百年变局与中国经济的转型之路

百年变局与中国经济的转型之路核心观点百年之变、转型之路、政策之帆。2023年疫后经济非典型复苏，仍存在结构性供需失衡。地产投资驱动经济活动的研究范式趋于失效，那么，中国经济如何转型、新动能是什么？本文从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，与诸位探讨中国经济的转型之路。一、主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力1.百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局。19世纪末20世纪初，美德等国逐渐成为全球新的经济主导力量。各国之间关税壁垒高企，国内市场），亦有不同（均重视科技）二、主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据。+红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱来看，未来5-10年居民消费支出空间广阔。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移升级。20世纪60现实与未来：转移升级，行则将至。（1）。结构看，我国服务业扩张主要是金融、批零、房地产；质量看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率与美国有较大差距。（2）我国制造业持续升级，但中高端制造技术与电子技术、计算机集成制造技术、航空航天技术产品仍较依赖进口；中高端制造业总产值占比对比日本、韩国仍有较大提升空间。（3）我国产业外进程：阶段ⅠⅡ仍需提速在于印度为我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但中印关系复杂，替代方案在于“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。三、主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要。发达国家转型时期财政与产业政策发挥更重要作用，同时完善的教育和创新制度为结构切国内政策仍有可为，积极财政与产业立法。近年来，我国实施积极的财政政策，进行供给侧改革推动产业结构优化升级，支持战略性新兴产业，已四、经济数据预测和资产价格表现国内：短期股好于债，关注周期板块；长期关注科技、消费、债券。海外：资产价格波动性趋于收敛。短期美股＞美债＞原油＞美元＞黄金；再往后：美债＞美股＞原油＞美元＞黄金。风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。目 录CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆01主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”23主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航34经济数据预测和资产价格表现45风险提示50引言：百年之变、转型之路、政策之帆0引言：百年之变、转型之路、政策之帆2023年疫后经济运行呈现非典型复苏，2023年上半年GDP同比5.5%，总体较2022年恢复但也存在不足，如工业生产修复疲弱，物价指数偏低运行，地产需求下降。服务业快速恢复的同时也暴露了其供给的相对不足，短期经济仍面临结构性供需失衡。从周期的角度来看，本轮库存周期被明显熨平（自2022年6月以来主动去库存已持续了14个月、远超历史平均水平）。历史上三次“扩内需”均通过扩投资提振经济，共性在于总需求政策发力+地产周期反转。但本轮呈现非典型复苏，地产周期失位。动的研究范式趋于失效。摆在我们面前的是一个现实且重要的问题：在经济动能切换和中长期转型进程中，新动能从何而来？中国如何进行经济转型？工业生产持续疲弱%25%20151050-5

库存周期明显熨平%35%302520151050-52007-12 2010-12 2013-12 2016-12 2019-12 2022-12中国:工业增加值:累计同比、开源证券研究所；2021年计算两年复合增速

1996-11 2003-04 2009-09 2016-02 2022-07名义库存:同比 实际库存:同比数据来源:Wind本文将围绕百年变局和中国经济的转型之路展开讨论。全文从三条主线出发，进行回顾、主线一，百年之变。回望百年之前，美德等国抓住机会赶超英国，大西洋两岸国际力量对比发生了深刻调整。着眼百年变局，中国应如何发展？太平洋两岸又在发生着哪些新的故事？主线二，转型之路。一方面，中国的居民消费、服务业发展仍有较大空间。另一方面，通过复盘20世纪4升级“两阶段”特征。由此，我们可探索通过产业转移、升级+服务业扩张来实现“经济新均衡”。主线三，政策之帆。本部分通过回顾美国、日本、德国等发达国家转型时期的政策经验，结合中国实际，提出对于中国转型时期政策的建议和思考。其中，较为重要的是财政扩目 录0CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆1主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”23主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航34经济数据预测和资产价格表现45风险提示51.1百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局1.1百年之前：大西洋两岸国际力量对比调整变局随着第二次工业革命的到来，世界产业结构发生了重大的改变，钢铁、电气、汽车等行业逐渐成为世界工业的主导，美德导力量，国际力量对比在大西洋两岸发生了明显调整。亿元20,000法国德国英国美国亿元20,000法国德国英国美国18,0000数据来源：安格斯·麦迪森，2008：《世界经济千年统计》，北京大学出版社、开源证券研究所从制造业产出来看，可以更清楚的观察到不同国家工业实力的起落。根据PaulBairoch（1982）的研究，在1750年至1860年期间，英国凭借着第一次工业革命的成果，其制造业产出占全球的比重从不到2%快速上升至19.9%，并在1880年达至22.9%，成为当时全球制造业产出最高的国家。但随着新兴产业革命的发展，英国制造业产出占比开始逐渐回落，在1900年时下降至18.5%，同期美国制造业占比则上升至23.6%，至1913年，英国制造业占比进一步降低至13.6%，不仅低于美国，还低于德国的14.8%。此外，总量低于美国外，在1913年，英国的人均制造业产出也已经低于美国，同德国之间的差距也在被不断缩小。图：19世纪末美德制造业产出占全球比重超过英国 图3：1913年美国人均制造业产出已经超过英国法国德国法国德国英国美国4540353025201510501750 1800 1830 1860 1880 1900 1913 1928 1938

806040200

法国法国德国英国美国175018001830186018801900191319281938PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980

PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to1980、开源证券研究所，注：以1913年英国水平为100国际总体形势&贸易环境世界局势总体稳定，但平衡与均势在逐渐变化。同时关税壁垒高企，国内市场是产业革命实现的重要基础。在19世纪中后期，世界局势总体稳定。首先，全球经济一体化得到了快速的发展，全球逐渐参与以英国为中心的贸易往来；其次运输和通信系统的大规模改进，使工业技术在全球快速传播；最后大国之间并没有再发生任何长时间的大规模战争。在19世纪中至20世纪初，欧洲各国贸易政策经历了保护主义—自由主义—保护主义的转变，随着19世纪60年代第二次工业革命初现端倪，1879年7月制定了新的关税法，标志欧洲开始从自由贸易转向保护主义。美国在1861年南北战争开始后关税一直呈上升状态。随着各国转向保护主义，1892-1914年间爆发了很多关税战，但美德依旧实现了产业的顺利升级，这除了当时英国还坚持自由贸易，让美德可以将自身的工业产品销往英国之外，其国内人口增长带动的国内市场扩大，是其产业革命能够实现的重要基础。（%）（%）欧洲各阶段关税政策 出口GNP工业农业保护主义阶段 3.51.72.7-0.8英国自由主义阶段 61.52.3-0.9欧洲自由主义阶段 3.81.71.80.5转向保护主义阶段 2.91.22.20.9保护主义阶段（1890/1892-1913） 3.52.43.21.8（1830-1844/1846）（1844/1846-1858/1860）（1858/1860-1877/1879）（1877/1879-1890/1892）数据来源：马赛厄斯、波拉德主编，2004：《剑桥欧洲经济史第八卷》，经济科学出版社、开源证券研究所

0

图：主要西方国家人口增长变动情况美国美国英国德国法国182018261820182618321838184418501856186218681874188018861892189819041910191619221928193419401946着力发展新兴产业，实现“弯道超车”英国为巩固第一次工业革命的成果，在19世纪前期采取自由贸易政策，向其它国家及殖民地大量出口商品，因此如蒸汽机、棉纺织工业等虽然在全球出现扩散，但考虑到英国的绝对优势地位，美德等国无力正面竞争。对此美德等国的应对策略是，一方面积极引进吸收来自英国的最新技术，快速运用于生产领域。但更重要的是，在采取高关税的同时，积极对新兴产业进行投资，即不在现有的主导产业同英国进行竞争，而是利用自身优势，寻求发展新的主导产业，实现“弯道超车”。 法国 英国 法国 英国美国

图：19世纪末美德钢铁产量超过英国

图：19世纪末美德铁路长度快速增长千锭 法国 德国 千吨

公里 法国 德国 公里0

英国 美国

100,0000

18701875187018751880188518901895190019051910191519201925193019351940

英国 美国（轴300000200000100000187018741870187418781882188618901894189819021906191019141918192218611866187118761881188618611866187118761881188618911896190119061911191619211926193119361993年》(第四版),经济科学出版社、开源证券研究所注：由于某些年份数据的不可得，为方便比较，部分数据采用插值法计算得出

B.R.米切尔，2002：《帕尔格雷夫世界历史统计：欧洲卷1750-1993年》(第四版),经济科学出版社、开源证券研究所

B.R.米切尔，2002：《帕尔格雷夫世界历史统计：欧洲卷1750-1993年》(第四版),经济科学出版社、开源证券研究所1.4现代企业制度兴起，大大促进了新技术的发明与应用1.4现代企业制度兴起，大大促进了新技术的发明与应用随着第一次工业革命技术的扩散，美国等国内市场开始快速发展，企业的规模开始扩大，发展相对滞后的小企业逐渐被淘汰出市场，制造业的规模效应开始出现。为了应对企业规模的扩张，许多企业开始对内部的管理组织架构进行升级，并积极引入新技术，现代企业制度逐渐形成。在20世纪初期，由于技术的日渐复杂、发明创造活动越来越趋于资金密集型，科学家/发明家不再像19世纪那样“单打独斗”，他们开始倾向于同企业建立长期的依存关系。此时，这些大型工业企业建立了研究实验室，特别是在电子通讯、汽车、化学、金属等产业中。在激烈的竞争之下，美国企业在1897-1903年出现了大合并浪潮，但在这股浪潮后的20年，美国的全要素生产率的增长率是前20年的1.5倍。国家的工业潜力也得到了极大的增强，从下图中可以看到，1900年后美国工业潜力进一步快速提升，并大幅度领先于其它西方国家。

0

图：主要西方国家工业潜力变化情况法国 德国 英国 美国法国 德国 英国 美国1750 1800 1830 1860 1880 1900 1913 1928 1938PaulBairoch,1982,InternationalIndustrialLevelsfrom1750to19801.5小结：充分发挥市场与企业力量，促进科技进步与产业升级是关键要素1.5小结：充分发挥市场与企业力量，促进科技进步与产业升级是关键要素综上所述，我们认为19世纪末20世纪初世界力量调整是一个各方不断博弈的结果。总的来看，世界局势总体相对和平，各国得以将主要精力放在经济发展以及投资上，并推动了新兴产业革命的发生，全球主要国家的经济实力均有所增强。但细分来看，各国贸易与产业政策、资源禀赋的不同，经济发展速度也有较大差异。我们认为，从美德实现跨越式发展，进而成为新的全球经济主导力量的历史经验来看，充分利用市场与企业的力量，努力促进科技发展，并实现产业的调整与升级，是最终驱动各国之间综合实力对比调整的关键要素。1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化1.6百年变局：太平洋两岸主要力量对比发生变化变与不变，当前局势与百年前的多角度对比正如习近平总书记深刻指出，当今世界正面临百年未有之大变局。我们认为，百年未有之大变局，其背后折射的是世界主要力量对比发生变化，但与上一个百年的国际力量调整对比不同，当前的特征是新兴经济体的经济快速发展与崛起，特别是中国经济的快速发展，带动全球经济增长引擎逐渐从传统的欧美发达国家转向亚太等新兴市场国家，全球经济发展呈现出“东升西降”的格局。经济力量相对强弱的变化，叠加欧美国家民粹主义、单边主义等思潮兴起，原有的世界格局发生深刻改变。与19世纪末20世纪初世界格局转变相比，当前既有相似，亦有不同。图：主要国家占全球GDP比重对比图中国欧盟中国欧盟印度日本美国4035302520151051971197319711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021当前局势与百年前相似之处一是二是自20GDP的比重在2008年金融危机后便开始逐渐下滑。以中美贸易为例，自2017年特朗普制造中美贸易摩擦以来，中美贸易依赖度持续下降；三是图：全球贸易占GDP比重自2008年后开始下行 图：2018年以来，美国对中国进口依赖度逐步降低全球:贸易:占GDP全球:贸易:占GDP比重高收入国家:贸易:占GDP比重中低收入国家:贸易:占GDP比重美国进口占世界总进口比重美国进口中国占美国进口比重70 2660 242250 2040 1830 1620 1412102017-012017-052017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0119611964196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021Bloomberg当前局势与百年前不同之处一是百年前的力量调整主要集中在西方资本主义国家之间，世界上其他的国家并没有参与其中。但当前国际力量调整是更为广泛的变化，广大发展中国家经济力量的不断发展，促成了当前世界经济格局的不断变化。但这也意味着各国之间的动态发展与博弈更加复杂化，在总体稳定的世界局势下，暗潮涌动，需要我们更加专注应对；二是当前各国都充分意识到了科技的重要性，并加强对科技研发的投入，处于领先地位的美国不仅在相关科技研发上持续投入，并采取了相关的科技保护措施，这与当年英国对于科技研发重视程度不足有较大区别，也加剧了科技创新竞争的激烈程度；三是政府对于经济调控手段有较大不同。19世纪末20世纪初，由于中央银行制度尚不完善，各国政府对经济的调控手段较为有限。而当前各国政府可以通过财政、货币政策对经济进行调节，从而促进自身经济发展，为自身经济转型升级创造有利条件。0

