城投母子利差怎么挖

目录TOC\o"1-2"\h\z\u母子城投哪些? 5母子利差么挖? 7如何计算母子利差？ 7当前母子利差有多厚？ 8思路一：以控好区域、母司风险为前提盯紧母子利差做挖掘，逻辑通顺且易操作 9思路二：区域下沉时挑选权挂靠上级的子公司，难寻合意主体、可行性较差 14信用债回：一发回暖，用利普遍窄 17负面信息监测 17一级发行：净融资回正，等级中票融资成本下行 17二级成交：收益率下行，用利差收窄 18风险提示 22图表目录图1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家） 5图2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家） 5图3：各层级城投子公司数量分省分布情况 6图4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况 6图5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布 7图6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布 7图7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额 8图8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元） 9图9：2016年以来各分位数投母子利差走势 10图10：无担保下城投母子利及利差中位数 图含母公司担保下城投母子利差及利差中位数 图12：城投母子利差中位数分省：分表1） 图13：城投母子利差中位数分省：分表2） 图14：城投母子利差及利差位数（公募） 12图15：城投母子利差及利差位数（私募） 12图16：地市级、区县级城投子利差各分位数走势 13图17：母公司资质较好前提母子公募债利差较大的平台（bp、亿元） 13图18：母公司资质较好前提母子私募债利差较大的平台（bp、亿元） 14图19：股权上挂的所有子公母子利差分布及利差中位数 15图20：股权上挂的区县级子司母子利差分布及利差中位数 15图21：股权上挂的地市级开区子公司母子利差分布及利差中位数 15图22：股权上挂子公司利差比同区域内所有平台利差（bp） 16图23：债券违约与逾期 17图24：主体评级或展望下调 17图25：债项评级调低的债券 17图26：海外评级或展望下调 17图27：重大负面事件 17图28：信用债一级发行大幅长，净融资由负回正 18图29：高等级发行成本下行低等级上行幅度较大 18图30：取消或推迟发行债券表 18图31：上周信用债收益率整大幅下行5bp左右 19图32：上周中短久期信用利收窄5bp左右 19图33：各等级期限利差大幅走阔2-5bp不等 19图34：各期限等级利差小幅动 19图35：各省城投信用利差水及变动情况 20图36：各行业信用利差水平变动情况 20图37：周换手率前十的债券表 21图38：成交价差超过15%债券 21图39：城投和产业利差变化五大主体（bp） 21近年来在国企改革和平台管控背景下弱小平台整合及股权上挂持续推进，各级城投间的股权关系也因此变得盘综错杂。在当前各区域债务“一盘棋”的管控思路下，城投向上整合普遍被认为子公司将获得领导重视程度提升、融资管控趋严、降低融资成本等利好，也时常能观测到在整合后子公司利差有所压缩；但另一方面，城投子公司设立有可能是为规避发债限制，整合的目的常以扩大集团规模、提升主体评级为主，整合后各子公司间也难以形成合力。因此，尽管在统计视角下挖掘母子利差能获得可观收益，但挖掘时也需遵从一定逻辑进行筛选，避开性价比不高甚至是“假挖掘”的情形。本文在整理母子城投关系、梳理子公司存续债特性的基础上，针对不同维度下的母子利差挖掘策略收益表现拉长时间进行了复盘和比较，以此形成母子利差挖掘范围筛选指引，并以此整理出一批母公司资质偏好且还有一定母子利差的子公司名单，以供参考。母子城投有哪些?城投股权层层嵌套现象普遍，共整理出1170对母子城投。我们主要基于持股比例判断城投间控制关系，对于部分第一大股东持股比例低于50%4下我们选择向上穿透至最顶层发债城投作为该股权控制链上所有发债城投的母公司，即匹配到的母公司并非总是直接持股的第一大股东。此外，过往我们常使用Wind函数来快速整理城投第一大股东与实际控制人等信息，但在梳理过程中我们发现，在部分城投母子关系链中存在中间层城投从未发过债的情形，这就导致仅凭发债城投第一大股东信息向上穿透的方式在此处易被终止、无法继续向上穿透，对此我们参考爱企查等其他数据来源手工进行补全，并最终得到了相对完整11702023811日仍有信用债存续（不含ABS等其他类型债券）的子公司共有942家，合计存续规模3.28万亿元。具体观察这1170对母子城投：主体评级方面：城投子公司以AA级数量最多，其次为AA+级，AAA、AA-及其他评级数量较少；除极个别情形外，城投母公司的主体评级通常高于子公司，也有一定数量的母子城投评级一致；综合来看，子公司AA级、母公司AA+级是最常见的主体评级组合。层级方面：多数母子城投所处层级相同，同为区县级和同为地市级分别有482对和305对，另有较多母公司层级高于子公司，仅其中少数层级关系较为混乱；此外，部分城投向上穿透的最51对。这也提醒我们，在之后计算母子利差时应分别考虑母子公司跨层级现象，否则挖掘出的母子利差可能主要源于行政层级差异。图1：发债母子城投主体评级对应分布情况（家） 图2：发债母子城投所属层级对应分布情况（家）母公司子公司AA-母公司子公司AA-AAAA+AAAAA-421224AA2113AA+78AAA47子公司母公司归属区县归属地市归属省级区县级国家级地市级省级非城投归属区县级开发区级开发区级开发区开发区27新区251归属地市级开发区 70 3 38 7归属省级开发区 7 1 1区县级 5 1 482 72 3 24国家级新区 1 32 2地市级 1 305 3 7省级 43 9数据来源：Wind2023811日，部分评级的母子城投数量较少，未在图中列示。

