乐歌股份(300729)线性驱动龙头企业跨境仓储物流打开第二增长曲线-招商证券赵中平,王鹏-20230906

证证券研究报告|公司深度报告第二增长曲线，看好公司未来业绩增长空间。我们预计公司2023年~2025年比口乐歌股份专注智能健康办公/家居产品20年，为国内人体工学龙头企业。公4%)。口后疫情时期健康办公行业迎来发展机遇，跨境仓储物流依托跨境电商迅猛发办公家具行业稳步扩张，2022年得益于海外电商渗透率的上升、国内制造业的进步及利好政策的出台，中国竞争优势。口公司主营业务发展稳健，跨境仓储物流打开第二增长曲线。1)公司主营业务发展稳健，高研发投入累积技术壁垒，全球化产能布局增强供应能力，产品力得到提升；线上线下双轮驱动的销售战略清晰，国内自主品牌与国外OEM协同发展；公司大力投入品牌建设，通过媒体营销投放拓宽品牌知名度，走品牌发展之路。2)公司积极拓展造船及海外仓建设业务，采用“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓，并购买土地建仓、自主造船，有助于：①平缓运输及仓储费波动对公司业绩的影响；②拓宽营收来源，规模效应还能增强公司盈利能力；③带动更多中小企业品牌出海，彰显大企业担当。估值212223E212223E24E25E2%2712%2198%48% 83726% 5160551220% 同比增长每股收益(元)基础数据总股本(百万股)312已上市流通股(百万股)296总市值(十亿元)4.8流通市值(十亿元)4.6股净资产(MRQ)9.3资产负债率56.8%主要股东宁波丽晶电子集团有限公司主要股东持股比例21.25%%%-1对表现00-10Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23相关报告赵中平S1090521080001zhaozhongping@.cn王鹏S1090522040002wangpeng25@公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告敬请阅读末页的重要说明3正文目录 0 27 表目录敬请阅读末页的重要说明4 图4：2018-2023H1归母净利润(亿)及增速 9 ：分销售模式收入(亿)及增速 11 12 13 敬请阅读末页的重要说明5 敬请阅读末页的重要说明6 公司深度报告敬请阅读末页的重要说明7领军企业规模，海外品牌"Flexispot"也展现出相对成熟的发展态势，为人体工学领行业军智能电动床正式发智能电动床正式发健康产业园奠基地落成交所成地落成051316051316200220042009201520172021公司在中国浙宁波成立，开启全球成海外仓正式对外购船锁定长期海运拓品类拓地区和产构调整2、股权激励计划落地，核心高层利益与企业长期发展紧密结合公司深度报告敬请阅读末页的重要说明8的高效及稳定合作为公司业务的持续发展提供了有力保障。理.副总经理,现任公司董事,副总经理,海外仓事业部总经理.本公司董事会秘书.企划设书,在政府部门工作,曾任集士港镇党委副书记,镇长;东吴镇党委书副局长,党委委员.2020年8月就职于本公解锁限售安排公司层面业绩考核解除限售比例个人层面业绩考核首次授予第一个解除限售期2024年归属于上市公司股东的净利润不低于4.5亿元40%第二个解除限售期2025年归属于上市公司股东的净利润不低于5亿元30%第三个解除限售期2026年归属于上市公司股东的净利润不低于5.5亿元30%激励对象个人绩效评价结果A(100%)，B(85%)，C(60%)，D(0%)；3、线性驱动产品与海外仓储齐头并进，业绩保持高速增长CAGR年，公司深度报告敬请阅读末页的重要说明9受“宅经济”影响，智能健康办公/家居产品需求量激增，公司营收实现自成立以来最大的增速，达98.42%。2023H1公司实现收入16.78亿元，同比增长R图3：2018-2023H1公司收入规模(亿)及增速0收入(亿元)YOY150%%图4：2018-2023H1归母净利润(亿)及增速543210归母净利润(亿元)YOY00%200%100%-100%表4：2022年公司营收情况营业收入(亿元)收入占比2020-2022CAGR毛利率毛利率变化分行业家具制造业仓储物流服务业27.184.900.67%186.35%84.72%15.28%40.01%3.37%-2.04%0.45%分产品人体工学工作站公共海外仓人体工学大屏支架21.974.901.56%186.35%-22.87%68.48%15.28%5.48%24.04%39.60%3.37%27.25%-3.53%0.45%5.61%分地区境外境内29.192.8912.08%8.40%90.99%9.01%29.30%21.74%34.39%34.56%-6.75%8.76%分销售模式直销分销21.9910.0930.31%68.55%31.45%36.8%29.2%3.87%总计32.0811.74%100.00%28.56%34.41%-5.31%家具制造业收入27.18亿元，收入占比保持在80%以上。