风险投资退出机制研究

风险投资退出机制研究

一、出与预防风险投资机构风险投资退出是指风险公司的资产负债表，包括风险投资收入和利息，并保持风险投资收入。风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分。成功的退出对于确保投资者获得有吸引力的回报从而筹集新资本至关重要。所以,风险投资的退出是风险投资运作过程的最后环节,也是获得高额投资回报,实现风险投资目标的关键环节。风险投资的退出渠道很多,但IPO退出是风险资本通常采用的方式,也是风险投资者和风险投资机构最渴望的结局。因此,IPO也一直是国外学者关注的热点。Barry、Muscarella、Peavyt&Vetsuypens(1990)利用了一个包括1978～1987年间的433例风险IPO和1123例非风险IPO样本对风险投资家在IPO中的作用进行了广泛研究,证明了风险投资家持有大部分他们推向上市的公司的股份时风险IPO在第一个交易日的回报较小;Soja等从风险投资回报率的角度研究,得出了IPO退出方式能够实现风险投资最大投资回报;Megginson&Weiss(1991)研究指出,由于风险投资家不断把风险企业推向上市,所以他们的声誉就取决于这些上市公司的质量。尽管诸多学者从多个角度对IPO退出方式进行了广泛的研究,但由于作为内部人的风险投资家和作为外部人的潜在买方之间存在严重的信息不对称,风险投资家为了向作为外部人的潜在买方传递投资项目质量的信号,以降低风险投资家和买方之间的信息不对称,并积累良好的声誉,这种声誉对于定期将风险企业推向市场的风险投资机构来说显得尤为重要。所以,复杂的制度特点和相互冲突的激励机制表明风险投资家的退出时机选择是一个值得研究的广阔领域。二、风险投资机构退出机制风险资本通过IPO方式退出时,风险投资机构面临着3种选择:一是在IPO时全身而退;二是在IPO一段时间后再适时全部退出;三是分别在两个时段选择部分退出。为了研究问题的简单起见,我们假定部分退出分两次进行,分别为f=1,f=2。即风险投资机构退出投资项目的时间既可以选择IPO时退出一部分,剩余部分选择IPO一段时间后退出。那么,作为内部人的风险投资机构究竟会选择何时退出IPO投资项目呢?1、风险投资机构退出机制的选择原则,指通过“1+”的退出时间,就是否会选择退出风险企业的真实价值来创造价值?风险投资机构筹集到风险投资基金后,就把这只风险投资基金投入到风险企业中,经过一段时间的运作,可能会产生具有两种完全不同结果的风险企业:“好”企业(简称G)和“坏”企业(B),其企业价值分别用1+△和1来表示。为了分析问题的方便,我们假设风险投资机构一生只推动惟一一家风险企业实现IPO。由于实现IPO的风险企业有好有坏,我们假设IPO时好风险企业的概率为α(α<1)。由于风险资本家与外部投资人之间存在信息不对称,在成熟的证券市场上,作为理性人的外部投资者在风险企业IPO时(t=1)愿意购买的期望值价格就为:α×(1+△)+(1-α)×1=1+α×△;在风险企业IPO一段时间(t=2)后,随着风险投资家与外部投资人之间信息不对称问题的消失,外部投资人就会按照风险企业的真实价值来购买。对于风险投资机构来说,由于退出IPO投资项目后可以通过投资新项目来产生新价值,所以,风险投资机构有较强的流动性偏好,这意味着风险投资机构对退出时间也是有偏好的。一般来说,退出投资项目的时间越早,流动性就越强,产生的新价值就越大。这样,在t=2时间退出风险企业时产生的价值相对于t=1时间的退出风险企业时的价值应该进行折现,折现率用β(β<1)来表示,其折现价值为β×(1+△)。现在我们来分析风险投资机构IPO后退出风险企业的时间偏好。实施IPO的风险企业可以出现好结果,也可以出现坏结果。风险投资机构作为内部人对风险企业的大部分内部信息,如企业真实利润分布函数、产品研制进展、技术的可靠性等等是完全了解的,外部投资者很难通过审查企业会计报表的方式来了解企业的真实情况。