数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。地域方面：浙江和江苏是母子城投嵌套最复杂的省份，母子城投数量均在200对以上，与其3~750~80774261621000~30009省城投子公司债券余额在千亿元以上。结合层级来看，江浙两省子公司以区县级为主，其余省份子公司层级间的分布则相对均衡，地市级占比有所提升。江苏、浙江区县级子公司在数量、存续余额上均占主导，江西、湖北、河南等省份地市级子公司债券规模较大，四川因四川发展控股蜀道而形成较大省级城投子公司存续债券规模。图3：各层级城投子公司数量分省分布情况 图4：各层级城投子公司存续债券规模分省分布情况(家) 省级 地市级 区县级 国家级新区 园区江苏江苏四川山东江西湖南湖北河南贵州重庆福建安徽陕西河北天津广西云南上海北京辽宁广东新疆吉林甘肃宁夏山西西藏

(亿元) 省级 地市级 区县级 国家级新区 园区浙江江苏四川江西山东重庆湖北河南湖南福建安徽广西天津河北上海陕西贵州北京吉林云南广东甘肃辽宁宁夏新疆西藏内蒙古黑龙江山西0浙江江苏四川江西山东重庆湖北河南湖南福建安徽广西天津河北上海陕西贵州北京吉林云南广东甘肃辽宁宁夏新疆西藏内蒙古黑龙江山西数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。担保：城投子公司发债担保方式主要分为4类：无担保、母公司担保、专业担保公司担保和其他，其中无担保和母公司直接担保的情形较为普遍专业担保公司担保，其他担保方式则包括关联方担保以及省内其他大型城投担保。这其中的逻辑是，在有效整合之下母子公司可完全当作一盘棋分析，母公司对子公司的偿债支持意愿普遍偏强，母公司是否提供担保似乎显得无足轻重；但倘若整合层次尚且停留在股权层面，母公司与子公司间并未建立起有效的债务管控、资金调度机制，则附加母公司担保可能确实有助于顺畅发行；而如果母公司认可度同样不高，子公司则可能需要谋求专业担保公司或省内其他强主体进行担保。结合债券隐含评级来看也可印证以上推理，无担保子公司资质总体相对较高，隐含AA级存续规模AA+AA级子公司债占比缩减；专业担保公司和其他主体担保债中低隐含评级规模进一步提高。发行方式：子公司存续私募债规模稍大，但公募债发行人资质偏强。城投子公司私募债、1.861.42占比更高，体现为隐含AA+级规模偏大且隐含AA(2)级、AA-级偏小，与直觉判断一致。图5：城投子公司在不同担保方式下的隐含评级分布 图6：城投子公司在不同发行方式下的隐含评级分布(亿元)0

无担保 母公司担保 专业担保公司担保 其

(亿元)AAAAA(2)债券余额（右轴）AAAAA(2)债券余额（右轴）AA+AA-AA其他20000150001000050000

(亿元)AAAAAAAAAA其他AAA- AA+AA(2) AA-债券余额（右轴）0

公募 私募

(亿元)20000180001600014000120001000080006000400020000数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。挖掘母子利差需精细化。基于以上梳理不难发现，城投子公司存续债在区域、层级、担保方式、发行方式等方面变化多样，且其中不少存在明显的结构性特征，因此在计算母子利差并分析挖掘价值时必须排除此类因素的干扰。倘若我们不加修饰地筛选出母子利差较大的城投并直接进行挖掘，最终挖掘出的收益并不只包含风险可控的子公司估值溢价，而很可能面临更大的下沉风险，因此针对母子利差的挖掘应该做到足够精细化。母子利差怎么挖?在计算母子利差时，基于前文的梳理，子公司无担保发债或母公司担保发债的情形都较多，而关联方担保和专业担保公司担保的数量较少。只将无担保发债的样本纳入统计范围计算母子利差显然是最精确的方式，但也会因此浪费大量样本，有较多子公司因未发行过无担保债而无法计算母子利差，而倘若将专业担保公司担保等方式纳入样本则可能因担保效力不一致而难以真实度量母子估值差距。最终，我们在兼顾数据量以及可靠性的前提下将无担保和母公司担保债合并统一计算子公司主体利差，即剔除了子公司关联方担保和专业担保公司担保等情形，下文统计数据表明该计算方法对于除大多数主体而言并不会产生明显偏误。在做具体利差计算时，针对子公司我们整理出无担保和母公司担保债，筛选考虑行权后剩余期限在0.5年以上、10年以内的样本券，将其考虑行权的估值减去同期限以线性插值法估算的国开债收益率得到样本券利差，将该主体全部存续债利差平均后得到子公司主体利差（之后也会基于发行方式分别计算公募、私募债利差）；针对母公司我们仅整理出无担保债，并依据相同的算法得到母公司主体利差；最后将子公司、母公司主体利差相减得到母子利差，并在不同维度划分下进行分类统计。受制于控制能力、债务负担、区域重要性等因素，子公司城投债利差并非总是高于母公司，据测算近3年来母子利差（子-母）为负的比例大致在25%左右。子公司存续规模最大的五省均有可观母子利差水平，是主要挖掘对象。由于部分省份因母子城投对数较少而呈现较明显的波动，且少数城投子公司估值显著偏高也会削弱数据稳定性，因此我们选择以两种方式来统计分省母子利差水平，一是以基于各城投子公司的债券余额加权计算，二是中位数。最终看各省母子利差统计情况，子公司存续余额最大的浙江、江苏两省母子利差加权平均21bp50bp0附近徘徊，其余省份因样本较少而可能形成较大偏离，如母子利差最高的云南省仅统计到交产股份-昆明交投一对，母子利差高达610bp；天津和宁夏母子利差显著为负，其中天津主要受津城建下属天津轨交集团、地铁集团和铁投集团利差相对偏低影响，宁夏则是银川城投估值显著低于母公司银川通联资本。总体而言，从债券余额和母子利差表现来看挖掘空间主要存在于浙江、江苏、四川、山东和江西五省。图7：各省城投母子利差及子公司存续债券余额(亿元) 子公司存续债余额（左轴） 母子利差：加权平均（右轴） 母子利差：中位数（右轴新疆

