光伏行业产业链2023年半年报总结

核心观点：上半年光伏产业链价格已逐步回归理性，国内需求在IRR大幅改善的情况下持续超预期。而在硅料价格快速下行的过程中，Q2硅料、硅片企业盈利能力环比有所下滑。面对产能过剩问题，硅料、硅片环节扩产速度已出现趋缓状态。玻璃、胶膜等辅材环节盈利持续处于低位，企业资本开支也同样环比大幅下滑。电池、组件企业在N型技术带动下，目前仍处于快速扩产状态。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企业未来扩产将更多以来自身造血能力，各环节龙头企业在成本管控、运营能力上具备一定优势，

行业竞争加剧后现金流更为充裕。另外新技术变革中能够率先享受技术红利的企业能够快速收回投资，从而在不断扩大自身业务规模的同时能够保持更为健康的现金流。国内需求持续超预期，电池、一体化盈利能力相对强势。上半年硅料供给不断放量，产业链价格也随之逐步回归理性。伴随着下游电站项目IRR的提升，国内光伏新增装机不断超预期。从Q2各环节企业的业绩表现来看，硅料降价后硅料企业毛利率环比下降；硅片受到库存减值冲击，盈利也有所收窄，且部分企业陷入亏损状态；电池由于处于技术迭代阶段，供给相对紧缺，盈利情况较好；一体化受期货单影响，盈利环比仍维持小幅提升态势。胶膜受格局问题影响盈利处于低位，玻璃供大于求下价格持续处于低位。硅料、硅片、胶膜、玻璃已有扩产放缓迹象出现，电池、一体化目前上半年资本开支规模仍然较大。上半年光伏行业新建在建工程以及购建固定资产等支付的现金规模仍然较大，行业仍处于快速扩产阶段，但不同环节之间已经可以看出存在一定分化。例如硅料、硅片等后续面临供大于求局面且没有技术变化的环节，玻璃、胶膜盈利已长期处于底部区域，四环节扩产速度明显放缓，上半年资本开支环比2022H2分别下降38%、25%、77%、44%。电池片由于处在技术迭代周期，行业扩产意愿较强，且一体化企业后续扩产也主要集中在电池环节，两者上半年资本开支环比2022H2分别+12%、-23%。近期IPO及再融资政策收紧，光伏企业后续需要更多依靠自身造血能力满足扩产所需的资金需求，而头部企业在成本管控以及资金运营管理能力上更加优秀，且在此前已经通过资本市场获得了大量资金，后续市占率有望持续提升。看好造血能力更强的头部企业，新技术变革趋势下能够充分享受红利的企业。目前市场对光伏产业链的核心担忧在于供给大规模释放后，行业进入供大于求状态后盈利中枢下滑。从产业链供给端来看，硅料、硅片、玻璃、胶膜已有扩产放缓的迹象出现，再融资收紧情况下行业可能会进入到加速出清的阶段。我们持续看好造血能力更强的头部企业，以及能够充分享受新技术红利以支持进一步扩产的企业，推荐隆基绿能、晶澳科技、阿特斯、钧达股份、TCL中环、爱旭股份、福斯特、福莱特等。摘要光伏产业链利润留存情况表：2023Q2电池及一体化盈利表现较好，硅料硅片环比略降，胶膜、玻璃处于低位公司公告，中信建投单位净利单位2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2二季度边际变化年内趋势展望2020年市占率2021年市占率2022年市占率2023H1市占率硅料大全能源万元/吨1.280.261.322.312.687.3910.8310.6810.9613.8916.6117.1111.342.91下降持续下降13.8%12.1%14.5%12%隆基股份元/W0.10.110.110.10.130.150.120.090.120.120.120.070.050.1提升Q3环比略降41%37%30%27%硅片TCL中环元/W0.010.010.010.010.030.040.070.080.080.070.110.10.10.09略降Q3环比略降27%28%24%28%爱旭股份元/W0.025-0.028-0.005-0.0150.030.0450.090.110.080.06下降环比持平9.4%10.6%12.4%10%电池钧达股份元/W0.030.050.080.110.080.09提升环比持平3.9%6%通威股份元/W0.030.03-0.020.020.020.040.050.080.070.07持平环比持平15.0%18.4%17.1%20%隆基股份元/W0.140.160.160.150.140.120.140.110.130.150.140.150.180.26提升Q3略有回调17%19%17%15%晶澳科技元/W0.110.110.110.030.020.090.10.10.120.120.150.180.190.13提升Q3略有回调11%13%14%17%组件晶科能源元/W----0.010.010.010.020.040.050.070.080.130.20提升Q3略有回调13%11%16%13%天合光能元/W0.10.10.110.030.030.060.050.080.070.070.080.090.120.12提升Q3略有回调12%13%15%13%胶膜福斯特海优新材元/平0.831.411.652.282.071.441.433.240.961.851.3200.70.91修复持续修复59.3%56.3%50.2%48%元/平--1.351.941.560.090.571.760.721.07-0.81-0.910.150下降持续修复11.2%14.3%16.5%12%玻璃福莱特元/平4.874.616.3315.7613.344.113.732.92.683.632.883.392.022.62下降持续修复22.3%28.2%33.4%27%行业整体趋势：预计9月开始国内大规模采购即将启动，全年需求有望超预期。欧洲库存水平已有一定程度下降，预计9月后需求将有所恢复。2024年，美国、欧洲两大海外核心市场仍会维持较高增速，中东、拉美、非洲等新兴市场需求弹性较大，行业整体需求有望保持20%-30%增速。另外随着TOPCon的不断迭代升级，几大新技术趋势我们认为应当重点关注，包括双面poly、0bb、BC技术，相关的设备（激光、镀膜、串焊、电镀等）、材料（焊带）以及电池组件企业中布局较为领先的企业弹性相对较大。硅料：Q3硅料进入传统检修季，部分产能供给受限，导致硅料价格反弹。9月起检修结束，且新产能将逐步投放，预计硅料价格后续将逐步回到6-7万元/吨范围

