上市公司股权融资偏好与融资成本影响因素研究

上市公司股权融资偏好与融资成本影响因素研究

一、本文的研究范围中国上市公司对股份融资非常偏好（黄少安、张岗，2001；严大武等，2001）。而西方的理论和实证研究都表明,企业优先偏好内部融资,其次是债务融资,最后才是股权融资,即所谓的融资顺序理论(Myers,1984;Myers和Majluf,1984)。为什么我国上市公司的融资选择偏好不符合该理论?对此,我国学者虽然认为该现象的出现有其深层次的制度和政策背景,但大都将其直接动因归结为中国上市公司的股权融资成本偏低(黄少安和张岗,2001;高晓红,2000)。然而,我们的研究显示,一些实施了股权融资的公司,其股权融资成本要远高于债权融资成本,而另一些股权融资成本较低,同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资,这说明融资成本未必是解释公司融资行为的唯一因素。西方有关企业融资行为的研究确实表明,企业融资行为除了受到融资成本制约之外,还受到破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素的影响(Harris和Raviv,1991;Tirole,2001)。因此,仅从融资成本角度来解析我国上市公司的融资行为,很可能是不够的。为此,本文拟在更加精确测算我国上市公司融资成本的基础上,从一个更为广阔的角度考察我国上市公司的融资行为和融资偏好。本文的研究目的,主要是想解答如下两个问题:(1)中国上市公司的股权融资偏好行为是否就是缘于股权融资成本偏低?(2)如果不是或不完全是的话,那么还有哪些因素能够解释我国上市公司的股权融资偏好现象?需要说明的是,本文主要考察中国上市公司的再融资行为,而不涉及中国上市公司为何选择首次公开发行(IPO)。对研究范围做如此限定,主要基于如下两方面的考虑:一是企业选择IPO的动机较为复杂,除了融资动机外,还有分散风险、提高资产流动性、获取外部监督以及品牌效应等(Zingales,1995),即企业IPO决策与已上市公司再融资行为在动机方面存在较大差异,因此有必要对这两类行为进行分别考察;二是为了实证考察企业的IPO决策,需要将那些具备IPO资格但却放弃上市的企业作为对照样本,但限于目前的数据可获得性,还无法有效确定哪些企业属于具备IPO资格而主动放弃上市的企业。基于上述两方面因素考虑,本文主要考察上市公司的再融资行为决定因素。本文后续部分的结构如下:第二部分考察中国上市公司融资成本与融资行为之间的关系。第三部分进一步研究破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素对上市公司融资行为的解释能力。第四部分为政策建议及研究局限。二、中国企业的资本成本(一)融资成本计算方法1.企业权益资本成本pt年制度的计算公式为以往的研究在计算股权融资成本时,一般以当年每股股利或当年每股收益除以股票市价作为股权融资成本,其不足是没有考虑企业股利和收益在未来年度的变化。Gordon-Shapiro在其股权成本模型中增加了一个固定的股利增长率,然而,该模型仍存在一定缺陷,因为很少有公司能够做到使其股利增长率保持稳定不变,而且有关实证研究结果也并不支持该模型(Wippern,1966)。为了克服上述缺陷,Gebhardt,Lee和Swaminathan(2003)引入了剩余收益折现模型来计算股权融资成本,其研究结果显示,该模型在对股权成本的预测能力方面要优于传统的股权成本计算模型。为此,本文也采用该模型来计算我国上市公司的股权融资成本。剩余收益折现模型的含义是:企业面临的股权成本,即为使企业未来净现金流现值与当前股票价格相等的内含报酬率。从数学角度而言,剩余收入模型等价于我们熟悉的股利折现模型。根据股利折现模型,股票价格为其预期股利的现值,即:Pt=∑i=1∞Et(Dt+i)(1+re)iΡt=∑i=1∞Et(Dt+i)(1+re)i其中:Pt为股票现价,Et(Dt+i)是在第t期时所预测的第t+i期股利。假定企业的收益和所有者权益账面值采用“干净盈余”(cleansurplus)会计方法1,则不难证明,上述等式可以改写为:Pt=Bt+∑i=1∞Et[NIt+i−reBt+i−1](1+re)i=Bt+∑i=1∞Et[(ROEt+i−re)Bt+i−1](1+re)iΡt=Bt+∑i=1∞Et[ΝΙt+i-reBt+i-1](1+re)i=Bt+∑i=1∞Et[(RΟEt+i-re)Bt+i-1](1+re)i其中:Bt=第t期的所有者权益账面值;Et[.]