2023年第三季度大类资产配置

内容目录2023年上半年资产配置组合业绩表现和归因分析 5上半年大类资产表现回顾 52023年上半年大类资产配置组合表现 6上半年大类资产配置组合归因分析 62023年上半年宏观分析 9海外：欧美经济仍有一定韧性，强衰退的概率较低 9通胀预测：第三季度美国通胀将继续回落 流动性：关注经济数据，不宜过早预期降息 全球风险：金融风险概率低，存在轻度衰退的风险 本章小结：美国经济好于预期，鹰派预期重新升温 中国：高频经济数据边际走弱，期待政策发力 15经济概况：4月份后国内高频经济数据开始走弱 投资端：期待地产刺激政策出台，但政策预期不宜过高 消费端：消费信心仍有不足，期待政策继续发力 出口端：当下仍具韧性，不宜过度悲观 生产端：经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平 本章小结：三季度宏观政策可能加码，但效果可能在第四季度显现 2023年第三季度大类资产定性分析 25权益资产 债券资产 大宗商品 4.4现金 基于量化模型的资产组合构建及验证 262023年第三季度资产组合配置建议 基金标的选择 风险提示 30图表目录图1：财信证券大类资产配置组合净值变化曲线（20221229-20230630） 6图2：全球经济复苏的边际速度放缓 10图3：美国密歇根大学的消费者信心指数 10图4：6月份，韩国出口金额（前日）同比+5.3% 10图5：美国在未来12个月经济衰退概率 10图6：2021年以来，美国环比季调走势 图7：2021年以来，美国同比贡献拆解 图8：美国就业市场仍处于历史较好水平 12图9：工资-通胀螺旋已出现降温迹象。 12图10：美联储联邦基金利率走势 13图加拿大和英国的政策利率走势 13图12：美国联邦基金利率（月均）与美国失业率走势 14图13：2008年以来，美国政府是本轮加杠杆主体 14图14：2022年底，政府部门杠杆率 14图15：中国连续3个月低于荣枯线 16图16：万得一致预测GDP增速可较好预测际GDP增速 16图17：私营企业固定资产投资增速趋势性下滑 16图18：中国经济政策不确定性指数开始回落 16图19：70个大中城市新建商品住宅价格指数环比转涨 17图20：30大中城市的商品房成交面积单周值 17图21：土拍市场并未明显回暖 17图22：中国房屋竣工面积与商品房销售面积增速 17图23：地方债总发行量当月值(亿元) 18图24：地方债净发行量当月值(亿元) 18图25：中国建筑业走势 18图26：中国水泥发运率走势 18图27：中国社会消费品零售总额增速 19图28：中国核心走势 19图29：中国居民住户存款激增 19图30：投资及消费占比下降，储蓄占比提升 19图31：国内消费复苏存在较大不确定性 20图32：消费者信心指数位处低位 20图33：中国消费对GDP贡献仍有大幅提升空间 20图34：中国贫困农村人均可支配收入较快增长（%） 20图35：出口对中国GDP累计同比的拉动 21图36：疫情期间出口高增长，疫后中国出口向常态增速回归 21图37：中国新出口订单指数连续4月低于荣枯线 21图38：中国出口金额（人民币）同比增速及预测 21图39：2023年月，中国对欧美日出口金额累-9.26% 22图40：中国对一带一路国家的出口高增长 22图41：人民币汇率与美元指数走势 22图42：CFETS人民币汇率指数已破前低水平 22图43：社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比个月 23图44：社融增速约领先于股市市盈率估值增速个月 23图45：2015年以来，社融与剪刀差走势 23图46：2010年以来与剪刀差走势 23图47：2019年迄今，企业中长贷及同比新增 24图48：2019年迄今，居民中长贷及同比新增 24图49：中国工业增加值累计同比 24图50：中国工业企业利润总额及增速 24图51：标的基金的相关系数表 27表大类资产收益及波动率（%，数据截至20230630） 5表大类资产配置组合风险收益分析（一）（20221229-20230630） 6表大类资产配置组合风险收益分析（二）（20221229-20230630） 6表Parity组合风险收益分析（20221229-20230630） 8表组合风险收益分析（20221229-20230630） 8表Blacklitterman组合风险收益分析（20221229-20230630） 9表7：各主要机构对全球经济的预测 表8：各类组合资产配置权重 27表9：2023年第三季度保守型组合大类资产配置组合 28表10：2023年第三季度保守稳健型组合大类资产配置组合 28表年第三季度稳健型组合大类资产配组合 29表12：2023年第三季度稳健进取型组合大类资产配置组合 29表13：2023年第三季度进取型组合大类资产配置组合 302023上半年大类资产表现回顾2023ICEWTI100.2%；国内方面，受流动性宽松及经济弱复苏影响，101.7%22527.2%X16.0%50015.9%，法国4014.3%IOSA7.6%SS306.4%；美元指数方面，受美联储加息预期反复、利差变动和就业数据等因素影响，上半年美元101-1060.1%。总体来看，年上半年全球大类资产表现为权益>债券>大宗商品。