社服零售行业2023中报业绩综述：平价崛起出海扬帆

投资观点：性价比消费与国际化是长期主线，国企重估仍有较多催化。1）全球性价比消费+中国消费品/渠道出海，推荐品牌出海的名创优品、以及跨境电商：小商品城、苏美达、华凯易佰、吉宏股份、焦点科技；2）黄金珠宝保值增值属性凸显，旺季即将到来，推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、菜百股份；3）国企改革加速推进，政策催化下国企资源优势有望兑现，推荐广州酒家、北京人力、重庆百货，4

）市内免税政策存预期，推荐中国中免、王府井、百联股份；5）其他个股性机会，推荐行动教育。性价比渐成趋势，中国企业出海初露锋芒。1）线下名创为代表的性价比零售品牌展现出超越行业的成长性和景气度；线上拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；2）黄金珠宝的高景气来自：场景复苏+

新产品，展现出“储蓄式消费，保值型悦己”的消费逻辑；3）出海是重要增量，受益海运成本下降，汇率，以及海外通胀下的性价比需求，跨境电商在23Q2展现出高景气度和高成长性；4）顺周期招聘和人服环比改善，但仍待景气拐点确认，近期中大型企业招聘信心恢复是积极信号。多数行业效率改善，线下租金红利驱动拓店超预期。1）社服零售多数板块受益降本增效，景区/百货/超市等格外明显，利润率相比19年均有提升；2）市场此前对酒店效率提升寄予厚望，实际营业利润率有改善，但核心驱动为行业景气度的恢复，以及自身高利润率加盟业务占比提升，华住和亚朵效率提升符合预期；3）线下渠道目前处于租金红利+旺季现金流好转，投资人信心稳步恢复，23H1签约超预期。估值波动来自预期兑现、交易结构以及复苏的持续性。1）社服板块估值大幅调整，原因为出行链供需改善及提价预期充分；2）从业绩增速的持续性看，自身处于渠道扩张期，提价/单品驱动的板块业绩增速持续性较强，黄金/跨境电商可以通过高景气驱动高增长消化估值；3）机构加仓黄金珠宝及跨境电商等超预期的高景气，而避开出行链的高预期兑现阶段；4）外资持仓结构不变，但比例整体降低，更多为大盘及汇率影响。风险提示：复苏力度和持续性不及预期、大幅提价后供给增加行业供需再次恶化风险、消费出海面临市场、监管、海外国家和地区政策等多重风险和不确定性。2核心观点CONTENTS

目录性价比渐成趋势，中国企业出海初露锋芒性价比的渠道/品牌/服务景气度更高出行链：业绩很好，预期充分出海是稀缺增量，跨境电商享阶段性红利顺周期人服环比改善，但仍待景气拐点确认效率如预期改善开源节流，多数行业效率和利润相比19年改善酒店利润率提升主要为景气度和结构变化租金红利+旺季现金流好转，投资人信心稳步恢复估值波动来自预期兑现、交易结构以及复苏持续性社服板块估值调整后估值极具性价比黄金/跨境电商高景气驱动高增长消化估值机构加仓超预期的高景气，而避开高预期的兑现外资持仓结构不变，但比例整体降低投资建议及风险提示投资建议：性价比消费与消费品国际化是长期主线核心标的估值水平4

/5数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究社零数据：需求集中释放后增速趋缓零售和服务需求经历23Q1的集中释放后，23Q2增速开始均值回归；服务消费因此前场景受限恢复弹性始终高于商品零售需求，商品由于此前线上渠道可满足需求，因此23Q1之后放缓更明显；线下渠道对线上有部分分流，但并未构成明显冲击，中国线上消费习惯成熟，线上增速放缓更多和消费整体需求有关。平价渠道/品牌/服务景气度更高1-11109070503010(10)(30)(50)2

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72020 2021 2022 2023社零商品及餐饮同比增速（%

）餐饮同比商品零售同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2

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72020202120222023线上VS线下实物商品零售增速（%

