城投挖之掘金江苏系列（五）：走进张家港存续AAA及AA级城投债发行主体（上篇）

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录张家港市概况 5城市历史沿革 5城市产业规划 5地方经济财政实力及债务情况 7城投债市场分析 张家港市存续AAA、AA+级城投债发债主体分析 15张家港市国有资本投资集团有限公司 15业务范围 15业绩表现 16债券情况 19江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司 22业务范围 22业绩表现 23债券情况 26张家港市东部新城投资发展有限公司 27业务范围 28业绩表现 28债券情况 31总结回顾和建议关注 32风险提示 332/34东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：张家港地理位置及行政规划 5图2：张家港A股上市企业行业分布（单位：%） 6图3：张家港市2013年以来GDP及可比价增速（单位：亿元；%） 8图4：张家港市2010-2022年三次产业结构比变化（单位：%） 8图5：2016-2022年张家港市综合财力分布（单位：亿元） 9图6：2016-2022年张家港市税收占比及财政自给率（单位：%） 9图7：2022年苏州各区县财政收支情况（单位：亿元；%） 9图8：2022年苏州各区县综合财力分布（单位：亿元） 9图9：2022年江苏省各县级市地方债务率（单位：%） 10图10：2016-2022年张家港市地方债务率（单位：%） 10图张家港市平台行政级别分布情况（单位：家） 12图12：张家港市平台主体评级分布情况（单位：家） 12图13：张家港市存量城投债券类型分布（单位：亿元） 13图14：张家港市存量城投债到期规模分布（单位：亿元） 13图15：张家港市已发行城投债票面利率分布（单位：只） 13图16：张家港市各评级城投信用利差（单位：BP） 14图17：张家港市国有资本投资集团有限公司股权结构 15图18：张家港国投2018-2023Q1营收及同比（单位：亿元；%） 17图19：张家港国投2018-2023Q1归母净利润及同比（单位：亿元；%） 17图20：张家港国投2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%） 17图21：张家港国投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元） 18图22：张家港国投2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%） 18图23：张家港国投2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍） 18图24：张家港国投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 19图25：张家港国投2018-2023Q1筹资性现金流净额（单位：亿元） 19图26：张家港国投2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%） 19图27：张家港国投2021年起一级发行中期票据占比最大（单位：亿元） 21图28：张家港国投分券种存量债券估值走势（单位：%） 21图29：张家港国投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP） 21图30：江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司股权结构 22图31：冶金园资公司2018-2022营收及同比变动（单位：亿元；%） 23图32：冶金园资公司2018-2022归母净利润及同比变动（单位：亿元；%） 23图33：冶金园资公司2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%） 24图34：冶金园资公司2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元） 24图35：冶金园资公司2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%） 25图36：冶金园资公司2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；%） 25图37：冶金园资公司存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 25图38：冶金园资公司2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元） 26图39：冶金园资公司2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%） 26图40：冶金园资公司2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元） 27图41：冶金园资公司分券种存量债券估值走势（单位：%） 27图42：冶金园资公司分券种存量债券信用利差走势（单位：BP） 273/34东吴证券研究所图43：张家港市东部新城投资发展有限公司股权结构 28东吴证券研究所图44：东城投资2018-2022年营收及同比变动（单位：亿元；%） 29图45：东城投资2018-2022年归母净利润及同比变动（单位：亿元；%） 29图46：东城投资2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%） 29图47：东城投资2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元） 29图48：东城投资2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%） 30图49：东城投资2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；倍） 30图50：东城投资存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只） 30图51：东城投资2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元） 31图52：东城投资2020-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%） 31图53：东城投资存量债券估值走势（单位：%） 32图54：东城投资存量债券信用利差走势（单位：BP） 32图55：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体平台定位、资产以及营收情况（单位：亿元；%） 33图56：张家港市AAA及AA+级城投债发行主体负债及存量债券情况（单位：亿元；%） 33表1：张家港产业发展规划相关文件 6表2：张家港市城投主体信息一览（单位：亿元；%） 表3：张家港国投存量债券信息一览（单位：亿元；） 20表4：冶金国资公司存量债券信息一览（单位：亿元；%） 26表5：东城投资存量债券信息一览（单位：亿元；） 32表6：张家港区域城投主体持仓机构信息一览（单位：家；亿元；） 334/34东吴证券研究所东吴证券研究所张家港市概况城市历史沿革1986910（县999平73112个（11（63.665图1：张家港地理位置及行政规划数据来源：张家港市政府网站，东吴证券研究所城市产业规划20236305/3429A1,785.326A行业分别占张家港A9.95%8.86%7.64%7.46%6.87%。图2：张家港A股上市企业行业分布（单位：%）19.19%