图：全球地缘政治风险目前总体稳定18地缘政治风险指数 地缘政治威胁指数 地缘政治风险报道占比（右轴） %18阿富汗战争16阿富汗战争海湾战争14海湾战争俄乌冲突伊拉克战争12俄乌冲突伊拉克战争1086421985-071986-071985-071986-071987-071988-071989-071990-071991-071992-071993-071994-071995-071996-071997-071998-071999-072000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07统筹发展与安全，百年未有之大变局下积极推进中国式现代化应对百年未有之大变局，推进中国式现代化“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。2014年4月15日，习近平总书记首次提出“总体国家安全观重大战略思想”和11个领域的安全；2021年《十四五规划和2035年远景目标纲要》把维护国家安全放在更加突出的位置，列出专章“统筹发展和安全，建设更高水平的平安中国”；2022年党的二十大报告中“安全”一词创历史之最的91次，并作出推进国家安全体系和能力现代化的新部署。我们对全国代表大会报告进行NLP分词，数据显示“安全”词频从十五大的0.1%上升至二十大的0.6%，“发展”词频在十七大见顶后有所回落。在总体国家安全观的基础上，我们根据数据可得性、横纵向可比性，筛选了经济、技术、能源、外贸、粮食、军事、民生7个维度的指标，归一化后加权计算国家安全指数。权重方面，经济、技术、能源占比20%，外贸、粮食、军事、民生均占比10%。3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

图：全国代表大会报告中的“安全”词频持续上升十五大 十六大 十七大 十八大 十九大 二十词频占比:发展 词频占比:安全

图：筛选7个维度指标计算国家安全指数大类指标 大类指标 指标计算经济安全 实际GDP增长率除以该年份之前四年至之后四年实际GDP增长率的标准差技术安全 国内研发支出/GDP能源安全 能源进口/能耗总量外贸安全 贸易差额/进出口总额粮食安全 单位粮食产量军事安全 军费支出/GDP民生安全 失业率方向正向指标正向指标负向指标正向指标正向指标正向指标负向指标权重202020101010102021年全球安全指数小幅回升。具体来看，美国、俄罗斯、中国排名居前，分别为0.57、0.55、0.46。中国：经济和外贸两大驱动下，我国安全指数自1991年以来持续上升；2018年中美贸易摩擦后我国外贸安全指数逐步回落，但技术安全持续改善。从2021年最新数据来看，我国能源安全、粮食安全等分项仍待加强。欧洲国家：安全指数普遍不高，能源、粮食、外贸对外依赖度较高。俄罗斯：安全指数处于较高水平。俄罗斯手握能源和粮食两大资源，天然气储量、煤炭、石油、铁矿石、铜矿、锌矿、锰矿等居全球前列，作为粮食生产大国其小麦出口量世界第一；同时外贸竞争优势突出。图：2008年以来我国安全指数中枢小幅下行