仓储物流服务业局使公司在海运费及仓储费上升的背景下实现较高营收。公司人体工学工作站、公共海外仓、人体工学大屏支架的收入分别为/15.28%/5.48%。人体工学工作站业务为公司营业收入的主要来源，收入从2020年的14.28亿元增长至CAGR04%，但2022年增速有所放缓，而人体敬请阅读末页的重要说明1095%90%85%80%20资料来源：公司年报、招商证券资料来源：公司年报、招商证券图7：分地区收入(亿)及增速 境外(亿元)中国大陆(亿元)YOY0境外收入占比中国大陆收入占比100%0%0%40%20%资料来源：公司年报、招商证券公司深度报告敬请阅读末页的重要说明11逊、公司独立站主导，分别占营收图10：分销售模式收入(亿)及增速直销(亿元)分销(亿元) 50%40%20%-20%毛利率较低的仓储物流服务占比提升导致。但公司费用控制能力优异，.20%46.47%.20%%%%%%11.16%20% 201820192020202120222023H1-10%.08%增至2023H1的26.41%，公司深度报告敬请阅读末页的重要说明1262%10.04%201820192020202120222023H1 总资产周转率(次)2023H1二、后疫情时期健康办公行业迎来发展机遇，跨境仓储物流依托跨境电商迅猛发展遇办公行业规模稳步增长全球智能家居市场规模和渗透率齐头并进。根据Statista的数据，2022年全球图16：全球智能家居市场规模(亿美元)040%20%10%图17：全球智能家居渗透率(%)资料来源：Statista、招商证券公司深度报告敬请阅读末页的重要说明13健康办公领域工业科技领域健康办公领域工业科技领域图18：全球办公家居市场规模(亿美元)020222023E2024E2025E2026E2027E2028E图19：全球主要办公家具市场分布亚太地区北美地区欧洲地区其他地区图21：线性驱动主要应用领域智能家居领智能家居领域医疗康护领域公司深度报告敬请阅读末页的重要说明140市场规模(亿美元)YOY%2019202020212022E2023E2024E断深化，行业发展迎来良机2023年灵活用工行业市场规模将达到1771亿元，2018-2023年间CAGR达24.5%，灵活用工行业市场规模占全行业的比重比由2018年的33.2%提升至esk仍保持高位。图23：国内远程办公招聘职位疫情后快速增长并维持高位图24：预计2023年中国灵活用工市场将达到1771亿0 (亿元) 图25：2020年后谷歌搜索指数“StandingDesk”快速飙升0敬请阅读末页的重要说明15工作时间延长使得办公健康问题得到重视，成为智能线性驱动增长的潜在需求。例显著增长，其中久坐、缺乏运动是职场白领认为导致健康问题的最主要因素。上班族开始重视更舒适和更符合人体工学的工作环境。图26：周工作时间逐渐延长(单位：小时/周)图28：职场白领认为导致健康问题的主要因素(%)图27：职场白领平均每日工作时长分布(%)0%10%20%30%40%50%60%70%饮食不合理、不规律捷昌驱动和凯迪股份等，其中乐歌专注于电脑支架、升降桌/台灯人体工学产品公司深度报告敬请阅读末页的重要说明16份海外主打品牌"Flexispot"和国内主打品牌"乐歌"都享有较高的声誉。公司于23H1，独立站及Amazon占公司主营业务收入的比例分别为23.49%及销为主，未形成自主品牌。品牌功能特点价格示意图计灵活易安装、操作噪音小、升降柱经久耐用、成本更低00备、升降柱配备霍尔传感器提供同步和定位进行四个记忆位置选择记忆等偏好自动调节办公桌的高度，达到舒适疲劳00xispot400,Loctek/、招商证券稳固竞争壁垒式多样化，海外仓发展迅猛跨境物流贸易是国际贸易的重要抓手,以直邮和海外仓为主要商业模式。跨境物流主要为跨境电商企业提供仓储、运输、报关、配送等综合服务,将商品从生产地运输到全球消费者手中,为全球商贸的重要组成部分。