24.36%电力设备 计算机4.88%

钢铁 石油石化5.14%5.65%6.87%

7.46%

7.64%

8.86%

9.95%

基础化工 商贸零通信 银行医药生物 其他东吴证券研究所东吴证券研究所2023630日数据来源：Wind表1：张家港产业发展规划相关文件日期文件名称发布机构内容2023/1/16《张家港市装备制造业“十四五”高质量发展规划》张家港市人民政府到“十四五”1100全力打造能源装备、塑饮机械、特种材料及锻件3个国内领先的先进制造业集群。2022/3/21《关于深入开展“创新转型加速年”招商引资进阶行动的实施方案》张家港市人民政府“创新张家港”和高端智能装备创新集群，促进创新链与产业链双向互融，推动“4+4”主导产业向产业链、价值链高端延伸2022/1/18《张家港市开放型经济高质量发展“十四五”规划》张家港市人民政府营销延伸优化出口结构。（高端医疗器械等新兴产业项目群，助力我市产业向中高端迈进。2021/11/22《张家港市工业经济高质量发展“十四五”规划》张家港市人民政府巩固提升4（1）冶金新材料20253500智能装备20251100化工新材料20256/34东吴证券研究所东吴证券研究所1000（4）高端纺织2025800亿元。培育壮大4（1）新能源20251000数字经济20251000先进特色半导体产业2025300生物医药及高端医疗器械产业2025年，生物医药及高端医疗器械产业主营业务收入突破200亿元。2021/3/9《张家港市科创孵化载体“十四五”建设发展规划》张家港市人民政府“”区、新兴产业发源地和高层次人才培养地。2018/11/29《关于加快推进张家港市先进特色半导体产业发展若干政策的意见》张家港市人民政府为贯彻落实“四大路径”决策部署，聚焦聚力培育最有条件、最具优势的产业细分领域，打造先进特色半导体产业基地，形成特色优势。2018/4/11《张家港市“十三五”循环经济发展规划》张家港市人民政府2020新兴产业和传统优势产业共同发力的产业发展格局成效，循环型产业形成较大规模，资源利用效率和再生资源利用水平显著提高，基本形成具有张家港市特色的循环经济发展模式。2018/3/27《张家港市智能制造三年行动计划（2018-2020年）的通知》张家港市人民政府智能制造示范车间（工厂点示范的经验交流和模式推广，营造良好的智能制造产业发展环境。数据来源：政府机构官网，东吴证券研究所整理地方经济财政实力及债务情况02年张家港全市实现P为3302.91.3%22.870.8%，受复杂严峻的（市居前，位列第20220.9350.6048.472.7%0.9%结合历史回溯来看13201061%2022201038%2022济逐步向知识化、信息化、现代化方向推进的重要信号。2022545.08第1.19214.13329.767/34略有缩减，主要系新增工业投资不足及房地产市场低迷等因素所致。从新兴领域投资看，2022221.24204.6%98.9%56.3%30.0%、9.0%和6.1%。此外，张家港市地产市场运行承压，2022年全市完成房地产开发投资199.92209.207.6%，图3：张家港市2013年以来GDP及可比价增速（单位：亿元；%）0

9%8%7%6%4%3%2%1%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022GDP 可比价增长率东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，政府官网，东吴证券研究所图4：张家港市2010-2022年三次产业结构比变化（单位：%）100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022第一产业占比 第二产业占比 第三产业占比数据来源：Wind，东吴证券研究所2016-20218/34190264.1356.81%80%100%2022219.0717.06%144.36230.152023年疫情管控开2022年以前的稳定增长态势。图5：2016-2022（）

