顺丰控股 -核心业务解读之二：快运大件业务成长性有多高

究报告买入(维持)究报告买入(维持)顺丰控股(002352)核心业务解读之二：快运大件业务成长性有多高？业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心 万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利 增效，成长空间大盈利预测、估值与评级年倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23元，可比公司2023年平均空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完预期；跨市选取可比公司风险本数据总股本/流通股本(百万股)4,895.20/4,861.12007.2758高/最低(元)/42.42股价相对走势2022/92023/12023/52023/9者邮箱：liwyj@据和估值24E25E23E2122营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)EPS(元/股)市盈率(P/E)市净率(P/B)EV/EBITDA49746.24%1875%26941.73%9.18065%.86501.44%393%9.449011%044.62%，半年归母净利创新高》2023.08.291请务必阅读报告末页的重要声明公司报告公司深度研究2请务必阅读报告末页的重要声明核心逻辑当下，商业体系变革和产业链供应链升级支撑和驱动零担运输行业的万亿市场；双超预期发展。的观点力支撑零担运输，特别是快运大件市场的发展。。估值与评级.27/148.72亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；EPE持“买入”评级。超预期。期。业集中度提升的格局红利。3请务必阅读报告末页的重要声明 1.2产品体系：双品牌定位互补，产品矩阵完善 6 72.零担运输行业：万亿市场，增长潜力高，格局红利初显 8 2.2全网与区域的资源组织模式+直营与加盟的服务组织模式 102.3商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿市场规模 122.4行业集中度提高和行业运价回升的格局红利 15 3.1收入端：双品牌协同互补，高中低市场全覆盖 16 4.盈利预测、估值与投资建议 224.1盈利预测 224.2估值与投资建议 245.风险提示 26图表1：公司快运(大件)业务发展历程 6 016-22年公司快运(大件)业务营收与增速 8年公司快运(大件)分部对外收入 8(大件)分部净利润 8(大件)分部净利率 8013-2022年中国公路货运量(亿吨)及占比 9图表9：2015-2025(预测)年中国公路运输市场规模(万亿) 9 图表11：公司快运(大件)业务所处的零担行业细分领域 10 3 4 图表20：2016-2022年制造业相关行业平均存货周转率(次) 14图表21：2015-2025(预测)年中国零担市场规模、复合增长率及占比 15 4请务必阅读报告末页的重要声明 运(大件)业务领域融通成果 21022年公司四网融通降本成果(亿元) 21 算(亿元) 23算(亿元) 24 5请务必阅读报告末页的重要声明1.公司快运大件业务：双品牌稳健发展，扭亏为盈件)业务进行深入分析。品牌，聚焦加盟型零担主体市场。“顺心捷达”为加盟模式，服务下沉市场。件)业务实现收入和货量的双第一，保持行业领先地位。6请务必阅读报告末页的重要声明图表1：公司快运(大件)业务发展历程。、和整车直达等，重量覆盖20kg以上的大件快递、零担和整车范围。顺丰快运是顺丰集团旗下20kg+大件综合物流品牌，以客户需求为中心，流运营交付能力，为B端生产与商业流通、C端生活场景，提供一站式的大件物流运输配送及入户延伸服务。图表2：顺丰快运主要产品介绍产品名称产品重量范围适用场景产品优势顺丰卡航担托盘货与批量件的客户。如家具家电/服装鞋帽/机具仪器等行业。报价清晰透明、具有竞争力的时效、服务范围覆盖广、客制化专业增值服务城市配送覆盖了各种同城场景，包括个人用户(公寓、家庭、别墅)、企业用户(公司、厂房、仓库搬迁)、运货和定制城配价格透明、多种车型匹配、服务质量高、快速响应、系统保障7请务必阅读报告末页的重要声明限时寄递20kg以上的航空大票领域，电子电器、服装鞋帽B2B等客户群体，工业区汽配市场、特色经济生鲜产地等时效稳定;阶梯定价;模式灵活;定制服务大件跨境21kg以上(亚马逊及跨境卖家)各国跨境电商大件包裹送仓，出口货物门到门配送；电商卖家海外备货，海外仓头程派送。