）线下实物商品增速（%）线上实物商品增速（%）6数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究平价渠道/品牌/服务景气度更高1-1分品类：在23Q1出现的自极低基数下社零同比高增长趋势并未在Q2延续随着进入6-7月低基数效应的减弱，可选品类需求偏弱，化妆品、黄金珠宝以及地产链相关出现明显负增长；我们同时也观察到，线上零售增速出现一定放缓，这一方面是基数因素，同时也存在部分线下场景恢复后对线上的分流；但食品粮油等必选品类需求增速非常平稳，现阶段居民消费的品类特征在集中释放需求后，依然以保守稳健为主。2022年2023年1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 环比社零总额当月同比（%

）6.7-3.5-11.1-6.73.12.75.42.5-0.5-5.9-1.83.510.618.412.73.12.5-0.6两年平均增速（%）19.5%13.8%2.3%2.4%7.5%5.6%3.9%3.4%2.2%-1.1%-0.1%5.1%3.3%2.6%2.5%3.1%2.6%限额以上当月同比（%

）9.1-1.4-14.0-6.58.16.89.36.1-0.5-5.8-1.32.110.119.012.52.30.3-2.0限额以上增速两年平均（%

）24.9%16.9%1.0%2.7%10.6%7.6%4.8%4.4%2.0%-0.9%0.1%5.5%4.2%1.2%2.6%5.2%3.5%-0.0分品类当月同比（%

）基础消费食品粮油7.9 12.5 10.0 12.3 9.0 6.2 8.1 8.5 8.3 3.9 10.5 9.0 4.41.0 -0.75.4 5.53.6 3.10.1饮料11.4 12.6 6.0 7.7 1.9 3.0 5.8 4.9 4.1 -6.2 5.5 5.2 -5.1 -3.4-0.7-0.5烟酒13.6 7.2-7.03.8 5.1 7.7 8.0-8.8-0.7 -2.0-7.36.15.43.93.89.014.98.6 9.6 7.2-2.4服装鞋帽纺织品4.8-12.7-22.8-16.21.2 0.85.13.6-0.5-7.5-15.6-12.517.732.417.66.9 2.3-4.6日用品10.77.0-0.8-10.2-6.74.30.70.75.6-2.2-3.7-9.1 -9.27.7 10.1 9.4-2.2 -1.01.2可选消费化妆品-6.3-22.3-11.08.1-6.4-3.1-4.6-19.39.624.311.74.8-4.1-8.9金银珠宝19.5-17.9-26.7-15.58.18.922.17.26.21.9-2.7-2.1-7.0-18.45.937.444.724.47.8-10.0-17.8文化办公品11.1 9.8-4.8 -3.311.58.7-1.7 -0.3 -1.1 -1.9-4.9-1.20.1-9.9-13.1-3.2地产系家用电器和音像器材12.7-4.3-8.1-10.63.2 7.13.4-6.1-8.1-7.3-14.1-17.3-13.1-1.9 -1.44.74.5-5.5-10.0建筑及装潢材料类6.20.4-11.7-14.0-7.8-4.9-6.6-7.8 -9.1-6.3 -8.1-8.7 -10.0 -8.9-0.9-4.7-11.2-14.6-6.8-11.2-4.4家具类-6.0-8.8-12.2-6.6 -4.0 -5.85.2 3.5 3.4 5.0 1.20.1-1.1消费电子通讯器材4.8 3.1-21.8-7.76.6 4.9-4.65.8-8.9-17.6-4.5-8.2-9.41.814.627.46.6 3.0-3.6汽车零售汽车类3.9-7.5-31.6-16.013.914.79.715.9 14.23.9-4.24.611.59.211.738.024.2-1.1 -1.5-2.2 -0.6-0.4石油石油及制品类25.610.511.94.78.310.814.2 17.110.29.30.9-1.6 -2.910.913.54.11.6药品中西药品类7.57.911.97.8 9.18.9 8.339.819.33.77.1 6.63.7-2.9实物商品网上零售累计同比（

%）12.38.85.2 5.6 5.6 5.7 5.8 6.1 7.2 6.4 6.2 5.3 7.310.4 11.8 10.8 10.0-0.8电商渗透率（