图6：2016-2022年张家港市税收占比及财政自给率（单位：%）500400

120%110%100%

103%

108%110%110%107%108%90%

95%300200100

90%80%70%60%

84% 86%

86% 83%

75%02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022一般公预算入 政府性基金收入

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022税收占比 财政自给率数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图7：2022年苏州各区县财政收支情（单位亿元%） 图8：2022年苏州各区县综合财力分布（单位：亿元）0

150%100%50%0%

0 一般公预算入 一般公预算出 财政自率（轴）

一般公预算入(亿) 政府性金支出(亿)东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所9/34地方债务情况方面，截至2022年末，张家港全市地方政府债务余额213.88亿元，69.60144.272023329（+++2022年张家港的地方债务率为218%，2013畴；纵向来看，与202156pct，主要系2022图9：2022年江苏省各县级市地方债务率（单位：%）

393%356%356%324%294%273%273%255%252%240%235%234%222%218%217%216%211%202%170%156%149%数据来源：Wind，东吴证券研究所图10：2016-2022年张家港市地方债务率（单位：%）250%200%150%

218%东吴证券研究所东吴证券研究所153%162%153%162%143%152%119%121%50%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022数据来源：Wind，东吴证券研究所10/34城投债市场分析2023779只，债券余额601.6亿元6级开发区城投共3家。AAA、AA+、AA级平台各有1家、5家、3家，全部城投公司均在AAAAA202377435.95139.857046.3515.582023771.6765.71%983.33表2：张家港市城投主体信息一览（单位：亿元；%）主体名称行政级别所属区域主体评级存量债券规模资产负债率流动比率张家港保税区金港资产经营有限公司区县(开发区)张家港市AA+79.9067.013.88张家港经开区控股集团有限公司区县(开发区)张家港市AA+99.7065.251.42张家港市国有资本投资集团有限公司区县张家港市AAA139.8565.711.67张家港市城市投资发展集团有限公司区县张家港市AA+108.9566.921.52张家港市金城投资发展有限公司区县张家港市AA+41.3063.991.36张家港保税区张保实业有限公司区县(开发区)张家港市AA58.0054.725.03江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司区县张家港市AA25.7051.623.08张家港市东部新城投资发展有限公司区县张家港市AA20.2047.513.53张家港市高铁投资发展有限公司区县张家港市AA+28.0067.884.42注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所11/34东吴证券研究所图11：张家港市平台行政级别分布情况（单位：家） 图12：张家港市平台主体评级分布情况（单位：家）3513536区县级36归属区县级开发区

AAAAA+AA东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所从存量债券类型来看202377297.8549.51%181.2061.5033.9521.205.9202377335.3555.74%；1188.3563.9010.62%514亿元，仅占14.83%，表明目前张家港市偿债结构与存量结构相符，到期兑付负担集中于中短期，即短期内偿债压力升高，再融资需求相应增加。201829202377日发行3%153%-5%92只，5%-7%37%13.64%4.37%张家港市城投债发行成本显著低于全省均值约73BP，略高于昆山市城投发行成本3.59%，表12/34图13：张家港市存量城投债券类型分布（单位：亿元）350300250200150100500定向工具 短期融资券