近一月今年以来年 2016年以来年表1：2023H1大类资产收益及波动率（近一月今年以来年 2016年以来年类别名称 年初至今收益 化波动率 化波动率权益类标普5006.515.924.118.9权益类富时1001.11.119.716.3权益类法国CAC404.214.322.919.1权益类德国DAX3.116.023.419.7权益类日经2257.527.220.919.9权益类（新兴市场）孟买SENSEX303.56.421.617.4权益类（新兴市场）富时新加坡STI1.5-1.415.713.7权益类（新兴市场）圣保罗IBOVESPA指数9.07.629.425.6权益类（新兴市场）沪深3001.2-0.819.719.3权益类恒生指数3.7-4.425.321.2债券类美国10年期国债-2.1-0.26.55.4债券类中国10年期国债0.51.73.43.9债券类美国高收益债1.21.810.68.1债券类中国5年期国债0.11.22.52.7商品类伦敦金现-2.25.315.713.8商品类伦敦银现-3.2-5.032.826.5商品类ICEWTI原油3.7-12.259.947.4商品类南华商品指数7.7-3.518.616.6商品类CRB工业现货0.6-3.47.96.7货币类美元指数-0.8-0.17.16.6货币类美元兑人民币2.05.14.74.2资料来源：iFinD，财信证券2023年上半年大类资产配置组合表现2023202212292023630skprty组合、组合和Blacklitterman组合实现累计收益分别为2.32%1.36%和1.67%，3002.69pct。在风险控制上，三种风险偏好的资产配置20233.6%3.182.95%2.06、2.12%1.41%0.19、0.190.15300指数13.88%10.68%，最大亏损为-1.75%10年期国债1.43%0.74%，最大亏损为-0.52%。图1：财信证券大类资产配置组合2023H1净值变化曲线（20221229-20230630）1.101.081.061.041.021.000.980.960.940.92Riskparity组合Blacklitterman组合沪深300parity中证10资料来源：iFinD，财信证券表2：2023H1大类资产配置组合风险收益分析（一）（20221229-20230630）累计收益相对基准超 年化超额收 最大亏损/指标名称率额收益率年化收益率益率最高收益率最大回撤最小收益Rrikparity2.32%2.69%4.69%5.43%3.83%2.06%0.00%CVaR+Riskparity1.36%1.73%2.74%3.48%2.90%2.12%0.00%Blacklitterman1.67%2.04%3.37%4.11%2.61%1.41%0.00%资料来源：iFinD，财信证券表3：2023H1大类资产配置组合风险收益分析（二）（20221229-20230630）指标名称年化波动率AlphaBetaSharpe日胜率周胜率月胜率Rrikparity3.68%0.017%0.191.2749.58%64.00%71.43%CVaR+Riskparity3.18%0.010%0.190.8647.90%60.00%57.14%Blacklitterman2.95%0.012%0.151.1450.42%56.00%42.86%资料来源：iFinD，财信证券上半年大类资产配置组合归因分析综合来看，上半年度资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产，权益类资产成为收益贡献的拖累项。而风险贡献主要来自权益类资产和商品类资产。如我们前期所述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正收益贡献的品种不代表其没有配置价值。虽然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过对更多风险相关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组合收益波动，降低组合风险。收益端来看，上半年资产配置组合的收益贡献主要来自商品类资产和债券类资产，权益类资产成为收益贡献的拖累项。其中，各组合权益类资产收益贡献比例在-25%至-65%39%-90%39%-85%3.4%-7%和华泰柏瑞沪深300ETF12.81%和0.23%，etfETFETF9.66%和-5.62%年期地方政府债ETFETF3.31%1.34%的收益。通过品类分散化、对权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性风险。风险端来看，上半年风险贡献主要来自权益类资产与商品类资产。parity、Blacklitterman和51.87%62.03%和66.30%-0.96%-1.05%-1.18%。商品类资产风险49.09%、易方达中ETF300ETFETFETF的风险贡献比例相对较小。收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH3.11%0.230.32%0.29%8.33%博时恒生科技ETF159742.OF1.24%-3.55-2.02%0.20%5.65%华夏上证主要消费ETF510630.OF2.07%-13.63-12.97%0.18%5.14%国泰中证生物医药ETF512290.OF2.77%-6.81-8.67%0.25%7.17%易方达中证装备产业ETF562910.OF3.26%-2.58-3.86%0.23%6.67%富国中证旅游主题ETF159766.OF2.22%-22.48-22.94%0.22%6.30%信诚中证基建工程指数LOF165525.OF3.80%12.8122.38%0.44%12.61%权益类小计18.47%-3.27-27.76%1.82%51.87%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.SH18.45%3.3128.09%-0.04%-1.09%海富通中证短融ETF511360.SH18.23%1.3411.21%0.00%0.14%债券类小计36.68%2.3339.30%-0.03%-0.96%华安黄金ETF518880.OF21.05%9.6693.44%1.50%42.85%大成有色金属期货ETF159980.OF3.81%-5.62-9.84%0.22%6.24%商品类小计24.86%7.3283.59%1.72%49.09%博时现金收益A050003.OF0.200.534.87%0.00%0.00%合计100.01%100.00%3.51%100.00%资料来源：Wind，财信证券收