%）22.023.223.824.925.925.625.625.726.227.127.222.724.224.825.626.626.4-0.27数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：板块数据为细分板块营业收入总和，已经剔除由于新上市企业导致营业收入较高的影响。平价渠道/品牌/服务景气度更高1-1细分板块，不同场景以及不同消费层次营业收入恢复至19年水平2020202120222023Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2免税56%110%141%141%132%163%124%147%123%102%104%122%152%125%118%142%137%134%酒店住宿66%59%84%90%80%99%89%92%85%86%95%93%OTA58%42%39%59%56%54%66%58%54%78%58%63%59%52%71%63%人文景区41%39%60%68%68%58%46%43%52%54%34%62%79%76%自然景区32%81%60%69%49%42%53%20%25%94%餐饮80%92%99%105%109%109%103%105%110%100%118%104%131%134%黄金珠宝129%122%165%105%189%171%194%134%214%157%214%118%268%190%百货53%60%63%58%62%60%62%62%61%54%63%47%58%58%商超132%113%102%94%119%110%105%102%125%116%104%95%112%102%跨境电商94%123%85%87%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%其他零售73%79%98%106%105%98%97%106%92%94%86%105%99%电商117%125%131%114%130%127%136%144%184%175%167%157%208%182%185%169%221%211%人力资源服务231%258%263%229%344%299%292%263%379%346%分场景本地服务75%95%110%118%113%129%119%133%123%135%136%117%154%184%长途出游53%75%98%105%102%116%93%103%100%95%75%81%84%121%132%114%112%线下零售98%95%106%87%115%111%115%123%105%120%86%线上零售119%133%131%137%189%178%170%160%216%188%190%173%230%218%跨境出海94%123%85%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%分层次高端消费53%74%87%83%83%89%81%88%79%67%75%68%86%81%平价消费116%117%119%131%133%156%146%137%132%156%155%156%145%179%208%193%194%大众渠道119%131%129%177%170%164%155%201%175%176%162%跨境出海94%123%85%67%106%126%205%246%269%289%217%225%358%363%8数据来源：公司公告、国泰君安证券研究恢复景气度反应性价比消费特征本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标；线下渠道中，名创为代表的平价零售处于渠道扩张期，成长性对冲了疫情波动，使得其收入恢复远好于百货为主业态；线上平台看，拼多多收入和规模的一骑绝尘，充分体现出平价消费逐步成为趋势的时代消费特征；值得关注的是，名创优品与拼多多的高增长另一个重要原因在于海外业务的快速扩张。平价渠道/品牌/服务景气度更高1-1160%140%120%100%80%60%40%20%0%Q1

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Q2平价消费VS大众消费，线下组：

营收恢复至19年水平重庆百货名创优品 百联股份天虹股份900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%Q1

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Q22020 2021 2022 2023平价消费VS大众消费，线上组：

营收恢复至19年水平京东集团-SW唯品会阿里巴巴-SW

拼多多美团Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220202021202220230%50%100%150%200%250%2020 2021 2022 2023

王府井不同定位消费企业营收恢复至19年水平（%

）平价消费高端消费大众消费2023Q2复苏节奏符合预期，黄金品类延续高景气。黄金珠宝行业9家上市公司2023H1实现营业收入865亿元，同比2022H1增长24.07%，同比2021H1增长29.52%

，整体恢复优于疫情前水平；单季度看，2023Q2黄金珠宝行业收入相较2022Q2同比增长16.41%，相较2021Q2同比增长11.46%。2023Q2板块增速延续Q1趋势，主要由于线下客流及消费快速复苏，金价上行推升黄金品类延续高景气。加盟下沉拓店叠加克重金占比提升，行业毛利率同比下降。2023H1

黄金珠宝行业毛利率为12.62%

，同比2022H1

下降1.35pct，同比2021H1下降3.29pct；2023Q2行业毛利率为13.30%，同比2022Q2下降0.22pct，同比2021Q2下降2.69pct，各品牌加速加盟拓店，受金价上行预期提振克重黄金及投资类黄金占比提升，毛利率相较同期有所下降。1-1 黄金珠宝：金价上行驱动“储蓄式消费，保值型悦己”图：

