食品饮料行业专题报告之美国篇：全球视野下啤酒升级之路

目录TOC\o"1-2"\h\z\u美国啤酒行业：穿越周期强韧性高弹性 3行业成熟期逾四十年，至今仍处利润收获期 3吨价持续提升强韧性，四招带来利润率跃迁 6大单品发展历程：升级是永恒的主旋律 9ModeloEspecial：专注西班牙裔人群主打高性价比 9MichelobUltra：转型运动啤酒定位模糊产品边界 中国啤酒业借鉴：早中期盈利空间仍大 17吨价：甩包袱加速期，逆风受益韧性足 18吨利：区域利润改善，高档单品以一抵十 21趋势：大单品创新驱动，行业结构升级 25投资建议 32风险提示 32行业成熟期逾四十年，至今仍处利润收获期美国啤酒行业的发展在禁酒令（1933年）后大致可分为四个阶段：复苏发展期、高速增长期、行业成熟期、利润收获期：图1：1934年至今美国啤酒行业发展历程美国:15-64岁人口比重美国:总人口350,000人均可支配收入(美元）6000066%300,0005000064%250,00040000200,00062%30000150,00060%20000100,00050,0001000056%00美国:15-64岁人口比重美国:总人口350,000人均可支配收入(美元）6000066%300,0005000064%250,00040000200,00062%30000150,00060%20000100,00050,0001000056%00人均可支配收入（YoY）12%10%-2%、 、1980年以后，美国啤酒行业集中化程度高，发展进入成熟阶段。我们将重点研究成熟后的美国啤酒行业情况，将其分为三个阶段：1980-1990年：人均消费量下滑，CR5高集中度，高通胀人均破11980-19821983198175.9%；此外，啤酒行业规模仍在扩大，销量提升，产量从1980年的188.37百万桶提升到1990203.66GDP1978年超过一万美元。但受政府移民政策影响，80年代的外来移民数约为上16倍。1984年美国通过《最低饮酒年龄法案》，规定任何未满21周岁的人不得以任何方式任何理由饮酒。受政策引导叠加人口结构变动影响，美国啤酒的人均消费量开始出现下滑。外来移民绝对数（万人）人均消费量（加仑）700060005000400030002000.225201510510000332.17外来移民绝对数（万人）人均消费量（加仑）700060005000400030002000.225201510510000332.17449.330-年 -年 -年 19401950196019701980199020002010美国人口统计局、 EH.net、1990-2007年：啤酒产量下降，CR5向CR3集中，低通胀水平，单位价格仍持续稳定增长。1990年以后，美国经济进入一段稳定繁荣时期，CPIGDP2.5%-3.4%之间波动，1.4%-2.9%GDP19963行业在供给端开始呈现下滑趋势，啤酒产量从203.66百万桶下降至2000199.17百万桶，1994-2010年，美国啤酒吨价的复合年增长率2.1%1974-1994198036%190043.6%，Coors1990年以12.7%为主导的高集中度阶段，头部三家公司通过不断蚕食市场份额将70%1980年达到拐点后持续走低。图6：年美国啤酒行业为74.5% 图7：1994-2007年美国啤酒吨价年复合增长率为2.1%CR3（）CR3（）复合年增长率（）4.7%7060504030201005.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2.2%2.1%1.5%0 0 0 1 1952-1974年1974-1994年 1994-2010年 2010-2020年Euromonitor、 美国劳工统计局、图8：1990年后，CPI维持在正常稳定区间美国:CPI:同比6%4%2%1950195219501952195419561960196219641966197019721974197619901992199419962000-2%、2007年至今：产量在经济危机中波动下滑，并购使集中度进一步提高，产品创新驱动，单位价格依然保持上涨。75%以上。2007SABMiller和美国摩森康胜合资成立一家名为MillerCoors的啤酒企业；2008年，比利时啤酒公司英特布鲁以520亿美元现金收购美国百威啤酒，百威英博正式成立；2016年，全球第二大啤酒制造商SABMiller被百威英博收购；同年，MolsonCoors收购Miller的全部全球品牌组合，跃居美国第二大啤酒制造商；Constellation收购了GrupoModelo的美国啤酒业务，行业排名第三。需求端在2007-2008年金融危机的影响下，人均GDP短暂下滑，失业率增加，啤酒的重度饮用者——蓝领的失业尤其严重，叠加关税上涨、店内消费不景气和家庭消费（倾向于烈酒和葡萄酒）增加的影响，酒水消费量的增长停滞并逐渐趋于下滑。2007年以后，美国啤酒吨价仍呈上涨趋势，但复合增长率降至1.7%，增速放缓，啤酒行业在经济危机中表现出强韧性。图9：金融危机使体力劳动者失业率大幅提高（%）图10：金融危机期间美国人均GDP出现下滑40%40%体力劳动者失业率 美国失业率季调美国:不变价:人均GDP6000035%30%5500025%20%5000015%10%5%4500040000350000%20002001200320052007200920112013201520170246802468、 、吨价持续提升强韧性，四招带来利润率跃迁图11：2000年以后，美国啤酒产量波动下降，吨价持续上涨，利润率提升至高位后保持稳定、公司公告、美国啤酒行业之后进入利润收获阶段，头部公司百威英博利润率实现两次大幅跃迁。20002000199.172021年的181.42百万桶。但从价格与盈利情况来看，行业吨价在产量见顶后仍保持上涨趋势，从2000年的6754元/吨增长至2010年的8651元/吨，20234元/21世纪以前有所放缓，龙头利润率却实现了两次跃迁且至今保持着较高的利润200123.4%利润率，2010年42.1%，并且后面十年稳定维持在较高的利润水平，2011-202040.9%。在行业产量波动下降的情况下，美国啤酒吨价能够稳步增长，行业巨2000-201015-20pct1）成本控制强；2）并购协同优；3）竞争格局好；4）产品创新足；成本控制+规模效应：在行业产量见顶的情况下，百威英博通过对北美地区进行成本控制，零基预算和规模效应有效提高利润。2005威在北美地区试点实现零基预算（ZBB）政策，要求管理人员每年以“04千万2005年实现了13003%。得益于系列控制成本政策的实施，叠加结构升级，百威在北美地区的EBITDA利润率20044.2pcts2009AB公司后提出提出蓝海计划控制成本端，规划通过高效运营和管理模式革新，在并315Inbev高效协同的管理模式和企业文化，与海外企业协同形成的规模效应使百威在美国市场整体疲软的情况下仍能取得北美地区EBITDA利润率的较大幅度提升。减费增效+海外并购：头部公司并购海外优质企业和品牌，降低分销费用，并表后收入利润均获提升。百威以海外扩张并购闻名，2004年与合并占据南美市场，2008Inbev5204.6亿升，位居世界第一。海外扩张使得产品组合更加丰富和高端化，同时也降低了母公司的分销成本。2007年Inbev072、Beck's等欧洲高端进口产品的销售与营1.024.7%，叠加成本管控、规模效应、结构升级等要素，使得2007年百威在北美地区的8pcts38.1%。2009年并表后，公司在北美地区的收入从3753百万美元上升到15486百万美元，EBITDA利润率从2008年的37.9%201042.1%。2007-08年并购行动成功实现了扩张、缩表、集约的三重目的，进而促成了百威北美地区绝对领先的利润率水平。收入（百万美元）EBITDA利润率（）05%0%200520072009201120132015201720192021 收入（百万美元）EBITDA利润率（）05%0%200520072009201120132015201720192021 200520072009201120132015201720192021、公司公告、 、公司公告、竞争格局+定价权：寡头垄断格局稳定，行业竞争趋缓，头部公司议价权大，维持行业利润高位稳定。2000年以后，行业的寡头垄断格局逐渐稳固，前两大啤酒公司——百威英博和MolsonCoors占据市场的大部分份额，CR3稳定在70%以上。美国啤酒市场的高集中度使行业竞争趋缓，头部公司享有高议价权，百威英博通常在夏末首先发布年度价格上涨公告，故意使其价格上涨对市场透明，使MolsonCoors等业内其他竞争对手跟随提价。2008年以后，百威在美国的市场份额基本保持在40%以上，行业垄断地位明显。2014-2021年，前两大啤酒公司的市占率虽微幅下滑，但仍然稳定维持在60%以上，行业竞争格局稳固。公司的EBITDA利润率也在2010-2020十年时间内稳定维持在40%上下浮动，在产量下行的情况下维持高位。良好的竞争格局为持续提价、结构升级、维持高利润率奠定了坚实基础。图14：2014-2021年前两大啤酒公司市占率微幅下滑，CR3超过75%（%）Anheuser-BuschInBevNV MillerCoorsCrownImportsLLC Others20.621.720.621.722.022.422.622.720.77.09.710.512.027.026.225.825.625.024.624.445.444.543.642.942.642.142.880%60%40%20%0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Euromonitor、结构升级+产品创新：精准的产品定位打造单价更高的热门单品，销售场景和包装变化增加盈利空间，维持利润稳居高位。2003-2007年百威北美EBITDA200560%Leffe200015-20pct的利润率大幅改善，成本集约、10-15pct5-10pct则来自于产品结构升级、包装创新等。2000等新兴热门单品先后涌入市场，依靠精准的产品定位，占据的市场份额逐年扩大，3.6pcts两款产品的终端零售价分别9%45%，利润更高。因此，在百威旗下其他传统单品市占率降低的情况下，创新单品的增长使其利润稳居高位。此外，受到政策限制、经济危机等因素的影响，美国啤酒行业的场内消费情况下行，销售渠道由场内转向场外渠道，同时还带动了啤酒包201873%，罐装啤酒份额不断提升。从瓶装到罐装的转变扩大了啤酒的销售半径，同时降低运输成本，整体毛利率更高，改善了啤酒行业的下行趋势，创造了更多的盈利机会。图15：2011-2020年百威旗下大单品占据的市场份额 图16：Michelob和的终端零售价更高BudBudLight Modelo Michelob Busch Budweiser Natural价格（美元/12只）504540353025201510501614121086420BudLight CoorsLight MillerLiteModeloEspecialMichelob201120122013201420156789LightULTRAEuromonitor、注：Modelo2016