目前跨境物流主要分为公司深度报告敬请阅读末页的重要说明17图29：直邮物流流程直邮渠道仍占据主导地位,轻资产模式灵活度高。直邮业务是跨境电商完成门到式。直邮模式成本较低、前期投资负担较小的特点适合低单价、轻小件的产品,图31：2020年跨境物流出口细分专线商业快递专线商业快递5%16%图32：直邮模式各类型对比海外仓适合对运输时效性及退换货服务有较高需求的产品,近年来增长趋势明显。蓬勃公司深度报告敬请阅读末页的重要说明18图33：海外仓契合电商发展需求图34：近年来全球海外仓数量增长迅猛2019202020210券流发展正当时商流物流相辅相成,跨境电商成为强大引擎疫情驱动加速渗透,海外电商需求得到挖掘。近年来,海外电商市场潜在需求不场增速明显。欧美消费者以往更注重线下购物服务体验,疫情及相关限制措施创全球电商行业的消费主力军。此外,拉丁美洲、非洲等地区物流和支付等基础设图35：全球电商渗透率上升图36：各地区电商渗透率渗透率(%)20182019202020212022北美洲亚太地区欧洲拉丁美洲中东及非洲敬请阅读末页的重要说明19图37：海外电商市场增速明显图38：中国电商市场持续扩大yoy(%)400020182019202020212022200020182019202020212022中国企业转向海外出口寻求第二增长曲线。同时,中国制造长期积累的规模经济提图39：中国跨境电商市场规模图40：中国跨境电商物流市场规模和增速2.530%21025%15%201920202021202286420中国跨境电商物流市场规模(千亿元)YOY20172018201920202021公司深度报告敬请阅读末页的重要说明20图41：跨境电商物流服务能力不断增强宏观政策保驾护航,跨境物流享政策红利配套政策迭出,利好跨境物流行业。稳外贸、打造国内国外双循环为国家经济发展的重点项目,跨境物流作为对外贸易的基础设施和重要节点,政策重视程度与海键问时间部门文件主要内容2019国家邮政局、商务部、海关总署等《关于促进跨境电子商务寄递服务高质量发展的若干意见(暂行)》支持跨境寄递服务企业在重要节点区域设置海外仓，发展境外寄递服务网络。2020国务院《关于进一步做好稳外贸稳外汇工作的意见》支持跨境电商平台、跨境物流发展和海外仓建2021全国人大《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》加快发展跨境电商，鼓励建设海外仓，保障外贸产业供应链运转。2021国务院《国务院办公厅关于加快发展外贸新业态新模式的意见》在全国适用跨境电商企业对企业(B2B)直接出口、跨境电商出口海外仓监管模式，完善配套政策。便利跨境电商进出口退换货管理。2021国家发改委《“十四五”电子商务发展规划》倡导开放共赢，支持跨境电商和海外仓发展2021商务部《“十四五”对外贸易高质量发展规》支持加快发展贸易新业态，包括促进跨境电商持续健康发展、加快海外仓发展等。2022➢国家发改委《“十四五”现代流通体系建设规划》引导企业优化海外仓布局，完善海外仓功能，提高商品跨境流通效率、全国人大、商务部、国家发改委等、招商证券③市场参与者众多，龙头企业可通过横向或纵向资源整合巩固自身竞争优势行业现状:市场参与者众多,行业规模日渐壮大。跨境物流行业玩家众多,既有以公司深度报告敬请阅读末页的重要说明21竞争量(千个)企业总数(千个)yoy(%)物流、品牌自建物流等行业新兴力量。伴随行业红利逐步显现,相关企业数量快竞争量(千个)企业总数(千个)yoy(%)R图42：跨境物流行业万家众多图43：全国跨境电商物流企业情况0020182019202020212022券供应提高物流效率和服务质量。跨境物流高效地针对市场动态进行调整。未来跨境物流企业可通过一体化经营,全流程或息图44：基于跨境电商出口物流业务资源整合分析物流行业属于物流经济,计费模式与运输货量紧密相关,规模经济效应显著;业务量更大、综合成本较低的企业能获得较高的边际收益,淘汰落后产能。目前跨境物流行业格局已初现雏形,龙头企业积累了较为深厚的先发优势,可以进一步巩图45：基于跨境电商出口物流业务链条的规模效应分析公司深度报告敬请阅读末页的重要说明22公司主营业务发展稳健，跨境仓储物流打开第二增长曲线右，术，构建持续性的技术壁垒。