2023H1黄金珠宝行业营业收入恢复增长图：2023Q2黄金珠宝行业毛利率有所回升80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%600.00500.00400.00300.00200.00100.000.0018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2营业收入（亿元）YOYYOY（剔除豫园股份）5.00%0.00%数据来源：Wind、国泰君安证券研究930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q

2行业收入恢复驱动期间费用率显著优化，净利率快速回升。2023H1黄金珠宝行业期间费用率7.82%，同比2022H1下降1.44pct，同比2021H1下降1.08pct，其中销售/管理/财务费用率分别为4.29%/2.35%/1.18%

；2023Q2黄金珠宝行业销售/管理/财务费用率分别为4.78%/2.83%/1.64%

，

较

2022Q2

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化-0.18/-0.08/+0.51pct

，

较

2020Q

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别变

化-0.40/+0.05/+0.67pct。2023Q2黄金珠宝行业期间费用率2023Q1有所回升，主要由于23Q1处于疫后线下消费复苏需求集中回补释放，23Q2处于年内相对淡季，收入规模环比有所回落。2023Q2扣非归母净利率同比2022Q2下降0.13pct，同比2021Q2下降2.08pct，同比2020Q2下降2.74pct。图：2

023Q2黄金珠宝行业费用率回升图：2023Q2黄金珠宝行业扣非归母净利率有所回落6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%18Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2销售费用率管理费用率财务费用率6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2扣非归母净利润（亿元）扣非归母净利率1-1 黄金珠宝：金价上行驱动“储蓄式消费，保值型悦己”数据来源：Wind、国泰君安证券研究10旺季+

低基+

估值切换，增速拐点向上可期。①金九银十旺季临近，加盟商备货拓店先行，零售端旺季有望接力，表现可期；②同店最悲观时点已过：7月同期高基数阶段消化，预计8月行业增速相较7月有望呈现显著优化；且8月下旬逐步迈入同期低基阶段，增速表现有望持续拐点向上；③板块估值切换在即：当前板块估值对应24年仅12x，且金价贝塔提振下24年业绩可期，板块高景气+高ROE+低估值+低风险。品类增速分化，黄金占比较高品牌具备强beta提振。2023H1菜百股份/中国黄金/老凤祥分别实现归母净利润66.05/22.31/42.95亿元，同比2022H1分别增长109.96%/33.49%/22.18%，疫情扰动下黄金品类彰显强劲的经营韧性。表：2023H1黄金珠宝行业上市公司财务指标明细002345.SZ潮宏基30.0638.2630.922.0938.853.2726.90-5.067.04-0.0717.29-4.695.851.57600612.SH老凤祥403.4419.5727.7112.7342.9522.188.460.774.220.672.290.0012.262.64002867.SZ周大生80.7458.37189.497.4026.4521.3018.46-3.699.14-2.305.55-1.4712.162.03600916.SH中国黄金295.6716.7311.155.3722.3133.494.23-0.121.830.081.06-0.297.741.06605599.SH菜百股份83.6156.8562.474.1266.05109.9611.49-0.334.960.283.45-0.9311.974.21301177.SZ迪阿股份12.42-40.45-46.480.53-90.77-92.6769.29-1.334.30-23.4464.1928.000.81-7.75600655.SH豫园股份274.4424.6920.7722.18194.0757.4013.45-4.117.834.4013.87-3.076.163.94000026.SZ飞亚达A23.658.29-14.871.8733.19-19.7636.03-1.067.931.4825.43-3.495.891.20002574.SZ明牌珠宝21.7019.377.480.6883.16-81.2111.721.103.111.068.260.272.291.09603900.SH莱绅通灵4.27-21.35-45.890.0614.15-94.0256.391.981.420.4652.550.870.270.04002740.SZ爱迪尔1.41-12.57-67.88-1.2743.09-3,596.52-3.26-13.69-90.12-35.0671.1712.000.0094.60002731.SZ萃华珠宝25.1126.9786.580.6063.6645.086.72-0.392.370.553.33-1.324.381.59股票代码 公司名称营业收入（亿元）营收同比 营收同比 营收同比