图德安指稳行 图：2000年我经安与民生安全居前总安全指数1.0

图：2021年我国技术安全显著提升总安全指数1.0

安全总指数1991 2001 2011 2021

安全总指数1991 2001 2011

民生安全军事安全粮食安全

0.80.60.40.20.0能源安全

经济安全技术安全外贸安全

民生安全军事安全粮食安全

0.80.60.40.20.0能源安全

经济安全外贸安全中国 美国 日本

英国 德国 法国

美国 中国 俄罗斯

美国 中国 俄罗斯美德经验来看，充分发挥国内大市场优势、大力发展新兴产业、发挥企业与市场的作用，对于推动国家进步和发展具有重要作用。近年来，我们在相关方面一直在主动作为，积极出台各项政策并大力贯彻落实。一是积极建设全国统一大市场，2022年4月10日，《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（下称《意见》）发布，明确指出建设全国统一大市场是构建新发展格局的基础支撑和内在要求。2023年5月19日，国务院常务会议研究落实建设全国统一大市场部署总体工作方案和近期举措；二是大力支持新兴产业发展，2023年政府工作报告明确指出要深入实施创新驱动发展战略，巩固壮大实体经济根基。近年来，我国在新兴产业发展方面的政策支持力度持续加强，且目标与措施也更加明确；三是强化企业科技创新主体地位，大力支持民营经济发展，充分发挥企业与市场的作用。党的二十大报告指出，要强化企业科技创新主体地位，我国目前在创新决策、研发投入、科研组织和成果转化方面加大了对企业的支持力度。2023年7月19日，中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，包括8个方面共31条细则。2023年8月30日，金融管理部门联合全国工商联召开金融支持民营企业发展工作推进会，持续加强民营企业金融服务。待提升空间一则全国统一大市场的建设是一个持续的过程；当前美国对相关高科技的限制性举措在不断增加，科技交流受到阻碍，需要我们更加积极的去调动科研人员的积极性与主动性，创造良好的科研环境，并推动相关科研成果落地；各类创新激励政策还有待更好的落实，特别是民营经济发展壮大方面，还需要落实好公平竞争政策制度，并加强民营企业法制化保障，寻求制度的创新突破。目 录0CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆1主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均23衡”3主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航4经济数据预测和资产价格表现45风险提示52.1逻辑与历史：服务业+2.1逻辑与历史：服务业+产业升级的理论依据“经济新均衡”的形态大概率是服务业+产业双足并进的路径，有利于防范历史上多次出现的产能和供给过剩。在《迈入消费新时代》专题报告中，我们曾讨论到：自“李克强经济学”主张“从投资驱动到消费驱动”已过去十年，我国经济转型取得了显著成效，我们认为2023年或迈入消费新时代从全球来看，收入分配格局与消费占经济比重呈正相关。2020年我国居民可支配收入占比为62.2%、距发达国家5%-10%，居民最终消费支出占比37.8%、距发达国家差距为20%-30%。图：居民可支配收入占比与居民最终消费支出占比8070民终60终%消费支出占%2040 45 50 55 60 65 70 75 80居民可支配收入占比%美国 中国 英国 日本 法国 德国数据来源：联合国、OECD、2.1三大支柱，迈入消费新时代2.1三大支柱，迈入消费新时代支柱一：人口红利由“量”转“质”推升劳动者报酬占比。人口红利消退后，一方面投资需求下滑，另一方面生产要素价格逐步修正，经济活动人口“量缩质增”，劳动者素质提高对应技术和生产效率的进步，将要求更高的劳动报酬。产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本”。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，推论得到服务业扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→服务业扩张的自洽内循环。图：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业 图：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业100%劳动者报酬比占比0%

面积大小表示增加值占GDP比重劳动者报酬占比40.7%劳动者报酬占比劳动者报酬占比40.7%0% 10% 20% 30% 40% 50% 劳动者报酬/总产出

动者报酬占比

面积大小表示增加值占GDP比重劳动者报酬占比劳动者报酬占比51.0%劳动者报酬占比56.6%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 劳动者报酬/总产出第二产业 第三产业

第二产业 第三产业、国家统计局、开源证券研究所

BEA支柱二：老龄化推升消费倾向。根据生命周期理论，人口红利阶段，占比较高的经济劳动人口收入大于支出、快速积累财富，居民部门消费倾向下降、储蓄倾向上升；人口红利消退后，老龄人口消费超过储蓄，导致居民部门消费倾向上升、储蓄倾向下降。受传统节俭观念、公共服务社会保障体系薄弱影响，我国居民预防性储蓄意向较高。但2010年我国经济劳动人口见顶、老龄化进程加快，消费倾向持续上升。2020年我国国民总消费率为55.35%、居民消费率为61.9%，与发达国家相比仍有一定差距。图：日本老龄化与居民消费倾向正相关100%

1960 1980 2000 日本:居民消费倾向 日本:65岁及以上人口占比(右轴)

35%30%25%20%15%10%5%0%UNdata、OECD、、开源证券研究所支柱三：地产挤出效应下行。海外经验表明城镇化率达到75%后出现降速，房地产投资占比进入下行通道。此前我国存在一定程度的房地产供给过剩，地产投资拐点或提前。市场惯性思维往往把地产和消费挂钩，即房地产周期拉动住房相关商品消费，但我国居民消费支出服务消费占比已超过40%，2008年至2016年三轮房价上涨期间地产销售与居民消费性支出显著负相关。向后看，地产挤出效应或下行，居民消费结构将加速从商品主导转变为商品、服务并进，加速第三产业扩张、促进收入分配向居民倾斜图：2022年居民偿债比率高位回落 图：消费性支出与居民偿债比率负相关居民偿债比率%15%1050

20 055 1015-10 202001-12 2008-12 2015-12 2022-12美国 日本 英国 意大利

2013-12 2016-12 2019-12 2022-12城镇居民人均消费性支出:累计同比BIS

德国 法国 加拿大 中国 居民偿债比率(逆序,右轴)2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示2.2以史为鉴，产业转移、升级“两段论”的启示20世纪60年代以来全球发生了4次较大规模的产业转移，产业转移是多因素共振的结果，但人口红利、劳动力成本差异是关键动力，我们梳理出了3条关键线索并提出了产业转移、升级“两段论”新框架产业转移对应的劳动力成本水平具有收敛性。我们以人均GDP来衡量劳动力成本，4次产业转移发生的条件或者说共性在于，转移国人均GDP收敛于3000美元，承接国收敛于1000美元左右。图：产业转移第一阶段的本质是向劳动成本洼地转移、开源证券研究所；注：四小龙包括中国香港、中国台湾、新加坡、韩国产业转移实际上包含两个阶段，第一阶段为中低端制造业的转移，第二阶段为中高端制造业的转移。第一阶段对应转移国经济“量变”、GDP突破人均1万美元，但第二阶段更关键，对应经济“质变”、GDP突破人均2万美元。推论在于，转移国通过第一阶段大幅加快承接国的工业化和城镇化进程，在承接国的市场和需求发展壮大后，在第二阶段加速对其进行开拓，将中高技术产业的低附加值部分（例如电子零部件加工）转移至承接国，获取“微笑曲线”两端的超额利润。21世纪下半叶新晋发达国家主要来自于亚洲，日本推行的“雁阵模式”实则是亚洲经济和亚洲大市场崛起的缩影。图：产业转移第二阶段是经济“质变”、跨入发达国家水平的关键；注：四小龙包括中国香港、中国台湾、新加坡、韩国推论：若有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，那么将更加有助于我国的经济转型。从劳动力成本（人均GDP）和可产业转移体量（人口）二维框架来看，市场关注的墨西哥“建厂热”战略意义更强，系中美关系微妙下全球制造业产能的边际重新分配。墨西哥受益于美国经济外溢效应，2022年人均GDP已达1.1万美元，并不具备成为新世界工厂的条件；南美洲资源国劳动力成本较高，非洲劳动力素质偏低。综合来看，印度或是一个更加“互通互联、紧密协同”的东南亚是承接我国产业外迁的可选项。图：产业转移第一阶段的本质是向劳动成本洼地转移东南亚尼日利亚巴基斯坦印尼东南亚尼日利亚巴基斯坦印尼越南哥伦比亚墨西哥阿根廷141210(口亿()人6)4200 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6人均GDP(万美元)日本：国内产业升级的同时中高端制造企业海外生产能力持续提升20世纪50年GDP复合同比增速达到9.7%。20世纪70产业升级方面，将产业结构调整向电子信息产业，建立企业、大学、政府80年代初，日本在半导体、集成电路等高科技领域均取得了较大突破。产业外迁方面，日本劳动与资本密集型行业在贸易摩擦下逐渐外迁，纺织品、钢铁、木材、纸制品增加值占制造业比重由1970年的18.4%下降至1998年的9.6%。长15 日本长15 日本GDP增速1050-5