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH2.25%0.230.44%0.25%7.89%博时恒生科技ETF159742.OF1.57%-3.55-4.81%0.31%9.84%华夏上证主要消费ETF510630.OF2.24%-13.63-26.32%0.22%7.20%国泰中证生物医药ETF512290.OF2.24%-6.81-13.15%0.23%7.35%易方达中证装备产业ETF562910.OF4.05%-2.58-9.00%0.38%12.30%富国中证旅游主题ETF159766.OF2.40%-22.48-46.50%0.29%9.39%信诚中证基建工程指数LOF165525.OF3.12%12.8134.46%0.38%12.33%权益类小计17.87%-4.21-64.89%2.06%66.30%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.SH16.55%3.3147.26%-0.04%-1.44%海富通中证短融ETF511360.SH31.91%1.3436.80%0.01%0.27%债券类小计48.46%2.0184.05%-0.04%-1.18%华安黄金ETF518880.OF12.49%9.66103.98%0.58%18.54%大成有色金属期货ETF159980.OF6.19%-5.62-30.00%0.51%16.33%商品类小计18.68%4.5973.98%1.09%34.88%博时现金收益A050003.OF15.00%0.536.85%0.00%0.00%合计100.01%100.00%3.11%100.00%资料来源：Wind，财信证券收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比收益贡献风险贡献ETF标的代码 配置比例 区间收益率%风险贡献比例比例华泰柏瑞沪深300ETF510300.SH0.00%0.230.00%0.00%0.00%博时恒生科技ETF159742.OF0.00%-3.550.00%0.00%0.00%华夏上证主要消费ETF510630.OF9.40%-13.63-84.06%1.19%41.27%国泰中证生物医药ETF512290.OF0.38%-6.81-1.70%0.03%1.08%易方达中证装备产业ETF562910.OF3.42%-2.58-5.78%0.23%8.11%富国中证旅游主题ETF159766.OF0.00%-22.480.00%0.00%0.00%信诚中证基建工程指数LOF165525.OF3.23%12.8127.15%0.33%11.56%权益类小计16.43%-5.97-64.39%1.78%62.03%海富通上证10年期地方政府债ETF511270.SH31.01%3.3167.38%-0.04%-1.38%海富通中证短融ETF511360.SH23.89%1.3420.96%0.01%0.33%债券类小计54.90%2.4588.35%-0.03%-1.05%华安黄金ETF518880.OF14.11%9.6689.39%0.84%29.38%大成有色金属期货ETF159980.OF4.56%-5.62-16.82%0.28%9.64%商品类小计18.67%5.9372.57%1.12%39.03%博时现金收益A050003.OF10.00%0.533.48%0.00%0.00%合计100.01%100.00%2.87%100.00%资料来源：Wind，财信证券2023海外：欧美经济仍有一定韧性，强衰退的概率较低PMI作为反映经济的同步指标，2022820231PMI曾连续低于荣枯线。随着中国放开疫情防控，20232月-5GDP6（50.00点但随后震荡回664.40全球:服务业PMI全球:制造业PMI全球:综合PMI65.0060.0055.0050.0045.00全球:服务业PMI全球:制造业PMI全球:综合PMI65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.00美国:密歇根大学消费者信心指数80.0060.0040.0020.00经济衰退未来经济衰退经济衰退120.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/041953/111957/111961/111965/111969/111973/111977/111981/111985/111989/111993/112020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/041953/111957/111961/111965/111969/111973/111977/111981/111985/111989/111993/111997/112001/112005/112009/112013/112017/112021/112023年以来，美国经济数据持续好于市场预期。环比折年率终20215月趋势性走弱20236201030%年第三季度欧美经济大概率持续好于预期。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%韩国:出口金额:前20日:同比0.00%美国:未来12个月经济衰退概率2021/012021/032021/052021/070.00%-10.00%-20.00%-30.00%韩国:出口金额:前20日:同比0.00%美国:未来12个月经济衰退概率2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源资讯（纽约联储，更新时间财信证券2023年42023年的全球经济增速预测。上调增速的主要原因是，全球主要经济体的韧性超过此前预期。综合各类前瞻性经济指标来看，2023年第三季度欧美经济仍有一定韧性。欧美主要经济体即使发生衰退，预计衰退深度也不大。表7：各主要机构对全球经济的预测预测主体预测时间驱动因素经济预测内容11.72.1从地区来看，世界银行上调中国今年经济增速预期至5.6，较世界银行上调的主要原因是，全球主要14.34《全球经济2023年6月经济体韧性超过此前预期。地区经济半年报》的5.1均显著提升。此外，《报告》还上调展望》美国今年经济增速预期至1.1，欧元区今年经济增速预期被上调至0.4。6