(bp)300250200150100500-50-100-150数据来源：Wind2023811日；计算方式与前文介绍的算法一致，子公司主体利差采用无担保和母公司担保样本计算；天津加权平均母子利差为-349bp，云南加权平均母子利差和母子利差中位数为610bp，大幅偏离其他省份水平，为保证图表可读性而未在其中列示。结合存续规模、母子利差水平、区域风险等综合考量，各省挖掘重心略有不同。倘若分子公司层级、结合子公司债券存续规模具体看母子利差水平，首先关注重点挖掘省份，江苏和浙江地市级23bp35bp若分层级来看：108018bp200亿元左右，上海城投公路投资相比上海城投估值略高。地市级：子公司存续千亿以上的省份包括江西、浙江、湖北、河南和江苏，除湖北外母子10~20bp-等子公司利差显著低于母公司的情形。其余省份包括四川、安徽、福建等地也有一定挖掘价值。国家级新区：青岛西海岸新区和南京江北新区各有约500亿元子公司城投债，西咸新区和浦东新区则各有约140亿元。区县级：结合风险考虑以挖掘江浙两省为主，其他省份挖掘可能面临一定下沉，重庆利差为负主因迈瑞城投-沙兴实业、涪陵国投-涪陵实业形成干扰。园区级：子公司母子利差普遍偏大，建议仅在经济、财政综合实力偏中上的区域中择券，江浙依然为首选。图8：各省分层级城投母子利差及子公司存续债券余额（bp、亿元）浙江浙江47730345112680729641496548152093572145501072594302311722400994127661701832515101828441010703422719923214514319145231558371552439211512207318271665140513341261123968567452039537732227926923215583715550393241-3081-122-122940-21391396106101141147979141015178208-249215257453104676-766-349132116-39914824619-7-28867776368133-5914241610141051515-1-6-299741381245701474114413750077503-417-1025694711310801846301862512121494621-4-2212248-9113543732323115510381711-13母子利差 债券余额 母子利差 债券余额 母子利差 债券余额 母子利差 债券余额 母子利差 债券余额 母子利差 债券余额全部园区区县级国家级新区地市级省级省份数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。挖掘母子利差本质上是在博弈母公司的支持能力和意愿。个别城投爆发风险会挫伤整个区域的市场形象，以至于当地所有平台都面临再融资环境恶化的风险，这不仅是子公司与母公司间，而是与所有城投都存在“一荣俱荣、一损俱损”的关系，因此在个别平台债券兑付压力较大时协调区域内所有金融资源帮助偿还有必要性，这是区域债务风险管控的“大棋”。而我们要挖掘的母子利差则是基于整盘棋中的局部“小棋”，意义主要在于两方面，一是强化日常融资统筹和债务管控，二是降低偿债资金腾挪的协调成本，这都有助于提早预防债务风险爆发。因此，挖掘母子利差本质上博弈的是母公司的支持能力和意愿，支持能力可在城投分析框架下进行，但支持意愿却是相对难把控的因素，这也是挖掘母子利差的主要风险来源，相比于挖掘专业担保公司担保债存在更大的不确定性。因此，倘若我们要紧盯母子利差进行挖掘，有个重要的前提是认为集团总体风险可控且母公司对子公司债务有较强负责态度及救助能力，母公司债的定价已经比较公允地反映了风险等因素，子公司债的定价以母公司为锚且溢价倾向于收敛，或至少不至于有所走阔，在该前提下母子利差越大越有挖掘价值，否则很有可能会犯“因小失大”的错误。当然，挖掘需在同一层级内进行，否则母子利差将内含层级上的风险溢价，子强母弱的情形暂不在本文研究范围内。基于以上思路，我们首先对母子利差的总体水平进行测算，考虑到计算所得母子利差分化明显且25%75%如都要求母子公司均为区县级平台，即排除了区县级子公司股权上挂地市级、或园区平台股权上挂当地区县或地市平台等情形，避免层级不一致带来干扰。2020年以来，除去年银行利差赎回潮冲击外，母子利差总体稳步收敛。在不对子公司债券类型、区域等方面进行任何筛选的情况下观察自201620202020年以来母子利差（子母）为25%75%（包括永煤违约）均表现为稳健的震荡收窄趋势，这可能也反映出近年来市场对票息逐渐深入挖掘的趋势。相比去年同期，当前母子利差中位数已经基本修复到位，75%分位数甚至低于去年同期水平，对子公司债的挖掘力量还有增强。图9：2016年以来各分位数城投母子利差走势(bp)母子利差25%分位数 母子利差50%分位数 母子利差75%分位数2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07数据来源：Wind，东方证券研究所；注：不对子公司债券类型、区域等进行任何筛选，2020年之前样本数量偏少，之后随城投整合逐步深入数据稳定性有所增强，下文类似图标都有此特征。结合前文的发现，城投子公司存续债在区域、层级、担保方式、发行方式等方面存在较大差异，而这些差异很可能对估值水平形成较大影响，因此我们有必要在时间维度上考察从以上不同角度入手挖掘母子利差的收益表现，而不能仅以当前时点的静态视角测算性价比。接下来，我们就将分类考察不同角度下母子利差的运行态势。（1）担保方式：母公司担保有助于控制尾部风险，但对资质中上城投子公司而言提升效果并不明显在此我们对比的是母子公司均以无担保存续债为样本计算的母子利差，和母公司以无担保债、子公司以无担保和母公司担保债为样本计算的母子利差，结果分别在下方左右两图展现。从中位数表现看，无担保和含母公司担保母子利差中位数走势接近，但无担保母子利差稍低，基于前文各类发行方式下隐含评级分布表现，可以推断这主要是由于无担保发债子公司信用资质整体更优，75%75%分位数水平相同，但近两年来含母公司担保母子利差的75%质稍弱的平台而言母公司担保还是能发挥一定顺畅发行和稳定估值的作用。总的来说，对于多数不做过度下沉的主流机构而言，子公司债是否被母公司担保在估值上一般体现地并不充分，因此在初步筛选时可先不做区分，待择券时再针对担保措施进行具体价值判断，这也是本研究在测算母子利差时使用混合子公司无担保发债和母公司担保发债样本的前提，之后的数据统计都基于这一方式，不再重复标注。图10：无担保下城投母子利及利差中位数 图11：含母公司担保下城投子利差及利差中位数2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（无担保）25%分位数母子利差（无担保）中位数母子利差（无担保）75%分位数