亚马逊、ModeloEspecial：专注西班牙裔人群，主打高性价比Especial最初于1925年在墨西哥酿造，直到1990年代才在美国发行，是仅次于Dos的全国第二大进口啤酒。2008年到2013Especial180万桶增长370万桶，增长了106.9%Dos的出货量增长。凭Especial在金融和经济危机时期取得亮眼成果。图17：金融危机时期销量仍然增长且增速较快2008-2013年啤酒品牌销量增长116.60%106.90%116.60%106.90%95.40%.%0.40.20DosEquis ModeloEspecial StellaMoonUSAToday、ModeloEspecial的增长率主要来自于对核心消费群体——西班牙裔人群的迎合。值得注意的是，这期间该公司几乎没有发布任何英文广告，直到2015年才有第一支西班牙语和英语的双语广告。ModeloEspecial的销量具有明显的种族偏好和地域性，ModeloEspecial在许多地方州的份额远高于其全国份额。是芝加哥、达拉斯、圣地亚哥、旧金山和奥克兰、拉斯维加斯、萨克拉门托和洛杉矶是ModeloEspecial最畅销的七个地区。在洛杉矶，ModeloEspecial的销量比BudLight、CoorsLight和MillerLite的总和还要多。而洛杉矶所在的加利福尼亚州正是美国西班牙裔最聚集的州。的成功尤其反映了“西班牙裔市场的力量”，这种驱动包括两个维度：数量和价格。首先，在数量维度上，。20002010年，美国人口增长的主要内驱力就是西班牙裔和亚裔人群。2010年至2019年间，美国西班牙裔人口增加了1000万（20%）。202042.6%，酗酒人群和重度酒精爱好者分别占23.7%和5.4%。西班牙裔是饮用进口啤酒最多的35%。美国西班牙裔人口（百万）适度饮酒过度饮酒酗酒7060504062.150.535.33020100美国西班牙裔人口（百万）适度饮酒过度饮酒酗酒7060504062.150.535.330201000%22.4白人黑人或印第安夏威夷亚裔 混血14.5非裔9.6西班牙裔或拉丁裔1970 1980 1990 2000 2010 2020数据来源：美国人口统计局、 BeverageDanymics、西班牙裔不同类型啤酒饮用占比25%35%23%5%0%白种人 黑种人 亚裔 西班牙裔西班牙裔不同类型啤酒饮用占比25%35%23%5%0%白种人 黑种人 亚裔 西班牙裔进口啤淡啤普通啤精酿啤无酒精冰啤酒麦芽酒酒 酒 酒 啤酒BeverageDanymics、 数据来源：美国人口统计局、其次，价格维度上，“更便宜的高端啤酒”吸引了低收入的西班牙裔群体。美国西班牙裔人群的人均收入明显落后于其他族群，但Modelo并没有单纯依据消费群体的收入采取低端定价。在前两大啤酒商的优质啤酒价格持续上涨的情况下，Modelo于2008年实施了名为“动量计划”的价格策略，Modelo拒绝追随以百威英博为主导的价格上涨策略，定价始终低于百威等优质啤酒，同时缩小其啤酒与国内高端品牌的价格差距，鼓励高端品牌的消费者转向Modelo。在动量计划下，Modelo品牌的价格增幅基本与百威英博和其他竞争对手的价格增幅持平，提高了在高端细分市场的价格，也获取了更多的市场份额。Modelo不跟随涨价而造成的竞争限制了百威英博提价的能力，给其带来较大压力，尤其是以加利福尼亚州为代表的西班牙裔聚集地区，这一高性价比的高端啤酒吸引了大量西班牙裔消费者。图22：西班牙裔人均年收入较低60000