2023年6月 ——

2023GDP1.0，32024GDP1.1，31.2；2025GDP1.8，31.9；维持更长周GDP1.8。欧佩克月报2023年6月——20232.6，2.6；2023年美国经济增长预测从1.2上调至1.3在通货膨胀、利率上升和不确联合国定性加剧的情况下，全球经济《2023年中期世界经济2023年5月强劲复苏的前景仍然黯淡。由于新冠疫情影响持续、气候变世界经济预计在20232.3（比1个百分点），20242.5。根据报告，中国今年经济形势与展化恶化的影响和宏观经济结望》构性挑战，世界经济仍面临长期低增长的风险。花旗2023年4月今年全球经济扩张将超预期将2023年全球经济增长预期从此前的2.2上调至2.4。今年以来，多个国家的利率水平迅速上升导致经济活动放国际货币基缓。随着经济急剧放缓，发达20232.8，1金组织（IMF）《世2023年4月经济体的失业率预计将上升。报告还指出，最近发生的美欧0.120243.0，10.1界经济展望银行业危机显示出美国和其发达经济体的经济增速将放缓，预计2023年发达经济体的平均报告》他地区银行系统超预期的脆增速为1.3，2024年为1.4。全球经济产生进一步冲击。资料来源：财联社、路透社，财信证券通胀预测：第三季度美国通胀将继续回落在持续激进加息叠加高基数效应影响下，7CPI3.2%个百分点，分项中食品价格放缓，图6：2021年以来，美国环比季调走势 图7：2021年以来，美国同比贡献拆解2021/012021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比美国:CPI:季调:环比美国:核心CPI:季调:环比1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-2.00%新车与二手车其他能源医疗保健食品住房（）CPI（）3.00%0.00%8.00%5.00%13.00%10.00%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05美国通胀将从“住房项目推动”转向“工资-通胀螺旋推动”。虽然住房项目仍是当前通胀第一大贡献项目。但美联储主席鲍威尔在3月份曾表示“商品价格的涨幅已经连PCE44%剩下56%7月份美国不含住宅和能源的6.1%年下半年起，美国通胀主要-通胀螺旋推动”。工资-通胀螺旋已出现降温迹象。占核心PCE56%的非住房服务通胀主要与工资密切相关，主要体现为“工资-通胀螺旋”。但美国7月非农就业人数增加18.7万人，低于预期，非农开始出现降温迹象。此外，7月份美联储目标利率区间达5.25%至5.50%区间，已超过7月份美国CPI季调环比折年率3.20%，这意味着目前美联储已达限制性利率水平，借钱成本要高于通胀成本，高利率将对美国经济产生显著的抑制作用。综上，2023年第三季度，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计第三季度美国通胀将继续处于实质性回落通道。%）美国:CPI:当月同比（%）工资-通胀螺旋指数美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调（同比、%）美国:CPI:当月同比（%）工资-通胀螺旋指数美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调（同比、5.00%0.00%美国:失业率:季调（%、左轴）美国:劳动力参与率:季调（%、右轴）63.00%62.50%62.00%61.00%60.50%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券流动性：关注经济数据，不宜过早预期降息仍需提防加息预期对全球市场的扰动。7月份，美联储宣布将联邦基金利率目标区5.25%5.50%2023年再次加息。与此前相比，本次美联储声明变化不大，对经济的预期更为积极。会后发布会上，鲍威尔坚守相机抉择模式，保留了9月继续加息的可能性，最终是否加息仍取决于未来的经济数据，并明确否认年内降息，不再将衰退作为基准预期。636254.75%20016月以来的最高利率水平。（2）英国64.50%5.00%次加息，为2008年9月以来最高水平。考虑到欧美央行货币政策方向相似，后续美联储大概率参照加拿大央行“暂停加息后又重新加息”做法。8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%美国联邦基金利率（日、%）英国:基准利率中央银行政策利率:8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%美国联邦基金利率（日、%）英国:基准利率中央银行政策利率:加拿大0资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券短期不宜对美联储降息预期过高。从历史规律来看，当美国失业率指标从低位向上5%-5.5%20236月，美国失业率（季调3.6%5%-5.5%CPI2%目标中枢水平，（5.1%以上CPI2%5%区间，随后才可能进入降息周期，短期不宜对美联储降息预期过高。美国:失业率:季调(逆序美国:失业率:季调(逆序)美国:联邦基金利率(日):月0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%5.00%0.00%1955/041957/041959/041961/041955/041957/041959/041961/041963/041965/041967/041969/041971/041973/041975/041977/041979/041981/041983/041985/041987/041989/041991/041993/041995/041997/041999/042001/042003/042005/042007/042009/042011/042013/042015/042017/042019/042021/04全球风险：金融风险概率低，存在轻度衰退的风险6月份美联储政策声明表示“银行体系稳健且有韧性”，鲍威尔强调“仍然认为美国经济有可能实现软着陆，强劲的劳动力市场逐渐降温可能有助于经济实现软着陆”。