图46：公司研发费用率保持稳定20182019202020212022图47：公司有效专利数行业领先000乐歌股份捷昌驱动凯迪股份8735492022技术名称交替工作方式的一类人体工降平稳性阻回退自适应的电动升降平台控制方法叠免安装电动升降桌的摩擦件及其使用方法健康工作站交替工作方式的人体工好的使用反馈)敬请阅读末页的重要说明23健身椅户可边骑行边位置调节结构的健身车座椅的支承L置调节结构的健身车座椅(202111319031X)健身车座椅的靠背角度调节结构L术/压节拍内形成冲压产品最终个冲压工序在一副模具中完/术/控制升降，满足智能化办公需求基于智能升降桌的智能健康监测方法及系统应用于作站的基于人脸识别的人体生理参数基于升降平台的姿态检测方法(2)产能：全球化布局发挥成本优势与协同效应，募投助力持续提高产能居带来的挑战。公司2020-2022年连续三年通过向特定对象发行股票和可转换债券的方式募集(桌)项目产基地基地扩产项目降台(桌)及各种新型办公系统30公司深度报告敬请阅读末页的重要说明24思博智能家居产品工厂项目产品智能工厂(3)销售：公司线性驱动产品销售实现稳健增长动智慧升降系统产品实现销售129.4万套，销售金额约18.5亿元，同比增长H性、减少身体部位疲劳等差异化需求。驱动智慧升降系统销售规模持续扩大8.06.04.02.0线性驱动升降系统产品销售金额(亿元) OY.2.500%%型统分终端应用产品示器与眼睛的距担99公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2599盘、拥有气动弹簧升降系统易便节省空间99架容性、符合人体作99(4)渠道：打造线上线下双轮驱动模式图49：公司跨境电商营收及增速0%84%.跨境电商营业收入%84%.%资料来源：公司公告、招商证券图50：公司独立站营收及增速独立站销售收入(亿元)YOY7.0700%0.00%00%资料来源：公司公告、招商证券公司深度报告敬请阅读末页的重要说明26图52：公司入驻主流电商平台图51：公司独立站销售收入占跨境电商收入比例图52：公司入驻主流电商平台项目平台收入(万元)同期增减变动占主营业务收入比例交易额(万元)买家数量(位)人均消费金额(元)独立站57513.359.17%18.04%71543.592267623155.0146%369%62销天猫9562.4444.53%3.00%120971049251152.92营3.24%其他2639.188.51%0.83%3610.54241561494.68vendor60.41-92.45%0.02%179.02/vendor京东-非京东-非销销.33%%///其他2517.0312.21%0.79%1880.98//.5711.53%56.16%209788收入(万元)同期增减变动占主营业务收入比例交易额(万元)买家数量(位)人均消费金额(元)49%231309.586%618.541573.68863%53%42敬请阅读末页的重要说明27-非自线上线上3021.426.79%2.33%4138.83//1201.32-20.38%0.92%553.75//////计7%3体验各种产品功能，进行消费者培育，并增强用户粘性。(5)品牌：培育自主品牌，并通过媒体营销投放拓宽品牌知名度月公司品牌形象和产品宣传的重要窗口。公司深度报告敬请阅读末页的重要说明28图55：公司近五年销售费用及增速图56：公司冠名央视“中国脊梁”栏目876543210销售费用(亿元)YOY%%0%0%0%0%.69%2.652.85.34%%7：B站UP主何同学植入助力品牌国内出圈线于美国佐治亚州的土地公司深度报告敬请阅读末页的重要说明29格波动对图60：海运价格波动影响公司仓储及物流成本0FBXCCFI综合指数国仓库租赁价格持续升高9876543210Y%.3. 944.美国仓库出租价格(美元/平方英尺/年)Y%.3. 944.数量的较大体量也大幅提升自身议价能力，如公司已成为美国FedEx全球公司深度报告敬请阅读末页的重要说明30图62：公司海外仓外景与自动化系统图63：海外仓逐渐实现“端到端”全流程服务内中SPN个跨境电商海四、盈利预四、盈利预测公司深度报告敬请阅读末页的重要说明31规分产品进行拆分2025E2025E19.9%25.7%24.7029.8435.8%38.3%20.5%35.9638.3%人体工学工作站3.8%59.3%13.8%53.7%10.8%49.4%人体工学大屏支架72%9.0%72%9.0%5.0%19.0%4.7%1%13.0%4.4%自产销售5.005.00%6.96%5.00%5.81%5.00%5.06%产品销售8.00%8.00%1.99%8.00%1.71%8.00%1.53%仓储物流服务YoY187%101%61%营收占