图：20世纪70年代开始日本劳动与资本密集型产业增加值占制造业比重不断下降木材比重 木材比重 钢铁比重(右轴)124.0 103.0 862.0 41.0 219561958196119561958196119631965196819701973197519771980198219851987199019921994199719991970197219731975197619781979198119821984198519871988199019911993199419961997Bloomberg 数据来源:Bloomberg日本：国内产业升级的同时中高端制造企业海外生产能力持续提升20世纪90将以汽车、电子产业为主的单极集中产业发展变为促进新兴产业和有希望增长的2021年，通用机械、金属加工、电子元件、电气机械、信息通信、运输设备五大行业已占日本制造业生产总值的46%。同时，日本也重点发展住宅、医疗、福利、环境等相关产业，服务业增加值占国内生产总值的比重由1994年的62.9%上升至2020年的69.5%。同时，日本中高端制造业海外生产能力不断提升。全行业海外生产比率由1989年的14%上升至2022年的35%，具体到行业来看，2022年化学行业、通用机械、电气机械、汽车行业海外生产比率已达到27%、29%、46%、42%。发展图：20世纪90年代以来日本中高科技产业与服务业快速发展

图：日本制造业海外生产比率不断提升% 全行业综合 化学行业通用机械通用机械 汽车电气机械50403020101989199119891991199319941996199819992001200320042006200820092011201320142016201820192021%7570656055%75706560555045 服务业增加值占国内生产总值百分比中高科技产业增加值占制造业百分比1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020韩国：产业政策导向下形成半导体、运输与电气设备等产业为支柱的中高端制造业体系20世纪80将精密化学、计算机、产业用电子机械、航空航天等作为战略产业，电气和电子设备、运输设备、精密仪器等中高端制造业增加值比重由1980年的16.5%提升至2010年的34.8%，航空航天、计算机等行业出口额不断攀升。2022年，运输设备、电气设备、机械和设备以及计算机、电子和光学产品四大行业占韩国制造业生产总值的49%。与此同时，产业转移也在逐步进行。韩国通过对外投资向中国、东盟等地区转移纺织等低附加值的劳动密集型产业，进入21世纪以后，韩国对中国、东盟直接投资额快速提升。图：20世纪80年代后韩国电气和电子设备、运输设备等行业实现快速发展，增加值比重快速提升 运输设备 运输设备 精密仪器(右轴)30252015105197619781976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012

%2.52.01.51.00.5

图：21世纪以来后韩国对中国、东盟直接投资额总体呈上升趋势百万美元 对中国直接投资额(TMMA)对东盟十国直接投资额(TMMA)对东盟十国直接投资额(TMMA)1,4001,2001,0001995199619951996199819992000200220032005200620072009201020122013201520162017201920202022Bloomberg 数据来源:Bloomberg新加坡：精密仪器、电子等高端制造业与现代服务业共同发展20世纪801986年至2000年，新加坡医疗仪器与精密设备产出总计扩大6倍，电子产品和零部件产出占制造业比重由30%提升至52%；同时随着新加坡劳动力成本的上涨，新加坡的劳动密集型行业逐渐迁出，皮革鞋靴、木制品、纸制品产出占制造业比重由1986年的6.1%下降至2000年的1.6%。在中高端制造业之外，新家坡还注重发展全商务产业链。业服务等服务性生产行业发展，2023年上半年，新家坡批零、金融保险、房地产等服务性生产行业生产总值占比达到65%。图：新加坡服务性生产行业中，批零与金融保险生产总值比重增长更快图：新加坡服务性生产行业中，批零与金融保险生产总值比重增长更快批零占比交运仓储、餐饮住宿、信息通信占比金融保险占比房地产与专业服务占比2010=1001802010=10018016014012010080制造业单位劳动力成本%76543210198619861987198719881986198619871987198819891989199019901991199219921993199319941994199519901991199319951996199820002001200320052006200820102011201320152016201820202021小结：用好国内国际市场，实现服务业扩张和产业转移、升级我们判断，“经济新均衡”的形态大概率是服务业+化服务业，从人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱三个方面来看，我国消费仍有较高提升空间，判断未来5-1050%左右。另一方面，发展高端制造业，实现产业的转移、升级。复盘来看，20世纪60年代以来全球发生了4次较大规模的产业转移，其有一定的共性特点，如产业转移对应的劳动力成本水平具有收敛性；产业转移包含两个阶段，第一阶段为中低端制造业的转移，第二阶段为中高端制造业的转移，并对应“科技立国”战略。因此，若有足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁，那么将更加有助于我国的经济转型。综合来看，印度、或是一个更加“互通互联、紧密协同”的东南亚是承接我国产业外迁的可选项。2.3现实与未来：服务业扩张，但现代服务业“2.3现实与未来：服务业扩张，但现代服务业“量”、“质”均待提高“十三五”以来我国服务业发展进入一个新时期，服务业增速持续高于其他产业。2022年我国服务业占GDP比重达到53%，但距离美国和日本仍有长足发展空间。(1)从结构来看，我国服务业扩张主要来自于金融、批零、房地产，美国则来自于现代服务业（商务服务、房地产和信息业）。其中，2022年我国商务服务占GDP比重3.2%，远低于美国的14.2%图：我国服务业占GDP比重持续扩张 图：我国商务服务占GDP比重不足美国1/4100%0%