美国政府加杠杆是当2008年1至2022年424.70pct.，非7.30pct.53.20pct，美国政府是本轮加杠杆主体，也是近十年来的风险主要聚集点。但高政府杠杆率导致的泡沫通常很难破灭，例如2022Q4228%，但日本经济依旧运行良好。考虑到本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮加息导致全球金融风险全面爆发的可能性偏低，杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门杠杆率:居民部门:美国杠杆率:非金融企业部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门:美国杠杆率(按名义价值计):政府部门65.30%%111.90%90.90101.892.00%77.70%150.00%108.70%228.00%1997/061999/062001/062003/062005/062007/062009/062011/062013/062015/062017/062019/062021/06资料来源：wind资讯（截至2022年底），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2022年底），财信证券本章小结：美国经济好于预期，鹰派预期重新升温经济层面，2023420232023620日出口金额增速较前期明显回升（同比表明全球经济运行好于预期。考虑到本轮加杠杆主体为美国政府，我们认为本轮加息导年第三季度欧美主要经济体即使发生衰退，预计衰退深度也不大。通胀层面，未来美国通胀将从“住房项目推动”转向“工资-通胀螺旋推动”。2023年第三季度，商品、住房对通胀的贡献都将实质性回落，工资-通胀螺旋也已出现降温迹象，预计第三季度美国通胀将继续处于实质性回落通道。流动性层面，虽然美联储7月如期加息，但7月鲍威尔言论保留了9月继续加息的月份仍存在继续加2%目标中枢水平，预计美联储仍将维持高利率（5.1%以上）较长时间，同时配合缩表等操2%5%经济概况：4月份后国内高频经济数据开始走弱月份后国内高频经济数据开始走弱。随着疫情压制的地产需求在第一季度集中释放后，47PMI49.3%，0.343.3816.8%GDPGDP单季增速2023Q2Q3Q4GDP6.89%、4.57%5.38%GDP图15：中国连续3个月低于荣枯线 图16：万得一致预测GDP增速可较好预测实际GDP50为荣枯线中国:万得一致预测:PMI中国:PMI0中国:GDP:不变价:当季同比中国:万得一致预测:GDP:当季同比资料来源：wind资讯（截至2023年6月），财信证券 资料来源资（截至2023年7月5日数据预测值至2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03投资端：期待地产刺激政策出台，但政策预期不宜过高2021-2022年，国内经历了部分行业的政策严监管时期，医药、地产、教培、互联网、电子烟等行2021年以来，中国私营企业固定资产投资完成额累计同5月累计同比为-7.30%2022年随年0.00%-10.00%中国:固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比（%）中国:0.00%-10.00%中国:固定资产投资完成额:内资企业:私营企业:累计同比（%）中国::美国::2021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052009/042010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/04资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年6月），财信证券4月份以后，国内地产基本面有所走弱。短期，疫情压制的地产需求在2023年一季度集中释放后，4月份以后地产基本面有所走弱。（1）根据中指研究院，5月前三周，重点50城商品住宅周均成交434万平方米，较4月周均下降17.7%，较去年同期增长17.9%。418%左右。（2）根据上海易居房地产研究院，51-22个重点城市新建13%18个城市交易行情有环比增长态势，剩下的32（3）625日，30大中城市商品房成交面积单周值为270万平米，约恢复至2021年同期的53.62%。一线城市环比三线城市环比70个大中城市一线城市环比三线城市环比70个大中城市:环比二线城市:环比0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03

