9 月债券月报：策 止盈债市盘整期顺势而为

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号一、8月债市复盘：一、8月债市复盘：不对称降息超预期落地，货币宽松驱动10年期收益率从2.62%大幅下行至2.54%，其后受止盈压力、“宽信用”政策密集落地等因素扰动，收益率在2.55%-2.6%的区间震荡。二、9月债市展望：宽信用扰动期关注超调风险，但长期不悲观1、债市短期进入宽信用扰动期。(1)宽信用政策密集落地。尤其是房地产调控放松力度略超预期，此外个税优惠、区域化债等政策也强化“宽信用”预期。(2)历史经验显示，通常在降息后30个交易日左右，收益率会震荡上行至阶段性高点。若以本次降息时点(8月15日)往后推30个交易日，收益率调整时间窗口可能会持续到9月下旬。(3)2022年超预期的全国地产政策放松(2022年5月首套住房贷款利率下限调降、2022年9月“930”系列地产支持性政策)等宽信用政策脉冲带来的调2、超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的行为变化。(1)止盈的速度可能会比之前更快：前期机构收益表现较好，后续宽信用政策集中落地短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向。(2)关注风险偏好升温与理财赎回压力：财富效应下，需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制，以及可能引发的赎回潮风险，需关注理财二级净买卖情况。(3)供需结构或边际弱化：地方债“赶时点”效应下供给或迎来发行高峰，而9月机构配债增量或下行至1.4万亿附近，年度业绩考核、止盈压力增加下基金净买入量多趋于回落，市场交易结构脆弱性或有所提高。3、宽松可期，债市长期不必过度悲观。(1)当前或仍在降息周期内，银行负债成本仍高，保留了对于未来降息的想象空间；(2)9月季末信贷投放冲刺，从8月月末的公开市场操作情况来看，央行维稳的意图依旧延续，9月资金风险或较为可控。三、债市策略：短期顺势而为，调整后根据安全边际和赔率变化择机参与综合而言，降息之后政策组合拳密集落地，短期债市进入宽信用扰动期，风险偏好改善环境下，止盈盘和赎回潮的触发可能会带来超调风险，但降准、降息等宽松依然可期，债市长期不必过度悲观。(1)10年品种：顺势而为，短期多看少动，中期根据安全边际和赔率变化择机参与。综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现，随着收益率调整至2.65%-2.7%区间，安全边界或逐步抬升；但考虑到9月债市仍有机构行为层面 (止盈盘、赎回压力)的摩擦风险，建议机构多看少动，顺势而为，配置型机构根据负债稳定情况或可逐步进场。若债市调整幅度较大，随着赔率加大，四需要等待宽松政策落地再次打开交易空间。(2)短端品种：短期配置性价比或有所提升。资金条件有望维持相对稳定的情况下，1y国债短端品种或仍有一定交易机会。从比价情况来看，当前10-1y期限利差收窄至62bp附近，处于2015年以来52%附近的分位数位置，较7月末时85bp左右的水平明显收窄，相对于资金而言，与DR007的价差处于31%左右的分位数位置，而当前1y国股行存单发行利率与资金价差处于历史极低位置，故1y短端国债品种的配置性价比有所提升。(3)信用品种：一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘；2、3年期品种凸性较高，可关注3-2y骑乘收益。研究【债【债券周报】政策&止盈，债市盘整期顺势而为究所证券分析师：周冠南业编号：S0360517090002证券分析师：许洪波业编号：S0360522090004证券分析师：靳晓航业编号：S0360522080003业编号：S0360523080002相关研究报告存单定价小幅下行》3-09-03政策密集落地，股市利好“四箭齐发”》3-09-023-09-02创固收】政策“组合拳”出台，对转债市3-08-2923-08-27风险提示：宽信用政策力度超预期，资金超预期收紧。周报证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号2后宽信用扰动下震荡偏弱调整 5 (一)债市短期进入宽信用扰动期 5(二)超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的机构行为 8观 10边际和赔率变化择机参与 12 央行净投放大幅增加，跨月资金面由偏紧边际转松 17(二)一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅减少，政金债净融资再 (三)基准变动：国债期限利差大幅收窄，国开债期限利差基本维持 18 (一)一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降 19成交活跃度大幅下降，中短票收益率全线上行 22(三)期限利差和等级利差周变化 24(四)评级调整 