海外经济特征与展望：从衰退预期到空中加油

核心观点美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续扩张（飞）一段时间。海外经济增长三大特征：美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中。欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。美国财政政策：可能受大选影响，2023-2024年财政保持扩张。美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5-5.75。大类资产展望：1美债：利率将在高位维持一段时间美元：保持相对强势金属商品：延续弱势 原油：窄区间震荡（70-80美元/桶）风险提示：地缘冲突等影响，宏观经济出现超预期波动。01

经济基本面分析2截至2023年二季度，美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在2025年以后。海外经济分析：美国经济增长特征资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所指标各分项贡献率（

）2023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/9实际GDP2.42.02.63.2-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3国内需求2.541.422.140.39-1.741.497.123.747.607.345.5938.06个人消费1.12.80.71.51.40.92.12.07.87.02.526.3耐用消费品0.01.3-0.1-0.1-0.20.60.4-2.20.93.20.16.2非耐用消费品0.10.10.10.0-0.4-0.70.10.31.72.10.04.6服务1.01.40.71.62.00.91.63.95.21.72.515.5国内私人投资0.97-2.220.79-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69非住宅投资0.990.080.520.80.010.980.170.11.291.181.462.91住宅投资-0.16-0.16-1.2-1.42-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21库存变动0.14-2.141.47-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57政府支出0.450.850.650.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.97净出口-0.120.580.422.861.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.74出口-1.280.86-0.441.651.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98进口1.16-0.280.861.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.7236月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（

）海外经济分析：美联储的预测资料来源：美联储网站，华西证券研究所2023年2024年2025年长期GDP2023年6月预期1.01.11.81.82023年3月预期0.41.21.91.82022年12月预期0.51.61.81.8失业率2023年6月预期4.14.54.54.02023年3月预期4.54.64.64.02022年12月预期4.64.64.54.0PCE通胀2023年6月预期3.22.52.12.02023年3月预期3.32.52.12.02022年12月预期3.12.52.12.0核心PCE通胀2023年6月预期3.92.62.22023年3月预期3.62.62.12022年12月预期3.52.52.1利率中位数2023年6月预期5.64.63.42.52023年3月预期5.14.33.12.52022年12月预期5.14.13.02.54截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6，英国经济增速为0.4

，尚未出现市场担心的衰退。海外经济分析：欧洲经济虽弱但未衰WIND资料来源：资讯，华西证券研究所%5%海外经济分析：美国通胀形势资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年7月美国CPI为3.2；核心CPI为4.7，回落相对慢；7月PPI为-1.1，显著回落。% %6%%%海外经济分析：美国通胀与工资关系加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。7海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢美国通胀有望持续回落：货币增速（M2）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱；持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力；大宗商品价格下降带动PPI回落，从成本端缓解通胀压力。8截止到2023年7月，欧元区：一般CPI有所回落；但核心CPI仍处于高位。海外经济分析：欧洲通胀压力仍大WIND资料来源：资讯，华西证券研究所9伴随通胀高位回落，消费者信心有所改善。海外经济分析：消费者信心边际有所改善资料来源：WIND资讯，华西证券研究所10海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱WIND资料来源：资讯，华西证券研究所11海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好2022年以来，欧美日制造业景气度持续降温。特别德国。疫情管控放开后，服务业景气度相对较高。资料来源：WIND资讯，华西证券研究所12海外经济分析：美国库存处于相对低位资料来源WIND：资讯，华西证券研究所13海外经济分析：美国库存处于相对低位WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。2000年以来美国库存变动情况（

）14海外经济分析：美国库存处于相对低位WIND资料来源：资讯，华西证券研究所目前，美国处于主动去库的尾声，2023年下半年可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。美国库存周期具体时间段15本轮房地产周期判断综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年下半年；住宅投资将对增长形成支撑。基本逻辑：从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位（超4）、房价收入比处于历史相对合理水平（115），这为房地产市场景气上行提供了支持。16美国房地产周期：持续时间与驱动逻辑WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：住宅销售领先开工建设约1个季度17WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（1）18WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：基于销量的周期划分（2）周期阶段开始时间结束时间阶段持续时间周期持续时间1下行1965/121966/1212个月22个月上行1966/121967/1010个月2下行1967/101970/227个月40个月上行1970/21971/313个月3下行1971/31974/134个月57个月上行1974/11975/1223个月4下行1975/121980/451个月63个月上行1980/41981/412个月5下行1981/41981/95个月24个月上行1981/91983/419个月6下行1983/41984/1220个月35个月上行1984/121986/415个月7下行1986/41991/157个月69个月上行1991/11992/112个月8下行1992/11994/1235个月48个月上行1994/121996/213个月9下行1996/22000/652个月103个月上行2000/62005/761个月10下行2005/72009/142个月56个月上行2009/12010/414个月11下行2010/42011/412个月33个月上行2011/42013/121个月12下行2013/12014/617个月30个月上行2014/62015/713个月13下行2015/72018/1140个月69个月上行2018/112021/429个月14下行2021/42022/1220个月上行2022/1219住宅销售周期WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：现房与新房销售节奏同步%20%WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：主要房价指标变化21美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。%%WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率（

