策略月报：利好政策频出助力市场回暖

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年09月04日策略月报策略月报利好政策频出助力市场回暖用脉冲继续在底部徘徊，预计四季度重回扩张区间。在货币-信用“风火轮”市下行，从基本面看，信用状况的超预期下行是主要原因;从资金面看，北通胀地基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，8月政策脉冲指数下行，全球央行分歧指数和整体走势指数显著回落，全球央行整体呈现降息趋信号。A股行业轮动指数开始下行，8月债市谨慎情绪下行，债市预警指数下行，代表债市利率下行概率增加。景气上行的行业有医药生物、非银金融、石油石化、商贸零售、建筑材料、有色金属、社会服务、机械设备、轻工制造。景气上行的产业链有血制品、锂电等。证券分析师：王angkai8@S0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)67中小板/月涨跌幅(%)创业板/月涨跌幅(%)AH股价差指数A股总/流通市值(万亿元)市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《策略月报-宽信用预期形成，成长再迎升势》——2023-08-04《策略月报-宽货币预期下，关注上游周期反转》——2023-07-04《策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何》——2023-05-29《策略月报-经济复苏期下的多资产布局》——2023-04-28《策略月报-信用脉冲走强带动A股好转》——2023-04-03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告容目录1.未来大类资产市场展望 51.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局 51.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 62.国内外大类资产月度复盘 72.1国内大类资产回报排序及归因 72.2海外大类资产走势复盘 102.3国内外大类资产间比价 113.国信多资产配置系列总量指数 113.1国内政策脉冲指数 123.2央行分歧指数 133.3A股情绪指数Ⅰ 133.4A股情绪指数Ⅱ 143.5行业轮动指数 153.6中国债市情绪指数 163.7中国债市预警指数 164.国信多资产配置系列中观指数 174.1中观行业景气指数 174.2新兴产业链景气指数 23风险提示 25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图表目录 图2：前瞻指标提示信用环境短期承压，长期上行 5图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 6图4：自上而下视角对各类资产配置建议 7 图8：人民币汇率和美元指数表现 9 1 图21：投资者情绪指数构建原理 14 图23：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动 15图24：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势 16图25：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比 17图26：行业景气指数编制流程 18图27：基础化工行业景气指数 18图28：钢铁行业景气指数 18图29：有色金属行业景气指数 19图30：建筑材料行业景气指数 19图31：电力设备行业景气指数 19图32：汽车行业景气指数 19图33：纺织服饰行业景气指数 19图34：机械设备行业景气指数 19图35：商贸零售行业景气指数 20图36：农林牧渔行业景气指数 20图37：食品饮料行业景气指数 20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图38：医药生物行业景气指数 20图39：公用事业行业景气指数 20图40：电子行业景气指数 20图41：房地产行业景气指数 21图42：建筑装饰行业景气指数 21图43：计算机行业景气指数 21图44：传媒行业景气指数 21图45：银行行业景气指数 22图46：非银金融行业景气指数 22图47：煤炭行业景气指数 22图48：石油石化行业景气指数 22图49：环保行业景气指数 23图50：家用电器行业景气指数 23图51：轻工制造行业景气指数 23图52：社会服务行业景气指数 23图53：新兴产业景气度动态判断框架 24图54：新兴产业景气度动态判断框架 24图55：新兴产业链景气指数 25 表2：国信多资产配置系列指数概览 12 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告1.未来大类资产市场展望1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。中新增人民ShiborM利率将延续下行态势，但下行幅度有所放缓；广义货币指数提示信用脉冲继续在底部徘徊，预计四季度重回扩张区间。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，债市胜率较高、在主要资产中表现最好，股市胜率偏低，符合近期市场表现。随着股市和地产市场逆周期政策逐步落地，叠加企业家信心和消费者预期回暖，信用环境有望由紧入松，带动股市回暖。图1：前瞻指标提示流动性处在宽松区间经济研究所整理图2：前瞻指标提示信用环境短期承压，长期上行经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览经济研究所整理1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异：8月中美制造业PMI分别为49.7%、47.6%，8月我国制造业PMI较6月继续，当前国内经济强于海外，经济景气度差距较上月扩大。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，叠加疫情结束后我国企业海外营收逐步恢复因素，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。国内基本面：1-7月，我国规模以上工业增加值同比增长3.80%。其中，7月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.70%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.01%。整体来看，基本面修复节奏偏慢。8月地产方面政策频发，政策提振经济意图明显，认房不认贷、存量房贷利率、首付比例等政策在推行阶段，政策效果可以期待。较6月调升0.4个百分点。CPI同比转负，与PPI一起进入双负区间，通缩风险隐现。建议配置防御板块。估值因素：8月Shibor3M利率为2.05，较上月调降6.5个bp。向后看，经济复苏的要求、信用扩张、以及通胀的低水平，都对货币政策的宽松提出更高的要求。后续政策利率下调的概率较大。