24六、风险提示 25证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号3 点 7 8 9 p 图表26上周活跃券与老券利差收窄(%，BP) 16图表27国债期货下跌和国开现券收益率上行(元，%) 16 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号4 图表34国债收益率曲线变化(%) 18图表35国开债收益率曲线变化(%) 18图表36国债期限利差变动(%，BP) 18图表37国开期限利差变动(%，BP) 18图表3810年期国债与国开隐含税率(%，BP) 19图表395年期国债与国开隐含税率(%，BP) 19图表40信用债合计发行、偿还和净融资(亿元) 20图表41城投债周度发行、偿还和净融资(亿元) 20图表42各品种净融资额(亿元) 20图表43发行等级分布(亿元) 20图表44发行期限分布(亿元) 20图表45发行企业性质分布(亿元) 20图表46发行行业分布(亿元) 21图表47取消发行额(亿元) 21 图表49银行间信用债成交金额(亿元) 22图表50交易所信用债成交金额(亿元) 22 图表61主体评级下调 24证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号5附近震荡；中旬货币政策发力节奏加快，不对称降息超预期落地，货币宽松10年期国债活跃券收益率从2.63%下行至2.55%附近；其后5年期LPR报模震荡下行，通胀和贸易数据表现弱于预期，但市场反应较为钝化，债市收益率窄幅震增专项债发行冲刺阶段，特殊再融资债券或将推出助力地方化债；提振信心方面，权益市场印花税优惠、调降融资保证金比例、规范股份减持行为、优化IPO、再融资等系列收益率走势和事件复盘(一)债市短期进入宽信用扰动期发力期，并在8月下旬集中出台，引发债市“宽信用”担证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号6地产市场信心；叠加8月末房地产销售发布部门/媒体“认房不认贷”(全国层面)3/8/25乡建设总局定标准的推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。房不认地，放松首套房“认房不认贷”(一线城市)3/8/29厅定标居民家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政线城市先后落实“认房不认贷”3/8/30定标准的3/9/1定标3/9/1定标3/8/31知贷款房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不(2)个人住房贷款利率政策下限：首套维持现行不变(5年期LPR-20bp)，二套下限调整为LPR+60bp)(3)各地自主决定首套、二套首付比例、贷款原“限购”城市与“非限购”城市在监管面放松首付比例(首套与二套)、二套房贷利限。存量房贷3/8/31关事项的通知9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的融机构新发放贷款，置换存量首套住房商业性个人住房贷款。但新发放贷款，只能用于偿还存量首套住房贷款。(2)明确变更后的房贷利率下限：新发放贷款存量首套房贷利率下调(含当前在还房贷可认定为首套的)，但调整后的利率不得低于原发放时的首套利率下限，调整幅度有限。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号7优惠3/8/25部住房有关个人所得策的公告售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。3/8/31除标准的 (1)3岁以下婴幼儿照护专项附加扣除标准，由每个婴幼儿每月1000元提高到2000元。 (2)子女教育专项附加扣除标准，由每个子女每月1000元提高到2000元。 赡养老人专项附加扣除标准，由每月2000元提高到3000元。扩大个人所得税的抵降低居民个税负担，扩大可支配收入，。3/8/24动中国计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。中国央行或将设立应急流动性金融工具 (SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。特殊再融资债券重启发行或加大供给压力；SPV工具提供贷款支期府办公厅、深圳住建局、财新网，华创证券整理度和收益率上行幅度也相对有限，难以重现由疫情防控政策转向带来的债市大幅调整行贷款利率下限调降(2022年5月)、“930”系列地产支持性政策(2022年9月)这类全国p证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号8图表42022年以来政策层面经历六轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，随后进入效果观察期(二)超调风险：关注风险偏好改善下，止盈盘和赎回潮的机构行为第一，止盈的速度可能会比之前更快。