2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数数据来源：Wind，东方证券研究所；注：子公司利差基于无担保债样本计算。 数据来源：Wind，东方证券研究所；注：子公司利差计算样本则包括无担保及母公司担保债（即不考虑专业担保公司担保等其他情形）。（2）区域：选区域依然是挖掘母子利差的前置工作，挖掘江浙等优质区域母子利差持仓体验预期更好区域层面表现出的分化源于区域整体风险及发债城投层级结构的差异，江浙两省的特点是资质偏强且区县级子公司数量较多，因此样本量大、具有较好参考价值，两省母子利差在较长时间维度上均围绕30bp左右波动，走势相对稳健；江西、山东、四川三省母子利差中位数依次提高，从曲线形态来看并不稳定，原因一是母子城投对数相对偏少，二是子公司资质稍弱；湖南、湖北等5省可供计算样本数量更少，曲线也表现出更强的波动性，目前除河南外都处于偏低位置。需要注意的是，由于部分省份母子城投对数少且母子利差分化大，仅凭中位数表现做推断可能得到有偏结论，最终仍应落实到具体主体上做挖掘。但各省曲线形态一定程度上依然在提示我们，挖掘母子利差的前提依然是选区域，虽考察的是集团层面的“小棋”，最终逻辑还是会落到区域债务管控的“大棋”上，因此挖掘江浙等优质区域的母子利差相对简单易行且持仓体验较好，其他省份的机会分布可能稍显零散，需仔细挖掘。图12：城投母子利差中位数分省：分表1） 图13：城投母子利差中位数分省：分表2）(bp) 浙江 江苏 山东 江西 四川1509060302016/012016/052016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07

(bp) 湖南 湖北 河南 重庆 福建9060302016/012016/052016/012016/052016/082016/122017/042017/082017/122018/032018/072018/112019/032019/062019/102020/022020/062020/092021/012021/052021/082021/122022/042022/082022/122023/032023/07-30数据来源：Wind，东方证券研究所；注：为避免样本过少、波动较大，仅当样本量至少有20对时计算中位数。

