公司金融研究(9)(公司金融研究-上海财经大学 李曜)

公司金融研究（9）

第十一章融资决策、资本结构与股利政策李曜Wednesday,September6,2023五、资本结构理论1、2、MM定理（无税收情况下）3、MM定理（有税收情况下）六、资本结构的决定理论及经验研究问题：MM定理告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？难道是最大化债务？1、公司负债融资的破产成本及相关成本因素；2、债券持有人要支付利息的个人所得税（一）财务困境的成本（costoffinancialdistress）由于企业负债，造成企业破产的可能，因此降低了企业价值（股东和债权人）。关键因素是破产相关的成本，减少了企业价值。1、企业即使最终没有破产，在财务危机中，也会发生大量费用支付，所以称为财务困境成本。2、直接成本：律师等法律费用、审计费用、专家（expertwitness）；用于企业破产过程的直接成本占企业市场价值的3%(white,altman,weiss）Bankruptciesaretolawyerswhatbloodistosharks.3、财务困境的间接成本：（1）企业的业务活动受到损害

企业的供应商停止供货、要求现金支付、银行紧缩信贷、顾客转向竞争对手等等。——中国的典型案例：蓝田股份、德隆事件（2）代理成本（债务的代理成本）股东和债权人的利益冲突下，股东追求私利而损害债权人的利益，称为股东的自私战略（selfishstrategy）这些自私战略，都是在财务困境中出现的。A、自私战略一：采取高风险的投资企业在处于破产危险的时候，股东倾向于采取高风险的投资（损害了债权人的利益）——此时，股东的价值和企业的价值不一致

B自私战略之二：不愿投资净现值为正的项目在企业处于破产危机之时，股东不愿用自己的资金（如发行新股）投资，因为获得的利益大部分给了债权人。A\B，说明负债导致了企业投资策略的扭曲。C自私战略之三：财产转移（milkingtheproperty）当企业处于破产危机之时，股东进行增发股息或者进行其他利益分配，将尽可能少的资金留给债权人。——国内说法：逃废债务；大船搁浅、舢板逃生

总结：股东的自私战略仅仅对于处于财务困境或破产困境中的企业而言，对于正常企业（如GE）是不会发生的。当企业的不确定性很强，竞争非常激烈，同时存在大量的投资机会，（如Intel,Intuit）就可能发生上述自私战略。——自私战略是财务困境的间接成本。自私战略最终的损失承担者，还是股东本身，因为对于处于财务困境中的企业，债权人会要求更高的利率。对于处于财务困境（或破产可能）中的企业，负债率会比较低。（二）减少财务困境成本的方法通过保护性的合约（protectivecovenants），写入债券文书（indenture)中。Negativecovenant;positivecovenant保护性的合约是解决股东-债权人冲突的成本最低的解决办法。（三）资本结构的决定之一：权衡理论权衡理论（thetrade-offtheoryofcapitalstructure）企业的最优负债水平，由两个因素的折衷权衡所决定：债务的税盾效应（thetaxbenefitsofdebt）和债务的财务危机成本（thecostoffinancialdistress）。

权衡理论的发展：考虑股权的代理成本增加闲暇（偷懒shirk）、和工作相关的更多开支（汽车、福利等）、扩大无利益的投资——股权的三种代理成本发行债务可以减少股权的代理成本最优负债水平是由三者决定（1）债务的税盾效应；（+）（2）债务对股权代理成本的减少；（+）（3）债务的财务困境成本（包括债务的代理成本）（-）（四）资本结构的决定之二：优序理论融资优序理论(thepecking-ordertheory）在选择融资方式、特别是股票融资时，融资的时间选择（timing）问题，在信息不对称下，内部人（经理）只有在股票高估时才会发行股票，而投资者也知道这一点，所以不会购买股票或者使得股票价格下跌。考虑了股票发行的时间选择问题后，结论是没有企业愿意发行股票！优序理论的原则原则一：运用内部融资为回避投资者的怀疑（investorskepticism），首先选择留存盈余

原则二：首先发行安全的证券按照投资者愿意接受的顺序：先普通债券、再可转换债券、再次是股票优序理论与权衡理论的不同之处：1、没有最优的、目标负债比率公司的负债水平取决于公司的项目投资资金需求、以及公司的可获得内部资金等。

2、盈利企业采用较少的债务3、公司偏好财务宽松（financialslack)由于资本市场投资者持怀疑态度，公司管理层会预先积累资金，避免到资本市场融资。融资优序理论和真实世界可能更加符合。(五）资本结构的决定之三：Miller模