兴通股份研究报告向海而“兴”“通”达龙头

兴通股份研究报告-向海而“兴”“通”达龙头打造内贸危化水运龙头，22H2毛利率或升至45%+打造内贸危化水运龙头，运力获取能力优势凸显兴通股份为国内沿海散装危险货物水上运输龙头，严格审批制度下行业供需紧平衡，化学品运力规模占比由2018年末的4.61%上升到2022H1年的9.67%。兴通股份成立于1997年12月，主要从事国内沿海散装危险货物的水上运输业务，包括化学品、成品油、液化气运输等，运输航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络。经过25年发展，公司打造内贸危化水运细分行业的龙头，截至2022年8月底，公司在营船舶19艘，总运力达20.68万载重吨（DWT），化学品船运力14.18万DWT。截至2022H1，公司在国内沿海散装液体化学品市场中的运力份额为9.67%，龙头地位稳固。运力引进的严格审批制度为区别于其他子行业的显著特征。交通运输部自2011年7月以来对危化水运的运营资质和新增船舶运力的审批持续升级，按照“总量调控、择优选择”，有序新增沿海省际散装液体危险货物船舶运输经营主体和船舶运力。公司在2019年以来的4次沿海省际散装液体危险货物船舶新增运力综合评审中均居榜首，2012年以来获取行业审批化学品船运力的22.3%，运力份额由2018年末的4.61%上升到2022H1的9.67%，成长性凸显。成立25年来公司深耕危化水运市场构筑品牌效应，2022年开始布局LPG运输业务。1997年公司成立并开始运营成品油运输业务，2002年开启液体化学品的运输，2014年公司首艘万吨级船舶“兴通66”投产，2020年公司完成股改，国内最大的化学品船——4.5万吨级“兴通789”轮投产，使得公司总运力突破10万DWT，同年载重5万吨的油船“兴通799”亦加入，公司总运力规模进一步突破15万DWT，2022年公司登陆上海证券交易所完成主板上市，资本市场助力公司扩张并开启液化石油气（LPG）运输。公司已获交通运输部批准总运力28.4万DWT，承运沿海省际化学品运输总量的12%，2021年化学品运量占公司总运量的70%，前3大货品为二甲苯（PX）、航煤和乙二醇，占运量超七成。目前公司在营19艘船舶中包含14条化学品船、3艘成品油船和2艘液化气船，加上计划今年入列的一艘1.2万吨的化学品船运力，和一艘6.5万吨原油船运力，公司目前获交通运输部批准的总运力规模达到28.4万DWT。2021年公司运输散装液体化学品429.9万吨，成品油185.6万吨，化学品货量占比69.8%，占全国沿海省际化学品运输总量的11.9%，公司的前三大货品为对二甲苯（PX）、航煤和乙二醇，占全部货品运量的71%。引入荣盛、浙石化头部客户，股权合作强化客户黏性、拓展协同空间，钟鼎资本等知名PE机构加持。截至2022H1，公司控股股东为董事长陈兴明先生，持股28.28%，实际控制人为陈兴明、陈其龙、陈其德、陈其凤，后三者系陈兴明子女，各持股2.1%。公司主要为国内炼化龙头提供物流服务，2020年公司转为股份公司后于同年5月首次引入外部机构投资者，包括荣盛创投、明诚致慧一期、建发叁号等（明诚致慧一期有限合伙人、荣盛创投控股股东荣盛控股系公司客户浙江石化间接控股股东），2020年8月再次增资，知名PE机构钟鼎资本领投（钟鼎五号、钟鼎湛蓝）。期租占比提升熨平周期，审批运力入列化解供给压力2019~2021年公司归母/扣非净利润CAGR为51.4%/48.5%，优于可比公司，危化水运市场龙头雏形初现。行业政策严监管状态下，危化水运市场一定程度上表现为供给决定需求。近年来随着船舶大型化，公司效率驱动愈加明显，2019~2021年货量CAGR为39.2%，营业收入从2018年的2.7亿元增长至2021年的5.7亿元，对应CAGR为28.2%。由于大型船舶“兴通789”(化学品船4.5万载重吨)、“兴通799”(成品油船5万载重吨)在2020年8月、11月投用，2021年公司营业收入大幅增加46.9%。2022H1公司营收增长35%，其中成品油贡献收入占比较2021年提升5.4pcts至24.9%。