城投主体研究与分析系列：多视角再看主体山东（鲁南经济圈）

目录不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？ 4几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 4牛市环境下，哪些地市涨得多？ 6这些年，鲁南经济圈平台转型整合有何动作？ 7政策层面有何指导？ 7各地市有何动作？平台架构有何变化？ 8各地市平台资产负债维度表现如何？ 15风险提示 19插图目录 20表格目录 20利差涨跌变化平台整合转型1.#有哪些政策2022.11-2022.12利差涨跌变化平台整合转型1.#有哪些政策2022.11-2022.122020.11-2020.12#有哪些动作2017.01-2017.122.2022.01-2022.11#有哪些变化主体资产负债⚫定位⚫负债行政层级平台类型杠杆率有息债务⚫资产总资产应收类款项土地资产⚫市场一级债券区间增量⚫营收净融资二级利差&成交主营业务收入(准)公益性收入政府补助资料来源：民生证券研究院绘制切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视20230630（曾335297（含省级平台19家。由于平台数量较多，我们将山东各地级市划分为三个经济圈：胶东经临沂、济宁、菏泽、枣庄。注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-06-30。图2：山东省现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 图3：鲁南现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 80706050403020100青潍威日烟岛坊海照台市市市市市

济淄泰德滨东聊南博安州州营城市市市市市市市

济临菏枣宁沂泽庄市市市市

地级市 区县级 国家级园区 省级园区2520151050济宁市 临沂市 菏泽市 枣庄市资料来源：wind，民生证券研究院蓝色经济圈（

资料来源：wind，民生证券研究院不同时期，鲁南经济圈地市利差变化如何？20236301、临沂、济宁的GDPAA信用利差水平较高的平台主要集中于国家级园区。2、菏泽的GDP3GDP2000图4：各地市城投利差情况（2023-06-30，bp）仅公募全部债项地级市信用利差AAA主体评级AA+AA地级市行政层级区县级国家级园区地级市信用利差AAA主体评级AA+AA地级市行政层级区县级国家级园区临沂市1231012436365309453临沂市1501514737892283461济宁市353-330737164629219济宁市442-434594179632233菏泽市282-236310236310- 菏泽市261-238324235394-枣庄市233-233--233- 枣庄市212-197307162239-资料来源：wind，民生证券研究院注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序；全文同。一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回20221111202212月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。140bpAA图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 仅公募 全部债地级市 信用利差 主体评级 行政层级 地级市信用利差 主体评级154150160134152 144129-135160 152123154150160134152 144129-135160 152123-临沂市 95济宁市菏泽市枣庄市资料来源：wind，民生证券研究院注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。二、2020年11月-12月，永煤事件冲击2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走20201124202012月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下。在此期间，从鲁南经济圈内各地市利差涨跌变化来看：1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，其中，济宁、枣庄尤为明显。2的跌幅最小济宁AA公募债的跌幅相近，在30bp上下，枣庄私募债的跌幅较小，AA级和区县级主体平台跌幅相对较低。 仅公募 仅公募 全部债项地级市 信用利差 主体评级AA+ AA行政层级地级市 区县级国家级园主体评级AAA地级市信用利差临沂市255442222248济宁市51-396829菏泽市34-枣庄市资料来源：wind，民生证券研究院注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。三、2017年，债熊期间2017管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。在此期间，鲁南经济圈内各地市普遍下跌，具体来看：1、菏泽的跌幅在鲁南经济圈的地市中为最低；2、临沂公募债的跌幅略高于私募债，其中，区县级平台的跌幅相对较大，跌幅超700bp；3、济宁、枣庄的公募债跌幅要小于私募债，跌幅较大的以评级为AA的主体为主，此外，区县级平台的公募债跌幅也将对较大。仅公募全部债项地级市 仅公募全部债项地级市 信用利差主体评级行政层级地级市信用利差主体评级行政层级AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区临沂市125-104144104-107临沂市123-7014497723107济宁市127-123135115131123济宁市134-114 142108138123菏泽市107--107-107-菏泽市107--107-107-枣庄市124--124-124-枣庄市139--139-139-资料来源：wind，民生证券研究院注：此处展示的是各地市2017-12-31与2016-12-31城投利差的差值。20212022111200bp2200bp；菏泽地级市平台的利差压缩幅度较大，区县级平台的AAA150bp。地级市 信用利差临沂市地级市 信用利差临沂市济宁市菏泽市枣庄市-192-38-123-214AAA-188--仅公募主体评级AA+AA-120-35--83147-123-地级市-157-156-294-行政层级区县级国家级园区地级市信用利差全部债项主体评级行政层级-101 -112 临沂市211 -174 济宁市-84-214- -205--菏泽市枣庄市AAA AA+ AA 地级市 区县级国家级园区-224 -216 -150 -95 -190 -181 0 - -62 250 -183 204 -176-226 - - -111 -145 19 --252 - -128-205 - -250 -资料来源：wind，民生证券研究院注：此处展示的是各地市2022-11-11与2020-12-31城投利差的差值。这些年，鲁南经济圈平台转型整合有何动作？自2017年以来，全国各地城投平台转型整合动作较为密集，于信用分析而股权、定位分工的变化。2017年10月，山东省出台推进国有企业改革十条意见，对加快推进全省国资国企改革进行全面部署。20202。各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等也有相关表述和动作：临沂市提出构建“国资监管机构——国有资本投资运营公司——国有出资企业”管理架构，以推动全市国有经济布局结构调整优化。济宁市提出要优化国有资本重点投资方向和领域，推动国有资本向公共服务枣庄高新区建了以枣庄高新投资集团有限公司为母公司的“1+2+47时间 区域 文件 内容表1：山东省及鲁南经济圈关于平台整合转型相关政策文件及内容时间 区域 文件 内容2016-07-26 临沂市2016-07-28 济宁市2017-03-01 济宁市