数据来源：Wind，东方证券研究所；注：为避免样本过少、波动较大，仅当样本量至少有10对时计算中位数，对样本量要求降低主因该5省母子城投对数相 对较少。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。（3）发行方式：私募债估值整体偏高，但从母子利差挖掘角度看并无优势，甚至易面临母公司资质趋弱的风险公募债与私募债的选择主要受可投范围约束，不少投资者可能在此问题上并无选择权，但我们还是对两者母子利差的历史表现进行比较，以供参考。从母子利差水平来看，当前公募债与私募债母子利差的中位数和75%分位数都非常接近，难以拉开差距。回顾2020年以来走势，公募债母子利差中位数总体偏低，在去年同期与私募债最多能拉开20bp左右的差距，但今年以来私募债母子利差持续压缩而公募债方面力度则不够强，两者差距缩减至7bp左右，75%分位数两者历史走势则是一直颇为接近。从母子利差视角看子公司公募债与私募债的差距并不大，但倘若考察两者子公司无担保、母公司担保债合并样本的利差中位数则不难发现，私募债利差整体显著高于公募债，幅度在30bp左右。因此对于挖掘母子利差而言，选择私募债并不能帮助增厚母子利差收益，因为此时母公司信用资质可能得不到充分保证，所获更高的票息主要是单纯的下沉收益，这与我们的挖掘思路并不一致。总体而言，公募债已经提供了非常大的挖掘空间，且从历史表现来看估值相对偏稳，挖掘私募债的母子利差易面临母公司资质趋弱的风险。当然，倘若子公司同时有发行公募债和私募债，不排除私募债的性价比更高的可能性。图14：城投母子利差及利差位数（公募） 图15：城投母子利差及利差位数（私募）(bp)2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07

母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数 子公司含母公司担保债利差中位数（右轴）

(bp)300250200150100500

(bp)2016/012016/042016/012016/042016/062016/092016/112017/022017/042017/072017/092017/122018/032018/052018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/122023/022023/052023/07

母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数 子公司含母公司担保债利差中位数（右轴）

(bp)300250200150100500数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所（4）行政层级：区县级城投子公司母子利差整体稍大于地市级，但幅度有限从母子利差表现来看，地市级母子利差中位数和25%分位数基本都低于区县级，75%分位数主要是受尾部主体影响较大，近两年甚至高于区县级，总体而言地市级子公司风险依然更为可控。但从两者中位数差距看，区县级母子利差也并未明显表现出系统性地偏高，两者中位数的差距近年来都在10bp左右波动，这主要得益于区县级子公司主要集中于江浙一带，资质整体偏强。由于层级内区域分布的结构性特征使得区县级母子利差并未如预期的高，区县级子公司风险也同样相对可控，城投行政层级选择的重要性较为一般，能否挖掘区县级平台母子利差最终还是要落到区域和母公司资质上做判断。图16：地市级、区县级城投母子利差各分位数走势(bp)502016/012016/032016/012016/032016/062016/082016/102017/012017/032017/052017/082017/102017/122018/032018/052018/072018/102018/122019/032019/052019/072019/092019/122020/022020/052020/072020/092020/122021/022021/042021/072021/092021/112022/012022/042022/062022/092022/112023/022023/042023/06