=根据第t期的信息所进行的预测;NIt+i=第t+i期的净收益;re=权益资本成本;ROEt+i=第t+i期的净资产收益率(这里的ROEt+i计算公式为NIt+i/Bt+i-1)。上述等式以一种无穷期限的方式来预测企业价值,但在实际计算过程中,我们必须确定有限的预测期,对于预测期之外的收益流,则以一个终值(terminalvalue)来反映。为此,我们采取如下公式来计算企业的权益资本成本:Pt=Bt+FROEt+1−re(1+re)Bt+FROEt+2−re(1+re)2Bt+1+FROEt+3−re(1+re)3Bt+2+TVΡt=Bt+FRΟEt+1-re(1+re)Bt+FRΟEt+2-re(1+re)2Bt+1+FRΟEt+3-re(1+re)3Bt+2+ΤV其中:Pt=股票的增发或配股价格;若公司当年没有实施股权再融资,则以其上年度每股收益×当年配股市盈率中位数作为该公司(潜在的)股权再融资发行价格。2Bt=第t期的每股净资产,即企业再融资年份的期初每股净资产。由于企业在再融资之后,其每股净资产一般会大幅提高,因此,我们这里采用调整后的期初每股净资产,即Bt=Bt+1-(EPSt+1-DPSt+1)。其中,Bt+1为期末每股净资产,EPSt+1为当期每股收益,DPSt+1为当期每股股利。re=权益资本成本(即我们所要求的数据)。FROEt+i=第t+i期的预测净资产收益率。由于我国并没有独立的中介机构发布有关上市公司盈利预测信息,因此,我们这里采用企业第t+i期的实际ROE作为替代,这里ROE计算公式为:NIt+i/Bt+i-1。Bt+i=Bt+i-1+EPSt+i-DPSt+i。我们假定DPSt+i=k*EPSt+i,其中k为当期股利支付率。TV为终值,其计算公式为:TV=∑i=4T−1FROEt+i−re[1+re]iBt+i−1+FROEt+T−rere(1+re)T−1Bt+T−1ΤV=∑i=4Τ-1FRΟEt+i-re[1+re]iBt+i-1+FRΟEt+Τ-rere(1+re)Τ-1Bt+Τ-1本文的预测区间为12期(即T=12),3并假设第12期之后的ROE一直维持在行业平均ROE水平上,即从长期来看,企业的收益水平将与行业平均水平趋同,这个假设与微观经济学中的厂商长期利润平均化的理论相符。同时,假设第t+4期至第t+11期的ROE向行业平均ROE直线回归。在计算行业平均ROE时,我们采用上海和深圳证券交易所的分类方法,将所有上市公司分成21类行业。行业平均ROE为1991—2000年间同行业所有公司的平均ROE。在计算时,舍弃了亏损年份的ROE,因为从长期来看,亏损公司最终要退出该行业,从而盈利年份的ROE能够更好反映行业长期均衡收益率。同时,也剔除了个别异常的年收益率数据(如剔除了某公司某年6000%的净资产收益率)。利用上述这些假定,便可以计算出re,即企业的股权融资成本。42.企业面临的债权融资成本ld本文采用上市公司当年新增长期借款利率,作为企业面临的边际债权成本。企业当年新增长期借款利率反映了企业当年新举借长期债务的成本,因此,较为接近于企业实际面临的边际债权融资成本。不少上市公司在其年报中都会披露其长期借款(包括往年和新增)的利率。不过,部分上市公司并不披露该信息,对于这些公司,我们根据同期银行长期贷款利率来计算该公司所面临的边际债权融资成本。企业面临的债权融资成本即为:rd=I×(1-t)。其中,I为上市公司当年新增长期借款利率,t为企业当年实际所得税率。(二)上市公司的股权融资行为主要适用于债权融资成本我们根据上述计算方法,分别测算了1998—2000年间我国上市公司的股权融资成本和债权融资成本,继而考察融资成本对企业融资行为的影响。为了更好地考察融资成本对企业融资行为的影响,我们将这些实施了外部融资的样本公司分为三类:(1)只实施股权融资公司;(2)只实施债权融资公司;(3)同时实施股权和债权融资公司,并分别计算其平均融资成本。样本数据描述性统计列示在表1中。从表1我们可以发现,在这期间,上市公司平均股权融资成本一般要低于平均债权融资成本(表1中的t检验显示这种差异性在0.05水平下显著)。从这点来看,我国上市公司的股权融资偏好是由于股权融资成本偏低的论断似乎可以成立。