城投债价值几何

目录城投公司发展历史全国城投的信用状况山东城投川渝城投城投债价值几何城投监管的发展变化1994年分税制改革：地方政府财力上移，但是事权不变《预算法》：地方政府不得发行债券应对次贷危机推出“4万亿计划”，央行鼓励地方政府设立城投公司，加大基础设施的建设政府融资平台设立国发[43]号文，划清界限：“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务新预算法：允许省级政府在国务院确定的限额内，发行地方政府债券举借债务2009年融资平台数量规模快速增长2014年开明渠、堵暗道2010年银监会：加强政府融资平台贷款监管国务院：加强贷款管理，政府不得为平台提供担保2018年27号文：开启隐债的甄别、统计和化解工作2019推出建制县隐性债务化解试点，发行地方政府债券置换隐债隐债甄别、置换和化解2021年再次收紧，严控隐债增量，妥善化解存量财政部：坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，完善常态化监控、核查、督查机制城投平台分类管制城投的五个发展阶段2008-2009年：鼓励设立政府融资平台，鼓励平台通过银行信贷、发债等多渠道融资支持配套项目建设，融资平台的数量快速增长，融资规模快速扩张2010-2013年：规范城投平台的发展，规范城投平台银行信贷的使用，城投债、非标等快速发展2014-2017年：切割城投企业与政府的关系，政府不再为平台担保、兜底，赋予地方政府发债权限，但是2015年下行周期下半年政策出现短暂宽松，债券发行短暂回暖2017-2020年：明确提出隐债概念，梳理隐债情况、推出化债举措，但2020年疫情后融资环境放宽，债务再次回升2021年至今：隐债监管再次收紧，以债券和信贷为抓手严控存量和新增隐债，严查非标类债务数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理城投公司的经营模式及变化半公益性业务项目建成后有一定的现金流但主要回款来源于财政资金包括棚改、保障房、供水电热气、污水处理、垃圾处理、公共交通等公益性业务项目建成后几乎没有经营收益，业务回款几乎全部依赖于政府的项目包括土地整理、水利建设等经营性业务能够带来实质的市场化营收的业务包括园区运营、地产开发、商业经营、文旅商贸、产业基金等按照经营业务性质以及回款来源，可以将城投公司的主营业务分为三类随着社会对城投需求的转变，城投平台面临着转型政策要求：从14年监管提出切割城投公司和地方政府的债务关系起，各类政策不断出台，城投转型已成必然趋势参与政府项目：2014年财政部发布《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》及2015年国发办42号文均要求城投退出融资平台方可参与当地政府和社会资本合作项目拓宽融资渠道：财预〔2017〕50号和2021年的银保监会15号文均对政府融资平台的融资进行了限制，如果城投平台公司继续与政府职能密不可分的话，融资能力会被削弱目录城投公司发展历史全国城投的信用状况山东城投川渝城投城投债价值几何城投债务情况城投融资渠道主要的有三类：银行贷款、城投债以及非标截止2022年末，城投有息负债规模约为57万亿元据测算，商业银行对城投的风险敞口约40万亿，其中表内贷款约37万亿，非标约3万亿城投债存量规模约13.5万亿，约占城投总体债务规模的25

，占存量信用债的30.8

，体量较大非标类债务相对规模较小，据测算，包括银行配置的非标在内的非标债务规模约4.5万亿从地区分布上来看，城投债务的区域头部效应明显，江苏、浙江和四川城投有息债务规模占全部城投有息债务的41数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理城投债务情况：城投债城投债方面：目前市场上存量城投债规模约13.5万亿，过去三年平均发行规模约5.3万亿，平均净融资规模约2.3万亿。城投债发行头部效应较为明显：净发行量最多、存量规模最大的省份均要为江苏、浙江和山东，过去三年的平均净融资额高居前列和存量债券规模均为前三位。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理城投债务情况：债务率情况债务负但：从广义债务率的角度来看，湖南、湖北、江西、重庆以及天津的广义债务率超过500

，债务负担相对较重，但相对来说，江苏、浙江、四川以及山东虽然债务规模占据了头部，但综合财力强、债务率相对可控。债务结构：各省市的综合债务结构也有所差异，山东省、广东省政府债务余额相对较高，城投有息债务余额相对可控，同时城投有息债务中，广东和山东的债券余额占比相对突出。偿债能力：城投债规模前四的省份中，四川财政自给率相对较低为43