归母净利润

归母净利润

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归母净利润22H1增速

21H1增速 20H1增速 （亿元）

同比22H1增

同比21H1

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净利率（%）（%） （%） （%） 速（%）

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增速（%）净利率变动

期间费用率

期间费用率变（pct) （%） 动（pct）ROE（%）ROE变动（pct）1-1 黄金珠宝：金价上行驱动“储蓄式消费，保值型悦己”数据来源：Wind、国泰君安证券研究1112数据来源：公司公告、STR、国泰君安证券研究酒店高景气靠出游集中释放，商旅表现较为平淡2023年以来，出行链景气度呈现波折向上趋势，而并非趋势性向上；酒店OCC及ADR高峰集中出现在1月、4-5月初以及暑期7-8月上旬，上述均为重要节假日窗口期；而3月后，以纯商旅需求为主的5月下旬-6月RevPAR及恢复趋势略显乏力。出行链：业绩很好，预期充分1-20%40%20%60%80%100%120%140%160%三大酒店集团整体RevPAR恢复至19年情况VS行业整体1

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82021 2022 2023锦江中国区 首旅如家 华住 行业整体 亚朵180%160%140%120%100%80%60%40%20%1/2-1/81/23-1/292/13-2/193/6-3/123/27-4/24/17-4/235/8-5/145/29-6/46/19-6/257/10-7/167/31-8/68/21-8/279/11-9/1710/2-10/810/23-10/2911/13-11/1912/4-12/1012/25-12/311.15-1.212.5-2.

112.26-3.43.19-3.254.9-4.

154.30-5.65.21-5.276.11-6.177.2-7.87.23-7.298.13-8.19中国酒店整体数据恢复至19年水平（周度，%

）OCCRevPARADR提价驱动回暖，产品结构和运营策略决定OCC难以完全恢复酒店集团RevPAR的增长核心来自ADR的大幅提升；而OCC并没有恢复至19年水平，我们认为OCC由于中高端占比提升，酒店收益管理等因素，在中短期并不会完全恢复至100%；ADR的提升既有供需改善和集中度提升后的运营策略调整，但结构性升级的贡献同样存在。23Q2RevPAR华住（121%）与亚朵（115%）的恢复进度差异，即体现出了相比19年，产品结构性升级对RevPAR的贡献。出行链：业绩很好，预期充分1-2450400350300250200150100500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

Q2龙头酒店RevPAR绝对值（元）2019

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2023首旅 锦江 华住 亚朵500450400350300250200150100龙头酒店ADR绝对值（元）Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1

Q22019 2020 2021 2022 2023首旅 锦江 华住 亚朵100%90%80%70%60%50%40%30%20%龙头酒店OCC绝对值（%）Q1

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Q22019 2020 2021 2022 2023首旅 锦江 华住 亚朵数据来源：公司公告、国泰君安证券研究13经济型价格弹性更高，供需和改造皆有贡献考核分等级产品ADR相比19年的恢复情况，可以剔除结构性因素影响，考察实际幅度；龙头酒店集团经济型ADR提价幅度普遍高于中高端产品；华住的经济型和中高端均处于提价领先地位；对于经济型酒店的提价，存在两个核心驱动力：1、涨价背景下对消费者预算约束下，对低价酒店的需求，以及近年来产品升级中高端带来的供需错配；2、酒店集团过去对经济型产品本身持续进行产品迭代与升级带动的经济型产品能够卖出更好的价格。我们认为上述两种原因皆有。出行链：业绩很好，预期充分1-270%80%90%100%110%120%130%60%Q1

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Q22020202120222023不同集团分等级酒店ADR恢复至19年（%

