中观景气研究系列：建筑材料行业基本面景气度预测研究

正文目录行业基本面景气度预测 4建筑材料行业产业链分析 4行业基本构成：业务和成分标的 5行业产业链梳理：收益和成本因素 6小结 9财务拆分模型和可追踪指标 9财务拆分框架：如何对公司经营进行追踪 9可追踪宏观行业经济指标 3.3小结 12建筑材料行业基本面景气度预测 12预测方法和模型 12基本面景气度预测结果 13水泥制造 13玻璃制造 15玻纤制造 164.2.4管材 174.2.5建筑材料行业 184.3小结 195结论 196风险提示 19图表目录图1：建筑材料细分行业基本面景气度预测走势 4图2：建筑材料细分行业标的数量分布 5图3：建筑材料行业标的市值分布频数图 5图4：建筑材料细分行业营业收入分布 5图5：建筑材料细分行业净利润分布 5图6：建筑材料细分行业超额收益走势：表现差别较大 6图7：建筑材料细分行业ROE-TTM：周期存在不同 6图8：水泥行业产业链：环节较为清晰，原料和需求端影响较大 7图9：水泥制造公司TS营收构成 7图10：水泥制品公司XB营收构成 7图玻璃行业产业链：供给相对固定，需求推动型 8图12：玻璃制造公司QB营收构成 8图13：玻纤制造公司Z营收构成 8图14：建筑材料行业标的毛利率分布 9图15：细分行业毛利率分布：整体差异较大 9图16：公司JY材料采购均价 10图17：公司JY营业成本构成：煤炭弹性最大 10图18：水泥库容比对短期价格有一定的指引作用 10图19：公司QB成本构成：纯碱和燃料主导 图20：公司QB毛利对各因素弹性 图21：公司WX营收构成：产品较为分散 图22：公司WX成本构成：原材料主导 图23：水泥下游需求构成：三足鼎立 14图24：基本面与价差相关性较高，部分存在偏离 14图25：行业基本面景气度预测、实际财务指标和行情走势：水泥制造 15图26：浮法玻璃下游需求：建筑主导，光伏增量 15图27：各类型燃料对应的浮法玻璃利润水平 15图28：行业基本面景气度预测、实际财务指标和行情走势：玻璃制造 16图29：行业基本面景气度预测、实际财务指标和行情走势：玻纤制造 17图30：行业基本面景气度预测、实际财务指标和行情走势：管材 18图31：行业基本面景气度预测、实际财务指标和行情走势：建筑材料行业 19表1：建筑材料及细分行业经济指标 12表2：基本面景气度预测指标：水泥制造 14表3：基本面景气度预测指标：玻璃制造 16表4：基本面景气度预测指标：玻纤制造 17表5：基本面景气度预测指标：管材 17表6：基本面景气度预测指标：建筑材料行业 18行业基本面景气度预测中观包括行业和风格两类划分方式，我们想要研究的是如何对其景气度进行刻画和预测，最终着眼于构建具有超额收益的投资组合。在已有研究中，我们将基本面景气度细分为基本面景气和交易景气。基本面景气研究的目标是对行业和风格营收或盈利情况进行跟踪预测，交易景气则是从量价维度判断行情是否已经提前或充分将基本面景气的变化反映在了价格中。对于相关研究，我们以基本面景气预测为主。行业营收与量和价相关，盈利还需考虑成本价差。对应到标的或行业，其经营业务可能较为复杂，对其进行完全准确的追踪也并不现实。系统化基本面景气研究的目标是，把握核心业务来源和筛选关键可追踪高频宏观行业经济数据，重点对其经营走势进行追踪。与传统的预测方法相比，这一框架更多的是追踪。其目标是，将所能获取的信息纳入目标变量预测的调整中，对其趋势进行分析。在本报告中，我们对建筑材料及相关细分行业基本面景气度的预测方法进行了深入研究，重点研究了如下问题：如何系统化的对行业产业链进行分析，其上下游行业是什么？如何对标的进行财务拆分，获取可追踪的关键指标？如何搭建建筑材料及细分行业基本面景气度追踪框架？图1给出的是建筑材料及细分行业模型预测结果走势，预测结果与实际财务数据趋势较为一致，且有一定的领先性。图1：建筑材料细分行业基本面景气度预测走势30.