图20：30大中城市的商品房成交面积单周值30大中城市:商品房成交面积:当周值（万平方米）资料来源：wind资讯（截至2023年4月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年6月），财信证券预计地产需求刺激政策有望出台。在保交楼政策下，20231-5月份，房地产开发2782619.6%-拿地-施工-1489320%，2021产市场平稳、健康发展”。鉴于地产板块走弱对经济造成较大拖累、叠加媒体吹风信号已出现，我们预计后续地产板块需求刺激政策有望出台。销售-竣工剪刀差（pct、右轴）中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比-50.00%-50.00%0.00%销售-竣工剪刀差（pct、右轴）中国:商品房销售面积:累计同比中国:房屋竣工面积:累计同比-50.00%-50.00%0.00%0.00%50.00%50.00%中国:地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计值（亿元、左轴）累计同比（%、右轴）0.00%-20.00%-40.00%2020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052010/042011/032012/022013/012013/122014/112015/102016/092017/082018/072019/062020/052021/042022/032023/02资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年6月），财信证券地方财政较为紧张，制约基建投资规模：我国目前财政预算体系下，政府预算可划分为一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算等“四本账”。其中“第二本账（政府性基金预算）”主要来源为国有土地出让收入，该项收入20231-52021年同期57%，且其中城投拿地占比较高，地方财政运行较为紧张。从地方债发行节奏来4月份以后地方债发行量2023年2022年2021年2020年1234562023年2022年2021年2020年123456789月月月02023年2022年2021年2020年123456789月月月0资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券2023年第一季度，7PMI51.2%4.5pct.PMI46.3%，继续低于荣枯线.646.92%2022年同2021增速、地方政府杠杆率约束下，对2023年下半年的基建投资增速不宜期待过高。中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:建筑业:新订单中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:建筑业:新订单中国:水泥发运率:全国:当周值2021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/05资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年6月末），财信证券消费端：消费信心仍有不足，期待政策继续发力消费复苏势头未能延续、力度不及预期：随着疫后线下消费场景恢复，一季度出行量、院线、旅游等消费出现复苏。但从近期高频数据来看，消费复苏势头并未能延续。202363.10%，增速有所回落，消费复苏力度不7PI-.3%I+0.8。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:社会消费品零售总额:除汽车以外的消费品零售额:当月同比中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比(左轴)中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):环比（右轴）0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/04资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券居民预期明显转弱，消费信心是重要掣肘：根据央行《城镇储户问卷调查报告》，2023Q258%，处于历史较高水平。2020年疫情以来，2022120.3417.40%，20233130.23万亿元。中国:更多储蓄占比中国:中国:0.00%中国:更多储蓄占比中国:中国:0.00%0中国::::(万亿元)2010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/022016/122010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/022016/122017/102018/082019/062020/042021/022021/122022/1024.5%，1.32018-20211202022指数大幅下跌，2023394.90120点中枢，说明消费信心不足是当下消费复苏的重要掣肘。后续期待国家出台更多鼓励消费的政策，尤其是稳定信心的相关政策。0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比中国::0.00%-10.00%-20.00%-30.00%中国:社会消费品零售总额:当月同比中国:::当月同比中国:消费者信心指数(月)2010/042011/042012/042013/042014/042015/042016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/04资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年3月），财信证券中长期而言，中国消费对贡献仍有大幅提升空间：根据世界银行，2021年中P5.29%80%的拉动尚有较大提升空间。此外，贫富差距过大也是消费低迷的重要影响因素。目前国内政策致力缩小贫富差距、从而提振消费：（1）202212月份国家印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环年以2021年最终消费支出:占GDP比重（%）60.00%53.92%74.94%64.30%72.30%71.39%77.65%76.92%82.98822021年最终消费支出:占GDP比重（%）60.00%53.92%74.94%64.30%72.30%71.39%77.65%76.92%82.9882.59%中国居民人均可支配收入累计同比中国:GDP累计同比中国贫困地区农村居民人均可支配收入实际同比2020/122019/122018/122017/1210.002016/12资料来源：世界银行资讯，财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年3月），财信证券出口端：当下仍具韧性，不宜过度悲观2022年之后，出口增速向常态回归：疫情期间，由于欧美国家供应体系受阻、但欧美发钱刺激消费，形成较大供需缺口，欧美国家在疫情期间从中国进口大量物资。