随着后续一艘6.5万DWT的新原油船投运，我们预计短期油品收入占比会进一步提升。2019~2021年公司归母/扣非净利润CAGR为51.4%/48.5%，盈利能力优于可比公司。期租模式收入占比从2019年的6.0%提升至2022H1年的37.3%，第三方运力收入占比提升导致2022H1毛利率降低，随着下半年自有运力投入运营供给端压力预计将有所缓解。按照签订合同、服务形式不同可分为程租和期租两种模式，1）程租：公司向承租人提供船舶或者船舶的部分舱位，在指定的港口间装运约定的货物，由承租人支付运费。程租又分为自有船舶运输和外租船舶运输，后者多发生在自有运力不足时，将运输任务交给第三方船舶代为运输；2）期租：公司向承租人提供约定的配备船员的船舶，承租人在约定的期间内按照约定的用途使用，并支付租金，船舶在合同期内听候客户调遣，无论是否运营，客户均需缴纳租赁费。公司期租模式收入占比从2019年的6.0%提升至2022H1年的37.3%，主要系下游大型石化企业货运需求量增大，公司提供期租服务以及时满足客户的货运需求。同时程租模式中，外租船舶比例从2019年的5.5%提升至2022H1的32.3%，主要由于下游需求旺盛，公司需借助第三方运力满足客户需求，导致公司上半年毛利率同比下降10.8pcts，我们预计随着下半年自有运力的投入运营，供给端压力将有所缓解。公司凭借优质的服务与国内多家大型炼化企业建立稳定的合作关系，货运量有望伴随客户扩产而增长。客户包括中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中国壳牌、恒力石化、中国海油等，大型客户稳定的运输需求为公司锁定了充足的货物资源，同时公司与客户深度绑定，随着大型企业的炼化产能扩产，公司运输量亦能随之实现“内生增长”。自有运力优化服务模式，2022H2毛利率有望升至45%以上外租船舶程租类似货代业务，随着自有运力陆续投运服务模式有望优化，毛利率或将趋于稳定。公司2018~2021年毛利率49.5%~51.9%，维持高位。1）分货品来看，2019~2021年化学品毛利率51.1%/53.7%/52.3%，较为稳定，成品油毛利率40.7%/33.2%/48.5%，低于化学品，且由于运力配置的变动以及5万载重吨“兴通799”的投运，毛利率出现较大波动。2）分服务模式来看，2019~2021年公司自有船舶程租毛利率54.1%/57.0%/52.7%，与期租毛利率相近，且显著高于外租船舶程租（同期毛利率为2.9%/3.9%/11.9%），主要由于外租船舶程租类似货代业务，盈利能力较低，其中2021年毛利率显著抬升，系公司因订单大幅增加而新增毛利率更高的包船运输模式所致。公司单位成本更低，毛利率持续领先可比公司盛航股份和海昌华，主要由于1）航程短、航次多，船舶利用率较高；2）高毛利率的化学品占比更大；3）船舶载重吨较大。公司三费率逐年下降，净利率、ROE领先可比公司。公司费用管控出色，2019~2022H1三费率10.3%/8.6%/7.0%/6.9%，呈现持续下降趋势。受益于高毛利率和优秀的费用管理，公司2018~2021年净利率16.9%/29.7%/32.0%/35.1%，持续攀升，高出盛航股份1.9~14.0pcts。同期公司ROE（摊薄）20.3%/35.9%/18.4%/22.9%，亦领先可比公司。因2022H1自有运力投入有限，公司毛利率同比下滑10.8pcts，我们预计随下半年自有船舶入列，毛利率有望升至45%以上。2022H1公司毛利率下滑10.8pcts至42.8%，主要由于同期投入运力较少（化学品船“兴通7”-5490DWT、液化气船“兴通319”-3163DWT、液化汽船“兴通316”-3133DWT），而为满足客户旺盛的需求，公司采用了较多低毛利率的外租船舶程租的服务模式，导致公司整体毛利率出现下降。同期公司净利率下滑9.8pcts至27.1%，和毛利率趋势一致。我们预计随着公司自有船舶的投运，货代业务收入将转化为自运业务收入，2022H2毛利率有望升至45%以上。经营活动现金流净额是归母净利润的1.5倍左右，融资模式畅通助力公司运力扩张。随业务发展，公司经营活动现金流和净利润整体呈现持续增长趋势，应收账款回款良好。