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%水泥制造 玻璃制造 玻纤制造 管材 建筑材料资料来源：，；时间区间，2021-2022年12月建筑材料行业产业链分析对于行业或风格基本面景气度预测，需要首先明确预测的标的，即要界定行业或风格的具体构成。同时，为分析营收变化和影响因素，需对其所处产业链位置及上下游行业构成进行研究。此部分我们首先对建筑材料及细分行业构成进行分析，然后从产业链视角进行梳理。行业基本构成：业务和成分标的建筑材料是指用于土木工程的各种材料的总称。狭义上的建材是指用于土木建筑工程的材料，如钢、沙石、玻璃、水泥、涂料等；广义上的建材还包括用于建筑设备的材料，如电线、水管等。按用途划分为结构材料、装饰材料和专用材料。考虑到收入成本因素梳理的便利性，按产品种类进行划分相对更为合适。建筑材料行业包含玻璃玻纤、水泥和装修建材三个二级行业，细分相对较多。水泥制造、玻璃制造和管材标的相对较多，其余行业相对分散。从这里可以看出，各标的虽然用41.2%，其中水泥制造为38.4%22.5%36.3%，其中10.4%，其余占比较小。行业内标的多数偏中小盘。从基本面来看，水泥行业70%，净利润占比相对更高。即虽然装修建材行业标的数最多，多数体量相对较小。若考虑整体行业景气度情况，仅考虑水泥行业（或同时纳入玻璃玻纤角度看或已足够。172368718790241723687187902468101214161820玻纤制造玻璃制造水泥制品水泥制造其他建材管材装修建材资料来源：，；截至2022/12/31 资料来源：，；截至2022/12/31；横轴，亿元水泥制品5.3%水泥制造63.6%管材3.0%防水材料4.3%玻纤制造5.3%玻璃制造水泥制品5.3%水泥制造63.6%管材3.0%防水材料4.3%玻纤制造5.3%玻璃制造7.0%其他建材7.3%涂料1.6%耐火材料2.5%水泥制造72.2%水泥制品0.7%玻璃制造5.3%玻纤制造8.0%其他建材5.0%材料 涂料% 0.1%4.7%资料来源：，；2019-2021均值 资料来源：，；2019-2021均值ROE-TTM走势对比。水泥、玻璃玻为稳定向上，水泥制造基本面波动较大，水泥制品盈利能力整体较低，装修建材相对稳本面和行情走势带来了不同周期属性。玻纤制造-右装修建材玻纤制造-右装修建材玻璃制造水泥制品水泥制造0.000.200.000.500.401.000.800.601.501.002.001.202.501.601.403.001.803.502.00资料来源：，；2010-2022年12月装修建材玻纤制造玻璃制造水泥制品水泥制造30.0%装修建材玻纤制造玻璃制造水泥制品水泥制造30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%资料来源：，；2010-2022年9月行业产业链梳理：收益和成本因素从细分品种看，建材行业覆盖水泥、玻璃玻纤和装修建材等。细分行业间又存在关这两个具有代表性品种的产业链进行分析。8。水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，其生产工艺过程可分为如下阶段：矿山采运、生料制备、熟料煅烧、水泥磨粉与包装出厂。具体来说：按一定比例将原料配合磨粉后，得到生料；以煤为燃料，生料完成预热和部分分解，进入分解炉进行碳酸钙分解，在窑内烧结成熟料，在冷却机内将出窑高温物料进行冷却，得到熟料；根据市场所需水泥种类，按对应比例配料磨粉得到水泥成品。水泥加水成为石头，因为通常认为其不可库存（生产企业一般有一个月左右的库容量，熟料库存时间相对长一些。水泥/比较高（较低）时就有短期降低（提价）的可能，不过也需要综合考虑季节性影响。水泥行业的上游产业主要是石灰石、煤炭、电力能源等，下游产业主要是建筑、房地产、能源和交通等固定资产投资规模较大的行业。对于水泥行业，成本端即要关注原料和燃料价格，收入端则为各品种水泥价格，同时下游行业需求变化因素也需纳入。从市值和营收看，水泥制造主导，且毛利率大幅超过水泥制品。后续本文主要分析水泥制造行业。