疫情GDP年来的最高值。在海外疫情冲2022年以后，中国出口开始向常态增速回归。图35：出口对中国累计同比的拉动 图36：疫情期间出口高增长，疫后中国出口向常态3.00%2.00%1.00%0.00%3.00%2.00%1.00%0.00%中国:对GDP累计同比的拉动:初步核算数:货物和服务净出口中国:::（）中国:::50.00%0.00%-50.00%2009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/072022/042023/01资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券7月出口延续疲态：77月份，中国PMI新出口订单指数46.3，已经连续4月低于荣枯线。中国中国:PMI:新出口订单5.00%0.00%-10.00%-15.00%中国:万得一致预测:出口金额:当月同比（%）中国:出口金额:人民币:当月同比

图38：中国出口金额（人民币）同比增速及预测2021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券预计第三季度中国出口仍具备一定韧性。目前中国出口的国别结构和产品结构已经明显优化12023-5-9.26%，但中国对一带一路国家出口保持高增长，中国对俄罗斯、伊朗、沙特、东盟出口金额累计同比增速分别高达+75.6%+41.1%+31.0%（成品油、钢材）、汽车及锂电池等高技术产品出口增速维持高位。图39：2023年1-5月，中国对欧美日出口金额累计中国对欧美日出口金额累计值（亿美元）累计同比（%）中国对欧美日出口金额累计值（亿美元）累计同比（%）0.00%-20.00%-40.00%0中国:出口金额:东南亚国家联盟:累计同比中国:出口金额:俄罗斯:累计同比中国:出口金额:沙特:累计同比中国:出口金额:伊朗:累计同比2012/012012/102013/072014/042015/012015/102016/072017/042018/012018/102019/072020/042021/012021/102022/072023/042022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/05

图40：中国对一带一路国家的出口高增长资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券人民币汇率贬值有利于改善出口：CFETS696.74月份的低点（97.00点图41：人民币汇率与美元指数走势 图人民币汇率指数已破前低水平

CFETS人民币汇率指数CFETS人民币汇率指数97.0096.4995.0090.0085.0080.0095.0090.0085.0080.0075.0070.00资料来源：wind资讯，财信证券 资料来源：wind资讯，财信证券生产端：经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平股市指数=股市估值×业1-2个月；从估值来看，社1-2增量而言5282亿1.127037月以来同月最低水平。73459（2）结构而言，社融信贷数据偏弱，预示着经济复苏力度不及预期，预计A股仍将在底部震荡一段时间。图43：社融增速约领先于工业企业利润总额增速同比1-2个月

图44：社融增速约领先于股市市盈率估值增速1-2个月中国:中国:社会融资规模存量:同比（%、左轴）中国:工业增加值:当月同比（%、右轴）0.00%-10.00%-20.00%-30.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%

2015/122016/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06中国:社会融资规模存量:同比（%、左轴）滚动市盈率(TTM):万得全A:月平均值（倍、右轴）资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源资（截至2023年7月月市盈率采用日市盈率算术平均计算），财信证券资金活化效应仍不足：增速而言，7月份，社融存量增速降至8.9%，M1同比回落0.82.3%3个月增速下行。0.610.7%。7月M2-M160.28.4%，资金活化效应不足。社融存量同比-M2同比（右轴）社会融资规模存量:同比M2:同比8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%5.00%0.00%M1-M2剪刀差（pct.、右轴）中国:M2:同比（%、左轴）中国:M1:同比（%、左轴）-20%-10%-10%社融存量同比-M2同比（右轴）社会融资规模存量:同比M2:同比8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%5.00%0.00%M1-M2剪刀差（pct.、右轴）中国:M2:同比（%、左轴）中国:M1:同比（%、左轴）-20%-10%-10%10%0%20%10%30%20%40%2015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12 2010/042011/022011/122012/102013/082014/062015/042016/022016/122017/102018/082019/062020/042021/022021/122022/10资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券7月份企（事）亿元，其37852392712亿元，同比少7474612170694亿元；7亿元，短贷和中长贷全面负增，分别同比少增1066亿元和2158亿元。