白种人 西班牙裔 黑种人 亚裔50000400003000020000100002000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201320142015201620172017201820192020美国国家统计局，备注：单位美元MichelobUltra：转型运动啤酒定位，模糊产品边界是一款清淡型啤酒，只有95卡路里和2.6碳水化合物，不含人工香料或色素，通过不断调整自己的产品定位在美国啤酒市场占据了重要的位置。2002-2004年，MichelobUltra在经济衰退中崭露头角，其销量快速增长助力百威市场地位稳步提升。2000年伊始，美国开始经历新一轮的经济衰退，企业投资支出大幅下降，失业率增加，2000年和2001年经济增长速度（GDP增速）分别降至1%和1.7%。图23：2001-2004年美国季调失业率增加 图24：2002年美国增速下滑、 、此番经济衰退主要影响企业投资端，对美国零售业等消费端的影响较小。百威英博的国内销量持续攀升，根据企业披露的年报表示，这种增长主要依赖于MichelobUltra和BacardiSilver的推出。2002年，百威英博推出的MichelobUltra，第一个全年销售量达到250万桶，成为AB历史上增长最快的产品。21至27岁年轻人，尤其是女性群体，2000-20052004年，37%饮酒者是女性，比所有啤酒的跟踪数据高出16%，其广告营销对象也转变为以女性为重点的年轻人。同时，的产品定位是一款高价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。满足了美国人想要“毫不费力地保持健康”的心理。美国零售和食品服务销售额同比增长15-24岁女性:占女性总人口的比重151050(5)(10)14.2%14.0%.%13.6%美国零售和食品服务销售额同比增长15-24岁女性:占女性总人口的比重151050(5)(10)14.2%14.0%.%13.6%13.4%13.2%13.0%.%12.6%12.4%12.2%(15)Statistic、 、20022004的快速增长，百威英博的在国内的销量、盈利水平显著提升，在美国啤酒行业的市场份额稳步200350%MichelobAnheuser-Busc的每桶收入，2001-2003年每桶收入增长率在3%160个基点的毛利率增加，Anheuser-在美国的啤酒收入增长了3.5%0.5个百分点。2003年，美国经济虽低位复苏，但GDP2.8%3.3%的每桶收入。国内销量（百万桶）Anheuser-Busch国内市场份额10451%10350%10249%10110047%9946%国内销量（百万桶）Anheuser-Busch国内市场份额10451%10350%10249%10110047%9946%45%公司公告、 公司公告、毛利率 营业利润率国内每桶收入增长率5%0%4%4%3%3%2%2%1%1%0%毛利率 营业利润率国内每桶收入增长率5%0%4%4%3%3%2%2%1%1%0%-1%-1%公司公告、 公司公告、2007-2010年，MichelobUltra受经济形势影响，销量下滑。2007-2008年金融危机带来经济危机，美国经济增速下滑甚至负增长，失业率提2006年到年，销量从500,000桶下降到140,000桶，仅2010年到20%。图31：2007-2009年美国增速下滑 图32：2008-2010年，住宿餐饮行业不景气、 、美国人均啤酒消费量（加仑）啤酒行业销量（百万升）32250003130245002924000235002726美国人均啤酒消费量（加仑）啤酒行业销量（百万升）32250003130245002924000235002726230002522500201220172021、 Euromonitor、2011-2020年，Michelob调整产品定位，第二次出发，依托新的品牌战略卷土重来，逆势而上，销售额和市占率都显著提高。机结束以后，美国啤酒行业仍然不景气，销量波动下滑。许多大型和知名的啤酒品牌首当其冲地受到销售额下滑的影响，但少数主要品牌却逆势而上，销售额显著增长。2017年美国人购买了2.081亿桶啤酒，比五年前减少了160万桶。从2012年到2017年，美国31个最大的啤酒品牌的销售额下降了6.5%Coors的销售额下降了。2010市占率下滑，销售额在五年中下降18%。“啤酒之王”百威啤酒的销售额下降24%。而与之形成鲜明对比的是，2012年-2017的平均年增长率为16%。图36：Michelob销量增长率位居第二 图37：前五大啤酒品牌市占率（%）2012-2017年啤酒品牌销量增幅（）2012-2017年啤酒品牌销量增幅（）BudLight(Anheuser-BuschInBevNV)Miller(MolsonCoorsBrewingCo)120101.3100Coors(MolsonCoorsBrewingCo)Modelo(ConstellationBrandsInc)25Michelob(Anheuser-BuschInBevNV)60204026.32015200-20MichelobUltra CoronaLightCoronaBanquet-11Coors10502011201220132014201520162017201820192020USATODAY、 Euromonitor、成熟市场竞争激烈，只有证明自家产品的独特性才能赢得消费者的青睐。的初衷是精准聚焦婴儿潮一代群体，20世纪末，45-64岁人口大幅增加。产品最初在丹佛、亚利桑那州和佛罗里达州推出，针对50多岁的成年人和季节性居民的“雪鸟”种群。当时是阿特金斯饮食主张（低碳水，重视蛋白质和脂肪）狂热盛行的高峰期。第一次成功转型：21至27岁年轻人尤其是女性群体的注意。公司积极应对消费人群和趋2004年，37%的饮酒者是女性，比所有啤酒的跟踪数据高出16%，其广告营销对充分满足了美国人想要“毫不费力地保持健康”的心理。据调查显示，2001年之后的十年甚至更长时间内，在60%想要减肥的受访者中，只有不到一半人表示变成了一款高价、超优质、低碳水、低卡路里的运动饮料。对比卡路里）、Coors卡路里）卡路里），每瓶952.6Natural和Busch各含有3.2克碳水化合物。在产品定位和目标消费群体方面，20002007年期间，该部分目标人群在美国社会人口Anheuser-Busc的目标人群——30岁左右的男性在总人口中所占比例却有所下滑。图38：20世纪初，中年人口占比增加 图39：25-34岁男性人口比重下滑、 、第二次成功转型：2010-2020年，金融危机结束以后，MichelobUltra继续调整了产品定位。2016年，MichelobUltra再次启用新的品牌战略。品牌定位从“低碳水、时尚”转移为“严肃的运动啤酒”，以此吸引更多有积极生活方式、热爱运动、喜欢在户外玩乐时进行社交的消费者。在2016年超级碗的商业广告中，新的品牌标语——“为那些加倍努力的人而酿造”鼓励人们通过加倍努力来扩展自己。此外，MichelobUltra受欢迎的原因还包括：1）作为淡啤酒这一品类在美国市场受众较广；2）在淡啤市场份额逐渐缩小时，模糊产品界限，向外增长，开发多系列产品，提供不同口味、质量和价格的产品供消费者选择；3）与体育赛事捆绑尤其是对女性体育运动的赞助支持；4）在便利店、杂货商店中销量好，与场内到场外消费场景的转变趋势相契合。运动饮料场外销量运动饮料销售额场外啤酒销售额（百万美元）场内啤酒销售额（百万美元）120000,00运动饮料场外销量运动饮料销售额场外啤酒销售额（百万美元）场内啤酒销售额（百万美元）120000,002007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021Euromonitor、 Euromonitor、图42：2013-2017年，美国女性收入增长高于男性 图43：Michelob致力宣扬女性运动数据来源：美国劳工统计局、 百威英博官网 、美国啤酒行业的发展对中国啤酒市场有借鉴意义。中国啤酒行业总产2013年底触顶下滑，主要原因是啤酒消费人群的萎缩，随着年龄增长，国内消费者会逐步转向白酒、红酒等与社交环境和消费能力变化相匹配的产品。相比美国，中国的啤酒市场发展进程相对滞后。中国啤酒行业产业阶段对标美国年前后，中国啤酒消费者需求则兼具美国市场1990-2020新时代特征。利依然有很大提升空间，相比美国40年的吨价提升周期，中国的吨价提升速度或有望加速，美国不同年代的产品创新之路在中国市场未来5-10年或出现重叠。表1：中国啤酒行业对标美国品品牌 美国 中国结构升级竞争格局降本减费