图8：水泥行业产业链：环节较为清晰，原料和需求端影响较大熟料窑 粉磨站 搅拌站 下游熟料窑粉磨站搅拌站下游粉磨粉磨煅烧粉磨装水回转窑装水电力煤炭辅助原料校正原料泥袋熟料混凝土泥散黏土混合材石膏石灰石水|砂石|骨料农村地产基建生料资料来源：华经产业研究院，其他2.0%2.5%混凝土28.6%水泥67.0%其他0.2%外销外加剂0.9%砂石销售0.5%外销水泥0.8%商品砼97.5%其他2.0%2.5%混凝土28.6%水泥67.0%其他0.2%外销外加剂0.9%砂石销售0.5%外销水泥0.8%商品砼97.5%资料来源：，；2021年 资料来源：，；2021年玻璃是非晶无机非金属材料，一般是用多种无机矿物（如石英砂、石灰石、纯碱等）为主要原料，加入少量辅助原料制成的。我国平板玻璃的生产工艺以浮法为主，压延法主要用于光伏和部分建筑玻璃的生产。浮法玻璃的生产需要保持全天运行，因此生产线一旦点火，通常会较长时间进行冷修，基本不会停产，冷修一般需要半年左右。上述生产所得平板玻璃称为玻璃原片，后续需经深加工得到夹层玻璃、钢化玻璃、中空玻璃等，应用于建筑、汽车、电子和光伏等具体场景。玻纤产业链与玻璃相近，分析方法一致，不同的是原材料和生成流程，以及下游应用行业：建筑、电子电器、交通运输和管道等。钢化玻璃硅砂建筑重油天然气石油焦电图钢化玻璃硅砂建筑重油天然气石油焦电原材料 燃料 深加工 下游原材料燃料深加工下游纯碱夹层玻璃纯碱夹层玻璃白云石中空玻璃光伏白云石中空玻璃光伏其他 镀膜玻璃其他镀膜玻璃资料来源：前瞻产业研究院，观研天下，优质浮法玻璃85.2%绿色建筑节能玻璃13.9%其他业务0.8%物流0.1%其他业务4.7%其他主营业务4.8%玻纤及制品90.5%图12：优质浮法玻璃85.2%绿色建筑节能玻璃13.9%其他业务0.8%物流0.1%其他业务4.7%其他主营业务4.8%玻纤及制品90.5%资料来源：，；2021年 资料来源：，；2021年除水泥制造（制品类。行业整体盈利能力分化较大：水泥制品较低，防水材料和涂料相对较高。图14：建筑材料行业标的毛利率分布 图15：细分行业毛利率分布：整体差异较大资料来源：，；2010-2021年均值 资料来源：，；2010-2021年均值小结此部分我们对建筑材料产业链结构进行了梳理。在对行业基本面景气度进行预测时，需要做的是：一，确定其所处产业链位置；二，确定其营收驱动因素；三，提取可追踪定量指标。后文我们对这一问题进行具体分析。对于建材行业产业链分析，我们按产品进行划分。虽然各品种生产流程存在差异，不过基本包括原材料投入、燃料使用、产品价格，以及下游需求。相对来说建材行业收入和成本因素较为清晰，不过考虑到指标可得性以及对经营弹性影响，我们会对其进行筛选以进行模型构建。财务拆分模型和可追踪指标前文我们对建筑材料行业产业链结构进行了梳理，对各环节成本收益因素有了一定了解。基本面景气预测的目标是追踪公司的盈利变化，方法是对其各项业务进行分析。此部分我们首先对建筑材料行业代表性标的进行分析，梳理其追踪原理。在此基础上，对各细分行业可追踪使用的关键指标进行讨论。财务拆分框架：如何对公司经营进行追踪前文我们对建筑材料产业链进行了梳理，主要是水泥制造和玻璃制造。其上游包括原料以及燃料，中游制造和下游需求。通过上述分析，对建材行业主要产品所对应的收入成本因素已有所了解。此部分我们选取代表性公司，对其实际成本构成进行分析，为景气度框架的搭建提供指标选取依据。水泥生产使用多种原材料，包括石灰石、粘土质材料、辅料等，水泥生产主要依赖可靠的煤炭及电力供应。电力成本占比较高，不过价格波动相对较小；石灰石价格存在一定波动，不过占成本比例相对不高。整体看，煤炭价格变动对成本影响较大。水泥库存时间较短，库容比指标对短期价格有一定的指示价值。