保险行业研究报告：寿险改革助推NBV超预期经济预期修复下看好板块持续复苏 20230905 -方正证券

金融团队•行业深度报告持续复苏金融团队•行业深度报告持续复苏证券研究报告|保险Ⅱ|2023年09月05日心观点新准则下上市险企净利润增速环比回落。1H23上市险企净利润增速排名：人保+8.7%＞新华+8.6%＞平安-1.2%＞国寿-8.0%(原准则-36.3%)＞Q率下行拖累。2Q净利润增速：平安-30%＞太保-39%＞人保-45%＞新华-49%＞国寿-63%。寿险NBV超预期增长。得益于储蓄型保险需求驱动、代理人改革成效显等因素，1H23上市险企NBV均实现双位数增长：NBV增速：友邦+37%＞平安+32.6%(固定汇率+45%)＞太保+31.5%＞国寿+19.9%＞新华+17.1%。发力，价值超预期增长市场需求回暖，队伍产能提升。①保险产品竞争力延续：存款利率下降、利率低位震荡、保本产品稀缺性凸显等，储蓄型保险需求和竞争力提升，1H23新单保费：平安+57.9%＞太保+29%＞国寿+22.9%＞人保寿+14.2%＞新华+12.1%；②队伍产能提升显著：月人均产能：平安+149%＞太保+114%＞新华+111%＞人保寿+108%＞国寿+34.5%；③银保渠道NBV同比超预期增长：聚焦价值转型，期交占比规模占比双升，推动NBV超预期上其中太保+305%＞新华+203%＞平安+167%。政策助力非车稳健增长，COR有望随费控持续改善保费延续增长态势：1H23财险增速排名：众安+32.9%＞太保财14.3%＞人保财+8.8%＞平安财+5%，预计车险随新能源渗透率提升等有望稳健增长，降本增效持续推进：1H23COR：中国财险95.8%/yoy+0.1pct、平安财险98%/yoy+0.9pct、太保财险97.9%/yoy+0.6pct、众安在线95.8%yoypct。当前险企加大直销直控渠道建设、优化费用使用效率，预计将持续对冲赔付率上升带来的COR压力。Q升①总投资收益率有待改善。受利率下行和权益震荡影响，上市险企总投资收益率有待提升：人保4.9%＞太保4%＞新华3.7%＞国寿3.4%＞平安3.4%；②预计投资和利率将在3Q触底回升。一方面，超预期加码的地产政策催化有望推动资产端风险化解，险企投资和利润亦将受益。另一方准则切换，险企投资端收益有望持续提升。，估值与持仓仍在历史底部，继续推荐保险板块4大A股寿险23年平均动态PEV仅0.58倍，历史分位19%~34%，2Q23板块重仓比例仅0.47%，处于历史底部，下行风险小。寿险：强烈推荐新华保险(低估值、高弹性，且业绩有望在2H23和1H24持续超预期)，以及经营持续改善的中国人寿、中国太保、友邦保险；财险：建议关注业绩扭负及经营稳健的中国财险、中国人保。险暴露。2台率下行台率下行22年初至今，保险指数先筑底后回升，上涨主要得益于：①资产端修复(利率上行+权益回暖)；②负债端超预期(开门红回暖、NBV双位数增长)后经历三轮明显上涨，资负共振持续加强预期改善预期改善俄乌冲突全面爆发销售持续疲软、中报业绩低于预期上海放开上海放开地陆续爆发疫情开门红NBV超预期增长疫情放开，线开门红NBV超预期增长疫情放开，线下展业恢复地产三支箭政策陆续落地%21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-08047%0.35%.2.01.51.00.50.0047%0.35%.2.01.51.00.50.0•保险在资产端改善、负债端超预期提升等原因，估值从22年中快速修复。但截至目前A股/H股四家上市险企PEV平均仅0.58倍/0.33倍，1H23重仓占比和配置系数仅0.47%和0.25，均处于在历史底部。A股4家上市险企平均PEV仅0.58倍(截至9/1)中国平安新华保险中国太保中国人寿2.52.00.50.0H股4家上市险企平均PEV仅0.33倍(截至8/31)中国平安H新华保险H中国太保H中国人寿H1H23保险股重仓占比0.47%，处于超低配(截至6/30)券商股重仓占比(3Q20起含东财)保险股重仓占比8%6%4%2%0%13-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-062.5保险配置系数券商及多元金融配置系数2.52.01.5 0.220.2510.250.50615-00615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-0651234512345险投资改善20%15%10%5%0%-5%-10%20%15%10%5%0%-5%-10%NBV，财险COR表现分化•1H23NBV超预期增长。同比增速排序：友邦+37%＞平安+32.6%(固定汇率+45%)＞太保+31.5%＞国寿+19.9%＞新华+17.1%。