美国结构升级（包括提价）40年，经济下行周期体现出强韧性，吨价持续提升，其中吨价快速提升主要集中在1980-902000-至今，产品创新驱动。1978GDP1万美金，2000GDP3万美金。1981年76%，1990-200070%以上，百威北美形成全国性的优势垄断地位，拥有定价权，对手常年采取提价跟随策略。1990年之前基本完成，形成寡头垄断格局，2003-2010成本管控、海外扩张、并购缩表等都带来2003-201115-20pct，我们预计其中10-15pct。

2013年开始，啤酒行业升级则是20177年，2023年2月以来刚开始出现低档加速出清+高档3-5年趋势延续。2019GDP1万美金，2030GDP将较目前水平明显提升，依然是结构升级的主要驱动。202192.9%，CR360%，预2025E内部结构将有所变化整体集中度保持。中国啤酒龙头大致从2014-18年之间，先后启动供给侧改革及减费增效的措施，龙头主要费率（销售费、管理费、折旧费）在此期间平均集约5pct2018年之后体现，目前行2025E并购扩张/品类拓展吨价利润率

1990年之后持续进行并购、海外扩张实现收入增长及增强协同集约效应，2000年前后开始关注品类延展，但依然以啤酒类作为主。1980-2000年，吨价复合增速3.1%，2000-2020年复合增速为1.5%。2022年吨价突破11000元。百威北美分别历经行业销量见顶下滑（1990s）、形成寡头垄断（1980s-90s）降本增效并购缩表（2003-2010s）、产品结构升级（1980s-至今）四个阶段，2003-年进入到利润率加速提升，利润率两20%40%左右，2003年至20年的利润收获期。