中共临沂市委临沂市人民政府关于深化市属国有企业改革完善国有资产管理体制的意见山东济宁以管资本为主推进公用企业重组整合济宁市国资委关于开展市管企业重组整合工作的通知

122017-10-18 山东省2020-02-17 山东省

关于加快推进国有企业改革的十条意见关于推进政府融资平台公司市场化转型发展的意见

212条3-5”的73392021-06-10 枣庄高区 深化国国资革济宁市国资委关于印发济宁市市属国资国企改2021-06-30 济宁市革发展十四五规划的通知

1打造“++++资料来源：临沂市国资委、济宁市国资委、国务院国资委、山东省政府、枣庄高新区政府、济宁市政府官方网站，民生证券研究院整理201620236多数地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。文更为聚焦市本级平台股权变化。相关说明：股权关系已变更但工商资料尚未变更、股权关系和实质管理存在不一致等情况导致的偏误。（2）2016年末股权关系根据相关公司工商变更记录倒推，或存在偏误。（3）受限于部分资料可得性，本文仅针对发债平台，对非发债平台不作过多描述，或因此和地市实际平台分布及分工存在差异。1、临沂市截至2023年6月末，临沂市本级共有5家发债平台，且目前均有存量债。整体来看，临沂部分市本级平台在2016年至2023年6月末股权关系出现一定变动：（1）20188月，临沂市人民政府出具《临沂市人民政府关于无偿划转临沂市工程咨询院等15临沂城投集团20201110%的股权划转至山东财欣资产运营公司。3临沂商城控股集团沂城发集团，并由城发集团对公司实施财务、战略运营、业绩考核、综合管理。集团的股权未发生较大变动。临港经开区：为省级开发区，截至2023年6月末共有2家发债平台。2020年6月末，经开区新设临沂临港国有资产运营集团，随后临港经开区财政审计局将振坪新农村建设公司的股权划入该公司。资料来源：wind，民生证券研究院整理其他区县中，截至2023年6月末，共有10家发债平台且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权变动不大，主要包括：河东区：2018年12月，根据振东建设股东会决议和临沂市河东区人民政府（沂河东城市建设投资有限公司。莒南县：2020年8月，莒南县投资公司将持有的莒南县城市建设投资集团0.45100%的股权。费县：2022127资运营公司的股权划转至郯城县城市建设投资集团。此外，罗庄区、兰山区、沂水县、兰陵县、沂南县的平台在2016至2023年6月末间股权变动相对不大。图10：临沂市其他区县平台最新股权关系及历史对比资料来源：wind，民生证券研究院整理2、济宁市2023642016济宁城投控股集团（原名：济宁城建投资有限责任公司）的部分股权于2021年5月股权至财欣公司。济宁高新区：为国家级高新技术产业开发区，截至2023年6月末共有2家发债平台，在2016年至2023年6月末平台股权关系变动不大。其他区县中，截至2023年6月末，共有16家发债平台，且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权主要包括：任城区：2017年25000033.33%的股权；20221297.3%92.97（原名：济宁民间金融街管理有限公司10（已注销）划转至兖州区国资委，并于2022年6月由兖州区国资委划转至济东投资发展集团。图11：济宁市本级、高新区、任城区、兖州区平台最新股权关系及历史对比资料来源：wind，民生证券研究院整理鱼台县：2022年10月，鱼台县国资委将持有的鑫达开发投资92%的股权划转至兴鱼投资建设集团。3权划转至金汇国资。邹城市：2017年9月新设恒泰控股集团，2019年6月新设天成建设，为恒泰控股集团的子公司；2020年8月，正方控股集团的股权由邹城城资控股集团划7100%的股权划转4此外，微山县、梁山县平台的股权未发生较大变动。图12：邹城市、鱼台县、微山县、梁山县、金乡县平台最新股权关系及历史对比资料来源：wind，民生证券研究院整理3、菏泽市截至2023年6月末，菏泽市本级共8家发债平台，目前7家平台仍有存量201620236616274（4）2020年7月，菏泽城投控股集团100%的股权由菏泽财金投资集团划转至菏泽市财政局。其他平台中，菏泽高新区为省级开发区，下辖1家平台，郓城县、曹县各有1家平台，且3家平台目前仍有存量债。2016年至2023年6月末，3家平台的股权未发生较大变动。