自有渠道、时效稳定、专人服务、上门提货专享急件上；高铁陆运1kg以上C2C/B2C为主，如：高端奢侈品、商务标书急件以及个人临时身份证运送等货物极致时效(航空7-16h，高退费；24小时客服在线大票直送生产制造企业客户的厂仓、仓仓调货，如生产设备、工业原料和成品备货等。标准服务、定制服务、路由可视、高性价比整车直达工业区、专业市场客户为主的原材料运输及仓间调拨。如经销商备货、紧急物资和厂区搬迁等。专车直送、客制化、信息可视、网络下沉图表3：顺心捷达主要产品介绍产品名称产品重量范围适用场景产品优势顺心包裹票0-130kg面向电商商家、中小型工厂、连锁经销商、中小企业等B2B及个人消费者的B2C客群场景，提供“安全、准时”的门到门服务时效快捷：收转运派，各环节优先保障；计价灵活：灵活抛比，阶梯定价；快速理赔：500元内理赔，48H闪电到账顺心零担生产工厂、设备类经销商、末端入仓时效稳定：按时发车，承诺必达；高无忧：品质保障，全程可溯重货特配全公斤段，抛比以下工业园区、专业市场2B零担价格实惠：专线价格享高品质服务；安全无忧：整票配载，品质保障四网融通，逐步将原归属于速运分部的由直营网络运营的部分时效快递和经济快递的6%。8请务必阅读报告末页的重要声明图表图表6：2020-22年公司快运(大件)分部净利润改图表4：2016-22年公司快运(大件)业务营收与增速图表5：2020-22年公司快运(大件)分部对外收入图表7：2020-22年公司快运(大件)分部净利率局红利。9请务必阅读报告末页的重要声明比图表8：2013-2022年中国公路货运量(亿吨)及占比图表9：2015-2025(预测)年中国公路运输市场规模(万亿)所零担行业属于公路运输大行业，根据货物的单票重量，公路运输行业可细分为10请务必阅读报告末页的重要声明kg间的称为大票零担，以服务制造商、分销商、品牌商和B客户为主。整车运输的货物重量一般在3吨以图表10：中国公路运输方式分类零售商、电商平台商家等B端客户，以及部分C端个人用户。零担领域的小票零担为公主要针对的客户群体为品牌商、零售商、家电家具品类的电商平台商家等B端客户，以及有大件、重货寄递需求的C端个人用户。图表11：公司快运(大件)业务所处的零担行业细分领域2.2全网与区域的资源组织模式+直营与加盟的服务组织模式请务必阅读报告末页的重要声明从从揽收、支线集散、干线运输再到配送的全。图表12：零担运输行业的组织资源模式比较图表13：零担运输行业经营模式分类代表公司12请务必阅读报告末页的重要声明图表14：2022年中国零担货运排行榜分析排名公司零担收入(亿元)货运量(万吨)经营模式单公斤收入(元/公斤)1顺丰快运302.31465全网型直营模式2.12跨越速运3320全网型直营模式3.53德邦快递106.8450全网型直营模式2.44安能物流96.51261全网型加盟模式0.85壹米滴答73.91020全网型加盟模式0.76京东快运67367全网型直营模式87中通快运64925全网型加盟模式0.78三志物流621029区域支线联盟模式0.69百世快运54.4922全网型加盟模式0.6德坤物流44.8区域支线联盟模式2.3商业体系变革与产业供应链升级驱动万亿市场规模电子商务迅速发展带来的中国商业体系和供应链变革，要求快递、零担以及整车等不同公路运输方式进一步升级服务能力。飞速发展的各类电商平台在满足消费端零售组成的供应链体系中,为原材料商和制造商提供稳定可靠的供应，为分销商和线上线下结合的全渠道模式提供高效低廉消费者提供快速、便捷的交付。13请务必阅读报告末页的重要声明图表15：不同公路运输方式在当前中国商业系统中扮演的角色商大件品类(家电、家具)渗透率提升和产地货物(农产品)上行以及先进制造行业供应链升级对零担运输需求增加，为零担市场带来增长动能。图表16：2021-2022年家电线上线下销售额图表17：2021-2022年家电线上线下销售额占比14请务必阅读报告末页的重要声明图表18：2017-2022年农产品物流总额(万亿)图表19：2017-2022年农产品网络零售额及占比2022年工业行业平均存货周转率(7.3次)相比，依然存图表20：2016-2022年制造业相关行业平均存货周转率(次)15请务必阅读报告末页的重要声明图表21：2015-2025(预测)年中国零担市场规模、复合增长率及占比2.4行业集中度提高和行业运价回升的格局红利当前中国零担市场高度分散，为头部企业行业整合提供重大机遇。