，低于平均值47

；再融资能力：从平均净融资额与到期规模来看，净发行规模最大的省份分别为江苏、浙江和山东，其中江苏省的到期规模远超净融资规模，再融资压力相对较高；综合31个省市来看，仅有6个省市的平均净融资额大于23年到期规模，存在续期风险。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理城投债务情况：短期到期压力大2023年集中到期压力大：在2023年初，有约四分之一的城投债在一年内到期，其中天津、广西、云南和甘肃等的到期规模占存量债券规模的比例超过四成，比例偏高。2023年剩余待偿还压力大：2023年的剩余3个月，仍有较多的省市待偿还的债券规模超过2023年总到期规模的四分之一。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理城投债务情况：造血能力待改善项目周期拉长，形成资金占用存量项目收入大幅下滑产业园租金收入、物业收入也大幅下滑近三年，城投平均资产回报率逐年下滑，净利润法下计算的资产回报率最低的省份ROA均为负企业及财政受疫情冲击，对收入及回款均产生拖累疫情冲击城投企业营收：应收款对资金占用高：疫情后政府付款周期拉长，资金占用大经济复苏对财政的需求只增不减资金占用影响偿付能力数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理重要任务之一：化债债务重组债务置换资源托底资产盘活转型升级清理、监管及偿还REITS、ABS、ABN等资产证券化老旧资产改扩建用PPP的模式提高项目收益率盘活闲置、低效资产用于化债国有企业的资产置换、资产划转以及联合整合借助AMC机构盘活资产631偿债保障机制一债一档，落实专人,做好监测指导银行、保险机构通过数据治理等手段，对企业债务风险进行监测和预警政府债券置换由政策行、商业银行以及当地的银行机构对存量债务进行置换非标展期城投银行信贷展期上市公司股权转让国有企业经营收益上缴财政资金来直接对债务进行偿付财政资金支付风险防范扩大建筑业、地产开发比例基础设施、物业运营打造产业基金引入产业投资资本积极布局新兴经济领域重要任务之二：转型发展利用资源优势，扩大建筑业、地产行业的业务比重案例：陆家嘴集团原主营业务：承担浦东新区一级土地开发整理工作，转型后土地开发整理收入在2015年缩减至0转型后主营业务：地产销售、物业管理、地产租赁等业务成为主营业务，占主营业务收入8成以上城市资源运营资源重整案例：合肥建投合肥建投发挥产业基金和国有资本的引领作用，撬动社会资本，通过股权投资、参与定向增发等方式投资新型显示、集成电路、新能源汽车领域，构建产业闭环，成功实现原有区域资源禀赋的多元化价值延伸传统主流思路高质量发展思路案例：上海城投原主营业务：负责公路、道桥以及水利等基础设施建设工作转型后主营业务：将市政资产的经营主体装入上海城投，负责自来水、公交等城市资源的运营案例：兰州城投&兰州国投土地整理、保障房建设等方面存在着业务重叠投合并后可以避免同业竞争，增强集团竞争力建设产业基地，吸引产业链落地吸引产业资本，战略投资案例：合肥建投出资900亿撬动2000亿资金，建设京东方6代线、8.5代线、10.5代线、安世半导体，吸引龙头企业落地，带动产业链上下游中小科技企业的聚集，成功打造了国内配套最完善的千亿级新型显示产业基地出资30亿元建设一体化基地，吸引蔚来中国总部落地合肥，实现区域新能源产业领先，并成功通过项目退出取得收益目录城投公司发展历史全国城投的信用状况山东城投川渝城投城投债价值几何山东城投：债务情况存量市场：从各省市存量的城投债来看，存量规模最大的省份包括江苏、浙江、山东和四川，四个省份合计存量规模超过全国城投债存量规模的50

，且绝对规模均超过万亿元。一级市场：2020年至今年上半年，山东省季度净融资保持为正，山东城投债净融资情况与城投债整体的市场非常接近，没有出现明显的背离。且近三年以来，山东省的城投债发行规模仅次于江苏和浙江，发行规模较高。二级市场：2023年上半年山东城投利差走势与其他区域发生分化，利差并未像其他省市一样出现明显下行，而是在高位横盘后小幅上行。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理山东城投：债务风险区域经济实力分化，部分区域债务压力相对突出，商票及非标逾期频发经济体量大，土地收入依赖高：2022年山东省GDP8.7万亿，经济体量在全国仅次于广东和江苏；财政自给率为58.6，高于全国其他省市的平均水平；土地出让收入超过7千亿规模，总体量远高于全国平均水平，土地出让收入对综合财力的贡献比例约为33

，对土地出让的依赖程度略高。青岛、济南、潍坊债务压力集中：青岛、济南和潍坊城投公司数量众多，青岛的城投有息负债及城投债的余额均超济南市的两倍还多，宽口径债务率高达697.9