内。展望24年，硅料供给仍然充足，整体价格中枢保持在相对低位。但下游N型需求放量后，对于N型硅料的需求将释放，高品质硅料将保持较高溢价，后续硅料环节核心竞争一方面在于成本，另一方面则是硅料品质。硅片：目前硅片产能规模较大，硅料供给释放后有效产出也随之增加，后续行业整体趋势仍然保持供大于求的状态。但分公司来看，头部企业在2023上半年已

展现出在成本管控以及盈利能力方面的相对优势。另外目前N型硅片供应相对紧张，且N型硅片相对P型来说加工难度更高，工艺控制要求更复杂，硅片品质也更为重要。目前部分二三线硅片厂商扩产速度已有所放缓，而头部硅片企业在硅片品质及成本管控方面具备相对优势，预计未来头部企业份额有望逐步提升。电池：电池环节TOPCon扩产进度低于年初市场预期，导致今年以来电池环节持续供不应求。目前行业宣称的TOPCon扩产规模较大，但在当前融资收紧的背景

下，TOPCon电池的新进入者扩产将明显受到资金层面的制约，TOPCon电池景气周期有望拉长。下半年TOPCon依靠SE平台的进一步优化，效率有望达到25.8%以上，2024年导入双面poly工艺后效率将达到26.5%以上，头部企业在技术迭代上持续领先其他对手一个身位，有望在产品力上保持领先性，市占率及盈利确定性相对更强。组件：近期组件价格已逐步企稳，但考虑到此前硅料价格反弹，预计一体化组件盈利有所收窄。Q3组件企业仍然有部分期货单确认，因此盈利能力仍能够保持在较高水平。下半年光伏进入装机旺季后，组件价格可能小幅反弹，从而对盈利形成一定支撑。2024年，头部组件企业海外渠道优势将进一步显现（欧美目前组件溢价明显），技术优势驱动市占率提升，以及渠道优势下头部企业盈利能力确定性更强。行业发展趋势展望目录5一、光伏各环节上半年股价及估值复盘股价表现复盘：2023年上半年光伏板块整体处于下跌态势，5月SNEC展板块有所反弹估值表现复盘：主材环节当前估值偏低，辅材估值分化明显-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2023/1/62023/3/62023/5/62023/7/6股价表现回顾：2023年以来金刚线、硅料表现最优，组件、胶膜承压Wind62023年半年度硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带绝对收益为-9%/-14%/-12%/-31%/+3%/-39%/+1%/-14%/-25%/-22%