今年年初至今，在基本面修复弱化、资金宽松以及“钱多”逻辑持续演绎的支撑下，债牛行情逐渐确立，债基综合收益表现较优，年收益。后续宽信用政策集中落地期对债市偏不利，短期内部分止盈盘存在锁定收益、落袋为安的倾向，市场对利空的因素更敏感。综合指数及债基指数区间涨跌幅情况第二，关注风险偏好升温与理财赎回风险。历史上权益市场大幅上行时容易对债市情绪产生压制，降息后债市收益率再下台阶，权益资产的配置性价比有所上升。若后续宽信用政策发力提振权益市场继续走强，财富效应下，需警惕风险偏好提升对债市情绪的抑制。此外，需关注理财赎回风险。2022年以来净值化持续深入推进，市场调整引发证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号9况，来跟踪产品的赎回风险。市场趋势上涨容易带动债市收益率调整关注银行理财的二级净买卖情况第四，供需结构或边际弱化。供给方面，9月在“赶时点”效应叠加特殊再融资债启动发行的情况下，地方债或迎来发行高峰，净融资规模有望接近0.8万亿；若性结构的脆弱性或有所提高。将迎来利率债供给高峰月债市需求增量或季节性边际减弱平均基金净买入量多趋于回落。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号10月银行理财规模可能会季节性下降注：银行理财月度规模变化2013-2019年采取理财中心口径数据，趋于回落注：包含基金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项(三)宽松仍可期，债市长期不必过度悲观政策利率下调带动存款利率的调降依旧是较优的政策选择。较为逼仄季末信贷投放冲刺、政府债券缴款压力较大阶段，降准仍有较大概率，资金面有望延续平稳，重点关注央行操作对冲情况。6月，地方债“赶时点”效应适逢央行通过大规模上缴利润支持留抵退税，流动性极度券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号11图表14央行公开市场提及对冲政府债券缴款次数图表15集中缴款时资金面取决于央行对冲情况资金利率明显收敛的风险不大。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号12明显转松积极，收益率上行风险可控，2.65%以上安全边际逐步提升；但是风险偏好改善对止10年品种：顺势而为，短期多看少动，中期根据安全边际和赔率变化择机参与。综合往年降息后以及宽信用扰动期市场表现，收益率调整幅度基本是低点向上层面(止盈盘、赎回压力)的摩擦风险，建议机构多看少动，顺势而为，配置型机构或可根据负债稳定情况逐步进场。若债市调整幅度较大，随着赔率加大，四季度还有交易证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号13。1y国债利差明显收窄，短端配置性价比抬升比价情况证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号14(3)信用品种：关注偏短期限城投信用挖掘，长端关注3-2y的骑乘策略。一是，一揽子化债方案可期待，关注偏短期限城投信用挖掘。关于地方债务化解“一揽子的政策”落地值得期待，在隐债化解试点申报、地方或有新一轮债务置换、再融资债或将发行的情况下，有望获得支持的隐债主体安全性将有所提升，若有一部分债券提前偿还，略继续维持相对优势。二是，2、3年期品种凸性较高，可关注骑乘收益。目前个券在票息收益基础上叠加骑乘策略。跨月资金面由偏紧边际转松，股市利好“四支箭”齐发、稳地产政策集中出台，受宽信用预期扰动，收益率震荡上行。周一，系列股市重磅利好政策出台，市场风险偏好证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号15略超预期，但市场反应平淡，权益市场整体表现偏弱，债券市场窄幅震荡下行；同时，债收益率走势和事件复盘2.59002.58002.57002.56002.55008月28日，资金边际收8月28日，资金边际收紧，受周末利好政策影响权益市场表现偏强，股债翘板效应下债市情绪偏弱2.53002.52002023-08-28国债:10年%国债:1年%(右轴)9月1日，跨月后资金边际转松，但昨晚存量房贷利率下调政策出台，债市收益率快速上行2023-09-0121.981.961.941.9291.881.868月29日，股市利好政策影响延续，叠加传闻国有大行即将召开存量房贷利率调整项目启动会，债市收益率上行8月30日，银行间资金紧势稍缓，股市政策影响渐退，债市震荡走强8月31日，8月PMI略超预期，但市场反应钝化，叠加资金边际放松，债市呈窄幅震荡态势2023-08-292023-08-302023-08-31开存量房贷利率调整项目启动会，权益市场整体表现偏强，股债跷板效应下，债券市场证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号16下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为44。