重资产的船舶带来较多的折旧成本，造成近年来公司经营活动现金流净额是归母净利润的1.5倍左右。公司资本开支主要用于船舶的购买，2020年Capex大幅增长至5.7亿元，主要由于引入了“兴通789”、“兴通799”两艘大载重吨船舶，2022年后续还将有1艘原油成和1艘化学品船入列，我们预计短期内Capex较2021年将有所提升，上市后融资模式畅通亦将助力公司运力扩张。行业供需差超5pcts，龙头企业获取运力优势提升炼化景气周期叠加进口替代，料21~25年内贸危化运输需求CAGR8.2%散装液体危险货物水上运输包括原油船运输、成品油船运输、化学品船运输和液化气船（含液化天然气船、液化石油气船）运输等，其中液体化学品、成品油的水上运输主要面向石油化工产业，大型炼化企业为危化品物流的主要客户。得益于炼化产业的迅速发展，2014~2021年全国沿海省际化学品运输量CAGR为9.2%，2017~2021年油品运输量CAGR为10.8%。供需区域不均衡决定液体化学品航线较为固定，以华北-华东、华北-华南、华东-华南等为主。我国大型炼化基地主要分布在东南沿海，根据国家发改委2015年发布的《石化产业规划布局方案》，规划上海漕泾、宁波、惠州、古雷、大连长兴岛、曹妃甸、连云港为7大石化产业基地，而长三角、珠三角、东南沿海等地区经济发达，是散装液体化学品的主要需求市场。在此种供给需求特征性区域分布的背景下，我国沿海散装液体化学品运输航线以华北-华东、华北-华南、华东-华南等为主，据油化52Hz统计，宁波、舟山、大连为2021年内贸化学品船挂靠的前3大港口。2025年危化品物流行业市场规模有望达到2.85万亿元，水运危化占比或升至25%以上。据中物联危化物流分会，2014~2019年我国危化品物流市场规模CAGR为12.0%，2020年超过2万亿元，2025年预计将达到2.85万亿元，对应2020~2025年期间CAGR为6.7%。随着炼化企业聚焦主业以及物流企业的专业性和服务能力提升，第三方物流市占率2020年提升至30%。从运输方式来看，道路运输机动灵活、可达性较强，是危化品最主要的运输方式，但随着我国沿海地区炼化产能一体化进程加速，加之水运具有安全环保、运量大、成本低的特点，优势逐步体现，2020年货量占比较2018年提升5pcts至23%。我国目前炼化产业集中化趋势明显，多个大型炼化一体化项目均布局在国内沿海地区。长期来看，预计水路运输在我国危化品物流市场的比重将持续提升，2025年占比或升至25%以上。国内新增炼化产能投产是行业发展的主要驱动力，参考公司及可比公司单位收入，预计2025年危化水运市场规模约60亿元。2019年以来浙江石化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增长期，预计将带动“十四五”期间运输需求的增长。同时PX、乙二醇等大宗化学品下游应用广泛，由于需求旺盛而产能有限，目前对进口依赖度仍然较高，以PX为例，2021年进口1365万吨，进口依赖度46.6%。随着炼化产能投放，进口货量有望转化至内贸运输，成为行业新增长点。考虑以上增长动因，我们预计本轮炼化产能投放期末沿海省际化学品运输量将达到约5000万吨，对应2021~2025年CAGR约为8.2%左右，参考公司及可比公司单位收入，预计2025年水运危化市场规模约60亿元。预计至2025年国内沿海省际油品运输量或达1.8亿吨，对应CAGR约3.0%~3.5%。根据中石化发布的《2021中国能源化工产业发展报告》，预计2019~2025年中国成品油需求年均复合增速约1.2%，并在“十四五”末期达峰。由于受双碳影响，我们预计成品油运输需求增幅将逐步放缓，至2025年国内沿海省际油品运输量或达1.8亿吨，对应CAGR约3.0%~3.5%。随着未来3~5年国内船龄较大的成品油船的拆解潮到来，新增油船运力将会迎来较大的行业机遇。行业供给强监管、门槛高，公司连续多年运力评审排名第一监管宏观调控运力引入，高危性叠加较强专业性，行业进入门槛高。液体化学品水上运输具有较高的危险性及很强的专业性，企业需要取得多项企业资质和船舶资质方能从事相关业务。