图13：菏泽市本级及区县级平台最新股权关系及历史对比资料来源：wind，民生证券研究院整理4、枣庄市截至2023年6月末，枣庄市本级共有3家发债平台，目前仍有存量债平台1整体来（12019年9（22021100%的股权划转至枣庄市财政局。区县级平台中，截至2023年6月末，共有7家发债平台且目前均有存量债。2016年至2023年6月末，区县平台的股权变动不算大，主要包括：薛城区：2019年11月，成立山东晟鸿城市建设发展集团，后续山东晟众城建公司的股权划转入该公司。（12019年2州城建集团、滕州市城建公司的股权划入该公司，同年9股权由信华投资集团划转至滕州城建集团（22023年2图14：枣庄市本级和区县平台最新股权关系及历史对比关系资料来源：wind，民生证券研究院整理各地市平台资产负债维度表现如何？于这部分内容文字阐述可读性以及逻辑一致性并不强，我们将各地市资产负债情况进行展示，以供市场参考。（一）菏泽市平台表现如何？菏泽投资发展集团有限公司山东菏建国有资本投资有限公司菏泽城投控股集团有限公司菏泽市铁路投资发展集团有限公司菏泽财金投资集团有限公司菏泽市城市开发投资有限公司菏泽投资发展集团有限公司山东菏建国有资本投资有限公司菏泽城投控股集团有限公司菏泽市铁路投资发展集团有限公司菏泽财金投资集团有限公司菏泽市城市开发投资有限公司菏泽高新城市建设投资集团有限公司郓城县水浒城市建设投资有限公司曹县商都投资有限公司地级市- - 产投平台AA+AA(2)68699 08254地级市- - 城投平台AA+AA(2)44716 092-地级市- - 城投平台AA+AA(2)36043 02636地级市- -准公益性平台AA+AA(2)358133---17-地级市- - 产投平台AA+AA(2)32447---54-地级市- - 城投平台AAAA(2)2273620-215省级园区 - 菏泽高新区 园区平台 AA AA(2) 117 19 - 33 2 6 100区县级 郓城县 - 城投平台 AA AA(2) 153 43 41 31 2 8 100区县级 曹县 - 城投平台 AA AA- 319 19 40 10 1 32 53评级 款项府占比资产 补助务收入性占比主体评级中债隐含总资产应收类来自政土地 政府主营业(准)公益行政层级 区县 下辖园区 平台类型发行人11164-2-2资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院注：仅展示截至2023-06-30仍有存量债平台；相关报表科目均为2022年末数据；下文同。发行人资产负有息负债有息占比非标占比债券占比存量债券私募占比债券净年度净最新利差公募利差年均成图16：菏泽市平台负债及一二级市场表现情况（亿元、%、bp）发行人资产负有息负债有息占比非标占比债券占比存量债券私募占比债券净年度净最新利差公募利差年均成债率增量融资菏泽投资发展集团有限公司461183821012-7山东菏建国有资本投资有限公司28544404323100菏泽城投控股集团有限公司561427092941菏泽市铁路投资发展集团有限公司334740-菏泽财金投资集团有限公司556134菏泽市城市开发投资有限公司菏泽高新城市建设投资集团有限公司郓城县水浒城市建设投资曹县商都57资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院20222019-20222019-20222023-06-30/（二）济宁市平台表现如何？济宁城投控股集团有限公司济宁市新城发展投资有限责任公司山东公用控股有限公司济宁市国有资产投资控股有限公司济宁高新控股集团有限公司济宁高新城建投资有限公司任兴集团有限公司山东任城融鑫发展有限公司济宁市市中区城建投资有限公司济宁城乡振兴开发建设有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司济宁市兖州区融通投资有限公司邹城市城资控股集团有限公司济宁城投控股集团有限公司济宁市新城发展投资有限责任公司山东公用控股有限公司济宁市国有资产投资控股有限公司济宁高新控股集团有限公司济宁高新城建投资有限公司任兴集团有限公司山东任城融鑫发展有限公司济宁市市中区城建投资有限公司济宁城乡振兴开发建设有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司济宁市兖州区融通投资有限公司邹城市城资控股集团有限公司邹城市利民建设发展集团有限公司山东正方控股集团有限公司邹城市隆城投资发展有限责任公司邹城市恒泰控股集团有限公司邹城市天成建设发展有限公司鱼台县鑫达经济开发投资有限公司微山县创达投资建设集团有限公司山东水泊梁山城建投资有限公司金乡城建投资运营集团有限公司地级市 - - 城投平台 AA+地级市 - 太白湖新区 城投平台 AA地级市 - - 准公益性平台 AA地级市 - - 产投平台 AA国家级园区 - 济宁高新区 园区平台 国家级园区 - 济宁高新区 园区平台 区县级 任城区 - 城投平台 AA+区县级 任城区 - 城投平台 AA区县级 任城区 - 城投平台 AA区县级 任城区 - 城投平台 AA区县级 兖州区 - 城投平台 AA+区县级兖州区-城投平台AA区县级邹城市-城投平台AA+区县级邹城市-城投平台AA区县级邹城市-城投平台AA省级园区邹城市 邹城经开区 园区平台 0区县级 邹城市 - 城投平台 AA区县级 邹城市 - 城投平台 0区县级 鱼台县 - 城投平台 区县级 微山县 - 城投平台 AA区县级 梁山县 - 城投平台 AA区县级 金乡县 - 城投平台 -AA(2)AA-AA(2)AAAA(2)AA(2)AA-AA(2)AA-AA-AA-AA-AA-AA-AA(2)AA-AA-AA-A+AA-AA-AA-83113858510939924358829621216217107701271151561491181068111074610629444818721982033318118231746-----53-1042------72736-6511--83-186-----3--923-3203139200-0--32-211281201046214301418137510871621098104911109574----48-----445232100135992968578款项府占比资产 补助务收入性占比评级主体评级中债隐含总资产应收类来自政土地 政府主营业(准)公益平台类型下辖园区行政层级 区县发行人35415035415054061555--351959资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院济宁城投控股集团有限公司济宁市新城发展投资有限责任公司山东公用控股有限公司济宁市国有资产投资控股有限公司济宁高新控股集团有限公司济宁高新城建投资有限公司任兴集团有限公司山东任城融鑫发展有限公司济宁市市中区城建投资有限公司济宁城乡振兴开发建设有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司济宁城投控股集团有限公司济宁市新城发展投资有限责任公司山东公用控股有限公司济宁市国有资产投资控股有限公司济宁高新控股集团有限公司济宁高新城建投资有限公司任兴集团有限公司山东任城融鑫发展有限公司济宁市市中区城建投资有限公司济宁城乡振兴开发建设有限公司济宁市兖州区惠民城建投资有限公司济宁市兖州区融通投资有限公司邹城市城资控股集团有限公司邹城市利民建设发展集团有限公司山东正方控股集团有限公司邹城市隆城投资发展有限责任公司邹城市恒泰控股集团有限公司69557363685854545457616261615867453411821640157972941071726026723202714192260235159586992679070816059554377462114-1-30822-318055---505119-2542237523347175020-9133171942-45365408920125410114-87463853--34100808760681006444-10010012456042231123203848110087-------32-26295553-------130---426------554-18--200-41848314877382587682244323924669697921922628217818014816638835411319173127交规模 手率增量 融资债率年均换资产负有息负债有息占比非标占比债券占比存量债券私募占比债券净年度净最新利差公募利差年均成发行人邹城市天成建设发展有限公司25531-7441004- - 017鱼台县鑫达经济开发投资有限公司5936491228-8-- 549微山县创达投资建设集团有限公司523864102181008244- --山东水泊梁山城建投资有限公司523847-2610-10-- --金乡城建投资运营集团有限公司6732328176-6-- 454资料来源：wind，企业预警通，民生证券研究院（三）临沂市平台表现如何？图19：临沂市平台定位、资产及营收情况（亿元、%） 发行人 行政层级 区县 下辖园区 平台类