隔夜加权价格下行7.90BP报主数据略超预期，但市场反应平淡，权益市场整体表现偏弱，债券市场呈窄幅震荡态势，面边际转松，7D资金价格在1.80%附近，受隔夜存量房。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号17从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差大幅收窄，国开债期限利差基本维持。P(一)资金面：央行净投放大幅增加，跨月资金面由偏紧边际转松图表28央行净投放大幅增加图表29跨月资金面由偏紧边际转松d(二)一级发行：国债净融资由正转负，地方债净融资大幅减少，政金债净融资再度转下降证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号18转负大幅增加(三)基准变动：国债期限利差大幅收窄，国开债期限利差基本维持率曲线变化(%)累计涨跌(BP)右2023-09-012023-08-2586420收益率曲线变化(%)累计涨跌(BP)右2023-09-012023-08-2586420证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号19(一)一级市场：信用债发行量、净融资额环比均有所下降有限公司、中国广电山东网络有限公司、四川省峨眉山乐山大佛旅游集团有限公司、湖北省广播电视信息网络股份有限公司、金地(集团)股份有限公司。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号20图表40信用债合计发行、偿还和净融资(亿元)图表42各品种净融资额(亿元)图表44发行期限分布(亿元)图表41城投债周度发行、偿还和净融资(亿元)图表43发行等级分布(亿元)图表45发行企业性质分布(亿元)证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号21图表46发行行业分布(亿元)图表47取消发行额(亿元)发行失败发行人简称发生日期公告日期计划发行规模(亿)发行期限质是否投青岛国信发展(集团)有限责任公司23-09-0123-08-2900A业否平度市城市建设投资司23-09-0123-08-29A业是中国电建地产集团有23-08-3123-08-28A否北京能源国际控股有23-08-3123-08-2500公众企业否东营市财金投资集团限公司23-08-3123-08-28A业是建安投资控股集团有23-08-3023-08-28A业是张家港保税区金港资营有限公司23-08-3023-08-280A业是江苏省盐业集团有限23-08-3023-08-24A业否广州珠江实业集团有23-08-3023-08-29A业否江苏金坛国发国际投23-08-2923-08-240A业是乐山国有资产投资运23-08-2923-08-24A业是江苏省铁路集团有限公司23-08-2923-08-28A业是广州珠江实业集团有23-08-2923-08-2800A业否证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号22青岛西海岸金融发展限公司23-08-2823-08-23000A业否湖南兴湘投资控股集23-08-2823-08-22A业否青岛西海岸金融发展限公司23-08-2823-08-23000A业否国家电力投资集团有23-08-2823-08-22A否(二)二级市场：成交活跃度大幅下降，中短票收益率全线上行图表49银行间信用债成交金额(亿元)图表50交易所信用债成交金额(亿元)收益率及信用利差周变化收益率周变化(BP)AAAAAAAA11597103信用利差周变化(BP)信用利差(BP).30.80.8080.22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号23位数差分位数图表54城投债收益率及信用利差周变化收益率周变化(BP)AAAAAAA用利差周变化(BP)信用利差(BP)08.696位数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号24(三)期限利差和等级利差周变化利差变动利差变动(四)评级调整称级机构级调整日前后质业投碧桂园控股有限公司23-08-31否万华化学集团股份有限公司23万华化学SCP23-08-29BBB稳定)BBB负面)业否中国广电山东网22广电山东MTN23-08-29A业否四川省峨眉山乐山大佛旅游集团限公司23-08-29A业休闲服务否证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号25湖北省广播电视信息网络股份有限公司20湖北广电(疫情23-08-29A业否金地(集团)股份限公司23-08-28公众企业否d证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可(2009)1210号