如根据《国内水路运输管理规定》，申请经营沿海省际化学品、油品运输的企业，需具备符合要求的船长、船员等专业人员，同时自有运力不得低于5000总吨，且投入运营的船舶已取得《船舶营业运输证》，这意味着新进入者必须先采购运力，而购买船舶必然带来大幅资本开支，行业具备较高的进入门槛。交通运输部自2006年对行业运力的监管力度持续加强，2011年发布《关于进一步加强国内沿海化学品液化气运输市场宏观调控的公告》，对申请新增运力企业的资质条件、营运效率和安全记录等多层面进行综合评价，符合条件的方准予新增运力，行业自此进入严格调控运力的时期，2018年又发布《关于加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场宏观调控的公告》，将原油船、成品油船、液化气船一并纳入统一管控，根据货物运输需求有序新增经营主体和运力。严监管驱动行业供需紧平衡，预计2021~25年行业运力CAGR约3%左右。受运力调控影响，2012~21年行业运力CAGR为2.9%，远低于前期2007~12年的18.3%，由于新增运力有限，行业船龄逐步上升，从2012年的6.1（年）增长至2021年的11.2（年）。2017年以来随下游需求增长，交运部新批船舶大型化趋势明显，其中2021年新批8艘船舶，吨位超过5000DWT的有7艘，导致行业整体船队平均载重吨增长，从2012年3820DWT升至2021年4539DWT，尤其2019年浙石化等大型项目投产后明显上升。2018年以来行业每年平均净增长运力5.3万DWT，我们预计2021~2025年每年运力维持3~5万DWT净增长的速度，2025年行业运力达到145万DWT左右，对应2021~2025年CAGR约3%左右。高准入及运营门槛带来行业风险溢价，盈利能力及稳定性远高于外贸运输。监管对运力宏观调控叠加炼化产能释放，行业供需格局整体保持紧平衡状态，由于运力投入需要周期，部分年份出现了较大的供需差，但缺口持续时间较短（缺口出现第二年供需差即能缩窄至±5pcts以内），并未造成运价大幅抬升，不同于外贸航运，后者价格有较大周期波动。从“沛易航讯”每周发布的“中国液体化学品内贸海运价格”来看，2018年以来主要路线主要吨位的运价稳中有升，2021年初的明显跳涨主要由于内贸船用油价格持续上升传导至价格端，且化工原料价格普涨，下游需求旺盛，带动运价上升。我们预计未来2-3年内需求旺盛，而由于新运力批准后，若企业选择造船则投入需要一定周期，供不应求局面或导致运价继续小幅上涨，但行业严监管背景下预计运价整体仍将处于较为平衡的状态。高准入门槛叠加宏观管控带来行业的盈利溢价，从毛利水平来看，从事内贸化学品运输的毛利率基本保持高位稳定，而主营外贸液体运输的公司盈利水平波动较大，且毛利率更低。以招商南油和中远海能为例，毛利率随外贸油运价格出现较大变动，2018~2021年低于兴通股份23~44pcts。审批专家组四大方面对企业进行打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部根据《沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审办法》（以下简称“《办法》”）审定，选定的专家组主要从资质条件

（22分）、安全绿色发展（43分）、守法诚信及服务（20分）、生产经营业绩（15分）四大方面对企业进行打分，只有获得60分以上的企业才能排序获得运力。从打分标准来看，大型龙头企业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得资质的年限越长、高级船员及海务机务管理人员占比越高、资产负债率越低则评分更高。炼化企业集中提升物流标准，龙头船运公司获取运力优势提升市场格局较为分散，以中小企业居多。由于早期我国散装液体化学品运输市场未有建立完善的监管体系，且下游炼化企业集中度不高，加之各企业航线、船舶吨位、运输货物均有差异，市场竞争格局较为分散。由于强监管环境下进入门槛较高，目前行业内约有仅60余家企业，又以中小企业居多（5艘船以下的船东占比约80%左右）。头部大型国企如