）22WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房贷利率与销售有一定关系，但不显著23.资料来源：圣路易斯联储，华西证券研究所美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：超额储蓄24个人储蓄存款规模（流量）及占可支配收入比例企稳。单位：十亿美元 %美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：增量储蓄25WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：2023年以来，房地产上行支撑因素：薪资增长26WIND资料来源：资讯，华西证券研究所美国房地产周期：房地产上行支撑因素：相对合理的房价收入比27海外经济分析：高利率下，中小银行风险须关注资料来源：WIND资讯，华西证券研究所2023年3月10日以来，美国硅谷银行、签名银行、第一共和银行以及欧洲的瑞士信贷银行相继破产被收购。美国银行业风波导致3月下半月信贷显著收缩。高利率环境下，中小银行风险须要持续关注。信贷扩张有所放缓。28海外经济分析：欧元区信贷扩张放缓资料来源：WIND资讯，华西证券研究所欧元区家庭和企业信贷增速及需求均出现回落。292021年12至今（2023年7月），美国就业持续处于充分状态；失业率已降至3.5附近，处于历史低位。劳动参与率有所改善，目前为62.6。海外经济分析：美国就业市场较为稳健美国失业率已下降至3.5附近，处于历史低位。300231政策分析海外经济分析：美国财政保持扩张可能受到大选因素影响，美国2023-2024年财政处于扩张期。截至2023年7月，美国财政赤字为8.4，同比显著扩大。32海外经济分析：美欧加息缩表抗通胀截至2023年7月，自2022年3月以来美联储已累计加息11次，共加息525bp，为2001年3月以来的最高水平。至于未来什么时候降息，尚待观察；可能在2025年以后。33海外经济分析：美联储资产负债表规模变化为缓解银行流动性危机，阶段性扩表。2023年3月下半月，为了防止银行系统风险的蔓延，美联储向市场注入了约4000亿美元的流动性（扩表）。重新回归缩表。2023年7月FOMC会议表明会继续按2022年5

月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，每月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。3403

资产展望35美债：利率将在高位维持一段时间美元：保持相对强势金属商品：强美元下偏弱原油：在70-80美元/桶附近震荡36大类资产核心观点美债利率：经济热度较高，利率保持高位。美元：尽管美联储加息接近尾声，但中期看，美国经济会持续强于欧洲，美元将保持相对强势。商品：金属价格呈现弱势，原油价格在70-80美元/桶附近震荡。美债利率：经济热度较高，利率保持高位37政策预期及判断：美联储加息可能已进入尾声，终点目标大概为：5.5-5.75附近。利率判断：

2022年1月以来，3个月期美债利率从0上升至2023年8月22日5.57；10年美债利率从1.5上升至4.34。短端上行557BP（跟随加息幅度及预期），长端上行284BP，约为短端的一半。由于美国经济仍然保持较高热度，预计未来一段时间，3个月期美债利率维持在5.5附近；10年美债利率亦将在相对高位。图：不同期限美债收益率（

）资料来源：WIND资讯，华西证券研究所欧洲、日本债券利率：通胀冲击下收益率上扬WIND资料来源：资讯，华西证券研究所38美元：保持相对强势39一般大宗商品：基本金属偏弱，原油在窄区间波动图：原油期货价格（美元/桶）图：主要金属期货价格（美元/吨）基本金属：弱需求、强美元下，基本金属价格偏弱。原油：需求平淡，供给受控下，原油价格在70-80美元/桶徘徊。4041黄金：转向弱势图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司

）图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司

）黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。黄金价格受抑制：实际利率上行并维持在高位；美元保持强势。黄金价格转向弱势。42风险提示宏观经济出现超预期波动，比如地缘政治因素出现超预期的变化，将对宏观经济带来较难预测的扰动。45免责声明华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对