）锦江中高端首旅经济型首旅中高端锦江经济型华住中高端华住经济型亚朵中高端数据来源：公司公告、国泰君安证券研究14出行链：业绩很好，预期充分1-2加盟收入大幅增长，直营收缩23Q2季度A股酒店营收普遍恢复或接近19年水平，华住亚朵则大幅超越19年体量；锦江及首旅直营门店由于产品结构、产品老化、以及门店减少等因素，直营收入尽管环比改善，但尚未完全恢复；华住则由于结构升级及时，收益管理到位，直营收入同比提升；加盟业务收入主要受加盟店数量推动，相比19年均有较大幅度提升；数据来源：公司公告、国泰君安证券研究152019A2021A2022A2023E单位：亿元CNYQ1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2营业收入整体锦江33.3738.0641.3938.1723.0029.6330.8729.9023.2227.2130.5229.1329.2238.84首旅19.4420.4722.4020.8012.7118.7315.8214.2712.1211.1815.0712.5216.5619.53华住23.8728.5930.5529.1023.2735.8735.2333.5026.8133.8240.9337.0644.8055.30亚朵3.033.854.374.424.205.705.655.924.525.156.706.267.7410.93恢复至19年水平锦江69%78%75%78%70%71%74%76%88%102%首旅65%92%71%69%62%55%67%60%85%95%华住97%125%115%115%112%118%134%127%188%193%亚朵139%148%129%134%149%134%153%142%256%284%国内酒店业务营业收入锦江24.0426.6129.6127.2418.4324.6322.4222.5216.9117.7319.6818.6420.3126.31首旅19.4420.4722.4020.8012.7118.7315.8214.2712.1211.1815.0712.5216.5619.53华住23.4028.2130.9329.3421.7433.6329.3427.7622.7524.6131.6127.5735.9443.47亚朵3.033.854.374.424.205.705.655.924.525.156.706.267.7410.93恢复至19年水平锦江77%93%76%83%70%67%66%68%84%99%首旅65%92%71%69%62%55%67%60%85%95%华住93%119%95%95%97%87%102%94%154%154%亚朵139%148%129%134%149%134%153%142%256%284%国内直营业务收入锦江19.8021.4622.6422.1010.2514.1512.4912.498.979.9410.4110.2710.8014.64首旅14.2018.5219.0116.419.4114.4811.9210.578.008.3010.448.8110.6413.83华住17.0620.0120.8919.2212.5520.7017.8415.6512.5814.7517.9315.3720.2024.66亚朵1.311.551.691.601.251.841.671.541.121.431.601.391.872.20恢复至19年水平锦江52%66%55%56%45%46%46%46%55%68%首旅66%78%63%64%56%45%55%54%75%75%华住74%103%85%81%74%74%86%80%118%123%亚朵96%119%99%97%85%92%94%87%143%142%国内加盟业务收入锦江4.235.156.975.138.1810.489.9410.047.957.799.278.379.5111.67首旅3.504.134.745.042.975.254.685.383.102.463.113.114.054.72华住6.167.659.779.618.9212.6711.1010.739.749.2912.9111.3015.3618.30亚朵1.512.042.392.462.543.073.133.462.742.954.273.654.476.26恢复至19年水平锦江193%204%142%196%188%151%133%163%225%227%首旅85%127%99%107%89%60%66%62%116%114%华住145%166%114%112%158%121%132%118%250%239%亚朵168%151%131%141%181%145%178%148%296%308%单位：百万CNY2019Q22019H123Q2 2023H123Q2恢复到19年水平23H1恢复到19年水平23Q1恢复至19年证券代码证券简称营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营业收入归母净利润营收归母净利润300144.SZ宋城演艺592.63414.911,417.34785.11506.09242.50740.52302.8185.40%58.45%52.25%38.57%28.43%16.29%600138.SH中青旅3,309.75318.095,852.51382.182,520.59111.284,178.34106.4776.16%34.98%71.39%27.86%65.20%由盈转亏603136.SH天目湖130.9838.71219.8453.71162.7743.29283.0362.43124.27%111.82%128.74%116.23%135.34%127.62%002033.SZ丽江股份189.9062.73318.3598.05212.3865.85392.39121.05111.84%104.98%123.26%123.47%140.14%156.30%000430.SZ张家界115.7216.55169.998.25115.08-10.97179.12-41.0199.44%由盈转亏105.37%由盈转亏118.02%362.28%002707.SZ众信旅游3,288.8245.255,746.42110.12654.602.98792.44-34.5219.90%6.58%13.79%由盈转亏5.61%由盈转亏002159.SZ三特索道174.601.79283.12-37.20180.0922.17339.7850.89103.15%1237.10%120.01%扭亏为盈147.15%扭亏为盈600706.SH曲江文旅332.6734.40649.9465.03361.623.79688.3612.91108.70%11.02%105.91%19.86%102.98%29.79%600054.SH黄山旅游464.23144.53728.44168.10499.42135.22837.33199.79107.58%93.56%114.95%118.86%127.89%273.98%002627.SZ三峡旅游545.0842.571,076.7862.95403.9940.50871.4160.7474.11%95.15%80.93%96.49%87.91%99.30%000888.SZ峨眉山A273.5357.73528.8477.11254.0975.37491.79145.5292.89%130.56%93.00%188.72%93.11%361.89%000524.SZ岭南控股1,855.6868.753,673.61180.41773.6418.621,250.5527.3341.69%27.09%34.04%15.15%26.23%7.80%000978.SZ桂林旅游184.2611.86300.479.92110.1313.26195.900.7659.77%111.80%65.20%7.61%73.81%642.45%603099.SH长白山79.691.63128.97-23.4998.0616.39167.6712.25123.05%1005.06%130.01%扭亏为盈141.26%16.47%000796.SZST凯撒1,466.7332.212,749.4762.44151.15-75.42227.95-117.9110.31%由盈转亏8.29%由盈转亏5.99%由盈转亏002059.SZ云南旅游666.1455.74992.6834.88138.96-41.93243.47-62.6720.86%由盈转亏24.53%由盈转亏32.01%99.44%300859.SZ西域旅游53.2916.3361.743.5383.6743.7195.0030.72157.02%267.61%153.87%869.54%134.04%101.50%603199.SH九华旅游156.4641.84290.3080.60188.1249.50380.16111.35120.24%118.29%130.95%138.16%143.48%159.61%600749.SH西藏旅游64.6015.0579.987.4365.2811.6590.662.97101.05%77.38%113.36%40.01%165.11%113.84%000610.SZ西安旅游251.12-2.11360.41-5.66141.05-20.85280.25-50.2656.17%988.89%77.76%887.74%127.36%827.74%600593.SH大连圣亚86.4916.11130.777.59112.7217.49182.1719.33130.32%108.59%139.31%254.59%156.86%扭亏为盈景区：二季度恢复环比略降，仍维持高景气从景区股23Q2整体恢复表现看，仍然延续一季度的高景气，但相较年初报复性出行带来更高的淡季客流，从而在高经营杠杆下实现的更高业绩，二季度在走出淡季后基数提升，导致整体恢复比例环比略降，另外延续补贴政策拉动周边经济的举措同样延缓恢复进度。出行链：业绩很好，预期充分数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究161-290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016Q22017Q22018Q22019Q12023Q2各景区公司毛利率对比宋城演艺