中远海能、招商南油等以油品运输为主，内外贸兼营。中型民营企业包括盛航股份、兴通股份、君正船务、上海鼎恒等，以化学品运输为主（海昌华以油品为主）。大型炼化企业规模化、集中化趋势显现，带来运输货量增大、批次增多，对运输公司的运力和可靠性提出更高要求。以浙江石化为例，项目位于舟山市鱼山岛，周边无下游加工基地，产品只能通过水路及时转运，2019年交通运输部单独为其新增运力审批，2020年浙石化液体化学品货运量超过600万吨，占当年全国液体化学品货运总量近20%，期租船舶约30艘，近24万载重吨，平均单船运力约8000DWT，而内贸化学品船主要吨位约3000~5000DWT，浙石化所需船舶具备明显的大型化特征。现行运力审批下的打分体系明显利于大型企业进一步获得运力，小型船东公司由于资金受限在并购运力方面不存在优势，导致运力规模难以提升，无法满足客户需求，市场份额或逐渐缩小。同时由于物流费用在炼化企业中占比较低，以恒力石化为例，2016~2019年运输费占销售费用的82.7%~89.0%，仅为营业收入的0.8%~1.3%，因此客户倾向于选择优质的服务且价格敏感性不高。另一方面大型炼化企业对于物流供应商有严格的筛选过程和评价标准，出于对安全运输的高要求，主动更换服务商的意愿比较低。与头部炼化企业建立长期稳定合作关系的物流企业有望随着客户的扩产而获得更大的份额，市场格局有望进一步向龙头企业集中。未来3年成长性明确，COA占比高、收益稳定运力评审保持第一，获取运力优势明显，预计2025年运量市占率25~30%2019年以来公司运力评审排名第一，3年货运量市场份额提升3.5pcts。公司经营出色，企业资质、安全运营、人员管理等方面领先可比公司，自2019年交通运输部设立运力评审以来，均以第1名的成绩获得新增运力，合计约19.78万载重吨。其中2018~2021年公司新增化学品船运力CAGR为35.2%，高出行业30.6pcts，同期运力占行业份额从4.61%升至9.97%。公司运力增长带动货运量（自运）上升，2019~2021年公司化学品货运量CAGR为29.8%，高出行业23.0pcts，货运量占行业份额由7.3%升至10.8%。受到宏观管控影响，目前行业内企业可用3种方式获得运力：1）交通运输部审批新增运力；2）“退一进一”或“退多进一”；3）并购存量运力。其中第二种方式不必通过综合评审，但要求新增船舶运力相较于退出运力增加的总吨位不超过50%。公司新增运力主要来自运力审批，可比公司盛航股份主要来自存量并购，兴通于2014年、2021年外购2艘存量运力船舶，占比仅11%，我们测算盛航股份约60%~65%船舶来自外购。审批的运力可以通过自建或从市场上引入无运力二手船两种方式获取，二手船溢价较高：自建船舶建造期耗时1-1.5年，且在运力评审时得分更高，而购买二手船舶将帮助企业减少时间成本，更快抢占市场份额，因此市场上无运力二手船存在一定溢价。我们对比公司从海外购置的“兴通719”号和自建的“兴通739”号，两者吨位相近：兴通“719”

建造于2011年，2020年11月入账时原值9581.9万元，船龄9年，兴通“739”2021年1月入账，原值1.17亿元。按照公司的折旧规则，当“兴通739”船龄9年时，账面价值约为6698万元，我们计算单位载重吨的价值，则二手船溢价31.6%。自建船折旧成本更低。存量并购虽然能够快速扩充运力，但由于运力稀缺，存量市场中有运力的船存在溢价，成本会高出通过审批获取运力。我们对比公司委托建造的“兴通6”号和盛航股份外部购买的“南炼5”号，两者吨位相近，单吨入账价值分别为0.98万元、1.43万元，单吨每月折旧额为39元、56元。自建船大型化优势突出，运营效率更高，利于船队结构优化。存量标的中多以中小吨位的船舶为主，不利于船队结构的优化，截至2021年底，盛航股份10000DWT以上的船舶占比9.1%，低于公司18.7pcts。随着大型炼化客户的定制化需求提升，兴通股份竞争优势逐渐显现。2012年以来，公司获取行业运力占行业审批运力的22.3%，运力占比由2018年末的4.61%上升到2021年的9.97%。上一节中我们预计2021~2025年行业供给增速约3%，公司在运力评审中保持领先，预计未来能够稳定获得新增运力，叠加潜在的存量市场并购项目，我们预计2025年公司运力占比有望达到25%左右，货运量有望增长至1300~1500万吨，市占率上升至25%~30%。