公司债

企业债

资产支持证券 中期票据数据来源：Wind，东吴证券研究所图14：张家港市存量城投债到期规模分（单位亿元） 图15：张家港市已发行城投债票面利率分（单位只）500

小于1年 1-3年 3-5年 大于5年

9080706050403020100

<3% [3%,5%) [5%,7%) ≥7%数据来源：Wind，东吴证券研究所

201829日-202377日数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所二级市场方面2020202020222020年末的走扩幅度及斜率均明显小于2022同样未能幸免。13/34东吴证券研究所2023东吴证券研究所20235AA级城投信用20237734.49%、18.18%AA2022211.63BP119BP，而同时期AAAAA+、AA2023年7月7日，其利差处于36.18%2023年5月起A其下行空间小于AAA及AA+图16：张家港市各评级城投信用利差（单位：BP）500级城投信用利差 级城投信用利级城投信用利差数据来源：Wind，东吴证券研究所203年6月0（五AA+张家港市国有资本投4五经营有限公司、张家港经开区控股集团有限公司。14/34东吴证券研究所东吴证券研究所张家港市存续、级城投债发债主体分析张家港市国有资本投资集团有限公司公司是张家港市的AAA20229202331016.455100%图17：张家港市国有资本投资集团有限公司股权结构数据来源：公司公告，东吴证券研究所业务范围水务和天然气（安置房和商品房公用事业业务板块20103015/34东吴证券研究所房屋销售业务板块东吴证券研究所7个，20202021安置房建设业务板块2023年358.0353.9753.9729.2123.23亿2023318.506.75土地整理业务板块（含北延区域）和城东区域的土202339173.40亿元，已投资99.52亿元，尚需投资73.88亿元，表明公司近期将面临较大的资金支出压力，融资稳定性需求提升。工程施工业务板块20233BT202334.573.311.261.422022业绩表现202251.837.44%28.8427.05%17.32%年-2022（22.1923.4728.2342.38%41.91%54.47%16/3420221.0077.45%20228.71202217.18%下降，且对政府补助依赖程度较大，盈利能力有待提升。图18：张家港国投2018-2023Q1（元；%）

图19：张家港国投2018-2023Q1归母净利润及同比（单位：亿元；%）7060504030201002018 2019 2020 2021 2022

20%10%0%-10%-20%-30%-40%

864202018 2019 2020 2021 2022

200%150%100%50%0%-50%-100%Q1 Q1营业收入 同比（右轴）

归母净利润 同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图20：张家港国投2018-2023Q1销售毛利率、净利率（单位：%）5%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

30%25%20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所净利率 销售毛利率（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所17/34图21：张家港国投2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）60504030201002019 2020 2021 2022公用事业安置房商品房销售劳务收入餐饮、服务等租赁工程施工其他数据来源：Wind，东吴证券研究所偿债能力方面，20212023Q1529.22021115.8620220.46从长期偿债2020年20237712.71Y35.19%47.82023图22：张家港国投2018-2023Q1有息债务规模（单位：亿元；%）

图23：张家港国投2018-2023Q1偿债能力变化（单位：亿元；倍）0

2018 2019 2020 2021 2022 有息负债 增速（右轴）

20%15%10%5%0%-5%

2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1资产负债率 现金短债比（右轴

0.700.650.600.550.500.450.40东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所18/34图24：张家港国投存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）80 121060840 642020 0<1 [1,3) [3,5)债券余额 债券只数（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所融资能力方面，202020222023Q1379103.3220226.79%72.237.35%图25：张家港国投2018-2023Q1（位：亿元）70

图26：张家港国投2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）60 90 9%80 8%40606%40606%30505%20404%10303%0-10201820192020202120222023Q1201002%1%0%-2020182019202020212022-30产受限率（右轴）筹资性净现金流