然而,这只是从市场平均融资成本角度得出的结论,如果从不同类别企业来看,我们注意到1999和2000年只实施股权融资公司的平均股权成本与平均债权成本之间并没有显著差别(t检验不显著)。同时,从各个企业具体情况来看,我们发现,在这三年间实施过股权再融资的上市公司中,有24.15%[=(25+25)/(73+134)]的公司其股权融资成本高于债权融资成本,尤其在1999年,只实施股权融资的上市公司中,竟然有63.16%的公司其股权融资成本高于债权融资成本。“石油大明”2000年实施了配股,但其该年的股权融资成本为10.6%,而其当年面临的债权融资成本仅为4.98%,股权融资成本是债权融资成本的2.13倍。另一方面,只实施债权融资企业的股权融资成本却又普遍低于债权融资成本。上述分析表明,有相当一部分上市公司的股权融资行为仅从融资成本角度来看是无法解释的。换言之,仅仅根据融资成本,并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。三、股权融资偏好股权融资成本高的上市公司为何仍选择股权融资?对于该“悖论”,我们认为可能的原因包括:企业的负债率已经较高,从而企业为了避免可能的破产风险而选择股权融资;或者,企业由于无法从银行获得贷款,从而只能采取股权融资;等等。事实上,现有研究文献表明,企业的融资决策并不仅仅取决于融资成本,诸如破产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素也对企业的融资行为有着显著的影响(Harris和Raviv,1991;Tirole,2001)。为此,下面我们试图从更为广阔的角度解释我国上市公司的股权融资偏好现象。我们采用两种方法分别考察上市公司的股权融资偏好行为:一是采用Logit模型考察上市公司实施股权融资的概率;二是以股权融资占企业外部融资比重为因变量,采用多元回归模型考察上市公司的股权融资偏好度。样本选取标准和数据来源同前述。(一)logit模型由于企业是否实施股权融资是一个0—1虚拟变量,因此可采用Logit模型来考察其影响因素。我们这里采用的Logit模型形式为:Ln(p1−p)=f(有关影响变量)Ln(p1-p)=f(有关影响变量)其中,p=企业实施股权融资概率,如果企业实施股权融资,则取值为1,否则取值为0。由于现有研究主要从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等角度解释企业融资行为,因此,我们也主要从这几个方面选取有关影响变量。1.企业融资决策模型融资成本与企业融资结构之间的关系一直是公司财务领域的研究重点。自Modigliani和Miller(1958)提出融资成本与企业资本结构无关的命题之后,这一领域的研究业已取得了丰硕的成果,主要可分为两大类:静态权衡理论(statictrade-offmodel)和顺序融资理论(peckingorderhypothesis)。静态权衡理论认为企业最优资本结构应该是债务融资的税盾收益与债务融资的潜在破产成本之间的权衡。而顺序融资理论则认为,在信息不对称情况下,由于外部投资者很有可能低估普通股的价值,从而股票融资成本相对较高,而内部融资和债权融资则受信息不对称问题的影响较小,从而其融资成本相对较低,因此,企业的再融资优先顺序依次应为内部融资、债务、优先股、可转换债券和普通股发行(Myers,1984;Myers和Majluf,1984)。这些研究虽然在理论假设及结论方面存在较大差异,但都一致认为融资成本是企业融资决策的重要依据。因此,我们这里采用融资成本比来考察融资成本对企业融资行为的影响。融资成本比的计算公式为当年股权融资成本除以当年债权融资成本。我们预计,该比值越低,则企业越有可能选择股权融资。2.企业自身负债率、流动比率、利息保障率三由于融资成本比并没有考虑到债权融资所带来的企业预期破产成本上升因素,因此为了全面反映融资成本对企业融资行为的影响,还需将债权融资所导致的预期破产成本考虑在内。我们采用如下三个指标来考察企业破产风险对企业融资行为的影响:一是企业负债率,计算公式为企业期初负债除以期初总资产;二是流动比率,计算公式为企业期初流动资产除以期初流动负债;三是利息保障率,计算公式为(EBIT-2s-I)/EBIT,其中:EBIT为企业上一年度税息前利润,s为企业1997—2000年间EBIT的标准差,5I为企业上一年度利息支出。