因此,在可能出现坏结果的情况下,意味着在t=1时间出售的价值1+α×△大于在t=2时间出售的价值β×(1+△),这样风险投资机构会选择在t=1时间退出投资项目,尽管这样会承担提前IPO的成本(例如,更低的定价或较少的股份),尤其当证券市场处于热发行市场时,由于证券市场对IPO需求很大,风险投资机构大多会选择t=1退出,以求获得较强的流动性偏好满足;在可能出现好结果的情况下,尽管在t=2时间退出会带来流动性损失,但由于风险投资项目本身具备的内在价值所带来的价值增值也较大,这样风险投资机构会选择t=2时间退出,以期获得价值最大化。通过以上分析可以看出,对于风险投资机构来说,无论选择何种退出时间尽管都会存在一定的价值损失,但都符合追求价值最大化的理性人原则。上面分析的都是风险投资机构只推动惟一一家风险企业实现IPO,单次博弈时不必考虑声誉问题时的退出时间策略。2、风险投资家企业的选择由于风险投资的目的不是为了获得风险企业的所有权,而是为了实现风险资本的价值增值,因而风险企业一旦成功实现IPO,风险投资机构就会考虑退出风险企业以收回投资,并将套现资金投资到新的风险企业,以实现风险投资的新一轮良性循环。风险投资基金这种特点决定了风险投资机构必须定期推动风险企业实现IPO以维持风险投资的活动,在这里就必须考虑声誉因素了,尤其对于新兴的风险投资机构来说,他们更有逐名即追求声誉的动机,也就是说它们将采取行动以向潜在投资者展示其能力。具体而言,新兴风险投资机构把企业推向上市要比老风险投资机构早,因为它们希望借此建立声誉从而能够成功地筹集新基金。不过,值得注意的是,尽管出于声誉的需要,风险投资机构会把质量较高的风险投资项目推向市场,并不等于说风险投资机构推向市场的风险投资项目都会成功,其中可能一部分(α)会成功,另一部分(1-α)最终失败。这样,对于理性并且追求声誉的风险投资家来说,如果推出IPO投资项目质量较高,风险投资家无论是不欺骗还是欺骗外部投资者所得到的经济和声誉上的回报都是一样的,所以,他们会选择不欺骗对外部投资者。但问题的关键是,如果推出IPO投资项目的质量较差时,风险投资家该如何进行选择呢?我们知道,在风险投资项目质量较差时,如果风险投资家选择不欺骗投资者,那么该项目所能售出的价值就为1;如果风险投资家采取欺骗的手段来误导外部投资者,那么该项目所能售出的价值就为1+△。很显然,1+△>1,说明如果不考虑声誉因素的影响,单纯从经济的角度来看,风险投资家采用欺骗的手段所获得投资项目的当期回报要比不欺骗时要大。但如果考虑声誉因素影响,不欺骗时所获得未来收益的净现值就为:这里,γ代表风险投资家两次相邻IPO的收入折现率,它反映了风险投资家的再融资能力。一般来说,γ越接近于1,就表明风险投资家的再融资能力越强。不过值得注意的是,β和γ是两个不同的贴现率概念,β代表的是风险投资项目IPO时和风险投资机构出售股份时之间的时间间隔;而γ代表同一风险投资机构两次不同IPO之间的时间间隔。为了简单起见,一般认β大于γ。对于质量较差的IPO项目,虽然风险投资机构通过欺骗外部投资者可以获得较多的当期收益,但由于遭受了声誉损失,必然会造成未来收益净现值的下降。因此,对于质量较差的IPO项目,风险投资家采用欺骗手段所获得的未来收益的净现值就为:通过对式(1)和式(2)的比较可以看出,对于质量较差的IPO投资项目来说,如果不考虑声誉因素的影响,欺骗外部投资者总是最佳策略。一旦考虑声誉因素的影响后,质量较差的IPO投资项目所获得未来收益的净现值就会变小。图2展示了各种不同的均衡组合,从图2可以看出,较高的贴现率β将使得曲线B向上移动,却对曲线A无任何影响。表明一个具有较大贴现率的风险投资家在偏离说实话的轨道时会遭受较大的损失,即从事风险投资行业的风险资本家具有建立声誉的强烈欲望,从而保证他们在未来所投资的风险企业IPO时出售股份能够实现收益最大化,避免了在t=2时间出售股份所造成的流动性损失。三、单次博弈下的融资方式通过以上分析可以看出,对于追求利益最大化的风险投资机构来说,如果一生只推出惟一一家风险企业实现IPO,从而风险投资机构与外部投资人存在单