2023E是并购扩张及品类拓展的元年，未来20年啤酒龙头或将以并购或者内部孵化的方式发展第二曲线，包括威士忌、白酒、饮料在内的品类延展。截至2021年，行业六大龙头平均吨价3500元左20254300元左右。2017-20214.5%左右，预2022-2025E吨价提升幅度保持中单位数。中国行业销量见顶下滑（2013-14年）、形成区域性寡头垄断及集中度进一步提升（2016-2025E）、减费增效及区域利润改善（2016-2030E）、产品结构升级（2010-永续）其中预计加速升级（2017-2025E）、并购及品类扩张（2023E-永续），2016-2022年行业大部分龙头净利润率水平实现了第一次跃迁（3-5%12-18%），2023E-2030E将实现不同幅度和进度的二次跃迁。数据来源：吨价：甩包袱加速期，逆风受益韧性足我们认为中国啤酒行业2013年进入到美国1980s年目前则对标美国1990年前后阶段，主要相似特征：1）201370%1980年为74.5%）相近，都经历了大厂不断并购最终形成寡头垄断的演变过程；2）2013年底触顶下滑，美1980年产量出现拐点；3）从需求端来看，两者的购买力水平相GDP2019年突破一万美元，人均可支配收入增速为8.68%1980GDP1.2610.31%，消费者的购买能力和增速能够支撑行业的结构升级。美国:现价:人均GDP（美元）中国:现价:人均GDP（美元）华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威亚太珠江啤酒70,0000100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201920202021图44：中国人均在2019年突破一美国:现价:人均GDP（美元）中国:现价:人均GDP（美元）华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威亚太珠江啤酒70,0000100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201920202021、 Euromonitor、图46：我国啤酒行业升级进程大致分为三个阶段（2008-2021年）、公司公告，注：啤酒行业吨价计算由6家上市公司（包括华润、青啤、重啤、燕啤、珠啤、惠泉，剔除百威中国）在中国的啤酒业务总收入啤酒总销量；啤酒行业吨利计算由上述上市公司（剔除百威中国）在中国的总EBITDA/啤酒总销量。华润啤酒因2008-2009年未公布啤酒业务收入，测算从2010年起。百威中国为国泰君安测算值，从2012年开始。美国啤酒行业过去40年结构不断升级，中国啤酒行业吨价在未来年内有望持续增长。1980年之40年时间内，尽管受到经济形势变化、消费饮食习惯变化、产量GDP提升、19741994年每品脱价格4.7%。中国啤酒行业，2013-2017年吨价提升幅度复合增2.1%，2017年以后受益于竞争格局优化，龙头通过提价以及扩大次高以上（8元以上）销量来实现结构升级，2017-2022年吨价提升幅4%2022年，低档酒（6元及以下）在龙头酒企的销量占比中依然在48%左右（青啤、华润为例），整体产5-10年，龙头酒企产品结构将向橄榄型以及钻石型演变，低档酒占比显著下降，同时受益于竞争格局进一步优化、头部企业扩张、品类及产品创新等驱动因素，吨价在2023-2025年吨价提升幅度复合增速有望保持中单位数。图47：预计低档销量占比2025年较2021年收缩1成左右图48：2008-2022年中国啤酒大厂吨价上升（元/吨）华润啤酒华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒珠江啤酒重庆啤酒惠泉啤酒6,000089012345678901欧睿， 数据来源：中国酒业协会，图预计至2025E华润低档占比降低至图50：预计至2025E青岛低档占比降低至次高及以上（8元以上） 中档（6-8元）次高及以上（8元以上） 中档（6-8元）主流及以下（6元以下）高档价位（8元以上） 中档(6-8元）低档（6元以下）14000AAAAAAAEEE0A A A A A E 中国酒业协会 数据来源：中国酒业协会，图51：高端化代表产品吨价显著高于公司整体水平（元/千升，2021年）0

华润华润

青啤青啤

重啤重啤

燕啤燕京整体SuperX

整体纯生

整体 U8各公司公告，美国啤酒行业的高韧性还体现在经济下行周期中的强修复能力及吨价的稳定增长。2008失业率大幅上升，行业产量销量受到影响。但从行业吨价来看，2007-2008年美国行业吨价并未出现下滑，而是保持原复合增速稳步提升，20077933元/20098501元/吨。依托寡头垄断的等创新产品在经济危机期间仍保持高速增长等因素，头部公司盈利水平恢复速度快，百威北美利润率在200834.9%200937.9%。全行业平2010-20201.5%。同样在中国，疫情影响之下，2022-1H23龙头啤酒企业吨价依然实现量价齐升，我们认为背后主要原因：1）品类降级受益：酒吧夜场、商务KTV、高档餐饮洋酒开瓶率明显下降，取而代之高档啤酒自点率提升；2）竞争格局受益：年初以来观察到低线级城市，6元以下价格带加速出清，6-83）旅游热潮受益：热门旅游省市（四川、山东、广东、湖南等）带动线下景气修复及结构升级，特别低档餐饮（如烧烤、海鲜大排档）升级加速；4）品类交叉受益：年初以来，多元化产品层出不穷，主打高度、低度、新鲜、新口味、好看特色的产品均取得不俗的景气表现，其中，果啤、白啤、精酿等第三类啤酒品类的消费群体以女性消费者为主，啤酒饮料化带来增量客群。表2：中国头部啤酒公司1H23次高以上大单品销量增速加速品品牌 1H23销量预测 1H23吨价预测青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒

10-15%40%50%左右销售单价中单位数。7-83Q23销量增速高单位数下滑，2023年全2%左右20%40%以上增长，纯生、SuperX销售单价中单位数。7-8月销量增速环比放缓，2023年全年销量预计低单位数。2Q2340%，结构升级持续，预计全年销量增速有望中高单位数10%以上增长，166420%以上增长，乌苏销2Q231Q23有所改善至单位数增长，运营边际改善。预计2Q23销售单价小幅增长。7-8销量增速有望环比提速，2023年全年销量预计中高单位数。