天目湖

中青旅

三峡旅游大连圣亚

黄山旅游

峨眉山A

九华旅游张家界 三特索道

桂林旅游

西藏旅游岭南控股

云南旅游长白山 丽江股份西域旅游

曲江文旅-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q22017Q22018Q22019Q22023Q2各景区归母净利润率对比宋城演艺大连圣亚天目湖 中青旅 三峡旅游黄山旅游

峨眉山A

九华旅游岭南控股 云南旅游长白山

丽江股份景区：盈利能力恢复仍然很快从23Q2景区股毛利率及归母净利润率来看，整体恢复超19年同期水平，背后一方面是经营杠杆的作用，另一方面酒店业务在往年的亏损随着客流回暖带来入住率提升而大幅改善，其中长途目的地更加受益，例如长白山、西域旅游、西藏旅游等。出行链：业绩很好，预期充分数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究171-2免税行业：上半年承压，下半年望高增1-2离岛免税客流恢复超2019年海南机场客流恢复超过2019年。1）海口美兰机场2023H1旅客吞吐量达到1204.81万人/+83.62%，同比2021增长20.88%，恢复至2019年的96.39%。其中2023Q1旅客吞吐量达到648.36万人/+45.48%，同比2021增长36.85%，恢复至2019年的90.03%；2023Q2旅客吞吐量达到556.45万人/+164.4%，同比2021增长6.41%，恢复至2019年的105.03%。2）三亚凤凰机场2023H1旅客吞吐量达到1124.29万人/+105.27%，同比2021增长15.09%，恢复至2019年的108.02%。其中2023Q1旅客吞吐量达到619.54万人/+51.14%，同比2021增长27.94%，恢复至2019年的100.55%；2023Q2旅客吞吐量达到504.75万人/+266.27%，同比2021增长2.45%，恢复至2019年的118.87%。图：海口美兰机场旅客吞吐量（万人） 图：三亚凤凰机场旅客吞吐量（万人）-100%-50%0%50%100%150%200%01002003004005006007008002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2海口美兰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%01002003004005006007002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2三亚凤凰机场旅客吞吐量（万）同比恢复至2019年18数据来源：wind、国泰君安证券研究免税行业：上半年承压，下半年望高增1-2385245