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。盈利角度：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额39439.8亿元，同比下降15.5%，降幅比1-6月收窄1.3个百分点。总体看，工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告将阶段性收紧有利于市值结构偏向大市值价值型公司行情。A格打分卡一级指标基本面因素DCF模型角度事件型驱动二级指标中美差异国内经济通胀因素分子端分母端IPO和并购重组数量大盘☆成长☆防御☆大盘大盘★大盘价值★不同风格中盘均衡中盘★中盘小盘价值周期小盘★小盘小盘成长经济研究所整理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：债券/股票>商品。图4：自上而下视角对各类资产配置建议国信证券研究所整理2.国内外大类资产月度复盘2.1国内大类资产回报排序及归因8月国内大类资产的表现可以概况为：股市下跌、商品普涨、债券上行、人民币创业板指下跌6.0%，沪深300下跌6.2%，深证成指下跌6.8%。中信风格指数下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告各个板块全月回报排序为：消费股成长股稳定股周期股金融股,回报率依次为：-5.4%、-5.5%、-5.8%、-5.9%、-6.0%。(2)债券方面：8月中债口径十年期国债到期收益率下行10.2bp至2.56%。(3)商品方面：上期所原油上涨5.3%，南华综合指数上涨4.3%，南华工业品指数上涨3.5%，上期所黄金上涨1.6%。(4)汇率人民币走势有所上行。图5：8月国内大类资产回报月度复盘经济研究所整理经济研究所整理图7：股票及其风格指数在8月的表现经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图8：人民币汇率和美元指数表现经济研究所整理图9：南华各分项指数8月回报率对比经济研究所整理图10：国债收益率和期限利差走势经济研究所整理图11：信用债收益率和信用利差走势经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图12：2-8月国内大类资产回报月度复盘2022022-2023年国内主要资产表现情况2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08经济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序2.2海外大类资产走势复盘2023年8月海外大类资产大体排序：商品>股票>债券。(1)权益市场方面，东京日经225指数录得-1.67%，美国股票录得-1.77%，发达市场股市录得-1.92%，全球股市录得-2.24%，新兴市场录得-4.88%。(2)债券方面，高收益债(0.28%)>国债(-0.52%)>MBS(-0.82%)。(3)大宗商品方面，8月CRB商品指数收益率为-0.10%，伦交所现货黄金收益-1.44%。图13：2-8月海外大类资产回报月度复盘2023年海外主要资产表现2023年海外主要资产表现情况2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08伦敦商品价金225指数225指数225指数CRB商品价数225指数新兴市场债发达市场股市发达市场股市CRB商品价格指数发达市场股市发达市场股市股市发达市场股市股市股市股市股市债股市CRB商品价数伦敦商品价金225指数新兴市场新兴市场发达市场股市伦敦商品价金债债债225指数新兴市场CRB商品价数伦敦商品价金CRB商品价数债伦敦商品价金发达市场股市新兴市场CRB商品价格指数新兴市场225指数股市伦敦商品价金CRB商品价数伦敦商品价金新兴市场经济研究所整理；注：单位为%；每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告2.3国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价(ERP)来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差 个口径下中国股债性价比维持稳定，8月分位数分别为98.3%、96.7%，位于历史较高水平，这表明市场普遍认为未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报。与此同时，美国8月份股债性价比的历史分位数在I口径下维持不变，II口径下较上期下行，估值分位数持续逼近历史区间最低值，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。图14：中国股债性价比走势经济研究所整理图15：美国股债性价比走势分析：万得，国信证券经济研究所整理。注：股债性价比I股息率)/十年期美债收益率经济研究所整理经济研究所整理3.国信多资产配置系列总量指数我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：表2：国信多资产配置系列指数概览类别宏观景气和政策量化股市交易情绪债市情绪和风险名称起始时间更新频率目的最新信号1.政策脉冲指数2002年1月月定量观测货币、税收和财政三大政策程度↓2.货币/信用前瞻指数2008年2.货币/信用前瞻指数2008年11月/2010年9月月3.全球央行分歧指数2002年9月月衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度↓1.A股情绪指数Ⅰ2006年5月月通过价格指标提示A股市场的情绪状态↑提提示股票市场交易的高位风险和底部位置周3.行业轮动指数2010年1月周对市场行业轮动的速度进行定量判定↓判判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度1.中国债市情绪指数2.债市预警指数2010年5月周基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况↓信证券经济研究所整理3.1国内政策脉冲指数市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判，如信用虽然稳了但税收压力加大等对企业盈利造成挫伤。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入(逆向)加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。图18：国内政策脉冲指数走势券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告3.2央行分歧指数央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。8月全球央行分歧指数和整体走势指数显著回落，央行整体呈现降息趋势。