0 2007年 2008年 2009年 2010年石灰石 电力 煤-右0.500.520.530.531000 2007年 2008年 2009年 2010年石灰石 电力 煤-右0.500.520.530.531005300200379.4010400513.9112.8912.731550016.80600607.3720700679.0020.10800252010年2009年电力煤-右2008年石灰石2007年0%7.14%8.12%7.29%8.68%10%13.60%11.29%13.34%17.37%30%20%30.02%34.15%40%44.72%32.46%70%60%50%资料来源：， 资料来源：，水泥价格 水泥库容比2022/2/10水泥价格 水泥库容比2022/2/102021/2/102020/2/102019/2/102018/2/102016/2/10 2017/2/102015/2/102014/2/102013/2/10502012/2/1045%7050%9055%11060%13065%15070%17075%19080%21085%230资料来源：，；2012-2023年2月QB的成本构成，以及产品、纯碱和重油价格变化1%对应的公司毛利变化百分比。从成本构成看，重油和纯碱构成主要变化成本，毛利受成本因素较大。毛利对产品价格弹性最大，且远高于成本项影响。可以看出原燃料是玻璃主要的生产成本来源，原材料相对固定。可使用燃料的包括天然气、重油、石油焦和煤制气等，不同企业在不同期间会出现变化。2008年硅砂 油焦浆重油 纯碱 石油焦粉 电 天然气2009年2010年90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2008年硅砂 油焦浆重油 纯碱 石油焦粉 电 天然气2009年2010年90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2008年2009年产品纯碱重油2010年0.0%0.6%0.6%0.7%0.5%2.0%1.0%2.0%2.2%3.0%3.0%3.2%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%8.8%10.0%9.0%资料来源：， 资料来源：，下面我们以装修建材中的塑料管材为例进行分析。管材是以高分子材料为主料，加入适量的稳定剂、增塑剂等，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成。其具有耐PVC、PEPP等，属于石油化工下游产品。WX60%WXPPR管材、PEPVC管材等，这些产品具体应用场景存在不同。PE管材26.9%PPR管材48.3%PVC管材15.9%其他业务2.4%其他主营业务6.4%100.0%90.0%60.0%50.0%40.0%PE管材26.9%PPR管材48.3%PVC管材15.9%其他业务2.4%其他主营业务6.4%100.0%90.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2021年2020年直接材料 制造费用 直接人工 销售运费 外购商80.0%70.0%0.0%资料来源：，；2021年 资料来源：，整体来看，建材行业产品划分较为明晰，且其对应的产业链环节要素相对易得。不论是水泥行业成本端的煤炭，还是玻璃行业的纯碱和重油，以及管材行业的石化产品价格。因此在后文搭建细分行业景气度框架时，需要关注的即为筛选出具有代表性的细分行业标的，以及相应的行业高频指标。可追踪宏观行业经济指标前文我们对建筑材料行业产业链结构和财务拆分框架进行了梳理。从结果看，首先确定公司主要营收来源，然后对各业务的收入和成本端分别进行追踪。对于建材行业，我们以产品作为划分依据：水泥、玻璃、玻纤、管材等。前文我们对主要产品产业链进行了梳理，对相应的收入成本端因素有所了解。在此基础上，通过对代表性标的营收和成本的拆分，梳理出可进行定量化追踪的指标，以便于模型的搭建。下表所列为建筑材料景气度跟踪预测所涉及主要指标：产品和成本价格；主要产品产量或潜在产能；下游需求；以及较为相关的宏观景气指标。针对各细分行业业务存在的差异，还需从中进行指标的进一步筛选。