地市级25%分位数 地市级中位数 地市级75%分位数 区县级25%分位数 区县级中位数 区县级75%分位数数据来源：Wind，东方证券研究所总结以上分类讨论，我们可得到以下挖掘方向上的指引：①选区域是首要工作，优质区域挖掘母子利差持仓体验预期更好，其他区域可能机会分布零散②地市级公募债母子利差挖掘空间偏窄，区县级公私募债是主要挖掘方向，尤其是江浙两省③母公司担保对于多数资质中上的主体而言意义有限，仅当下沉较多时价值才逐渐显露④挖掘私募债母子利差易面临母公司资质趋弱的风险，公募债挖掘空间已经较大因此，当我们在进行母子利差挖掘空间筛选时，优先选择优质区域的区县级平台公募债，不强求母公司提供担保措施，重点挖掘区域包括江浙两省区县级平台及中部省份地市级、区县级平台。以下列举了部分母公司资质偏强、利差较低且子公司有一定存续规模的条件下依然具有可观母子利差的案例，分公募债和私募债分别呈现，以供参考。图17：母公司资质较好前提下母子公募债利差较大的平台（bp、亿元）子公子公司 含母公司担保利差 母公司 母公司无担保利差含母公司担保母子利差子公司债券余额泸州临港投资集团有限公司泸州临港投资集团有限公司南京软件园科技发展有限公司苏州科技城发展集团有限公司郑州公共住宅建设投资有限公司扬州绿色产业投资发展控股(集团)有限责任公司荆门市城市建设投资有限公司湖北荆门城建集团有限公司南京浦口城乡建设集团有限公司合肥高新股份有限公司宜春交通投资集团有限公司南京浦口交通建设集团有限公司绍兴市柯桥区开发经营集团有限公司南京市建邺区高新科技投资集团有限公司243191161133137147111114119135117116109107120114968582777681919571泸州市兴泸投资集团有限公司伊犁哈萨克自治州财通国有资产经营有限责任公司湖北交通投资集团有限公司南京扬子国资投资集团有限责任公司温州市城市建设发展集团有限公司赣州发展投资控股集团有限责任公司绍兴市交通投资集团有限公司苏州高新国有资产经营管理集团有限公司浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司郑州城市发展集团有限公司扬州经济技术开发区国有控股(集团)有限公司荆门市城市建设投资控股集团有限公司荆门市城市建设投资控股集团有限公司南京大江北国资投资集团有限公司宜春发展投资集团有限公司合肥高新建设投资集团有限公司张家港市国有资本投资集团有限公司北京大兴发展国有资本投资运营有限公司宜春发展投资集团有限公司南京大江北国资投资集团有限公司绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司南京建邺国有资产经营集团有限公司787664576680505460796473666580806554524949546571471816452020202935252114151526343838152448424368252426262678292931313410841434343585653676160767197115165数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。子公司 含母公司担保利差 母公司 子公司 含母公司担保利差 母公司 母公司无担保利差含母公司担保母子利差子公司债券余额郑州路桥建设投资集团有限公司郑州路桥建设投资集团有限公司泸州临港投资集团有限公司郑州国家干线公路物流港建设开发投资有限公司长沙麓谷实业发展股份有限公司赣州振兴实业有限责任公司阜阳交通能源投资有限公司长沙望源开发建设有限公司江苏武进绿色建筑产业投资有限公司徐州金桥国际商务区开发有限公司宁波市奉化区红胜开发建设有限公司常州市春秋淹城建设投资有限公司郑州公共住宅建设投资有限公司绍兴柯岩建设投资有限公司浙江金华金义新区发展集团有限公司九江市置地投资有限公司嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司江苏武进太湖湾旅游发展有限公司武汉光谷交通建设有限公司浙江金汇五金产业集团有限公司青岛城阳市政开发建设投资集团有限公司嘉兴市凤新投资开发有限公司嘉兴市闻川城市投资发展集团有限公司宜宾三江投资建设集团有限公司安庆市同庆实业有限公司373339263201177175159161151147137143119136103121110129129124138113129102141郑州发展投资集团有限公司徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司宁波市奉化区投资集团有限公司江苏武进经济发展集团有限公司郑州城市发展集团有限公司绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司金华市国有资本运营有限公司九江市国有投资控股集团有限公司浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司江苏武进经济发展集团有限公司湖北省科技投资集团有限公司永康市国有资本投资控股集团有限公司青岛市城阳区阳光城阳控股集团有限公司嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司嘉兴市嘉秀发展投资控股集团有限公司宜宾发展控股集团有限公司同安控股有限责任公司7361619178938389848177846178497364848580947087609911099827672666660595858544846454444444342424217321320123815132320262235342030172035174353785949202300278数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。4跨层级母子公司之间关系可能较为生疏，需对偿债支持等方面做充分调研。当我们进行区域或层级下沉时，选择股权上挂至更高行政层级平台的子公司是否能兼顾安全性和收益性？这其中的逻辑与思路一保持一致，即同样寄希望于母公司给予的额外偿债支持，但在实践中可能难寻理想情形。股权上挂的起因通常是区县级平台需要地市级平台的支持，而地市级平台纳入区县级平台后做大做强也可获得评级提升等好处，因此整合层次过浅、债务管控机制不成熟等问题可能更加严重，区县级平台的主要金融支持可能依然来自区县财政而非地市级平台，所以相比于同行政层级的母子城投而言，跨层级母子城投的关系可能更为生疏。总的来说，挖掘股权挂靠上级平台的子公司时，对母子关系、偿债支持来源等的了解需更加深入，母子利差较大程度上是层级差异形成的溢价，子公司相比于同区域内其他平台的估值可能并无突出优势。虽跨层级母子利差明显偏厚，但子公司自身估值水平也普遍更高。层级上挂较为常见的情形包括区县级-地市级、区县级开发区-区县级和地市级开发区-地市级，倘若我们先不对各种情形做分类讨论，子公司与高层级母公司间的母子利差相比同层级母子利差而言确实明显更厚，高出部分主要由层级差异解释，市场对此类母子关系的认可度多数存疑。进一步地，我们挑选其中样本较多的区县级-地市级、地市级开发区-地市级母子利差分别展示，从母子利差分布来看两者当前无明显差异，但区县级子公司的整体利差水平相比于地市级开发区显著更高。图19：股权上挂的所有子公司母子利差分布及利差中位数(bp)母子利差25%分位数 母子利差50%分位75%75%分位数子公司利差中位数（右轴）2016/012016/042016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/042023/07

(bp)400350300250200150100500数据来源：Wind2023811日，仅采用股权上挂的子公司及其母公司存续债为样本计算母子利差。图20：股权上挂的区县级子司母子利差分布及利差中位数 图21：股权上挂的地市级开发区子公司母子利差分布及利差中位数(bp)2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数子公司利差中位数（右轴）

(bp)450400350300250200150100500

2016/012016/042016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/032023/06