吨价提升中单吨价提升中单吨价提升幅度环比有望扩大，改革提效红利将继续吨价提升中低单位数数据来源：公司公告、吨利：区域利润改善，高档单品以一抵十对标美国啤酒行业的发展阶段，中国啤酒市场的利润仍有较大提升空间。20002009年得到迅速提升，美国啤酒利润率从2001年的23.4增至2009年的37.9%，此后十余年稳定维持在该水平上下浮动。反观中国啤酒行业，头部几家啤酒大厂在2018年以后EBITDA利润率呈波动上升趋势，平均值在2021年达到16.7%，但与百威北美（2021年EBITDA利润率为38.5%）仍存在较大差距。根据中国酒业协会预测，到2025年，300亿，2025203014.87%的2030600亿元。我们认为，中国啤酒公司的利润仍有较大提升空间，主要受到以下几个因素驱动：1）甩包袱+高档品创新：中国啤酒行业现阶段2022年）5-10年将以低档酒出清迭代、高档大单品创新驱动利润率提升；2）竞争格局优势巩固+提价：截至202192.9%3-5年，集中度将进一集中，竞争格局持续改善，头部公司的议价权进一步提高，提价以及结构升级的传导更加顺畅；3）规模效应+成本管控：中国啤2016年开始启动，大部分龙头仍处于产能利用3-5年依然有改善提升空间，4）区域利润率改善+减费增效：与百威在美国市场形成的全国性垄断优势不同，中国竞争格局呈现明显区域差异2022年以前，龙头酒企在非利基市场长期处于不盈利状态，从2022年开始在减费增效管理精进、产能优化、竞争格局优化、产品结构升级等多重因素下，开始出现盈利改善，我们预计改善趋势将在未来的5年延续。图52：头部公司EBITDA利润率在2018年后呈上升趋势图53：2025年行业利润预计将达300亿华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒重庆啤酒珠江啤酒百威英博（北美地区）青岛啤酒燕京啤酒惠泉啤酒60%40%20%0%01234567890数据来源：欧睿、世界银行， 数据来源：中国酒业协会，从部公司形成了区域型垄断，核心市场是啤酒企业的重要利润来源。202119.7%，东区经营利润占利润率领先中区和南区。而华润在南区和中区的表现相较东区具有一定利润提升空间。青岛啤酒的核心市场——202112.4%13.9%和华北两地区的经营利润占比高达95%，而青啤在华南、华东、东南、2022年的数据来2022年的14.9%和15.3%，高于其他非核心地区。目前，华润啤酒针对不同区域制定了三种差异化策略，针对总量和高档产品销量都偏低的区域坚决快速提升大高档销量。青岛啤酒也针对核心市场和拓展市场形成了“两横一纵”的战略，促进利润率提升。中国啤酒龙头形成的区域垄断格局使得该公司的非核心经营区域利润空间很大，区域利润率提升成为中国企业提高利润的关键。图54：核心市场是啤酒企业重要的利润来源（经营利润占比，2021年）华润啤酒-经营利润占比

青岛啤酒-经营利润占比华东,-3% 东南,1% 港澳

重庆啤酒-经营利润占比中区,20%中区,20%区,4%南 56%2

华南,5%华北,27%

海外,1%山东,68%

西北区,30%南区,31%

中区,39%25%20%15%

华润啤酒-经营利润率19.7%东区 南区 中19.7%

10%-5%

青岛啤酒-经营利润率12.4%山东华北华南华东东南12.4%山东华北华南华东东南港澳海外

25%20%10%

重庆啤酒-经营利润率19.8%19.8%中区 南区 西北区公司公告，图55：华润东区率领先中区和南区 图56：青啤山东、华北利润率高于其他地区东区EBITDA率（）东区EBITDA率（）南区EBITDA率（）中区EBITDA率（）分区域利润率6%4%2%0%15.3%30%25%20%15%10%14.9%14.2%10.2%5.6%1.5%5%0%华北山东港澳+海外华南 东南 华东20152016201720182019202020212022公司公告 公司公告备注：数据采用2022年息税前利润总额/区域营业收入图58：2023-25年华润针对不同区域采取差异化策略 图59：2023-25年青啤“两横一纵”战略推进利润提升公司公告 公司公告高利润大单品的放量是利润率提升另一大重要驱动力。高利润的大单、Especial等大单品在推出后迅速占据市场份额并为公司创造了较大收益。在中国市场中，高利润的大单品同样对公司利润提升起到重要驱动作用。我4-52倍左右、崂山的8-10倍。以一当十的高利润产品必然驱动公司利润率2019-2022年受制于疫情反复影响（期间以6-8元价格带升级为主），处于微幅增长或保持小规模生产的状态里，而我们观察到1H23开始，8元以上价格带以及超高档产品出现明显放量增长及升级趋势。以青岛啤酒为例1+1+1+2+N20040060100501升装原浆和水晶纯生的目标为各10192万吨，崂山销量超过200400万吨。我们预计崂山的销量会基本保持现状，而中低端以下产品中的冰纯、清纯、冰爽等都要整合到经典以下，这一整合举措能使经典以下的销量增长50万吨左右，大幅提升利润。公3年内全面整合负边际贡献产品，力争在3-5年的时间内实现销量目标，对标山东和陕西两大市场。图60：高端单品（原浆、纯生）吨利是低端单品（崂山）十倍级草根调研，趋势：大单品创新驱动，行业结构升级表3：美国啤酒行业创新之路角角度 措施产品创新渠道创新