。其中绝对收益排名前三的为玻璃（+3%）、银浆（+1%）、硅料（-9%），靠后的为胶膜（-39%）、组件（-31%）、接线盒（-25%）图：2023年以来金刚线、硅料表现最优，组件、胶膜承压-100%0%100%200%300%400%500%2022/1/72022/3/72022/5/72022/7/72022/9/72022/11/7估值表现回顾：主产业链估值大幅下调，辅材环节分化Wind7注：剔除市盈率大于200及为负数的异常值2023年初硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为28/38/69/52/42/58/76/53/66/36；2023年半年度末硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带市盈率（TTM）为5/17/25/21/44/-186/91/26/48/57，较年初主产业链估值大幅下调，但辅材估值变化出现分化。辅材环节中银浆、焊带估值上调，胶膜环节估值大幅下调。图：2023年半年度光伏主产业链估值大幅下调，辅材环节分化200180160140120100806040200硅料硅片电池组件玻璃胶膜银浆金刚线接线盒焊带目录8二、光伏各环节半年报业绩复盘光伏需求复盘：国内装机持续超预期，海外市场有一定库存压力，增速相较去年有所回落产业链5大环节复盘：硅料、硅片、电池、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带图：我国1-7月光伏装机量实现大幅同比增长 图：我国1-7月光伏累计装机量达97.16GW 图：2023H1国内集中式/分布式新增装机为37/41GW2023年1-7月我国光伏装机回顾：1-7装机97.16GW，持续超预期国家统计局，中信建投装机容量：我国新增装机容量持续超预期。1-7月累计新增装机规模97.16GW，同比增长150%。今年以来国内光伏需求持续超预期，预计全年装机有望达到180GW+。7月单月国内新增光伏装机18.74GW。装机结构：上半年国内新增分布式装机40.96GW，占比52.2%，同比增长104%，集中式装机37.46GW，占比47.8%，同比增长231%。分季度来看，Q1国内新增集中式光伏装机占比46%，同比+259%，分布式占比54%，同比+104%。今年二季度国内新增集中式光伏装机占比49%，同比+213.8%，分布式占比51%，同比+103.7%。9.253.672.356.837.176.856.748.135.647.4721.7020.3713.2914.6512.917.2118.740510152025302023/072023/062023/052023/042023/032023/022022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/032022/02国内单月光伏发电新增装机规模同比环比600%400%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%10.8613.2116.8823.7130.8837.7344.4752.658.2465.7187.4120.3733.6648.3161.2178.42200%150%100%50%0%-50%-100%97.16

250%10090807060504030201002023/072023/062023/052023/042023/032023/022022/122022/112022/102022/092022/082022/072022/062022/052022/042022/032022/02年内光伏发电累计新增装机规模累计同比2.81.8

3.71.7

2.7 2.812.68.9

11.215.315.818.122.82.923.22.2

4.4

1.0

3.9

2.6

4.5

4.2

6.9

2.9

6.0

7.72.510.3 3.115.64.37.05.919.015.521.950454035302520151050当季度分布式光伏装机（GW）当季度集中式光伏装机（GW）2023年1-7月我国光伏出口回顾：海外市场分化，出口增速略有放缓图：7月我国组件出口金额环比有所下滑（亿美元） 图：2023年1-7月受海外库存影响，组件单月出口有所下降海关总署，盖锡咨询，中信建投出口金额：根据海关总署，1-7我国组件累计出口金额为264.3亿美元，累计同比增长10.6%，1-7月我国组件累计出口294.3亿美元，累计同比增长3.3%。出口容量：根据盖锡咨询，1-7月我国组件累计出口99.0GW，累计同比增长18.1%。7月我国组件单月出口规模为13.6GW，同比下降12.6%，环比下降18.5%；1-7月累计出口量112.6GW，同比增长13.4%。15.418.821.920.222.022.821.429.127.129.426.230.432.440.941.135.243.045.446.943.037.634.932.231.340.337.753.344.646.041.131.7140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%01020304050602023/72023/62023/52023/42023/32023/22023/12022/122022/112022/102022/92022/82022/72022/62022/52022/42022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/1太阳能电池组件出口金额（亿美元）同比（%）环比（%）4.73.48.06.08.3