1972 1982 1992 2002 2012 服务业占GDP比重:中国

16%12%8%4%0%批 金 发 融 零 售

交信租商住运息赁务宿仓和服餐储务饮服务业占GDP比重:美国

占GDP比重:中国 占GDP比重:美国“十三五”以来我国服务业发展进入一个新时期，服务业增速持续高于其他产业。2022年我国服务业占GDP比重达到53%，但距离美国和日本仍有长足发展空间。从质量来看，2020年我国住宿餐饮、商务服务、信息业的增加值率分别为33.7%、35.7%、46.9%，与美国的差距分别为21.2、19.2、12.4个百分点。综合来看，我国现代服务业在“量”和“质”方面均有待提高。图：我国服务业扩张由金融、批零、房地产贡献 图：我国现代服务业的增加值率与美国有明显差距0%

服务业占GDP比重:中国

100%80%60%40%20%0%住

租商 信 交 房 批 金赁2004 2010 2016 2022赁金融 批零 房地产 租赁和商务服务

宿 务 息 运 地 零 餐 服 仓 产和饮 务 储和信息 住宿餐饮 交运仓储

服务业增加值率:中国 服务业增加值率:美国2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间“人口红利”向“工程师红利”转变。年前后，我国劳动年龄人口比例达到峰值，人均GDP超过5000美元。同时劳动力素质不断提升，本专科及以上学历人口比例由2000年的4.2%提升至2020年的16.5%。图：我国劳动年龄人口比例2011年开始下降，而劳动力成本持续上升

图：我国劳动力素质不断提升 城镇居民家庭人均年工薪收入(右轴 城镇居民家庭人均年工薪收入(右轴)727068666462601982198519821985198819911994199720002003200620092012201520182021

元%本专科及以上人口比例%本专科及以上人口比例 本专科及以上毕业生人数(右轴)1625000 1420000 121015000 10000 45000 0

万人10008006004002000数据来源：国家统计局、开源证券研究所

数据来源:国家统计局、开源证券研究所•中高端制造业发展迅猛，成为制造业吸纳劳动力的主力军。劳动力结构与成本的变动成为产业升级的重要推动力。2002-2022年，我国高技术产业工业增加值年均复合增速达到13.8%，高于总体10.6%的增速。从我国国民经济划分行业来看，中高端制造业主要包含医药制造、专用设备制造、通用设备制造、汽车船舶等交通运输设备制造、电气机械及器材制造、计算机通信电子、仪器仪表等行业。2021年，以上行业共有3211万从业人员，占工业部门从业人员的40%，成为吸纳劳动力的重要力量。图：高技术产业工业增加值增长速度快于总体高技术产业工业增加值同比25% 总工业增加值同比高技术产业工业增加值同比25201510

图：分具体行业看，多数中高端制造业工业增加值增长速度快于总体12.4 12.411.810.9 10.810.39.512.4 12.411.810.9 10.810.39.5121086420气电气5 械0 2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

其计 专他算 用电机 设造子、 备设通 制备信 制和

仪 通 空铁 总器 用 设航路 工仪 设 备天、 业表 备 制和船 增制 制 造其舶 加造 造 运、 值输航数据来源:国家统计局、开源证券研究所2.3

现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间•中高端制造业企业营收、利润加速增长。强。将医药制造、通专用设备制造、电气机械及器材制造、计算机通信电子、仪器仪表合并，从企业营收与盈利层面看，近年来，以上中高端制造业企业营业收入与利润绝对额及其占全行业比重均处于增长态势，其中营业利润占比由2000年的23.3%提升至2021年的29.8%。图：近20年来医药、电气计算机等行业营收与利润总额不断增长部分中高端制造业营业收入占全行业比重部分中高端制造业利润占全行业比重部分中高端制造业营业收入占全行业比重部分中高端制造业利润占全行业比重302826242220181620002002200420062008201020122014201620182020

部分中高端制造业营业收入 部分中高端制造业营业收入 部分中高端制造业利润(右轴)500000数据来源:Wind

亿元3000025000200001500010000500002.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间2.3现实与未来：制造业持续升级，但中高端制造技术与规模仍有较大提升空间部分高新技术产业仍处于追赶状态。航天技术产品仍呈贸易逆差状态。中高端制造业总产值有待进一步提升。从工业总产值来看，2020及仪器仪表行业工业生产总值占制造业整体的33.7%，对比日本、韩国仍有较大提升空间。图：近20年来医药、电气计算机等行业营收与利润总额不断增长亿美元

图：我国中高端制造业总产值仍有较大提升空间10.0202010.02020年行业总产值占比8.47.96.40.92000150010000

高新技术产品出口差额

121086420 数据来源:国家统计局、开源证券研究所2.3现实与未来：产业外迁阶段Ⅰ2.3现实与未来：产业外迁阶段Ⅰ稳步行进，阶段Ⅱ仍需提速以对外直接投资和全球出口份额的结构变化来观察我国产业外迁的进程。(1)对外投资加速流向东盟。2009年以来我国对外直接投资持续增长，从565亿元增长了2倍至2021年的1788亿元。具体来看，制造业密集“走出去”，且加速流向东盟，2021年印度尼西亚、越南、泰国、马来西亚分别占比2.4%、1.2%、0.8%、0.7%，其中印度尼西亚、越南增速较高。图：2009年以来中国对外投资增长超过2倍 图：对外投资加速流向东盟0