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375252692622324011 10112823

27645945393223600%400%200%0%-200%1000%800%807060504030201002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05离岛免税购物金额（亿元）同比515272576122476042566476

75

7636142641481517252932788065595041200%100%0%-100%-200%807060504030201001200%

902021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05离岛免税购物人次（万人）同比02,0004,0006,000600%

12,000500%

10,000400%8,000300%离岛免税客单价（元）图：2023H1离岛免税购物客单价为7041.8元/-14.6%0%10%20%30%40%

海南旅客吞吐量购物人数转化率海南离港量购物人数转化率图：离岛免税购物转化率下滑消费力恢复有节奏离岛免税购物转化率和客单价有所下滑。2023H1实现离岛免税购物总额262.9亿元/+24.2%，离岛免税购物人次373.3万人/+45.4%，离岛免税购物客单价为7041.8元/-14.6%。其中2023Q1实现离岛免税购物总额168.7亿元/+14.6%，实现离岛免税购物人次223.6万人/+27.2%，离岛免税购物客单价为7544.7元/-9.9%；2023Q2实现离岛免税购物总额94.2亿元/+46.3%，实现离岛免税购物人次149.7万人/+84.8%，离岛免税购物客单价为6290.8元/-20.9%。图：2023H1离岛免税购物总额262.9亿元/+24.2% 图：2023H1离岛免税购物人次373.3万人/+45.4%19数据来源：wind、国泰君安证券研究20免税行业：上半年承压，下半年望高增1-2折扣收窄促进利润率改善海南严打套代购，压实离岛免税销量。2023年5月，海南省打击走私工作会议召开，贯彻落实习近平总书记关于防控“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用3年时间，开展离岛免税“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务。海南免税商品折扣收窄。根据我们跟踪的海南免税商品价格（包含30个SKU，其中28个香化、2个钟表），2023H1海南免税商品价格同比2022年和2021年均收窄。中免会员权益焕新于2023年6月8日施行，将30元一积分调整为100元一积分，积极优化利润率，平衡销售和利润。数据来源：ifund、国泰君安证券研究21名创优品：出海逻辑验证共振，国内复苏+海外旺季备货开启作为高通胀下平价消费受益标的，公司海外业务持续回暖直营经营杠杆释放，国内拓店超预期，品牌升级与出海加速持续提振利润释放值得期待。预计公司2024-2026财年经调整净利润分别为22.98/27.21/31.80亿元，给予2024财年28x

PE，目标价55.45港元，“增持”评级。利润表现再超预期，直营高增释放经营杠杆，毛利率持续优化。FY23Q

4经调整净利润5.71亿/yoy+156.3%，经调整净利率17.6%/yoy+7.95pct，环比提升1.21pct，创单季度历史新高；从FY22Q

1的33.3%稳步提升至FY23Q4的39.8%，同比提升6.5pct。利润表现再超预期，主要由于：①国内执行品牌升级战略，新推出产品贡献较高毛利率及产品降本措施，驱动毛利率持续优化；②海外市场产品组合优化及直营市场收入贡献提升，经营杠杆释放带动盈利能力提升，海外收入贡献占比相较同期增长0.4pct，季度环比提升7.2pct；③受益高利润率产品占比提升，驱动TOP

TOY毛利率提升。消费复苏，国内拓店超预期。①受益国内消费快速复苏，加盟商信心回暖显著，拓店超预期释放。FY2023Q4单季Miniso门店国内净增221家，海外净增56家，TOPTOY净增2家。截至FY2023Q

4公司门店合计5791家，其中Miniso国内3604家，海外2187家，TOPTO