回归中证投服，增强维权主体的身份证券市场最为重要的是自由的市场机制，强制退市也不例外，应当建立常态化、市场自由选择的退市制度。中证投服通过设立公司制模式持股行权，正是遵循市场化范式、依照私法规范参与资本市场投资者保护。具体而言，持股行权的私法定位应当从以下几方面着手。第一，坚持中证投服“股东身份”的私法主体定位。股东身份不仅仅体现在中证投服在形式上通过持有上市公司股权而取得股东身份，更重要的是在实质上，中证投服应当同行政监管元素剥离。中证投服是证监会批准设立的，在主体形成上带有明显的行政监管元素，是行政监管权扩张的体现。有鉴于此，中证投服应当更加注重私益驱动而非行政监管权驱动，使得持股行权能够真正通过私益方式驱动公益目标的实现。第二，回归普通股东所拥有的实际权利。立足于中证投服的股东主体身份，提起股东代表诉讼或者证券支持诉讼，尽可能减少对行政监管授权的依赖。中证投服持股行权的目的不是代替中小投资者进行维权，而是通过持股行权起到示范效用，进行主体性培育。持股行权应当侧重于“市场试验”，在以普通投资者身份参与维权过程中，发现中小投资者保护的市场与法律障碍，从而为障碍的清除和制度的重构起到先行先试的作用。若中证投服侧重于行政监管的授权，在强制退市过程中通过公权监管参与投资者保护，则其本身将逐渐与证券市场中的普通投资者相分离，极可能违背示范与主体性培育的初衷。（二）《证券法》第九十四条对投资者保护制度的支持市场化运作方式为持股行权提供了驱动力，市场化运行必然要求行政监管元素的剥离。然而，行政主导模式的削弱与市场主导模式的强化并非不需要法律调整，相反，应当强化持股行权的法律授权，即在《证券法》框架下提升投资者保护的效率。第一，中证投服可以作为征集人，代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。《证券法》第九十条规定可作为征集人的为上市公司董事会、独立董事、持股1%以上有表决权股份的股东或者投资者保护机构。强制退市后内部的赔偿事宜谈判、股份回购等，通常都是公司管理层、控股股东同中小投资者双方之间的谈判，中小投资者由于分散且激励不足通常处于劣势。《证券法》通过豁免中证投服代为征集的持股比例限制，有效促进了中证投服参与投资者保护的效率。第二，中证投服能够作为中介有效协调强制退市中的先行赔付问题。当前我国强制退市中先行赔付仍处于试验性阶段，已有的几起先行赔付案例因为对于享有先行赔付资格的投资者界定严格，其实施效果并不理想。《证券法》第九十三条赋予投资者保护机构代为磋商、先行赔付的权利，具备实践基础：由投资者保护机构进行磋商，能够合理确定获赔资格的标准；同时，以投资者保护机构身份参与先行赔付磋商的中证投服，更容易获得投资者的信任，有效化解先行赔付中的诸多矛盾。第三，给予中证投服提起证券支持诉讼、股东代表诉讼的便利。《证券法》第九十四条赋予投资者保护机构证券支持诉讼的权利，只要存在投资者利益受损的事实，即可依据《证券法》支持投资者提起诉讼。同时，《证券法》第九十五条规定投资者保护机构可作为代表人参加诉讼，而只需要接受50名以上的股东委托。在传统的投资者共同诉讼或者单独诉讼的机制下，由于投资者诉讼成本、诉讼能力等限制，获偿比通常较小。在证券支持诉讼中，由于原告律师费用负担转移给了中证投服，极大减轻了普通投资者维权成本；同时，中小投资者的“搭便车”等效应扩大了群体规模，使得证券支持诉讼具有更大的激励机制（三）规范保护消费者的私权中证投服在坚持私法规范有限的基础上，应当确立去行政化的持股行权示范效用。去行政化既需要加强法律的授权，同时又应当注重其本身专业化培育。强制退市中中小投资者保护不力的重要原因之一即在于投资者的专业性不够。因此，提升中证投服的维权专业性，也是提升其威慑力的重要构成专业性的第一个体现是信息平台的建设。信息不对称是强制退市中投资者专业性的首要障碍，中小投资者与公司及其控股股东之间存在严重的信息壁垒，价值投资者结构的分散化即股东的异质化，进一步加剧了投资者信息障碍。以美国“股东投票代理机构”为例，其业务主要涉及公司治理研究、投票表决研究、公司治理评级、证券集团诉讼、投资者保护索赔等诸多专业化领域专业性的第二个体现为中证投服参与投资者保护过程的透明度。对此，中证投服《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则》做出明确规定：（1）中证投服作为特别代表人所进行的诉讼情形，属于上市公司应当及时披露的信息；（2）直接明确上述披露的形式为在网上公示，从而使得其更具操作性与执行性；（3）明确剩余投资者对中证投服所代表的诉讼享有充分的知情权；（4）从程序正义出发，明确投服中心办理案件的回避制度，同时，建立档案的保管与查询制度，从制度标准上提升透明度。鉴于现实中案件情况的复杂程度，简单机械的透明度可能会使得投资者保护过程陷入无效的“鱼缸式透明”，为了防止此种情形发生，要求投资者保护不应当停留在信息的简单披露与公开，而应当做到过程、信息、制度的可被解释，从而使得公众对此过程达到易被接触、可解释、可评估的理解程度。专业性的第三个体现为科学性以及专家评估制度。证监会《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》第八条允许投服中心建立专家评估机制，并在此基础上就是否参与特别代表人诉讼赋予投服中心较大的自由裁量权。难能可贵的是，监管机构认识到引导与规制自由裁量权的重要性，从硬件技术支持到专业技术人员配置上给予了全方位的关照。据此，在监管机构的顶层设计基础上，《投服中心规则》第四章专门对案件的选定加以规范，其中第十八条建立了专家对重大案件的评估机制，专家根据实际情况所给出的专业性意见成为案件选定的重要依据。与此同时，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二条第三款规定：“特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖。”该条实质上将上市公司强制退市中，由中证投服提起的特别代表人诉讼管辖