COA占比高利于稳定收益，更具竞争力薪酬激发团队活力COA合同有利于提高收益的稳定性。COA（ContractofAffreightment）即为包运合同，是程租的主要运作模式，约定在一定期间内完成客户提供的特定数量货品运输，按照运输数量进行基础定价，根据航线举例、货物种类进一步调整，租金通常按照航次租船的方式来结算，主要服务于对运输服务需求量较为稳定的大型石化企业。我们上文中提到运输费用占炼化企业的成本份额很小，即客户对即期运价的波动不敏感，COA中的运价条款有利于在市场波动剧烈的情况提高收入的稳健度。2019~2021年公司自有船舶程租业务单位收入为105.7、104.3、117.2元/吨，考虑到航距、货品、载重吨等因素的变化，公司整体价格水平较为稳定。COA合同可传导燃油成本压力，油价波动短期承压、预计对全年毛利率的影响有限。COA中相关燃油条款规定，当燃油价格超过或低于限定价格区间时，运费可相应的增减，平滑油价波动对毛利率的影响。在公司自营船舶程租业务的成本中，人工、燃油、折旧为前3大成本项，2021年占比39%、30%、13%，其中2019~2021年公司自营船舶程租（新期租合同公司不再承担燃油费用）燃油成本占比27%~33%。单位燃油成本与燃料采购价同向波动，内贸船燃料主要分为轻油和重油两类，船舶在沿海航行时一般使用重油，而受到水域监管要求，在长江内航行时只能用轻油，轻油采购成本较重油高1000~2000元/吨。2020Q3以来内贸船燃油价格进入上升通道，2022H1重油、轻油平均经销价同比提升38.6%、40.9%。我们预计2022H1公司自营船舶业务毛利率下降约4.5pcts，其中油价波动或导致2pcts左右的降幅。由于COA合同中关于油价的调整有一定的滞后性（需要油价达到一定涨幅），我们预计从整年的维度来看，油价成本涨幅可以向价格端传导，毛利率所受影响有限。人工是公司第一大成本项，2019~2021年占比由35.2%升至36.8%，CAGR为40.2%，高出总营业成本增速37.2pcts。主要由于：1）2021年起新期租合同公司不再承担燃油成本，人工成本占比被动放大；2）随公司业务扩张公司员工规模不断增加；3）公司优化薪资体系且行业整体人工成本上行，公司2019~2021年单位人工成本23.8、25.7、26.2万元，呈连续增长趋势。横向来看，公司在可比公司业中薪资处于较高水平，船员薪酬更具竞争力。2020年公司平均船员薪酬较海昌华高26.9%，有利于公司提高服务质量和运输专业能力。截至2020年底，公司每艘船平均船员人数21.4人，高出可比公司盛航股份（17.4人）和海昌华（16.4人），主要由于：1）公司船舶平均载重吨较大；2）公司为提高安全管理能力，配置了高于最低安全配员证书规定标准的船员人数。我们预计随着薪资水平的提升，公司单位人工成本仍将持续增长，保持在行业领先水平，但将有利于船员群体的稳定，激发团队活力。四大优势构筑竞争壁垒，布局LPG开辟第二曲线优势之一：高安全标准构筑品牌效应液体危化品水上运输具有较高的危险性，海事局等机构对安全提出较高监管要求，公司自成立以来高度重视安全管理，以“零事故、零污染、零伤亡”为目标。公司自2002年起运行安全管理体系，于2003年通过福建省海事局审核。公司于2012年起申请并接受第三方检查，已通过SHELL、BP、中石化等国内外大石油公司检查达100多艘次，检查覆盖船队所有船舶。公司于2012年引入国际液货危化船管理检查标准最高的TMSA体系。近三年来公司的大石油公司检查通过率为100%；2015年以来海事安检“零缺陷”船舶达32艘次；2021年以来海事检查平均缺陷数仅为2.3项/艘，远低于行业平均值。公司获得了良好的安全业绩，除了被交通运输部评为“安全诚信公司”以外，公司有8艘船舶被评为“安全诚信船舶”，其中“兴通6”、“兴通19”被评为“安全船舶标杆”。公司多次取得下游客户“安全诚信最佳物流服务商”、“优秀供应商”等称号，高标准的安全管理体系提供浪费与客户深度绑定的基础。