表1：建筑材料及细分行业经济指标类型指标频率水泥价格:全国、熟料价格指数:全国、市场价:PE管材等日|周价格玻璃:参考价、光伏玻璃:价格、出厂价:无碱玻璃纤维纱等日|周价格:燃油:重油、秦皇岛动力煤:平仓价等日|周产量水泥:产量:累计值、平板玻璃:产量:累计值等行业产能:玻璃纤维等月月需求房地产施工面积:累计值、汽车:产量:累计值等月宏观工业增加值:当月同比、PMI、社会融资规模:当月值等月资料来源：，小结传统的量化研究中，我们一般会梳理很多指标，然后基于一定的标准，进行样本内筛选，并预期其可能在样本外也是有效的。从更具逻辑的视角，我们认为可以借鉴行业分析师的方法。具体来说，首先对其营收来源进行细分；其次，对于每一块业务，确定其产品是什么，价格和成本可追踪哪些指标，产量和销量如何界定。在此基础上，按照产品生产/业务运行流程，确定如何逐步得到子营收，最终汇总得到公司整体营收。将公司数据进行加总，可以得到对应行业营收结果。建筑材料行业基本面景气度预测基于前文对建筑材料及细分行业产业链结构和财务拆分模型的梳理，此部分我们对其基本面景气度进行预测。首先，我们对预测模型和数据处理方法进行说明，然后给出各细分行业预测流程和结果，并进行分析。预测方法和模型ROE-TTM（IS，进行模型构建。在实际使用中，还会面临如下问题：同一类指标或有多个数据可对应，如果将其全部NowcastingMIDASFactor-MIDAS模型框架，其一般形式为：y

W(L1/m;)fˆmm向前预测值为：

tqhq 0 1 tmw tmhmy ˆˆW(/m;ˆ)ˆmhq0 1 tmwtw与一般模型形式的差别是，需要首先对解释变量ˆ(mtwm使用动态因子模型框架对潜在因子进行估计。对于基本面景气度预测，被解释变量为行业ROE-TTM，解释变量包括前者滞后一个季度的值，以及所涉及的宏观行业经济数据。对于这一设定，我们并不追求对目标变量进行最为准确的预测，而是更为关注其变化趋势。因此，我们使用的是经济数据的变化值，即同比或者环比。从最新数据的向上或向下变化中，获取其对目标变量带来的综合影响。基本面景气度预测结果基于前文所做的工作，此部分我们给出建筑材料及细分行业基本面景气度预测流程和结果。对于基本面景气度预测，逻辑基础是对其成本和收益端进行分析，这包括量和价的综合影响。同时，宏观货币财政指标也会有相应的影响。基于前文分析，此部分对水泥制造、玻璃制造、玻纤制造和管材等细分行业进行模型搭建，并给出行业整体基本面景气度预测框架和流程。水泥制造水泥制造上游主要是石灰石、煤炭、电力能源等行业，下游主要是建筑、房地产、能源和交通等行业。从数据看，基建、地产和农村呈三足鼎立之势。在考虑水泥下游需求时，主要从这些维度进行指标选取。从前文分析可知，水泥主要可变成本来自煤炭，下图给出了水泥-行把握，不过部分时间二者也出现背离，即仅考虑价而不考虑量或会使得结果出现误差。基建地产农村水泥-煤炭价差 ROE-TTM，右0.0%2023/1/32021/1/3 2022/1/32019/1/3 2020/1/32018/1/3基建地产农村水泥-煤炭价差 ROE-TTM，右0.0%2023/1/32021/1/3 2022/1/32019/1/3 2020/1/32018/1/32017/1/302016/1/31005.0%20010.0%30015.0%40020.0%50025.0%600资料来源：华经产业研究院，；2021年 资料来源：，；2023/02/28结合前文分析，我们从成本、产品价格，库存（库容比）和供给（开工率和需求（固定资产投资、房地产开发投资、房地产开工施工面积）等维度进行指标筛选。此外，宏观经济状态对行业有较大影响，将相关指标纳入。基本面景气度预测指标见表2。基于上述指标，可得水泥制造行业基本面景气度预测值，见图25。从结果来看，模型景气度预测结果基本能够把握行业基本面走势，且具有一定的领先性。