根据运联研元，突破千亿大关；收入市占率(整体市场规模按艾瑞咨询数据计算)从2.9%提高图表22：2017-2022年中国零担前10强收入及市占率图表23：2022-2030预测中国零担前10强收入市占率收16请务必阅读报告末页的重要声明3、02.23，零担行业整体运价逐渐回升。图表24：2017-2021年中国零担前10强单吨收入图表25：2017-2022年中国公路物流零担运价指数d开收入和盈利空间。3.1收入端：双品牌协同互补，高中低市场全覆盖公司，国内绝对领先的航空运力资源17请务必阅读报告末页的重要声明图表26：2017-2022年公司全货机数量(架)图表27：2017-2022年公司自营航线数量直营管理模式下的转运中心和末端配送网点是高品质交付履约的重要保障，是图表28：2021-2022年公司转运中心数量图表29：2021-2022年公司末端配送网络情况18请务必阅读报告末页的重要声明图表30：公司航空大件产品介绍组织架构调整，强化业务协同，进一步提高快运与快递产品的融合力度。2022由其统一规划发展。从快递和快运各自业务的单位收入(定价)看，2022年，快递业务单票收入高于行溢价明显。图表31：2019-2022年公司单票收入与行业对比图表32：顺丰快运与行业其余前10强单吨收入对比19请务必阅读报告末页的重要声明共享互补，助力彼此在各自的市场里有中提供多元化的物流产品服务，多维度满足客户个性化需求。图表33：2018-2021年公司快运业务中转资源情况图表34：2018-2021顺心捷达加盟网点数量(浦东新区)，8月2日9时上门取件，40KG大件门到门运输 一定性价比。图表35：顺丰快运业务“双品牌”与同类型公司产品比较顺丰快运德邦快递顺心捷达安能物流经营模式全网直营模式全网直营模式全网加盟模式全网加盟模式产品名称顺丰卡航航空大件隔日达顺心零担Mini电商小件报价7承诺时间时效3.2成本端：多网融通，科技赋能，降本增效20请务必阅读报告末页的重要声明提图表36：广州-上海运输路线车辆装载率与盈利弹性测算装载率50%75%收入端公司单吨收入(元/吨)2063.52063.5实际装载量(吨)21单车收入(万元)2.94.3成本端人工成本(元)600600油费(元)3245.13786.0路桥费(元)1500.01500.0车辆折旧(元)143.7143.7轮胎及其他损耗(元)870.0870.0单车成本(元)6358.86899.6利润端单车利润(万元)2.33.6单吨利润(元)1609.31734.9业务类型下，装载率与盈利能力之间关系重要性的佐证。用成本。2022年，公司通过精简并用中转场地和合量。21请务必阅读报告末页的重要声明图表37：2022年公司快运(大件)业务领域融通成果图表38：2021-2022年公司四网融通降本成果(亿元)图表39：2019-2022年顺丰卡航产品全程履约时长3.2.2顺丰科技赋能，提高运营效率和服务质量顺丰科技助力快运业务持续提升运营效率和服务质量。正如我们在公司总篇报22请务必阅读报告末页的重要声明慧运输解决方案。图表40：公司数智化运输管理示意图4.盈利预测、估值与投资建议4.1盈利预测公司时效快递业务收入增长基于国内消费、商业与工业制造需求恢复以及鄂州，业务收入随着行业集中度和单吨收公司国际与供应链业务收入由于受到国际空海运需求及运价大幅回落影响，同带来的经营能力互补，相关业务依旧会保持增长韧性。我们假设相关业务收入23请务必阅读报告末页的重要声明图表41：2023-2025年公司营业收入测算(亿元)21223E4E5E营业收入合计2071.92674.92636.52985.03377.8yoy34.5%29.1%-1.4%13.2%13.2%物流及货代代理业务收入2036.92620.82568.92900.43272.1yoy34.2%28.7%-2.0%12.9%12.8%时效快递业务收入989.61,057.01215.51361.41524.7yoy6.8%15.0%12.0%12.0%经济快递业务收入254.3255.5268.3281.7295.8yoy-42.4%0.5%5%5%5%冷运及医药收入78.086.1103.4136.7yoy10.4%20.0%15.0%15.0%同城业务收入50.064.474.088.8106.6yoy59.0%28.6%15.0%20.0%18.0%快运业务收入272.9279.2321.0369.2424.6yoy