母子利差（无担保&母公司担保）25%分位数母子利差（无担保&母公司担保）中位数母子利差（无担保&母公司担保）75%分位数子公司利差中位数（右轴）

(bp)400350300250200150100500数据来源：Wind2023811股权上挂的子公司及其母公司存续债为样本计算母子利差。

数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日，仅采用股权上挂的子公司及其母公司存续债为样本计算母子利差。股权上挂子公司的估值总体偏高，且母公司的支持作用在估值上未有体现，挖掘可行性较差。对于跨层级母子城投而言，母公司的价值也可从子公司利差相比于区域内其他子公司利差的差异来反映，具体做法是筛选出同时存在股权上挂子公司和无股权上挂子公司的区域，分别计算股权上挂子公司利差和区域总体利差后做差，同样分公私募债分别列示。可以看到，股权上挂子公司的利差并非总能与区域内的其他平台拉开差距，两者分布似乎并不存在特定关系，利差的差异很多情况下是由期限、品种等导致的，母公司支持对压缩利差的解释力同样不足，特别是其中还不乏高估值主体，市场认可度有待提高，总体而言挖掘难度大且空间小。区域 主体名称 主体利差 区域 主体名称 主体利差 区域利差 主体-区域公募贵州省毕节市七星关区毕节市天河城建开发投资有限公司12671348-82江苏省泰州市泰州医药高新技术产业开发区泰州高教投资发展有限公司106183-77四川省眉山市仁寿县眉山环天实业有限公司245281-36四川省遂宁市遂宁经济技术开发区遂宁市富源实业有限公司532564-32江苏省盐城市大丰区江苏盐城港大丰港开发集团有限公司168182-14贵州省黔东南苗族侗族自治州凯里市贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司887899-13江苏省扬州市扬州市生态科技新城扬州新盛投资发展有限公司102957河北省沧州市沧州渤海新区河北渤海投资集团有限公司107998浙江省嘉兴市南湖区嘉兴市东部建设开发集团有限公司1079710福建省泉州市南安市南安市园区开发建设集团有限责任公司15511540私募河南省商丘市商丘市城乡一体化示范区商丘市日月新城投资开发有限公司99377-278江苏省泰州市泰州医药高新技术产业开发区泰州高教投资发展有限公司178261-82四川省遂宁市遂宁经济技术开发区遂宁市富源实业有限公司425496-71安徽省阜阳市阜阳市安居投资管理有限公司81123-42福建省泉州市南安市南安市园区开发建设集团有限责任公司99116-17河北省沧州市沧州渤海新区河北渤海投资集团有限公司2162151浙江省嘉兴市南湖区嘉兴市东部建设开发集团有限公司1089810江苏省扬州市广陵区扬州市运和城市建设投资集团有限公司15514510山东省济南市莱芜区莱芜城市发展集团有限公司32831612江苏省南京市浦口区南京浦口高新区南京浦口科学城建设发展有限公司12711513湖南省岳阳市岳阳经济技术开发区岳阳经济开发区开发建设投资有限公司37933247江苏省盐城市大丰区江苏盐城港大丰港开发集团有限公司42134378江苏省盐城市盐都区盐城国家高新技术产业开发区盐城市盐龙湖生态风景保护区开发建设有限公司393211182数据来源：Wind，东方证券研究所；注：数据截至2023年8月11日。母子利差挖掘策略或在对江浙及中部省份下沉过程中提供帮助，基于思路一的逻辑，我们通过各种维度的统计指明了挖掘路径，并以此整理出部分母公司资质偏强的同时还存在可观母子利差的主体，是重点推荐的挖掘方式；相比之下思路二无论从挖掘空间、主体资质、估值优势等方面来看都有欠缺，可行性不足。最后需要提示的是，虽然基于城投股权关系下沉是挖掘超额收益的有效途径，在统计视角下挖掘母子利差也确实能获得收益，但在具体操作中还需综合考量城投整合实效、对子公司控制能力、债务及资金管控制度等诸多细节问题，最终依然需要落地到主体层面的分析，才能做到“真挖掘”。23：债券违约与逾期

信用债回顾：一级发行回暖，信用利差普遍收窄2023.8.7-8.13债券违约与逾期发生日期 债务主体 债券名称 事件摘要 最新债项/主体评级无数据来源：Wind，东方证券研究所24发生日期债务主体2023.8.7-8.13主体评级或展望下调的企业评级机构 最新主体评级 最新评级展望 上次主体评级 上次评级展望无数据来源：Wind，东方证券研究所252023.8.7-8.13债项评级下调的债券发生日期 相关债项 债务主体 评级机构 最新债项评级 上次债项评级 最新主体评级本周无数据来源：Wind，东方证券研究所图26：海外评级或展望下调下调内容下调内容2023.8.7-8.13海外评级或展望下调统计所属行业 评级机构企业名称发生日期2023/8/9青岛市即墨区城市开发投资有限公司城投惠誉 惠誉将青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司长期本外币评级由BBB-下调至BB+，评级展望为稳定，同时将上述评级移出负面评级观察名单。2023/8/10碧桂园控股有限公司房地产穆迪 穆迪将碧桂园控股有限公司的企业家族评级由“B1”下调至“Caa1”，将其高级无抵押评级由“B1”下调至“Caa2”，评级展望为“负面”。数据来源：Wind，东方证券研究所图27：重大负面事件事件摘要事件摘要相关债项债务主体发生日期2023.8.7-8.13信用债重大负面事件2023/8/7武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司 20明诚04 公司公告，近日收到中国证券监督管理委员会湖北监管局发布的行政监管措施决定书。公司公告称，总经理辛海洋因涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查。辛海洋暂无法履行职2023/8/8 滨海县农旅集团有限公司 21滨海农旅

暂代。2023/8/8贵州省红果经济开发区开发有限责任公司 PR红果债 公司公告，重要子公司贵州省盘州市红腾开发投资有限公司被纳入失信被执行人名单。公司公告称，公司于8月4日收到中国证监会《立案告知书》因公司涉嫌债券信息披露违法违规，根据《中华2023/8/8 山东岚桥集团有限公司 18岚桥