抓住增长人群，顺应消费潮流。美国啤酒行业的消费趋势一直在不断演变升级，经历了70年代开始，人们的消费率先对庞大而品类单一的啤酒市场进行细分，针对不同人群精准营销；对肥胖问题的担忧和对健康生活方式的追捧使“低热量、低碳水”成为啤酒产品的新定位；ModeloEspecial利用高性价比的特点拿下庞大的西班牙裔市场。跳出饱和市场，主动寻找新增量。20世纪90年代，啤酒行业进入衰退期，高端化和泛饮料化成为新的增长点。MichelobUltra抓住新消费群体这一核心驱动力，向运动饮料领域延申，200374%的销售来自不会购买啤酒或其他酒类的新饮酒者。在激烈的竞争格局中，向外寻找增长点成为维持市场份额、挽救日益衰微的啤酒销量的关键点。把握销售场景变化风向，场外销售将产品与日常生活捆绑。啤酒的消费渠道从过去的酒、、Coors等在企业餐厅中排名前四的在场外销售中仍然拥有同样强大的火力，通过杂货店、便利店逐渐作为一种日常消费品与人们的生活方式完美契合。包装罐化率提升打开更大利润空间。随着场外销售兴起，应运而生的是便于携带且更适合零售的罐装啤酒。包装的变化解锁了更多产品创新路径，SKU提升；扩大了销售范围，降低运输成本，能够助力啤酒公司从基地市场逐步扩张到全国；同时罐装相比瓶装更具价格优势，整体的毛利率水平也比瓶装啤酒更高，据我们测算，罐化率每提升1%将提升毛利率约0.1pct，打开了更大的利润空间。营销创新

大胆的产品设计。在产品设计上，Michelob以独特的身份脱颖而出：大胆的蓝色搭配红丝带，高大光滑的紧身罐在货架上脱颖而出，每瓶都标有低卡路里标签。新颖的营销推广。2002吸引了大量注重健康的饮酒者、LanceArmstrong还推出影响者营销计划，旨在表彰在Twitter等社交媒体上的最佳内容创作者，2019年该计划的参与量达到1,961,652人次，有力拉动了MichelobUltra的销售额。顺应时代风向支持女性运动。MichelobUltra相应社会呼声，一直为女子运动创造公平的竞争环境而努力，增加广告投放和赞助开销。2021年，MichelobUltra承诺将在未来五年内投入1亿美元来提高女性运动的知名度。美国酒业协会、公司公告、目前中国啤酒消费端正经历以下趋势变化：1）注重品质，愿意为高质及高颜值买单；2）注重健康，低醇0醇精酿关注度提升；3）口味多元，女性及Z世代愿意更多尝试新口味；4）场景多元化，情绪需求、便捷可得性需求增加图61：六成消费者愿意为高质高颜值买单 图62：一般以上消费者对健康、配料表关注提升我愿意为高品质、高颜值的啤酒付出更高的溢价拼酒的时代过去了，可以少喝，但会选择高品质的啤酒赞同 一般不赞同类型48.2%度数48.2%麦汁浓度55.6%配料表55.6%健康概念59.3%知萌咨询、 知萌咨询、备注：知萌咨询2023年7月针对18-60岁消费者进行的在线调备注：知萌咨询2023年7月针对18-60岁消费者进行的在线查，样本N=1100 调查，样本N=1100图63：精酿、纯生、果味、原浆对3-6成消费者有吸引力图64：聚会自饮、商务节日多元场景均受消费者青睐精酿精酿59.6%纯生39.4%聚会聚餐76.5%果味37.6%自饮43.7%原浆30.7%21.0%商务宴请、婚宴等42.2%国潮、进口等19.9%纪念日38.6%淡色、深色等12.3%送礼9.5%其它 1.8%知萌咨询2023718-60N=1100

中国酒业协会、京东消费及产业发展研究院、青啤：高档主力纯生加速可期，新特产品组合潜力较大。纯生是公司高档产品线中销量占比较大、重点打造的单品，总体处于良好的增长趋势。由于餐饮、夜场等即饮渠道受疫情影响较为明显，纯生销量增速短期略有波动，但在非即饮渠道包括电商等的铺货和拓展得到推进。后续随着即饮渠道恢复叠加渠道拓展，我们认为纯生销量有望恢复较好增长。同时，225月新装纯生推出并在核心市场快速推进铺货，通过包装换新等方式实现提价，未来优势区域常态化提价仍有空间。纯生之外，公司持续推动高端产品布局和高端运营能力提升，“N”个新特产品定位高端、超高端，未来全国化增长潜力大。其中，即便受限于疫情对上海工厂等产能的影响，仍然实现较快增长，后续持续较快放量可期；原浆、鲜啤产品力强，依托1903酒吧、体验店和城配，布局有望加速，公司新推出7天保质期限制下主要覆盖部分高线城市，未来公司有望逐步扩大瓶装原浆产能、扩大市场覆盖；百年之旅一世传奇作为超高端价格标杆，上市后市场反馈较好、一度一瓶难求，品牌价格标杆的树立有望引领其他高端超高端产品发展。近年来，公司高端产品销量明显快于主品牌整体销量增速，高端占比不断提升的趋势有望在较长时间内持续。青啤经典打造全国性产品，逐步替代低档产品。认为，公司中档产品逐步替代低档产品是大势所趋，崂山有望循序渐或将明显承接崂山及以下地方品牌的升级，作为全国性中档产品的战赛道的竞争格局持续优化，成为行业利润增长的主要来源。公司腰部价格带产品销量基数较大、单位产品的盈利能力合理，通过结构升级及提价，6-84-6元、44元以下产品成为趋势，情况来看，非即饮渠道增长表现相对强势，经典作为流通渠道一大主力产品，预计成为中档以上增量的主要来源，我们认为在疫情干扰趋弱后，经典量增将主要来自对经典以下地方性低档品牌的逐步替代，增长势头有望得到延续。表4：青岛啤酒打造“1+1+N”的中高端产品矩阵价格带产品价格（元）规格折算500ml价格（元）麦芽度百年之旅一世传奇13991.5L46623.9百年之旅15度388815ml23815.0琥珀拉格35380ml4613.812元以上青啤原浆逸品纯生781L3913.021.5330ml329.0IPA精酿18.0330ml3014.0鸿运当头12.8355ml1811.0皮尔森11.5450ml12.810.5奥古特12.0500ml1212.08-12元青岛纯生青岛白啤10.0500ml1010.58.5500ml8.510.05-8元青岛经典1903青岛经典崂山精品7.2500ml7.210.06.0500ml6.010.05.8500ml5.810.05元以下崂山普崂汉斯干啤银麦啤酒5.0500ml5.010.04.5500ml4.59.02.8330ml4.28.0数据来源：公司公告、京东、图65：青啤加快推进“1+1+N”产品组合 图66：公司品牌更趋国际化、时尚化、年轻化公司公告、 公司公告、华润：4+4品牌矩阵打磨成型，打造高端品牌形象。从市占率来看，中国高端啤酒第一品牌仍是百威，2018年占46.6%，同年华润+喜力分别12.7%2025年九年规划结束时，成为国内高端啤酒市场第一。目前看，公司产品结构升级仍有较大空间。公司次高及以上销量增速高于总体，202127.8%，但在总销量中17%2010197020213020元，仍低于行业平均。当前公司以研发国产品牌新品和引进喜力品牌为两条主线集中扩充高端产品组合，丰富消费者在啤酒品类和风味上的选择。在国产品牌矩阵上，公司已于2021SuperX、马尔斯率、及纯生三个梯队产品的打造。在国际品牌上，重点完善喜力的品2021年初再引入悠世白啤，定位在18元以上，将引领公司产品打入超高端价格带。此、果啤等全新品类，高端产品组合将更加多元和细分。在双品牌群落地、线下营销恢复及强化后，预计公司高端销量增速有望提升，将彻底打破低价形象。表5：华润旗下国际品牌主要包括喜力系列、虎牌、红爵、苏尔和悠世白啤产品 单价 产品特点 产品定位 营销模式或场景 产品外观喜力