亿美元亿美元2009 2013 2017

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

3.0%2.0%1.0%

中国对外直接投资流量:占比2009 2013 2017 2021印度尼西亚 越南 泰国中国:对外直接投资流量:金额 增速(右轴)

马来西亚 巴基斯坦基于。口径为334个SITC3品类、较HSCODE更细，同时给出了三套分类标准，我们可以从高、中、低技术产品角度扩大观察视野劳动密集型：从2010年开始转移，主要由越南、马来西亚承接。2010-2021年，我国纺织服装、鞋类的全球出口份额降低了、16.2个百分点，越南分别提高了4.0、8.7个百分点，印尼承接部分鞋类，马来西亚承接部分纺织服装；图：劳动密集型产业转移至越南

图：高技术从2018年开始加速转移8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

全球出口份额:劳动密集型2001 2006 2011 2016 越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%

全球出口份额:高技术2001 2006 2011 2016 越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)

30.0%20.0%10.0%0.0%UNCTAD UNCTAD低技术和中技术密集型，我国没有明显收缩，可能“外迁”、“内安”同步进行。低技术从2015年开始转移，由印尼和越南承接。中技术的家用电器转移至泰国、印尼，汽车产业则出口优势和竞争力持续扩张；高技术密集型：2018年中美贸易摩擦后向越南加速转移，且存在结构分化。高技术电子零部件大幅转移，但我国在计算机通信电子和视听设备仍保有较好的出口竞争力，表明我国高技术产业的外迁局限于电子零部件加工。图：纺织服装、鞋类向越南转移

图：家用电器向泰国、马来西亚、印尼转移

图：汽车仍为出口优势产业8.0%6.0%2.0%0.0%

全球出口份额:纺织服装、鞋类2001 2006 2011 2016

0.0%

3.0%2.0%1.0%0.0%

全球出口份额:家用电器2001 2006 2011 2016

0.0%

2.0%1.0%0.5%0.0%

全球出口份额:汽车2001 2006 2011 2016

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)UNCTAD

越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)UNCTAD

越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)UNCTAD高技术密集型：2018年中美贸易摩擦后向越南加速转移，且存在结构分化。高技术电子零部件大幅转移，信电子和视听设备仍保有较好的出口竞争力，表明我国高技术产业的外迁局限于电子零部件加工。从产业转移升级两阶段框架来看，目前我国处于阶段Ⅰ向阶段Ⅱ的过渡期。需要明确的是我们行走在正确的路径上，向以越南为代表的东南亚转移劳动密集型产业和中低技术产业，同时我们保有了计算机通信电子、视听设备等高技术产业的出口优势。挑战在于我国缺乏足够体量、劳动力成本合适的经济体来承接我国产业外迁。印度是我国进入阶段Ⅱ、突破2万美元的潜在重要助力，但中印关系复杂，替代方案可能为“短期东南亚、关注中亚市场的发展潜能”。图：计算机通信电子、视听设备仍有优势全球出口份额:高技术电子(计算机通信电子、视听设备)10.0%5.0%0.0%2001 2006 2011 2016

60.0%40.0%20.0%0.0%

8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

图：高技术电子零部件向越南转移:高技术电子零部件2001 2006 2011 2016

40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)

越南 泰国 印尼马来西亚 中国(右轴)UNCTAD UNCTAD目 录0CONTENTS0引言：百年之变、转型之路、政策之帆1主线一：百年之变，从大西洋到太平洋的大国角力12主线二：转型之路，服务业+产业升级打造“经济新均衡”23主线三：政策之帆，财政、产业、制度保驾护航34经济数据预测和资产价格表现45风险提示53.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要3.1发达国家转型时期政策复盘：财政和产业政策尤为重要海外转型期政策复盘——美国：供给侧改革与减税为新产业兴起提供条件美国产业政策的制度特征：法治而非行政；转型期产业政策核心是技术创新美国产业政策始终由行政、立法和司法机构三者共同实施，政策受到法治和国会的严格制约。1980-1990年间，政府出台了多项支持创新、促进中小企业发展的产业政策和制度，为中小企业创新转型、先进技术和制造业发展创造了良好环境。美国政府还注重确立产业发展的核心技术、加大力度促进军用研究成果转移到民用企业、高度重视“官产学研”合作。表：美国1980-1990年间出台多项产业政策立法 图：美国在二战后开始显著提高政府支出年份政策立法主要内容年份政策立法主要内容1980《小企业经济政策法》强化技术创新，以及鼓励军用研究成果转移到民用企业1980《大学和小企业专利程序法》1980《技术创新法》1981《经济复苏税务法》通过减税为企业技术改造提供可靠的资金来源1982《小企业技术创新法》支持小企业创新，不得拖欠小企业贷款，鼓励小企业扩大出口1982《准时付款法》1983《小企业出口扩大法》1984《合作研究法》鼓励企业间合作研发与联合竞争1986《联邦技术转移法》建立各方合作研究发展机制1987《1987年贸易、就业、生产率法案》强调提高劳动生产力素质、科研能力和加强知识产权保护1988《综合贸易和竞争法》提出先进技术计划和制造业发展合作伙伴计划ofofGDP)55(45(政府支出占GDP比重35政府支出占GDP比重25155185018571850185718641871187818851892189919061913192019271934194119481955196219691976198319901997200420112018资料来源：产业政策与经济转型：美国20世纪80年代以来的经验与启示.李长胜，蔡敏（2018）、开源证券研究所

中国 德国 日本 英国 美国IMF（2）里根政府时期：减税+减少政府支出，供给侧改革为转型提供土壤里根政府采取的供给侧政策推动20世纪70-80年代的美国经济转型。财政货币政策包括几个方面：大幅减税，促进储蓄和投资；削减预算支出；放松经济管制、提高经济运行效率；紧缩的货币政策，控制货币增长速度等。3020100-10-20-30