在企业收益符合正态分布的假设下,企业EBIT高于(EBIT-2s)的概率约为97.5%,从而只要该公式中的分子大于0,则企业有97.5%的可能性不会破产。由于上市公司的财务报表一般并不单独公布利息支出数据,因此,这里以财务费用近似替代利息支出。我们预计,若企业负债率越高,流动比率、利息保障率越低,则企业越有可能选择股权融资。3.道德风险下的“Jaffee和Russell(1976)以及Stiglitz和Weiss(1981)的开创性研究成果表明,与一般的商品市场不同,信贷市场的均衡结果不仅取决于价格(贷款利率)竞争,也取决于数量限制(贷款限额),即贷款人并不总是将资金贷放给出价最高(即愿意接受较高贷款利率)的借款人。这是由于在道德风险和逆向选择情况下,若贷款利率过高,则只有高风险的借款人才来借款,从而加大了贷款人所面临的风险。为了控制这种风险,贷款人宁愿降低贷款利率,以吸引低风险的借款人也来借款。此时,由于贷款利率低于市场出清贷款利率,因此贷款需求将大于贷款供给,从而贷款人需要对这些借款人进行甄别,并根据一定标准确定其信贷限额(creditrationing)。这些研究表明,借款人面临一定的负债能力约束(debtcapacity)。Tirole(2001)进一步证明了,在存在道德风险情况下,借款人的负债能力主要取决于其自有资本规模,若其自有资本规模较高,则企业可获得的信贷限额也较高。为此,我们这里以企业净资产规模变量来考察企业资本规模对企业融资行为的影响,计算公式为企业期初净资产的自然对数值。我们预计,企业净资产规模越高,则企业越有可能选择债权融资。4.自由现金支出结构和企业成长性Jensen和Meckling(1976)指出企业外部融资行为将导致两类利益冲突,一是股东和管理者之间的利益冲突;二是股东和债权人之间的利益冲突。一方面,若企业实施股权融资,由于股息支付不具有强制性,因此,管理者无效率行为将上升;相反,若企业实施债权融资,由于债务利息支付具有强制性,因此可以在一定程度上抑制管理者的无效率行为。从而,Hart(1995)认为,若企业业绩不良,应该增加负债融资,以加强对管理者的约束,尽可能降低其无效率行为。此外,Harris和Raviv(1991)认为,若企业经营过程中产生的自由现金流较高,则应该增加负债融资,以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者,以免管理者滥用这些自由现金。为此,我们这里分别以企业净资产收益率和自由现金流两个变量,来考察股东与管理者之间代理问题对企业融资行为的影响,其中自由现金流的计算公式为企业经营现金收入减去企业投资现金支出。根据上述理论,我们可以得出如下推论:当企业业绩越差,或自由现金流越高时,则企业越有可能选择债权融资。另一方面,债权融资又会造成股东和债权人之间的代理成本,即在实施债权融资情况下,企业将倾向于投资高风险项目(即使这些项目的净现值为负),这一般称为“资产替代效应”。而债权人为了防止资产替代效应,往往会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。从而,Harris和Raviv(1991)指出,成长性企业应尽量避免债权融资,以免由于债务合同对企业投资行为的约束,导致企业被迫放弃有利可图的新兴投资机会;而成熟性企业由于缺乏投资机会,同时自由现金流较高,因此应该增加负债融资。这里采用吕长江、韩慧博(2001)的方法,以企业近三年主营业务收入增长率作为企业成长性的指标。我们预计:企业主营业务收入增长率越高,则企业越有可能选择股权融资。我们采用的另一个反映企业成长性的指标是无形资产比重,计算公式为期初无形资产除以期初总资产。Kaplan(1989)和Hall(1990)发现成熟行业的R&D一般都较低,而成长性行业的R&D则较高。由于中国上市公司R&D支出数据较难获得,因此,我们这里以无形资产比重来代替R&D支出。企业无形资产比重越高,则表明企业用于R&D支出较高,从而企业未来成长机会也越多,则企业越有可能选择股权融资。5.企业控股股东的股份制由于融资结构直接影响到企业控制权的分配,同时,企业控制权可带来一定的隐性收益(Zingales,1994;ShleiferandVishny,1997),因此企业内部人有意通过融资结构安排,确保自己对企业的控制权及相应的隐性收益不受损害。