8.05.36.56.26.96.97.7

6.56.7

7.47.8

8.48.67.910.710.28.39.8

9.412.012.414.914.514.815.215.5141.12.611.710.810.014.213.219.618.217.2

16.660%40%20%0%-20%-40%13.6

80%160%140%120%100%05101520252023/72023/62023/52023/42023/32023/22023/12022/122022/112022/102022/92022/82022/72022/62022/52022/42022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/62020/52020/42020/32020/22020/1出口规模（GW）同比环比图：我国出口至欧洲的组件规模放缓（MW） 图：我国出口至沙特组件规模快速增长（MW） 图：4月以来美国组件进口逐步回复（MW）2023年1-7月我国光伏出口回顾：中东地区续期超预期，美国市场逐步放量EIA，盖锡咨询，中信建投中东市场同比增速较高：今年以来中东市场（以沙特为主）需求弹性较大，一方面因为当地日照条件较好，另一方面受到一带一路影响。2023年1-7月我国出口至沙特组件规模达3.42GW，累计同比754.5%。欧洲地区需求有望9月放量：今年1-7中国出口至欧洲的组件约57.8GW，同比增长10.1%。欧洲上半年有一定库存压力，预计组件降价后欧洲项目IRR仍有望保持在较高水平，9月需求有望加速释放。美国组件进口逐步恢复：去年底以来，随着通关流程的进一步明确，头部企业对美出货边际有所改善。从进口数据来看，自2023年3月以来美国组件进口规模持续增长。05001000120001000080006000400020000202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202211202301202303202305202307南美洲北美洲（右轴）欧洲大洋洲（右轴）亚洲非洲（右轴）9000%8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%70060050040030020010001500

1000900800202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211202212202301202302202303202304202305202306202307沙特阿拉伯同比050010001500200025003000Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23图：上半年硅料价格大幅下降（万元/吨） 图：上半年硅片价格出现大幅度下滑（元/片） 图：上半年电池价格出现大幅度下滑（元/W）光伏产业链价格回顾：产业链价格整体下滑，逐步回归理性图：上半年组件价格出现大幅下滑（元/W）图：上半年EVA价格出现下滑（元/吨）353025201510502018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/08多晶硅-菜花料 多晶硅-致密料5101502020/01/09 2021/01/09 2022/01/09 2023/01/09图：上半年光伏玻璃价格较为稳定（元/平方）单晶硅片-182（元/片）单晶硅片-166（元/片）单晶硅片-210（元/片）1.51.00.50.0单晶PERC电池-166（元/W）单晶PERC电池-182（元/W）单晶PERC电池-210（元/W）504030201002021/022022/022023/02光伏玻璃

3.2mm镀膜（元/平米）光伏玻璃

2.0mm镀膜（元/平米）350003000025000200001500010000500002020-012021-012022-012023-01EVA市场价（元/吨）1.21.41.61.822.212020/05 2021/05 2022/05Pvinfolink，Wind资讯，中信建投2023/05单面单玻-单晶PERC组件-182（元/W）单面单玻-单晶PERC组件-210（元/W）光伏产业链盈利：上游价格已基本企稳，电池盈利相对强势图：2023年上半年硅料、硅片利润保持低位，电池盈利相对强势（元 图：Q2一体化组件价值量环比提升（亿元/GW，毛利口径）/W）SMM硅料、硅片价格已逐步企稳，其中硅片由于库存水平较低，近期价格有小幅回升。电池环节由于新增产能较少（无新建PERC产能，TOPCon新产能仍需一定爬坡时间），在产业链降价过程中处于相对强势地位，进入7月后组件排产环比明显提升，电池由于供给短期相对刚性，因此价格及盈利水平也持续处于较高水平，尤其是TOPCon电池当前景气度较高。根据我们的测算，上半年产业链盈利中枢降至历史偏下位置，硅料盈利已迫近底部区域。从各环节当前盈利的分位数来看，产业链整体利润空间位于历史中位数偏下的位置，硅料逼近底部区域，组件位于较低分位，硅片件位于中位数偏下位置，电池位于较高分位数。-0.2-0.10.00.10.20.30.40.52021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-01硅料 硅片 电池 组件 Topcon电池0510100%80%60%40%20%0%-20%20Q1