同时安全运营是运力评审的重要指标（安全绿色发展大项占43分），公司的安全运营优势也有利于运力指标的获得。优势之二：服务提升客户黏性，股权合作与客户深度绑定公司聚焦头部客户，通过股权深度绑定主要客户。公司作为行业龙头企业，深耕国内沿海液货危险品运输市场多年，凭借高标准的安全质量管理体系、强大的运输网络、差异化的船队结构（单艘船舶规模覆盖3800-50000DWT），充分满足客户安全、保质保量的运输服务。目前兴通股份已与中国石化、福建联合石化、浙江石化、中国海油、中海壳牌、恒力石化、中国航油等大型石化企业建立了长期稳定的战略合作关系，且与浙石化、中金石化等客户通过股权绑定，客户资源优势明显。公司的客户结构较为稳定，不同年份之间的区别主要来源于投产规模、航线规划的差异。由于炼化企业呈现规模化、大型化的发展趋势，公司的服务聚焦头部使得客户集中度较高，2019~2021年公司前五大客户集中度为68.9%、70.7%、71.7%。客户黏性较高，公司业务量有望伴随客户扩产而增长。在交通部宏观调控运力的背景下，专业安全的运输资源是稀缺的。大型石油化工企业高度重视货物运输的安全性和稳定性，对供应商有严格的筛选和评价体系。公司作为行业龙头在获得供应商资格方面具备优势，同时一旦客户选定运输企业，出于稳定性的考量，客户主动更换供应商的意愿较低，黏性较高。随着大型炼化企业的产能扩张，公司有望继续承接客户的增量运输需求。例如公司的“兴通789”、“兴通799”两艘4万DWT以上的大型船舶均与荣盛控股签订了5年期租协议，由于大型船舶运力稀缺，供应商较少，不具备招标条件，公司2021年以前均直接通过商务谈判的模式获得订单。优势之三：优化航网航次，提升周转效率公司根据客户需求，积极布局短驳航线。基于炼化产业基地及配套资源的地域特性，公司的航线网络以环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海等主要沿海港口群以及长江下游、珠江流域主要港口群为主要节点。我们在第二节中提到，大型炼化企业呈现出规模化、集中化的趋势，因此区域内短驳航线占据主要市场，公司调整经营策略、顺应货物运输需求，凭借客户资源积极布局短驳航线。短驳航线利于提升周转效率。公司的自有船舶程租业务以短途航线为主，长距离航线较难匹配到合适的货源，易造成船舶空载返航的情况。相较于可比公司盛航股份以华北至华东的区域间单程长航线为主的油品运输，2019、2020年公司空载率较盛航股份低14.8pcts、10.8pcts。短驳航线也更有利于提高船舶的周转效率，2019、2020年公司船舶平均航次数高出盛航股份23.3%、26.2%，单位载重吨货运量较盛航股份高44.8%、16.4%，同时船舶的高周转也便于公司对船队进行调拨。我们预计随公司进一步强化大型炼化企业客户的布局，航线结构有望持续优化。200海里以下航线的平均毛利率为58.0%，高出800海里航线的平均毛利率10.7pcts。货运量相同时，长航线所需燃油成本、人工费用、船舶折旧都会相应的增加（其中单位里程燃油成本会随着航线拉长而下降，因为船舶进出港时需要的动能更大，燃油消耗更高），但往往价格涨幅小于成本涨幅，加之长航线空载率较高，故长航线的毛利率更低。2021年公司自营程租业务中，随航线距离拉长，平均毛利率下降，200海里以下航线的平均毛利率为58.0%，高出800海里航线的平均毛利率10.7pcts。航线以沿海线路为主，单位货量港口费用逐年下降。受益于公司的航线布局和客户结构，公司的主要运营区域位于国内沿海地区，一般使用重油，在必须使用轻油的长江等内河的航行更少，轻油价格一般比重油高出1000~2000元/吨，2021年公司采购轻油的量为重油的65.1%，采购金额为重油的90.5%。港口费主要受到货运量及航次数量的影响，2021年港口费用占营业成本比例8%，长江等内河港口需要支付更多的引航费，拖轮费率也高于沿海港口。公司航线区域的优势使得单位货量的燃油成本和港口费用均低于可比公司盛航股份，且呈现逐年下降趋势（其中2021年港口费用下降亦由于自2021年1月1日起，经对外开放口岸港口辖区内所有货物不再征收港口建设费）。优势之四：新增来源主要审批运力，船舶大型化效率致胜公司不断扩充运力并优化结构，目前船队呈