人民共和国证券法》、《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对公司立案。截止目司将全力配合中国证监会的相关工作，并严格按照监管要求履行信息披露义务。2023/8/8 武汉天盈投资集团有限公司 20天盈01 公司公告称，公司实控人艾路明收到中国证券监督管理委员会《立案告知书》，因涉嫌信息披露违法违规，根据《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国行政处罚法》等法律法规，中国证监会决定对其立案。2023/8/9启迪环境科技发展股份有限公司17桑德MTN001导致公司因相关纠纷被相关法就列为失信被执行人。2023/8/9武汉当代科技产业集团股份有限公司19汉当科MTN001公司公告，公司实际控制人艾路明收到中国证监会立案告知书，因其信披违规。2023/8/10邯郸市建设投资集团有限公司22邯郸建投MTN001公司公告称，子公司河北汇金集团股份有限公司被中国证券监督管理委员会立案调查，因涉嫌信息披露违法违规。2023/8/10宁夏晟晏实业集团有限公司16晟晏债公司公告称，近期公司及关联方新增被列入失信被执行人情况。截至目前本公司生产经营情况正常，上述事项暂未对公司经营及财务状况产生重大影响。2023/8/102023/8/102023/8/11上海电气控股集团有限公司先锋国际融资租赁有限公司22上海电气MTN001公司公告称，控股子公司天沃科技收到证监会江苏证监局行政监管措施决定书。23德宝天元ABN001次公司公告称，公司副董事长兼董事吴小安先生被有权机关调查。目前暂未发现该事件对公司经营、财务状况及偿债能力产生影响。数据来源：Wind，东方证券研究所信用债一级发行大幅增长，净融资回正。8月7日至8月13日信用债一级发行2706亿元，相比前一周大幅增长893亿元，总偿还量增至2451亿元，最终净融资由负转正，为255亿元。取消/推迟发行数量和规模有所增长。上周统计到13只信用债取消发行，合计规模123亿元，数量和规模与前一周基本持平。取消发行主体中有6家为城投，产业主体包括大唐、北京金隅等。一级发行成本方面，各等级中票发行成本分化，AA/AA-级票息上行较多。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.34%、3.76%和4.50%，环比分别下行22bp、上行4bp和上行67bp，低等级发行成本上行幅度偏大。图28：信用债一级发行大幅长，净融资由负回正 图29：高等级发行成本下行低等级上行幅度较大(亿元) 总发行量 总偿还量 净融资额60002021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

(%) AAA AA+ AA/AA-765432021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所图30：取消或推迟发行债券列表发生日期债务主体相关债项计划发行规模（亿元）事件摘要最新债项/主体评级2023/8/7青岛开发区投资建设集团有限公司23T0015.00取消发行—/AA+2023/8/7珠海格力集团有限公司23格力MTN00310.00取消发行—/AAA2023/8/7上海地产投资有限公司23世博土地PPN0017.80取消发行—/AAA2023/8/8开滦(集团)有限责任公司23T002()5.00取消发行—/AAA2023/8/8海盐县国有资产经营有限公司23T0015.00取消发行—/AA+2023/8/8福建省港口集团有限责任公司23福建港口SCP0048.00取消发行—/AAA2023/8/9华电国际电力股份有限公司23华电股MTN009A7.50取消发行AAA/AAA2023/8/9扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司23瘦西湖SCP0063.00取消发行—/AA+2023/8/9北京金隅集团股份有限公司23金隅MTN00325.00取消发行AAA/AAA2023/8/10泰兴市中兴国有资产经营投资集团有限公司23中兴国资PPN0025.00取消发行—/AA+2023/8/11国家电力投资集团有限公司23中电投MTN032B10.00取消发行—/AAA2023/8/11西安城墙文化投资发展有限公司23城墙012.00取消发行AAA/—2023/8/11中国大唐集团有限公司23大唐集MTN00730.00取消发行AAA/AAA数据来源：Wind，东方证券研究所上周信用债收益率整体下行，信用利差大幅收窄。上周各等级、各期限收益率均下行，中枢约为5bp，短久期下行幅度稍大；无风险利率小幅波动，最终各等级中短久期信用利差也收窄5bp左右，5年期收窄幅度稍小，约为2bp。图31：上周信用债收益率整大幅下行5bp左右 图32：上周中短久期信用利收窄5bp左右(%)5.004.504.003.503.002.502021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

AAA:3年 AA+:3年 AA:3年

(%)1.601.401.201.000.800.600.400.202021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

AAA:3年 AA+:3年 AA:3年数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所5Y-1Y期限利差走阔3Y-1Y1bp5Y-1Y期限利差则2-5bp不等；等级利差小幅波动，1年期、3AA-AAA1bp，5年期则1bp。图33：各等级3Y-1Y期限利差持平或小幅走阔1bp 图34：各期限等级利差小幅动(%) AAA:3Y-1Y AA+:3Y-1Y 1.00.90.80.70.60.50.40.30.22021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08

(%) AA-AAA:1Y AA-AAA:3Y AA-AAA:5Y1.21.00.80.60.40.22021-012021-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所城投债信用利差方面，上周除云南平均利差走阔外普遍收窄7bp左右，黑龙江利差大幅收窄。黑龙江省平均利差收窄33bp，主因