图19：央行整体走势指数和分歧指数券经济研究所整理3.3A股情绪指数Ⅰ我们借鉴易志高、茅宁(2009)1的方法并加以改进，采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：A数I的底层指标和解释指标简称指标频率指标释义指标方向DCEF周度基金IOPV溢折率，将中国上市ETF按基金份额加权计算平均溢折率正向TURN月度月交易量，当月A股市场总交易金额与总流通市值的均值比正向月度当月IPO个数，若没有则计为零正向NIA月度A股账户新增开户数的对数正向IPO首日收益，按IPO日流通股本数加权计算当月平均首日收益率正向CCI月度消费者信心指数正向研究所整理将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：CICSIJ):174-184.请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告A指数I和上证指数间走势对比证券经济研究所整理3.4A股情绪指数Ⅱ根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数(此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数)的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。8月情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号。图21：投资者情绪指数构建原理经济研究所绘制请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告证券经济研究所整理3.5行业轮动指数我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。8月A股行业轮动指数有所下降。图23：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告3.6中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。8月债市谨慎情绪下行，位于3年均值附近。图24：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势券经济研究所整理3.7中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。债市预警指数下行，结合债市情绪指数下行(债市情绪乐观)，指示债市利率或将持续下行。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图25：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比证券经济研究所整理4.国信多资产配置系列中观指数4.1中观行业景气指数我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图26：行业景气指数编制流程经济研究所绘制根据8月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有社会服务、非银金融、石油石化、商贸零售、建筑材料、医药生物、有色金属、机械设备、轻工制造。图27：基础化工行业景气指数信证券经济研究所整理图28：钢铁行业景气指数券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图29：有色金属行业景气指数信证券经济研究所整理图31：电力设备行业景气指数信证券经济研究所整理图33：纺织服饰行业景气指数信证券经济研究所整理图30：建筑材料行业景气指数券经济研究所整理图32：汽车行业景气指数券经济研究所整理图34：机械设备行业景气指数券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20证券研究报告图35：商贸零售行业景气指数信证券经济研究所整理图37：食品饮料行业景气指数信证券经济研究所整理图39：公用事业行业景气指数信证券经济研究所整理图36：农林牧渔行业景气指数券经济研究所整理图38：医药生物行业景气指数券经济研究所整理图40：电子行业景气指数券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容21证券研究报告图41：房地产行业景气指数信证券经济研究所整理图43：计算机行业景气指数信证券经济研究所整理图42：建筑装饰行业景气指数券经济研究所整理图44：传媒行业景气指数券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容22证券研究报告图45：银行行业景气指数信证券经济研究所整理图47：煤炭行业景气指数信证券经济研究所整理图46：非银金融行业景气指数券经济研究所整理图48：石油石化行业景气指数券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容23证券研究报告图49：环保行业景气指数信证券经济研究所整理图50：家用电器行业景气指数券经济研究所整理图51：轻工制造行业景气指数信证券经济研究所整理图52：社会服务行业景气指数券经济研究所整理4.2新兴产业链景气指数上述基于5大板块和31个一级行业的景气跟踪方法可以做到高频、及时跟踪，方便对行业股票背离基本面时赚取“错杀”的钱或者在高估时点“逃顶”。但一级行业的划分有时会略显粗糙，如金属类要区分基本金属和成长类金属，二者在过去多年的表现完成呈现周期风格和成长风格的分割；再如同为上游资源类的原油和煤炭，股票市场有完全不同的表现。再下潜到近年来盛行的新兴产业，追溯产业链上中下游不同细分节点的投资，研究的颗粒度在加深。目前新兴产业大多处于超配状态，为追寻新兴产业的投资逻辑，我们搭建了新兴产业景气度动态判断框架——以产业链长期核心因素来判断景气变动方向，以中/短期决策变量来判断产业链景气的方向和幅度，以动态景气指数判断产业景气的变动方向及位置。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容24证券研究报告图53：新兴产业景气度动态判断框架经济研究所绘制我们在这样的逻辑框架之下，结合每个新兴产业的自身产业特点和发展规律，详细编撰了各产业景气度指数。本篇报告中我们对过往研究阶段中编制的各个新兴产业的景气度指数进行了详细的原理解释和汇总发布，划分为新能源、新信息、新材料、新制造、新医药五大新兴产业领域，共计十四个分支赛道，如下图所示：图54：新兴产业景气度动态判断框架经济研究所绘制根据8月份的新兴产业链景气指数，景气上行的产业链有血制品、锂电等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容25证券研究报告图55：新兴产业链景气指数券经济研究所整理风险提示逆全球化对产业链重塑的影响；美联储通胀超预期。证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级(如有)分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数(000300.SH)作为基准；新三板市场以三板成指(899001.CSI)为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数股票投