11.5

淡淡的果香与均衡的口感，泡沫细腻丰富，麦芽香味浓郁

针对中国中高收入和白领输出有档次的品质生活理念

最具有辨识性的国际经典品牌喜力铁金刚 158元/5L虎牌 7元红爵 7元苏尔 12元/330ml悠世白啤 12元

独创的一体桶啤系统，易于操作，便于携带，专利气体压缩系统，开封后仍能保鲜30天。喜力星银11.5元/500ml与普通喜力相比，喜力喜力星银11.5元/500ml与普通喜力相比，喜力星银口感没有那么浓郁轻松、口感顺滑爽口18-25岁追求个性、喜派对助兴IP+音乐节+未来感社交空间入口极为顺畅,微甜,再品清新爽冽爽口、泡沫劲爽浓密丰盈，口感清爽

针对有聚会需求的消费场景20-25岁放飞自我的年轻人次高档啤酒产品高档啤酒产品，定位于20-30岁生活态度积极，喜欢与朋友分享快乐时光的年轻人群超高端啤酒产品，针对高净值年轻人群

新奇体验+各类聚会、运动比赛、户外旅游街头美食优雅格调阳光泳池派对悠然自得，阿尔卑斯雪山的感官享受数据来源：京东、公司公告、图67：喜力深耕电音赛道，冠名综艺《星电音联盟》图68：喜力主打品牌的音乐和社交属性公司公告、 公司公告、重啤：品牌矩阵完善，本土+国际各有特色。在品牌组合方面，重啤重+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合。在本地强势品牌方面，覆盖乌苏、重庆、山城、西夏、大理、风花雪月、天目湖、京A等品牌，由于消费者对当地品牌具有忠诚度，区域强势市场产品线不断延伸，如公司在重庆等中部地区推出国宾、国宾醇麦、渝越等，新疆乌苏、宁夏西夏也是当地优势品牌；在国际高端品牌方面，主要有嘉士伯、乐堡、1664、格林堡、布鲁克林、夏日纷等，高端品牌在各地主流品牌的基础上形成互补，以满足消费者在不同消费场景和价格区间的消费需求。乌苏产品线升级，品牌生命周期有望较长。2019年下半年，乌苏向疆外区域拓展并迅速崛起，成为了嘉士伯第一个爆红大单品。此后两年间，乌苏大单品放量、发展势头迅猛，由疆内向疆外快速走红。乌苏在疆外以红乌苏产品为主，疆内产品线相对较长。基于红乌苏在疆外的较快放量，2021年9月公司在红乌苏高酒精度和高麦芽浓度的特征基础上，推出了酒精度和麦芽浓度更高、价位定位高端的楼兰秘酿，拓宽了乌苏的中高端品类，有助于乌苏品牌势能进一步增长。表6：公司打造“6+6”品牌矩阵，各品牌定位和目标人群清晰品牌品牌源地品牌定位目标人群特征推出时间重庆重庆浓郁重庆特色重庆当地受众-乌苏新疆新疆风情+硬核年轻，热爱社交，追2019求刺激、潮流、特色6大国产强势西夏品牌宁夏宁夏本地酿造口感醇厚1978风花雪月云南浪漫、云南特色女性、浪漫2016大理大理/昆明云南旅游逍遥自在慢生活-京A北京感知北京故事本土新锐精酿啤酒20121664法国法式浪漫女性、浪漫2014嘉士伯丹麦纯正欧洲口味百年国际酿酒-6大国际高端乐堡丹麦淡爽啤酒热爱音乐2014品牌夏日纷丹麦果味爽口口味清爽2017格林堡比利时欧式古堡风情、高雅爱好精酿2018布鲁克林美国文艺、酷潮爱好精酿、追求个性2018公司公告，图69：1664啤酒包装换新，突出产品的法式特征 图70：乌苏啤酒推出“白啤特调”解锁更多玩法公司公告、 公司公告、燕京：燕京U8大单品放量，高端精酿系列布局加速。前有漓泉1998的成功经验，2019年公司产品布局再进一步，推出战略大单品燕京U8。燕京U8以全国化为目标，贯彻高端化和年轻化路线，从多个方面发力：1）8元价格带（500ml），19986元大关的产品，补齐了6-9元价格带的空白；2）改良原料工艺升级酒体，主1998的流线型大肚瓶包装，采用拉环开启方式，并且不定期推出彩盖、彩罐等限定产品，大大增加饮用便捷性和趣味性；4）发挥代言人王一博和蔡徐坤的流量效应，通过在全国性平台植入广告、联名国际赛事、在各地举快速起量，202010万吨，2021123%，22Q1同比增长超70%，成为市场