47.4%2.3%15.0%15.0%15.0%供应链及国际业务收入收入yoy392.0878.7586.7680.5783.8199.8%-33.2%16.0%15.2%非物流类业务收入35.054.167.684.5105.7yoy55.8%54.7%25.0%25.0%25.0%24请务必阅读报告末页的重要声明图表42：2023-2025年公司营业成本测算(亿元)21223E4E5E营业成本合计1815.52340.72253.72506.82821.6yoy40.9%28.9%-3.7%11.2%12.6%其中，人力成本835.8915.9857.9912.6971.6yoy25.3%9.6%-6.3%6.4%6.5%运力成本708.51068.4950.31037.3yoy70.9%50.8%9.2%其他经营成本243.3310.8388.5485.6607.0yoy29.7%27.7%25.0%25.0%25.0%销售商品成本34.342.853.566.9yoy40.5%25.0%25.0%25.0%其他业务成本22.2yoy55.4%25.0%25.0%25.0%4.2估值与投资建议绝对估值法图表43：基本假设关键参数估值假设数数值2.64%7.50%7710.00%1.71.70%37.38%7.87%7.87%44.00%6.08%无风险利率Rf市场预期回报率Rm第二阶段年数第二阶段增长率永续增长率效税率TxWACC债务资本比重Wd25请务必阅读报告末页的重要声明CFFFCFE估值现金流折现值(百万元)价值百分比(%)第一阶段24,420.947.00%第二阶段69,248.7419.85%第三阶段(终值)255,157.88企业价值AEV348,827.56加：非核心资产15,666.634.49%减：带息债务(账面价值)47,819.7613.71%减：少数股东权益12,022.313.45%股权价值304,652.1187.34%除：总股本(股)4,895,202,373.00每股价值(元)62.23图表45：FCFF估值法敏感性测试敏感性测试结果永续增长率WACC1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%5.03%80.1683.0486.5090.6995.855.53%68.6170.7473.2676.2879.946.08%58.8160.3862.2364.4367.056.69%50.4251.5952.9654.5656.467.36%43.1944.0745.0846.2647.65相对估值法图表46：可比公司估值指标比较证券简称股票代码价(元)(亿元)3E4E5E3E4E5E中通快递2057.HK192.31,45816.5813.9510.6412.6514.95韵达股份002120.SZ15.0651812.3610.539.24圆通速递600233.SH10.5830713.8310.218.690.77德邦股份603056.SH16.0319.4713.7710.880.82申通快递002468.SZ10.0723.8413.729.540.420.73平均值17.2212.4410.032.773.404.07顺丰控股002352.SZ43.362,12324.1118.6214.852.332.9226请务必阅读报告末页的重要声明5.风险提示入增速放缓。多网融通效果不及预期。快递、快运业务作为公司多网融通目标的主要业务板会增加公司经营成本，挤压公司盈利空间。27请务必阅读报告末页的重要声明财务预测摘要万元212223E24E25E万元212223E24E25E1063166155199874071876749063650984977780收账款+票据37900723666811571977513774794777629073187794112906739441986010-1329-10114223087985公允价值变动收益99800在建工程1益9303资产97437626流动资产合计-11573330990016843226523760053180533短期借款税9867付账款+票据8893520091209373865007-112362705997996941241426974429流动负债合计492688688688688212223E24E25E6340880911839能力5%11%1.44%20.15%45.78%14%3%本9068958958958952.