同比增加值（亿元、右轴）金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值（亿元、左轴）6,0004,0002,0000同比增加值（亿元、右轴）金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值（亿元、左轴）6,0004,0002,00000同比增加值（亿元、右轴）新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值（亿元、左轴）5,0000-5,000-10,00002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/05资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平：生产指标来看，经济增速（企业生产）1-53.6%2022（3.60%）202335%—7%之间”。2023GDP4.5%，尚未修复至潜在增速水平。根据国家统计局，1-52.67万18.80%。0.00%-10.00%-20.00%中国:工业增加值:累计同比（%）中国:工业企业0.00%-10.00%-20.00%中国:工业增加值:累计同比（%）中国:工业企业:利润总额:累计值(亿元、左轴)累计同比（%、右轴）50.00%0.00%-50.00%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/05资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券 资料来源：wind资讯（截至2023年5月），财信证券3.6本章小结：三季度宏观政策可能加码，但效果可能在第四季度显现4月份后国内高频经济数据开始走弱（1）地产端而言（2）消费端而言，消费复苏势头并未能延续，消费信心不足是消费复苏的重要掣肘，后续期待（3）基建端而言，基建投资虽然短期偏热，对经济有一2023年下半年基建投资增速不宜期待过高。（4）出口端而言，7月份出口延续疲态，但随着出口国别结构优化、产品结构（5）生产端而言3.6%，经济增速（企业生产）尚未修复至潜在水平，企GDP增速或是年20232023ChatGPT等人工智能技术突破的背景下，迎来大幅上涨。国内方面，由于经济修复动能不足，2023年上半年市场经历了“弱现实、强预期”向“弱现实、弱预期”的转换，债市走强，权益市场围绕“中特估”及“数字20232023>权益资产>大宗商品。权益资产权益方面，在美联储加息接近尾声和国内政治局会议积极定调背景下，投资者短期内对市场预期有所回暖，市场成交量放大。在板块上做好磨底阶段的均衡配置，兼顾科低估值的成长板块。中长期高海外流动性反转以及国随着政策端的不断加码，地产后周期产业链、消费等顺周期或将迎来一定利好。债券资产2023年上半年，债券市场的胜负手主要在于对于国内宏观经济修复节奏的判断。年12收益率持续下行。后续来看，在稳增长的任务之下，货币政策大概率仍将维持偏宽松的2023政策短期仍将维持稳健偏宽松，对债市形成一定保护。大宗商品今年以来，在俄乌地缘冲突对能源和商品等大宗供给扰动弱化、国内弱复苏、欧美衰退预期升温以及通胀放缓的背景下，大宗商品价格普遍回落。1）原油：今年上半年受经济衰退预期影响，油价整体震荡回落。2023年上半年，原油价格开启宽幅震荡模式，WTI70-85美元/桶区间。欧美央行不断加息下，市场对欧美等经济体经济保持悲观预期，但沙特等产油国主动减产又为油价提供了底部支撑，油价维持波为了对抗油价下跌不断深化减产对供给端形成限制，预计将为油价提供支撑，预计下半年油价较难突破上半年后续随着美联储加息工业金属：上半年由于需求复苏进度不及年初市场乐观预期，工业金属价格呈现前高后低走势。7月政治局会议积极定调，工业金属国内需求有望回暖，从而进一步带动价格中枢上移。现金现金方面，当前仍具备一定安全边际，维持标配。2023年第三季度资产组合配置建议确定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们模型构建，关注平衡收益与风险，同时主观观点输入更注重择时；稳健进取型组合采用风险平价15%。根据我们上文的国内外宏观经济分析，我们倾向于认为，2023ETF资产表现为：债券>权益资产＞大宗商品。宽基方面，我们用沪深300和恒生科技指数做均衡配置；行业方面，在板块上做好磨底阶段的均衡配置，兼顾科技成长与高确定性的价值板块，我们选取汽车、家电、旅游、电子和新能源ETF；债券方面，标配利率债和信用债。商品方面，选取黄金和工业金属作为配置方向。基金标的选择ETF为主。根据宏观分析和行业基金300ETFETF全指家用电器ETFETF50ETF和南方中证新能源ETF。ETF10ETF。ETF个标的基金0.9:图51：标的基金的相关系数表沪深 恒生科汽车 家电 旅游 电子 新能源 10年地 短融 黄金 有色300E 技指数ETF ETF ETF ETF ETF 方债ETF ETF ETF ETFTF ETF沪深300ETF1.000.630.530.700.520.530.50-0.31-0.040.030.43恒生科技指数ETF0.631.000.460.480.420.350.34-0.100.010.010.34汽车ETF0.530.461.000.520.260.220.64-0.080.08-0.070.26家电ETF0.700.480.521.000.490.320.34-0.21-0.13-0.070.26旅游ETF0.520.420.260.491.000.220.25-0.120.02-0.070.13电子ETF0.530.350.220.320.221.000.17-0.17-0.140.200.19新能源ETF0.500.340.640.340.250.171.00-0.13