主要受益于居民高涨的储蓄需求、队伍质态提升以及3.5%产品停售等。•财险COR表现分化。1H23COR排序：中国财险95.8%(yoy+0.1pct)＜众安在线95.8%(yoy-0.7pct)＜太保财97.9%(yoy+0.6pct)＜平安财98%(yoy+0.9pct)。COR提升预计主因车险出险率提升、剧等。业保费增速保持稳定，人身险行业增速持续提速财产险年累计保费同比增速(%)人身险年累计保费同比增速(%)20-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-071Q221Q221H229M2233%20221Q2360% 40% 20% 0%-20%-40%-60%-80%37%3237%%20%%中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险中国财险中国平安中国太保众安在线(右轴)140%130%140%130%120%110%100%90%100%99%98%97%96%95%注：新华1Q23、9M22NBV增速为预测值•1H23净利润增速因2Q权益市场下行增速较1Q23回落。新准则口径下，1H23上市险企净利润增速排序：人保+8.7%＞新华+8.6%＞平安-1.2%＞国寿-8.0%(原准则-36.3%)＞太保-8.7%。•总投资收益率同样下行。2Q23沪深300下跌5.15%,2Q22上涨6.21%，1H23总投资收益率排序：人保4.9%(-0.4pct)＞太保4.0%(-0.2pct)＞新华3.7%(-0.5pct)＞国寿3.4%(-0.8pct)＞平安3.4%(+0.4pct)2Q23权益市场和利率下跌明显，去年同期整体上行8007006005004003002000Q回落，主因2Q权益市场承压%)1Q23净利润1H23净利润1Q23净利润yoy(右，%)1H23净利润yoy(右，%)百万元中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保1H23总投资收益率受权益市场震荡影响，同比下降250%200%150%100%50%0%-50% 沪深300房地产(申万)10年期国债收益率(右轴)银行(申万)中国人寿中国平安中国太保 沪深300房地产(申万)10年期国债收益率(右轴)银行(申万)0%9%8%0%9%8%7%6%5%4%3%3.2.2.2.2.2.2.2.8.0%7.0%6.0%0.90.80.750.90.80.74.0%3.0%2.0%2014201520162017201820192020202120221H221H23平安1H23OPTA平安1H22OPTAOPTAyoy平安1H23OPTA平安1H22OPTAOPTAyoy(右，%)1000800600400200020%0%-20%-40%-60%-80%•1H23营运利润(OPAT)增速同样有所承压。同比增速排序：太保(+2.5%)＞友邦(-2%，固定汇率+0.2%)＞平安(-5%)•中国平安OPAT下降但分红提升。1H23中国平安延续对于股东回报的重视程度，每股股息0.93元(yoy+1.1%),逆势增OPAT基本持平，主要贡献来自CSM释放和投资贡献OPAT市场影响有所回落1600140012001000800600400200022年OPTAyoy(右,%)1H22OPTA1H23OPTAyoy(右,%)1H23OPTA5%0%-5%-10%单位：亿元中国平安中国太保友邦保险(美元)友邦OPAT变动项目1H231H22 (固定汇率) (实质汇率)绩8,8060,89857%-19%57%-3%057%-8%9767--1%--3%税后营运溢利9 1业绩概览：负债端持续改善，资产端政策催化 2寿险：个银渠道同步发力，价值超预期增长 4投资：地产产业链修复将显著带动保险投资改善 5投资建议假设预期收益率可达5%保险产品保本收益率为2.5%~3%水平假设预期收益率可达5%保险产品保本收益率为2.5%~3%水平寿险：个险渠道业务结构持续优化，代理人队伍量稳质升656055504540•居民对保本收益的储蓄产品需求火热。一方面居民储蓄意愿仍在高位，1H23更多储蓄占比达58%；另一方面保险产品保本属性优于同类理财，同时浮动收益率超过定存等，竞争力强劲。•储蓄型保险助推新单爆发增长。1H23上市险企新单保费均实现双位数增长，增速排序：平安+57.9%＞太保+29%＞国寿+22.9%＞人保寿+14.2%＞新华+12.1%。