；济南、潍坊的宽口径债务率仅次于青岛分别为392.1和332.2。商票及非标逾期频发：根据公开口径统计，2022年山东省青岛、潍坊等区域共发生了33起非标风险事件；截止2023年6月，山东省共有17家城投主体涉及到商票逾期。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理山东城投：化债思路省内金融资源丰富山东省本地注册的城商行、农商行分别有14家和98家，城商行数量在全国排第二，农商行数量居于全国首位。区域内的银行对城投企业的授信规模能够完全覆盖区域内城投有息负债，有一定的置换和腾挪空间区域产业资源丰富政策支持充分协调信贷、担保、股权投资等金融资源，为打造产业链等高质量发展提供支持区域特征及优势化债手段山东第一产业增加值多年来高居全国第一；制造业方面，2022年百强制造业企业中山东省有16家，42个工业门类中营收占排名统计中，有31个工业门类中山东营收排名都居于前五2022年9月，国务院印发18号文支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展；同年11月，财政部印发137号文要求山东健全政府债务体系、逐步降低高风险地区债务风险水平；2023年2月，银保监会发文指导化债，指导银行机构提前制定接续融资和债务重组预案，积极配合地方推进重点企业风险化解及地方政府债务风险的化解加强监管协调资源赋能产业升级转型财预137号文：加强预算管理、借用管还全流程管理、债券风险评估预警以及降低高风险地区债务水平。银保监11号文：对企业债务风险进行监测和预警，同时也要求机构提前做好接续融资和债务重组预案。赴深圳、无锡等地学习交流化债及产业链布局、升级经验，签署合作协议加强沟通协调信贷资源协调借鉴外部化债的经验山东各个市区分别在政府的牵头下，与不同银行签署战略合作协议并获取具体的授信支持、担保支持等融资支持。其中建行将为西海岸新区提供2000亿以上融资支持，泰安与5家银行省级分行争取到超过3000亿元授信支持，其他市、区分别获取了不同额度的金融支持目录城投公司发展历史全国城投的信用状况山东城投川渝城投城投债价值几何川渝城投：债务情况存量市场：四川省城投债券发行及净融资规模均全国领先，存量城投债券规模位于全国第四，其中成都市和省级平台占据主要发行地位，同时四川省城投有息负债规模却远高于山东省，高居全国第三；存量市场：重庆市整体债务规模并不大，但是宽口径债务率仅次于天津高达626.0

，主要是城投有息负债的规模较大。一级市场：2023年城投债发行规模方面，四川省和重庆发行规模分别位于第7和12位，到期及回售压力处于平均水平。截止8月21日，发行规模均已覆盖2023年的到期规模，城投债券续期风险可控。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理川渝城投：二级利差走势四川：作为发行和存量规模均在前四的省份，我们选取了山东、江苏和浙江的利差走势作为对比。高等级城投债四川省利差相对较高，但整体走势与市场相近；四川省AA+城投利差差异相对更小，且低于山东省。重庆：我们选取了债务体量相近的湖南、湖北以及河南省利差作为对比，城投利差与市场走势接近，且AA+的城投债区域利差相对较窄。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理数据来源：wind，国信证券经济研究所整理川渝城投：债务风险（四川）债务压力相对较高：截止统计日期，四川省城投有息负债规模及地方政府债务余额分别位于第3位和第5位，其综合财力也位于第5位，这就导致了四川省广义债务率相对于其他发债大省较高。综合财政实力：四川省的一般公共预算收入、财政自给水平低于江苏、浙江及山东等头部发债大省，与四川省宽口径债务规模相近的山东省一般公共预算收入较四川省高45

。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理成都市城投一枝独秀：政府债余额方面，成都市政府债余额占全省28

，而城投有息债务中和城投债券余额角度，成都市在四川省的占比分别为76

和66

，债务规模遥遥领先于其他城市。非标违约风险发生：成都市下辖的都江堰市、金堂县和平昌县均曾涉及非标融资信用风险事件导致区域融资环境恶化，在成都市级AAA平台担保、财政专项风险防控资金的协助下，融资环境才得到改善，但是整体偿债压力仍然偏高。数据来源：wind，国信证券经济研究所整理川渝城投：债务风险（重庆）债务体量不大但债务率偏高：截止统计日期，重庆市城投存量债券规模及城投有息负债规模仅占整体的4

和3

，位于第8位，但由于综合财政实力偏弱，导致重庆的宽口径债务率高达616.4

，排名仅次于天津。经济实力：重庆市一般公共预算收入规模在2022年刚突破2000亿关口，在全国排名19位，相较于其债务规模来说排名相对靠后。商票违约：21年重庆能投商票违约，引发市场对于重庆市城投的担忧，但2个月内在重庆市政府牵头成立的债委会努力下，机构对贷款进行展期，相关债券完成兑付，向市场表明了化解债务风险的决心，偿债意愿较高。区域债务分布不均：主城区和新区占据了城投债主要发行地位，存量债券规模合计占比超过重庆市的85

。金融资源：重庆市共有2家城商行和1家农商行，数量不多，对重庆城