受限资产 资东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所2.1.3.债券情况20237720139.850.03.12.6，19/34东吴证券研究所3.29%从一级发行来看，202123东吴证券研究所95天-3168.852022年12202362023772.83%2.77%2.51%2.23%；202325.20%分位2023年466.40%、80.70%的分位数水平，处于相对中高位区间，此外2023年公司新发2只超短融个券利差同样自发行以来震荡走扩，目前处于80%的历史分位数，表明张家港国投公募债券种整体具有更充裕的下行空间，尤其建议关注公司债及中票个券，或可在估值偏离中寻找机会。表3：张家港国投存量债券信息一览（单位：亿元；）证券代码证券简称发行日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.07.07到期收益率历史分位数债券类别012380555.IB23张家国资SCP0012023-02-164.002.454.000.152.2374%超短期融资债券012380676.IB23张家国资SCP0022023-02-234.002.464.000.212.2376%超短期融资债券250455.SH23张国D22023-03-205.502.895.500.442.4381%私募债250091.SH23张国D12023-03-074.002.984.000.672.5479%私募债178054.SH21张公012021-03-116.003.996.000.682.5516%私募债188129.SH21张公022021-06-1019.503.5919.500.942.5420%公司债185467.SH22张公G22022-03-102.353.252.351.682.7533%公司债185871.SH22张公G32022-06-078.002.958.001.922.8149%公司债137828.SH22张公G42022-09-155.002.75.002.202.8857%公司债138723.SH22张公G52022-12-133.504.13.502.442.9264%公司债185273.SH22张公G12022-01-208.003.358.003.553.0918%公司债102001938.IB20张家公资MTN0012020-10-198.803.98.800.292.2918%中期票据102101305.IB21张家公资MTN0012021-07-1411.503.3511.501.022.5720%中期票据102102228.IB21张家公资MTN0022021-11-0210.003.3510.001.332.6620%中期票据102102227.IB21张家公资MTN0032021-11-035.003.325.001.332.6620%中期票据20/34102281510.IB22张家公资MTN001A2022-07-078.003.048.002.012.8454%中期票据102281767.IB22张家公资MTN0022022-08-106.002.776.002.102.8657%中期票据102380471.IB23张家国资MTN0012023-03-098.003.288.002.682.9579%中期票据102380573.IB23张家国资MTN0022023-03-158.003.288.002.692.9580%中期票据102281511.IB22张家公资MTN001B2022-07-074.703.434.704.013.1850%中期票据注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：张家港国投2021年起一级发行中期票据占比最大（单位：亿元）815.546.35815.546.3561.2 私募债一般公司债数据来源：Wind，东吴证券研究所图28：张家港国投分券种存量债券估值走势（单位：%）

图29：张家港国投分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0

806040200 超短融 私募债 公司债 中票 超短融 私募债 公司债 中票注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所21/34东吴证券研究所东吴证券研究所江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司AA（202251简简。图30：江苏扬子江国际冶金工业园资产经营有限公司股权结构数据来源：公司公告，东吴证券研究所业务范围公司主要从事的安置房建设和销售及土地整理和基础设施开发两大业务板块是公1）土地整理和基础设施开发业务板块方面，920202052022年末，526.308.38亿元，后续资金支出安排或导致现金流承压。3）租赁服务业务板块方面，冶金园资公司持续收到冶金工业园管委会的资产注入并通过租赁资产实现较为稳定的租金收入，租赁资产规模和租金收入规模均保持增长。22/34业绩表现2021202216.5538.82029.748.24202214.9202020225.029.742021202020226.9410.625.16亿元，从利润端而言，2021-202220220.7435.56%2022202214.39%、4.92%3.87pct、202113.02%20223.02%图312018-2022（单位：亿元；%）

图32：冶金园资公司2018-2022归母净利润及同比变动（单位：亿元；%）1850%3.5150%1614121040%30%20%3.02.52.0100%50%810%1.50%60%1.042-10%0.5-50%020182019202020212022-20%0.02018 2019202020212022-100%营业收入 同比（右轴）

归母净利润 同比（右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所23/34图33：冶金园资公司2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%）5%

5%东吴证券研究所东吴证券研究所0% 0%2018 2019 2020 2021 2022净利率 销售毛利率（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所图34：冶金园资公司2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002019 2020 2021 2022基础设施开发 房产销售 租赁及服务收入 代建数据来源：Wind，东吴证券研究所偿债能力方面，2022202220212018-2021年期间有息债务规模基本保持不变，2022202237.2120211.1520220.57202251.62%1Y以内24/3458.71YY14.40、27.24图352018-2022（亿元；%）

图362018-2022（单位：亿元；%）10060%70%2.08050%40%65%60%1.56030%55%1.04020%50%2010%0%45%40%0.50.00-10%201820192020202120222018 2019 2020 2021 2022有息负债 增速（右轴）

资产负债率 现金短债比（右轴）数据来源：企业预警通，东吴证券研究所 数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所图37：冶金园资公司存量债券按剩余期限分布（单位：亿元；只）20 415 310 25 10<1 [1,3)债券余额 债券只数（右轴）