居民储蓄意愿强烈45 更多储蓄占比(%)更多消费占比(右，%)更多投资占比(右，%)45403530252013-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0623-06具备保本+浮动收益率优势，竞争力强劲预期/保底收益6%预期/保底收益6%5%4%3%2%1%0%2,0001,6001,2008004000亿元3个月理财预期年收益率传统险2%6个月3个月理财预期年收益率传统险2%理财预期年收益率速情况57.9%29.0%22.9%12.14.中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保70%60%50%40%30%20%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%35.7% 75.3%80%60%40%20%0%64.5% 57.4%40%35%30%25%20%15%10%5%0%35.7% 75.3%80%60%40%20%0%64.5% 57.4%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保寿险：新单期交稳健增长，期交占新单比重有所分化1,2008004000亿元•储蓄型保险助推新单期交稳健增长。1H23上市险企新单期交保费均实现增长，增速排序：太保+35.7%＞平安+25%＞人保寿+19.6%＞国寿+16.2%＞新华+6.6%。•个险渠道业务结构仍处于优化周期。个险期交占比分化，主因部分公司今年销售了较多趸交产品，占比同比变化排序：人保寿+5pct＞新华+4.08pct＞国寿+1.5pct＞太保-11pct＞平安-21.2pct。保费规模及同比变化情况25.0% 6.6% 19.6% 2%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保保费占个险总保费比重情况1H2220221H23100% 86.9%83.3%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保保费占新单保费比重情况H0221H23100%89.4%90%890%78.6%80%72.1%70%58.6%60%50%40%20%40%20%0%-20%-40%-60%寿险：代理人规模企稳，产能大幅提升•个险规模人力基本企稳，1H23环比1Q23降幅基本收窄至个位数。1H23末上市险企个险规模人力排序：国寿66.1万 (qoq-0.2%)＞平安37.4万(qoq-7.4%)＞太保21.6万 (qoq-7.3%)＞新华17.1万(持平)。•代理人产能在销售回暖下快速提升。1H23上市险企月均人均产能增速排序：平安+149%＞太保+114%＞新华+111%＞人保寿+108%＞国寿+34.5%。端队伍建设卓有成效环比增速降幅收窄至接近个位数中国平安个险人力环比增速 中国太保个险人力环比增速 中国平安个险人力环比增速 中国太保个险人力环比增速1H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221Q231H23提升元/人中国人寿代理人产能中国平安代理人产能36,00028,00020,00012,0004,000中国太保代理人产能新华保险代理人产能(右轴)中国人保代理人产能(右轴)2017A2018A2019A2020A2021A2022A1H2314,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00030%20%10%0%30%20%10%0%寿险：银保渠道价值贡献、新单占比持续提升•上市险企坚持价值转型，推动银保渠道期交保费和NBV爆发增长，平安、太保、新华NBV同比增长166.5%、305%、203%。，逐步成为新的保费增长点1H22银保渠道新单2022银保渠道新单1H23银保渠道新单80%70%60%50%40%30%20%0%中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保增2005001H22银保期交保费1H23银保期交保费银保期交保费yoy(右，%)500%400%300%200%100%0%亿元中国平安中国人寿中国太保新华保险中国人保BV3,0002,5002,0001,5001,0005000304.99%202.60%2020银保NBV2021银保NBV2022银保NBV304.99%202.60%1H23银保NBV1H23银保NBV166.51%166.51%350%300%250%200%150%100%50%0%平安太保百万元平安太保百万元NBVNBV比重持续提升平安银保NBV占比太保银保NBV占比新华银保NBV占比202020211202020211H23•1H23保费主要贡献险种是传统型保险。1H23在预定利率下行、居民储蓄需求增长等，增额终寿等传统险贡献显著。