主体评级中债隐含评级

总资产应收类款项

来自政土地府占比资产

政府主营业补助务收入

(准)公益性占比临沂城市建设投资集团有限公司 地级市 - - 城投平台 AAA AA临沂城市发展集团有限公司 地级市 - - 城投平台 AA+ AA(2)临沂商城控股集团有限公司 地级市 - - 城投平台 AA AA(2)临沂投资发展集团有限公司 地级市 - - 城投平台 AA+ AA(2)临沂市财金投资集团有限公司 地级市 - - 产投平台 AA AA临沂经济开发区城市建设投资有限公司 国家级园区 - 临沂经开区 园区平台 AA AA-临沂经济开发有限公司 国家级园区 - 临沂经开区 园区平台 AA 0临沂未来科技城开发建设集团有限公司 国家级园区 - 临沂高新区 园区平台 AA 0临沂临港国有资产运营集团有限公司 省级园区 - 临沂临港经开区 园区平台 AA AA-临沂市振坪新农村建设有限公司 省级园区 - 临沂临港经开区 园区平台 AA- AA-临沂罗美城市建设有限公司 区县级 罗庄区 - 城投平台 AA AA(2)临沂市兰山区城市开发建设投资集团有限公司 区县级 兰山区 - 城投平台 AA+ AA(2)临沂市兰山区财金投资集团有限公司 区县级 兰山区 - 产投平台 AA AA(2)临沂振东建设投资有限公司 区县级 河东区 - 城投平台 AA AA-兰陵县国有资产运营有限公司 区县级 兰陵县-城投平台AAAA-莒南县城市建设投资集团有限公司区县级莒南县-城投平台AAAA-山东城资国有资产运营(集团)有限公司区县级费县-城投平台AAAA-沂水城市建设投资集团有限公司区县级沂水县-城投平台AAAA沂南县城市发展集团有限公司区县级沂南县-城投平台AAAA(2)郯城县城市国有资产运营有限公司区县级郯城县-城投平台AA-AA-

861 80648 38101 8449 60108 11165 600 00 0210 33169 35159 39283 39145 26238 68253 30171 54116 19120 32173 14189 50

18 99- 4054 161 11- -35 0- -- -- -- 467 -- -- -71 148 33 0- 1953 15- 147 1

5 747 810 233 - 52 16- 0- 0- 71 71 60 15- 142 242 19- 132 111 131 41 8

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