企业控股股东若采取股权融资,则有可能使其所占股份比例下降,相应地对公司的控制力也会有所削弱。因此,若控股股东原先拥有的股份比例较低时,则它将倾向于债权融资(Harris和Raviv,1988)。我们这里以第一大股东持股比例来考察控制权因素对企业融资行为的影响。我们预计:第一大股东持股比例越低,则企业越有可能选择债权融资。(二)问题提出和回归结果Logit模型回归结果列示在表2中。从该回归结果我们发现:若企业净资产规模越低,第一大股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资;而若企业业绩越差,自由现金流越高,则企业越有可能选择债权融资,且回归系数符号与假设一致。这表明企业融资决策受到资本规模、公司控制权、企业业绩以及自由现金流等因素的影响。上述回归结果还意味着,中国上市公司融资行为在一定程度上降低了管理者与股东之间的代理成本,即当企业业绩越差,或当企业自由现金流越高时,则企业确实更倾向于选择债权融资,以加强对管理者的约束,这与Hart(1995)、Harris和Raviv(1991)有关代理问题的研究结论一致。值得注意的是,融资成本比与企业股权融资概率正相关,意味着股权融资成本越高,则企业越有可能实施股权融资,这与原假设矛盾。由于本文在计算未实施股权融资企业的股权融资成本时,采取上年度每股收益乘配股市盈率中位数的方法来推算其(可能的)配股价格,因此,对此矛盾的一个可能解释是,本文有可能低估了未实施股权融资企业的股权融资成本。然而,我们认为这种处理虽然可能会低估部分企业的股权融资成本,但也会高估另一部分企业的股权融资成本,并且从系统角度来看应是无偏的。事实上,采用配股市盈率中位数而不是其平均值,很有可能高估了这部分企业的股权融资成本。另一个可能解释是,本文回归结果表明,企业在业绩较好时更倾向于实施股权融资,由于股权融资成本与企业业绩正相关,这有可能导致实施股权融资企业的股权融资成本相对偏高。无论如何,从我们的研究结果中,无法得出“上市公司股权融资偏好行为是由于股权融资成本偏低”这个结论。此外,我们没有发现破产风险指标(负债权益比、流动比率和利息保障率)对企业的融资决策行为有影响。这表明破产风险并非企业融资决策的主要考虑因素,这一点与Opler和Titman(1993)以及Kaplan和Stein(1993)的研究结论一致。对此,可能的解释是企业预期破产成本较低,从而并不十分重视破产风险。另一个可能解释是,企业破产成本主要由债权人承担,从而股东在决定融资决策时并不太多考虑破产成本。另外,这也反映了这样一个事实,即高风险的上市公司同样能从银行等债权人处获得大量债务融资,表明在样本期间,我国银行等债权人尚未建立起有效的贷款风险管理制度。同时,我们也没有发现成长性指标(主营业务收入增长率、无形资产比重)与企业的融资决策有关,即成长性企业同样也从银行等债权人处大量筹集资金。这表明在样本期间,银行等债权人尚未通过债务合同等形式对企业投资行为加以有效约束。这个结论与宋敏(2002)的研究结果一致。宋敏(2002)的研究结果表明,中国上市公司负债率和企业经营风险正相关,即企业负债率越高,则企业越有可能投资于高风险项目,表明我国债务合同普遍缺乏对企业投资行为的约束,导致借款企业存在严重的资产替代效应。最后,为了考察本研究结果的稳健性,我们进一步以股权融资占企业外部融资比重为因变量,采用多元回归模型做了进一步检验。回归结果也列示在表2中。表2中的数据显示,采用多元回归模型所得到的各变量回归系数,无论是符号还是显著性程度,都与Logit模型所得到的结果完全一致,表明本文回归结果具有较高的稳健性。四、研究结论与展望本文研究表明,虽然我国上市公司的股权融资成本平均而言要低于债权融资成本,但这并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。当我们进一步从破产风险、负债能力约束、代理成本和公司控制权等因素考察我国上市公司融资行为的影响因素时,发现企业资本规模和自由现金流越低,净资产收益率和控股股东持股比例越高,则企业越有可能选择股权融资方式。但本文研究未发现破产风险和成长性指标对企业融资决策有影响。同时,本文研究还发现,上市公司股权融资概率和股权融资成本正相关,这也许反映了股权融资企业的业绩相对较高的事实。无论如何,我们的研究结果并不支持“上市公司股权融