以新华为例，新单保费中传统险占比高达90.9%，同比提升60.5pct；1H23平安总保费中传统型保险占比达25%，同比提升5pct。•分红险将快速接续增额终寿。保险行业及上市公司过去几年一直在销售分红型产品，以新华为例，新单保费中2022年分红险占比高达46.9%，3.5%传统增额切换至分红险无需过渡和培训。同时分红险在权益市场回暖下，2.5%+保本+浮动收益率属性有望接续增额终寿。传统型保险分红型保险万能型保险投资连结险年金长期健康险短期意外与健康保险100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%1H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H23分红型保险传统型保险健康保险意外保险万能型保险投资连结型保险1H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2020201H2120211H2220221H2325%20%15%10%5%0%-5%中国平安EV环比年初增速 中国太保EV环比年初增速 中国人寿EV环比年初增速新华保险EV环比年初增速25%20%15%10%5%0%-5%中国平安EV环比年初增速 中国太保EV环比年初增速 中国人寿EV环比年初增速新华保险EV环比年初增速•1H23NBV超预期增长，23E将保持双位数增长。平均增速超25%，在储蓄产品需求延续、2.5%+产品竞争力强劲、健管需求带动重疾需求边际回暖下，23ENBV有望保持双位数增长。•EV增速回暖。得益于NBV高速增长、投资端持续改善，EV增速回暖，1H23EV增速排序：国寿+6.6%＞新华+4.3%＞太保+4.0%。2019202020211H2220221H2340.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%中国太保NBV累计增速中国平安NBV累计增速中国人寿NBV累计增速新华保险NBV累计增速友邦保险中国太保NBV累计增速1H192H191H202H201H212H211Q221H223Q222H221Q231H232023E1234512345财险：政策助力非车稳健增长，COR有望随费控持续改善险投资改善50%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%•总保费：1H23年新车销量回暖(购车补贴)+国家三农战略、健康中国战略、责任险覆盖度提升等，保费两位数增•COR：2Q23车险赔付因活动率提升，非车险大灾风险加剧，平安因信保业务小额信贷亏损严重，1Q23COR逆势上升，预计23年仍有长尾风险；•准备金计提：除众安外，头部险企未决赔款准备金占比均有提升，22年末风险计提审慎，有望保证23年COR的稳定。稳健增长中国财险保费收入众安在线保费收入平安财险保费收入中国财险yoy(右轴)中国财险保费收入众安在线保费收入平安财险保费收入中国财险yoy(右轴)5,0004,0003,0002,0001,0000亿元2020202120221H237M2340%30%20%0%-10%16.6%14.6%37.1%41.2%42.2%39.4%43.3%41.3%45.6%20212022众安在线20212022中国财险1H2320212022太保财险20212022中国平安COR动率提升+非车大灾风险加剧阶段性承压45%40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国财险平安财险38.7%39.2%29.0%26.2%19.1%13.8%13.3%11.5%2020202120221H234,195 6%%1,316743%-18%2561,2691,000%•财产险保费稳健增长。财产险行业1H23原保费收入8,778亿元(yoy+9.3%)。•车险业务：1H23保费收入4,195亿元，yoy+5.5%。•非车业务：1H23保费收入4,583亿元，yoy+13.0%；非车险各险种仍维持双位数增速，农险、健康险、责任险、其他险种分别实现保费1000亿/yoy+22.8%、1316亿/yoy+13.8%、743亿/yoy+14.9%、1269亿/yoy+12.3%。下半年部分地区台风等自然灾害可能偏重发生；巨灾影响或将使得财产险在理赔端承压，但头部公司在费控上的持续加强以及充分集体的准备金有望对冲巨灾理赔带来的COR上升压力。