图：20世纪70年代美国人均收入快速增长193019351940194519501955196019651930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美国:人均可支配收入(不变价):季调:折年数:同比

8000600040000

图：减税期间税收收入保持平稳百万美元1960 1970 1980 1990 1995 2000 2005 百万美元服务业GDP GDP总量 服务业占比（右轴）

85%80%75%70%65%60%数据来源：产业政策与经济转型：美国20世纪80年代以来的经验与启示.李长胜，蔡敏（2018）、开源证券研究所

Blomerg海外转型期政策复盘——日本：淘汰旧产能，补贴与扶持新产业第一阶段：1950-1960年，劳动生产率提升出口导向。50年代的“产业合理化运动”促进煤炭、钢铁、电力、造船等基础工业部门的设备、技术和产品的现代化，提高劳动生产率，降低成本。第二阶段：1960-1973年，产业结构高级化。提高重化工业的附加价值构成比。一是推动企业建立大批量生产体制，推动专图：1960年后日本企业劳动生产率快速提升 图：产业结构转型初期私人投资额上升1.0000.9000.8000.7000.6000.5000.4000.3000.2000.100

25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990

0

十亿日元

120010008006004002001959196219591962196519681971197419771980198319861989199219951998劳动生产率日本 劳动生产率同比增速（右轴）Blomerg、开源证券研究所

私人投资额私人投资（按2017年购买力平价）IMF海外转型期政策复盘——日本：淘汰旧产能，补贴与扶持新产业；政府支出扩张在20世纪70年代，日本经济通产省的产业政策内容主要围绕着调整落后产业、鼓励市场竞争、培育新兴产业进行，具体包含以下五个方面的相关举措：改革内部机构、保护市场秩序、淘汰落后产能、指导发展方向、扶持新兴产业。70年代日本政府的财政支出大幅提高,占GDP比重从1967年的20增加至1979年的33。1975年政府开始发行特别赤字融资国债，建设国债发行额也逐渐增加。图：日本20世纪60-70年代政府支出显著增长政府支出占GDP比重()50454035302520151051930193419301934193819421946195019541958196219661970197419781982198619901994199820022006201020142018日本

图：1975年后日本政府大规模发行国债进行融资亿日元1965196719651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009日本:国债发行额:财政支出用:建设国债日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债IMF海外转型期政策复盘——德国：产业政策与创新制度推动转型二战后至90年代前，德国经济先后进入调整与振兴、巩固与发展阶段。联邦政府连续的创新战略和科技政策有力支撑德国经济实力提升和产业转型。创新基础要素的组建。德国建立了民间的研究机构、负责科技事务的政府职能部门如原子能部等。科研从军事应用到民用生产，科技政策从单纯追求经济价值到更注重社会价值和国民生活条件。2）3）区域创新均衡发展。0

图：80年代企业研发政府支出占比近20201551981198419811984198719901993199619992002200520082011201420172020

80006000400020000

图：全社会对电信领域投资力度加大企业研发支出（BERD），百万欧元BERD投资占比：政府（%，右轴）

19651968196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007Blomerg Boobeg海外转型期政策复盘小结——财政扩张发力，淘汰落后产能，产业创新升级财政政策方面，发达国家较为共性的特征在于财政扩张发力、政府杠杆率提升。德国、日本、20世纪80年代的美国都在应对经济转型时显著增加了政府赤字。提高赤字的同时，中央政府选择加杠杆进行债务融资。日本、美国政府债务规模在80都有显著提升，而德国则相对保持较为平稳的加杠杆节奏。图：美国政府债务占GDP比重从1980年开始增长 图：美国政府80年代赤字大幅提高200180160140120806040200

美国1980年政府开始加杠杆美国1980年政府开始加杠杆

2.0%1.5%1.0%0.5%19621965196219651968197119741977198019831986198919921995-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%19501953195619591962196519681971197419771980195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019中国 德国 日本 英国 美国IMF海外转型期政策复盘小结——财政扩张发力，淘汰落后产能，产业创新升级产业政策方面，美国、日本与德国政府在产业的引导与扶持上有着一定相似性。首先，将产业创新升级提到国家战略层面。大规模直接投入、立法呵护并鼓励市场主体、完善产学研体系等创新要素等都是有效的产业政策措施。图：德国创新与研究体系丰富 图：德国转型期间财政赤字扩大德国科技发展轨迹及创新战略.张明妍、开源证券研究所

50000

州政府

州政府财政盈余占GDP

10.50-0.5-1-1.51974197519741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819893.2国内政策仍有可为，积极财政与产业立法3.2国内政策仍有可为，积极财政与产业立法国内政策仍有可为，积极财政与产业立法政策已走在正确道路上。近十年来，我国实施积极的财政政策，预算赤字率适度扩张。“十三五”期间，去产能被列为供给侧结构性改革的首要任务，中央积极推动产业结构布局优化。且“十四五”以来，政策不断强化对战略性新兴产业、制造业转型升级重点领域的支持。中央政府债务率（）图：2012年以来我国预算赤字率呈上升趋势 图：中国中央政府杠杆率仍相对偏低中央政府债务率（）4.203.703.202.702.201.70T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T-30T-28T-26T-24T-22T-20T-18T-16T-14T-12T-10T-8T

中国财政预算赤字率%

0

德国 日本 美国 中国IMF国内政策可适当扩大财政支出，支持新兴产业适当扩大财政赤字，增加政府支出，加大对高端制造业和现代服务业的支持。中国当前的中央政府债务率（中央政府债务/GDP比重）低于同属于转型时期的发达国家。可以认为，随着后续经济结构逐渐转型，我国政府加杠杆仍有一定上升空间。可适当加强产业补贴和政府直接投资力度。来制造业投资中政府资金参与仍占少数。图：美国不同时期产业补贴侧重行业不同 图：我国制造业投资以自筹资