20Q2

20Q3

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21Q1

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23Q1

23Q2电池EVA胶膜硅料组件产业链价值硅片玻璃产业链价值（不含硅料）TOPCon景气度回顾：放量在即，上半年盈利处于较高水平图：预计23年TOPCon电池有效供给144GW（GW） 图：上半年TOPCon电池盈利处于较高水平（元/W）SMM客户N型需求提升：2023年以来，国内央国企组件招标中N型占比大幅提升，2月发布招标公告的国电投、中核招标中N型占比达到30%-40%；随后4-5月华能、大唐、华电招标中N型占比达到50%。目前下游客户对TOPCon组件的性价比已有充分认知，国内招标N型占比要求已达50%，海外客户也是将TOPCon作为首选，行业需求处于快速放量阶段。上半年TOPCon供不应求：上半年行业有效TOPCon产能供不应求，TOPCon电池片单位盈利处于较高水平。据我们统计，2023年行业整体TOPCon电池有效供给约为144GW，年底产能400GW左右。05101520253035一线厂商 其他老玩家 新玩家0.200.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00PERC电池盈利（元/W）TOPCon电池盈利（元/W）图：2023年H1硅料营收增速回落，Q2利润环比下滑（亿元）图：2023年Q2硅料环节盈利能力有所下滑（%）2023年上半年硅料价格大幅下滑，Q2硅料环节盈利能力环比下降。2023年前二季度硅料环节主要公司营收同比增速为16.1%和3.3%，业绩同比增速为21.0%和-50.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别32.2%和21.8%，环比大幅下滑。硅料：硅料价格大幅下滑，硅料环节盈利下滑-100102030405060毛利率净利率-100%0%100%200%300%400%500%600%-10001002003004005006002023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q1营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比资料来源：Wind资料来源：Wind15图：2023年H1硅片营收增速下滑（亿元）图：2023年Q2硅片环节盈利能力下滑（%）由于硅料价格快速下探，硅片厂商Q2减值压力较大，导致硅片盈利承压。2023年前二季度硅片环节主要公司营收同比增速为29.1%和1.0%，业绩同比增速为78.1%和-20.7%。2023年二季度毛利率和净利率分别为20.0%和9.8%，环比出现下滑。硅片：受库存减值影响，硅片盈利承压051015202530352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%0501001502002503003502016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1-5营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind16图：2023年H1电池环节收入增速有所回落（亿元）图：2023年Q2硅片环节盈利能力保持较高水平（%）受益于N型产品迭代，电池环节供应相对短缺，盈利能力较为坚挺。由于PERC电池供应能力平稳，TOPCon产能爬产不及预期，短期电池供给增量有限，叠加部分电池厂商自用率进一步提升，导致电池外售量减少，TOPCon稀缺性较强。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为18.8%和32.3%，业绩同比增速为324.2%和95.0%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.1%和8.6%，环比较为稳定。电池：受益于于N型产品迭代，上半年电池盈利较为坚挺1000%800%600%400%200%0%-200%-400%-600%1400%1200%160140120100806040200-202023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1-100-500501001502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-5营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind17图：2023年H1组件营收快速增长（亿元）图：2023年H1组件环节盈利能力显著改善（%）2023年上半年下游装机需求旺盛，带动组件厂商营收增长，而上游价格快速降价的同时组件厂有部分期货单执行，导致压力能力显著改善。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.7%和30.5%，业绩同比增速为128.8%和94.1%。2023年二季度毛利率和净利率分别17.8%和10.4%，较去年大幅提升。组件：受益于期货单确认收入，上半年组件盈利显著改善350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%160014001200100080060040020002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2051015202530352016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind18图：2023年Q2玻璃营收下滑（亿元）图：2023年H1玻璃盈利能力承压（%）上半年光伏玻璃供需比始终在105%以上，导致玻璃行业盈利能力承压。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为48.1%和19.0%，业绩同比增速为15.3%和-1.2%。2023年二季度毛利率和净利率分别18.3%和11.8.%，同比去年有所下滑。玻璃：光伏玻璃供需比趋紧，上半年玻璃盈利能力承压1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400%807060504030201002023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q10102030405060营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind19图：2023年上半年胶膜盈利承压（亿元）图：2023年Q2胶膜行业盈利能力小幅回升（%）2023Q1盈利环比修复但仍然在低位，Q2胶膜、粒子持续降价，胶膜行业盈利水平维持低位。2023年前二季度电池环节主要公司营收同比增速为19.4%和0.0%，业绩同比增速为-28.0%和-52.5%。2023年二季度毛利率和净利率分别13.8%和6.1%，环比回升。胶膜：行业竞争加剧，盈利水平触底，Q3胶膜涨价后有望修复250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1009080706050403020100-102023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-505101520253035毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind20图：2023Q2金刚线营收同比下降0.3%（亿元）图：2023年上半年金刚线盈利维持高位（%）2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为27.0%和-0.3%，业绩同比增速分别为21.3%和19.5%。2023年Q2毛利率和净利率分别50.6%和36.3%，盈利维持高位。金刚线：业绩稳健，盈利位于高位-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-50510152025302023Q22023Q12022Q42022Q32022Q22022Q12021Q42021Q32021Q22021Q12020Q42020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比-40-30-20-1001020304050602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind21图：2023H1接线盒业绩同比实现增长（亿元）图：2023年H1接线盒盈利能力维持高位（%）2023年前两季度金刚线主要厂商营收同比增速为12.4%和21.7%，业绩同比增速分别为110.1%和65.4%。2023年Q2毛利率和净利率分别21.7%和13.1%，环比维持高位。接线盒：业绩快速增长，盈利能力维持高位-50%0%50%100%150%200%250%6543210872020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q205101520252021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind22图：2023Q2焊带营收业绩同比增长46.5%（亿元）图：2023Q2焊带毛利率和净利率分别11.7%、5.0%（%）Q2以来焊带加工费维持稳定，SMBB焊带相比MBB焊带溢价大约为3-4元/kg，当前N型电池以SMBB为主，渗透率持续提升。2023年前二季度营收同比增速为22.9%和46.5%，业绩同比增速为90.0%和33.2%。二季度毛利率和净利率分别11.5%和5.0%，环比小幅下降。焊带：SMBB焊带出货量增加带来盈利改善-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012142021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q224681012141602021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