财险公司保费增速在综改后回归稳健增长(亿元)1H23财产险各险种保费结构稳定中国财险、中国平安直销渠道占比逐年上升4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000累计保费累计同比增速23%车险责任险农险健康险意外险其他25%20%5%0%-5%-10%-15%-20%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07上市险企车险综合成本率均低于100%新能源汽车销量占比逐年提升20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07上市险企车险综合成本率均低于100%新能源汽车销量占比逐年提升新能源汽车销量(万辆)乘用车销量(万辆)占比1600140012001000800600400200040%35%30%25%20%15%10%5%0%30025020050098.0%97.3%97.1%96.7%太保财险中国财险众安在线平安财险••1H23行业车险保费收入4,195亿元，yoy+5.5%。其中，中国财险、平安、太保车险保费分别为1,379、1,023、508亿元，同比分别••1H23中国财险、平安财险、太保财险、众安在线综合成本率分别为96.7%、97.1%、98.0%、97.3%，同比+0.9pct、+2.7pct、+1.4pct、-0.6pct。•行业整体成本率上升主要因市场竞争加剧、车险客户出行需求恢复以及非车险大灾风险。其中平安财险信保业务出现大幅优化，众安在线则持续受益于科技驱动的降本增效。预计未来有望受益于新能源汽车增长带来的机遇。•上市险企车险保费增速稳定(亿元)1H22车险保费1H23车险保费车险保费yoy137913115.9%10235.4%508137913115.9%10235.4%5084825.2%9966中国财险平安财险太保财险6.0%5.8%5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%100%99%98%97%96%95%104.8%102.8%98.5%96.9%92.0%104.8%102.8%98.5%96.9%92.0%27.6%•1H23中国财险、平安财险、太保财险非车险保费同比增长分别为16.7%、18.2%、24.5%。农险增速22.8%，责任险、健康险增速也分别维持在2位数以上。2H23非车险有望持续受益国家三农、安全生产等政策快速增长。•非车险费用率呈下降态势，保障非车险盈利水平和COR的稳定。1H23非车险COR：农险91%/yoy+1.5pct、意健险98.5%/yoy-3pct、责任险102.8%/yoy-2pct、企财险92%/yoy-4.9pct、其他险84.1%/yoy+0.4pct。况11H22非车保费1H23非车保费非车保费yoy升60%50%40%30%20%0%中国人保非车占比平安产险非车占比太保产险非车占比2020A1H212021A1H222022A1H23赔付率费用率COR100090080070060050040030020024.5%.18.2%中国财险平安财险中国财险平安财险30%25%20%5%0%120%100%80%60%40%20%0%1101.5%91.0%14.2%83.7%84.1%32.1%91.0%14.2%83.7%84.1%32.1%31.8%28.7%40.4%34.5%15.8%28.5%30.1%72.7%71.0%73.7%76.8%672.7%71.0%73.7%76.8%61.1%64.0%55.2%54.0%1H221H231H221H231H221H23农险1H221H23企业财产险1H221H23责任险1H221H23其他险类险120%100%80%60%40%20%0%1234512345投资：地产产业链修复将显著带动保险投资改善18%16%14%12%10%8%6%4%2%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%提升新华股基配置占比平安股基配置占比国寿股基配置占比太保股基配置占比201120122013201420152016201720182019202020212022100%80%60%40%20%2.9% 中国平安投资资产不动产敞口统计 单位：亿元物权股权债权合计占总资产比重 1H231,5831193922,0944.50% 20221,1804554112,0464.70% 20211,0065695862,1615.50%。 4.8%45.0%19.8%30.4%4.9%64.0%47%26.5%0.6%32.5%29.9%37.1%76%29.3%28.5%34.5%58.0%47%34.4%0%•上市险企切换IFRS9：FVTPL占比提升，受权益市场影响•政策东风已至，投资和利润修复在路上。2Q权益下行影响短期利润，政治局会议活跃资本市场的政策组合拳+松绑地产产业链+化债利好政策陆续落地，险企投资端有望持续改善。FVTPL比持续提升，投资对权益市场敏感性提高交易性金融资产债权