表2：基本面景气度预测指标：水泥制造指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格全国/地区水泥价格等周频环比成本动力煤价格等周频环比库存全国/地区水泥库容比等周频环比供给全国/地区磨机运转、发运率等周频环比产量水泥产量等月频同比需求基建、房地产开工等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比资料来源：，900020.00%850018.00%900020.00%850018.00%8000750016.00%7000650014.00%600012.00%5500500010.00%450040008.00%指数价格 景气度-滚动均值 ROE-TTM资料来源：，；时间区间，2021-2022年12月玻璃制造前文我们对玻璃制造主要成本构成进行了分析：原材料主要为纯碱（重质碱）和石英砂，燃料包括天然气、重油、石油焦和煤制气等。浮法工艺所得产品称为玻璃原片，后续需经深加工得到夹层玻璃、钢化玻璃、中空玻璃等，应用于建筑、汽车、电子和光伏等具体场景。对于建筑行业，玻璃安装处于其施工流程后期，因此新开工面积可视为玻璃需求的领先指标，竣工面积为滞后指标。目前我国玻璃生产以天然气作为燃料的占比较高，其次是煤制气和石油焦。由下图可知，不同工艺产品利润水平存在差别，不过整体趋势较为一致。5%其他5%5%汽车10%建筑75%5%其他5%5%汽车10%建筑75%0-500-10002015/1/2 2016/1/2 2017/1/2 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2 天然气 煤炭 石油焦资料来源：千际投行，；2020年 资料来源：，对于玻璃制造行业，成本端主要考虑纯碱、天然气、重油等价格变化；产量则考虑主要玻璃产品产量变化情况；供给端，纳入高频的日熔量指标；玻璃库存水平对价格有一定的指示作用；需求端则主要考虑地产、汽车相关指标；宏观经济状态对行业有较大影响，将相关指标纳入。基本面景气度预测指标见表3。玻璃制造行业基本面景气度预测结果见图28。从结果来看，多数区间预测值与实际盈利水平走势一致，部分区间出现了一定程度背离。表3：基本面景气度预测指标：玻璃制造指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格浮法玻璃价格等周频环比成本纯碱、天然气、石油焦价格等周频环比库存玻璃企业库存等周频环比供给日熔量等周频环比产量玻璃产量等月频同比需求房地产新开工、汽车产量等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比资料来源：，指数价格 景气度-滚动均值 ROE-TTM指数价格 景气度-滚动均值 ROE-TTM3.00%40005.00%50009.00%7.00%600013.00%11.00%700015.00%800019.00%17.00%900023.00%21.00%10000资料来源：，；时间区间，2021-2022年12月玻纤制造玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属复合纤维材料，是以叶腊石、石英砂、石灰建材、交通运输、电子电器、风力发电等行业。从成本角度看，主要考虑天然气和纯碱等化工原料，以及贵金属（铂铑合金漏板）4。玻纤制造行业基本面景气度预测结果见图29。从结果来看，预测值与实际盈利水平走势一致，具有一定的领先性。与玻璃制造相比，玻纤制造盈利能力下行幅度相对较小。表4：基本面景气度预测指标：玻纤制造指标类型指标名称更新频率指标处理方法价格直接纱、电子纱价格等周频环比成本天然气价格等周频环比需求建筑工程、集成电路等月频同比经济环境工业、货币、社融指标等月频同比资料来源：，指数价格 景气度-滚动均值 ROE-TTM指数价格 景气度-滚动均值 ROE-TTM10.00%2500012.00%3000016.00%14.00%3500018.00%4000022.00%20.00%4500024.00%5000028.00%26.00%55000资料来源：，；时间区间，2021-2022年12月管材PVC（聚氯乙烯、PE（聚乙烯、PP（聚丙烯、PB（聚丁烯、ABS等高分子材料为主料，加入适量的稳定剂、增塑剂等，经过挤出、注塑以及复合成型技术等方式加工而成。其产业链上