2023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind23图：2023Q2银浆营收同比增长39.3%（亿元）图：2023Q2银浆毛利率和净利率分别11.5%、6.0%（%）2023年前二季度银浆营收同比增速为39.3%和62.4%，业绩同比增速为72.5%和114.5%。2023年二季度毛利率和净利率分别11.5%和6.0%，上半年银浆净利率水平维持高位。银浆：营收业绩实现大幅增长，净利率水平维持高位3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%504540353025201510502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-4-20246810121416182020Q2

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2023Q1

2023Q2营业收入扣非归母净利润营业收入同比扣非归母净利润同比毛利率净利率资料来源：Wind资料来源：Wind24目录25三、供给研究：

N型电池加速放量，硅料硅片及部分辅材已有扩产放缓迹象光伏产业链各环节供需情况梳理供给大规模放量趋势下，光伏各环节当前经营表现资料来源：Wind资料来源：Wind绝对值来看，光伏融资规模占据细分板块第二，仅次于电动车，2022年融资金额929.7亿元，同比+165%，占比全行业融资规模的35%；历史趋势来看，融资规模与发展增速高度相关。光伏2023年以来融资规模439.1亿元，待发行融资625.6亿元。IPO及再融资收紧后，部分待发行融资预计会受到限制。图：2022年光伏融资金额929.7亿元，同比+165%（亿元） 图：2023年光伏融资额趋缓（亿元）2022年需求上行周期引起投资热潮，2023年格局恶化融资放缓0500100015002000250030003500储能电动车电力设备风电光伏氢能融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资9008007006005004003002001000融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行再融资光伏26资料来源：Wind注：组件、硅料环节单位为右轴，其余环节单位均为左轴资料来源：Wind注：组件、硅料环节单位为右轴，其余环节单位均为左轴现金流角度看，经营性现金流净额格局较好的硅料、硅片、电池表现较好；货币资金上，硅料、硅片、电池、组件相对充裕。电池环节由于N型产品迭代行业话语权较强，Q2经营性现金流净额大幅反弹，货币资金持续新高。爱旭股份、钧达股份货币资金分为29.26/43.66亿元，二季度环比一季度平均提升49%。图：电池环节Q2经营性现金流净额大幅反弹（亿元） 图：电池货币资金持续新高，二季度环比平均提升49%（亿元）现金流：电池环节现金流表现亮眼160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)2018A2019A2020A2021A2022A2023H1隆基绿能 晶科能源 晶澳科技 天合光能 阿特斯东方日升 亿晶光电 横店东磁 一体化合计(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00隆基绿能晶科能源晶澳科技天合光能阿特斯东方日升600.00亿晶光电横店东磁一体化平均27元）硅料环节一季度经营现金流走低，二季度受产业链价格影响环节出现分歧，通威股份经营性现金流净额明显改善，而大全能源持续走低。受产业链价格探底影响，硅料环节货币资金Q2走低，二季度环比平均下降20%。现金流：受产业链价格探底影响，硅料Q2现金流走低(50.00)0.0050.00100.00150.00200.00图：硅料环节Q1经营现金流走低，Q2不同企业现金流分化（亿通威股份 大全能源 硅料平均0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00图：硅料货币资金Q2走低，环比下降20%（亿元）通威股份 大全能源 硅料平均2资8料来源：Wind资料来源：Wind图：Q2硅片经营性现金流净额环比增长301%（亿元）图：硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%（亿元）2023年Q2硅片环节经营性现金流净额达5.43亿元，环比增长301%。硅片环节货币资金Q1环比增长7%，Q2环比下降10%。现金流：硅片经营性现金流好转，货币资金小幅下降0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均25.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)(15.00)(20.00)(25.00)TCL中环弘元绿能双良节能京运通硅片平均2资9料来源：Wind资料来源：Wind元）2023年Q2电池环节经营性现金流净额达14.52亿元，实现回正。环节出现分歧，爱旭股份Q2经营性现金流净额32.07亿元，钧达股份则为-3.03%。受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善。电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%。现金流：受益于N型迭代，电池环节现金流显著改善0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00图：电池环节货币资金Q1环比下降22%，Q2环比增长49%（亿爱旭股份 钧达股份 电池平均35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)(15.00)图：Q2电池环节经营性现金流净额实现回正（亿元）爱旭股份 钧达股份 电池平均3资0料来源：Wind资料来源：Wind图：Q2组件经营性现金流净额回正，同比增长51%（亿元）图：Q2组件环节货币资金环比增长22%（亿元）资料来源：Wind资料来源：Wind2023年组件Q2经营性现金流净额回正，实现同比增长51%。