0[3,5)东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所2020202223.4534.23和PPN用于安置房项目建设投资以及偿还到期债务，2022年筹资性现金流入较多与2022202285.3922.512022376.98%31.2913.64%202225/34图38：冶金园资公司2018-2022年筹资性现金流净额（单位：亿元）

图39：冶金园资公司2018-2022年受限资产及资产受限率（单位：亿元；%）40353025201510502018 2019 2020 2021 2022

4030201002018 2019 2020 2021 2022受限资产 资产受限率（右轴

15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，企业预警通，东吴证券研究所债券情况202377525.7（其505272，PN占比2.183.48%从一级发行来看，2021421PPN13.19%-3.89%1-723.72023772022年12PPN4.90%3.33%3.14%结合PPN的信用利差自2023年5月起均呈2023年7月7日，目前各券种利差分别位于2022年197.2%83.5%65.6%表明5表4：冶金国资公司存量债券信息一览（单位：亿元；%）证券代码证券简称发行日期发行规模票面利率债券余额剩余期限2023.07.07到期收益率历史分位数债券类别251186.SH23冶园022023-05-2510.003.1910.000.88493.1995%私募债2280011.IB22冶园债012022-01-187.003.327.001.5288+43.6226%企业债032280430.IB22扬子冶金PPN0012022-04-203.703.893.701.78083.7548%定向工具26/34250540.SH23冶园D12023-03-243.003.63.000.70963.0885%私募债032001001.IB20扬子冶金PPN0012020-12-102.004.52.000.42472.9117%定向工具注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所图40：冶金园资公司2021年起一级发行私募债占比最大（单位：亿元）73.77定向工具私募债一般企业债13数据来源：Wind，东吴证券研究所图41：冶金园资公司分券种存量债券估值走势（单位：%）

图42：冶金园资公司分券种存量债券信用利差走势（单位：BP）5.55.04.54.03.53.02.52.0

522 PPN 私募债 企业债 PPN 私募债 一般企业债注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所

注：数据截至2023年7月7日数据来源：Wind，东吴证券研究所东吴证券研究所东吴证券研究所张家港市东部新城投资发展有限公司AA20221231507（27/34东吴证券研究所东吴证券研究所图43：张家港市东部新城投资发展有限公司股权结构数据来源：Wind，东吴证券研究所业务范围公司主要从事业务包括安置房建设、商品租赁等业务板块。1）安置房业务板块20%业绩表现2021年起东城投资营收出现显著下滑，打破201820223.350.5%3.1620223.16，经营性业务收入占比仅5.67%90%，202020224.233.283.162022年净利润大幅下降，0.9120202020-20220.670.52亿元和0.47202219.05%、27.28%20220.728/344.515%1.115%4.03.510%5%4.515%1.115%4.03.510%5%1.010%3.02.52.01.50%-5%-10%1.00.95%0%-5%1.00.5-15%-20%0.9-10%0.020182019202020212022-25%0.82018 2019202020212022-15%

图45：东城投资2018-2022年归母净利润及同比变动（单位：亿元；%） 营业收入 同比（右轴）

归母净利润 同比（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所图46：东城投资2018-2022年销售毛利率、净利率（单位：%）

2018 2019 2020 2021

25%20%15%10%5%0%东吴证券研究所东吴证券研究所净利率 销售毛利率（右轴）数据来源：公司公告，东吴证券研究所图47：东城投资2019-2022年度主营业务结构（单位：亿元）4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002019202020212022安置房 代建管理费 租赁 停车位数据来源：Wind，东吴证券研究所29/34偿债能力方面，2018-2021均高达25%以上，但2022年规模则有所减少202248.022021202223.24202120211.3520220.73202070%202265.71%余期限全部为3Y<1Y及29.70%和70.30%，预计2024-2026年将迎来兑付高峰期，近期再融资需求不高。图48：东城投资2018-2022年有息债务规模（单位：亿元；%）

图49：东城投资2018-2022年偿债能力变化（单位：亿元；倍）6050%70%2.0504030201040%30%20%10%0%-10%69%68%67%66%0-20%65%0.02018 2019 2020 2021 2022有息负债 增速（右轴）