2023年二季度货币资金环比大幅提升，二季度环比一季度平均提升22%。其中Q2隆基货币资金达561.1亿元，环比增长16%。现金流：下游需求旺盛，Q2组件货币资金环比提升22%31(100.00)0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00隆基绿能东方日升晶科能源亿晶光电晶澳科技横店东磁天合光能组件平均140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)(60.00)隆基绿能阿特斯晶科能源东方日升晶澳科技横店东磁天合光能组件平均图：胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%（亿元）受行业竞争加剧影响，胶膜环节Q1/Q2经营性现金流净额为负。其中仅赛伍技术Q2经营性现金流净额为正数，达0.69亿元。胶膜环节货币资金Q1环比下降8%，Q2环比下降14%。现金流：行业竞争加剧，盈利水平触底，胶膜现金流较紧张(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00图：胶膜环节Q1/Q2平均经营性现金流均为负（亿元）鹿山新材 福斯特 海优新材 赛伍技术 胶膜平均(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00鹿山新材福斯特海优新材赛伍技术胶膜平均3资2料来源：Wind资料来源：Wind元）玻璃环节Q1/Q2经营性现金流净额出现分化，亚玛顿、安彩高科Q2经营性现金流净额为2.09/1.11亿元，而福莱特为-3.6亿元。玻璃环节货币资金Q1环比下降15%，Q2环比增长22%。现金流：光伏玻璃供需比趋紧，玻璃环节Q2现金流修复(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.00图：玻璃环节Q2经营性现金流净额环比提升（亿元）亚玛顿 安彩高科 福莱特 玻璃平均45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00图：玻璃环节货币资金Q1环比下降15%，Q2环比增长22%（亿亚玛顿 安彩高科 福莱特 玻璃平均3资3料来源：Wind资料来源：Wind金刚线环节Q1经营性现金流净额环比提升223%，Q2环比下降89%。其中岱勒新材上半年经营性现金流净额为正，美畅股份及三超新材为负。金刚线环节货币资金Q1环比增长62%，Q2环比下降2%。现金流：Q2金刚线环节现金流趋于紧张0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00图：金刚线货币资金Q1环比增长62%，Q2环比下降2%（亿元）美畅股份 恒星科技 金刚线平均(3.00)(2.00)(1.00)0.001.002.003.004.00图：Q2金刚线环节现金流净额出现分化（亿元）美畅股份 岱勒新材 三超新材金刚线平均资料来源：Wind资料来源：Wind34图：银浆环节Q2经营性现金流净额环比修复（亿元）图：银浆环节货币资金Q1环比下降1%，Q2环比下降8%（亿元）银浆环节现金流较为紧张，Q2经营性现金流净额环比修复；银浆环节货币资金Q1环比下降1%，Q2环比下降8%。Q2环节出现分化，帝科股份货币资金环比增长56%，聚和材料环比下降72%。现金流：银浆环节现金流较为紧张，Q2环比修复(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.00聚和材料帝科股份银浆平均(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00聚和材料帝科股份银浆平均资料来源：Wind资料来源：Wind35接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正；接线盒环节货币资金Q1环比增长14%，Q2环比增长23%。现金流：接线盒环节Q2现金流显著改善(0.50)0.000.501.001.502.00图：接线盒环节Q2经营性现金流净额显著改善，实现回正（亿元）通灵股份 快可电子 接线盒平均(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00图：接线盒货币资金Q1环比增长14%，Q2环比增长23%（亿元）通灵股份 快可电子 接线盒平均(1.00)资料来源：Wind资料来源：Wind36元）资料来源：Wind焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元，与Q1基本持平；焊带环节货币资金Q1环比增长26%，Q2环比增长31%。现金流：焊带环节经营性现金流金额为负，货币现金环比增长3资7料来源：Wind(2.50)(3.00)(2.00)(1.50)0.00(0.50)(1.00)0.501.001.502.00图：焊带环节Q2经营性现金流净额达-1.02亿元（亿元）同享科技 宇邦新材 焊带平均0.002.001.003.004.006.005.007.008.00图：焊带环节货币资金Q1环比增长26%，Q2环比增长31%（亿同享科技 宇邦新材 焊带平均图：电池、一体化环节新增在建工程环比大幅增长（亿元）图：2023H1新能源行业购固现金流出环比有所下降（亿元）资本开支角度看，新增在建工程上半年出现分化，统计公司上硅料、电池、组件环节新增在建工程有所增长，相对而言格局和价格压力更大的硅片、胶膜新增在建工程大幅下降。2023年上半年光伏产业链大部分环节购建固定资产等支付的现金环比去年下半年出现下滑，硅料、硅片、组件、玻璃、胶膜、银浆、金刚线、接线盒、焊带分别-38%、-25%、-23%、-77%、-44%、-55%、-50%、-24%、-42%。电池环节表现亮眼，2023年上半年电池新增在建工程增长68%，购建固定资产等支付的现金环比增长12%。资本开支：受电池迭代影响，电池环节资本开支快速提升-100.00-50.000.0050.00100.00150.002018A2019A2020A2021A2022A2023H1硅料胶膜硅片银浆电池金刚线组件接线盒玻璃焊带-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A2022H12022H2

2023H1硅料胶膜硅片银浆电池金刚线组件接线盒玻璃焊带资料来源：Wind38资料来源：Wind2023年上半年硅料环节新增在建工程达20.26亿元，同比实现回正，主要系通威扩产电池环节所致。购建固定资产等支付的现金环比下降38%，扩产节奏放缓。资本开支：产能过剩价格探底，硅料环节扩产节奏放缓0.0050.00100.00150.00200.00250.002017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H2

2023H1图：2023年上半年硅料购固支付现金环比下降38%（亿元）通威股份 大全能源 硅料合计120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00(20.00)(40.00)(60.00)(80.00)2018A2019A2020A2021A2022A2023H1图：2023年上半年硅料新增在建工程20.26亿元（亿元）通威股份 大全能源 硅料合计资料来源：Wind39资料来源：Wind2023年上半年硅片环节新增在建工程下降79%，购建固定资产等支付的现金环比下降25%，扩产节奏相对放缓。资本开支：产能过剩叠加库存减值压力，硅片环节扩产节奏放缓图：2023年上半年硅片购固支付现金环比下降25%（亿元）TCL中环 弘元绿能 双良节能 京运通 硅片合计70.00140.0060.00120.0050.00100.0040.0030.0080.0020.0060.0010.0040.000.00(10.00)2018A2019A2020A2021A2022A2023H120.00图：2023年上半年硅片新增在建工程下降79%（亿元）TCL中环 弘元绿能 双良节能 京运通 硅片合计0.00(20.00)(30.00)2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A2022H12022H2

2023H1(20.00)资料来源：Wind40资料来源：Wind2023年上半年电池环节新增在建工程增长213%，购建固定资产等