香港红筹股制度缺陷的考察及对策

香港红筹股制度缺陷的考察及对策

建立现代企业制度是中国国有企业改革的主要方向，现代企业制度不是“一个建设和一个流通”。有人把建立现代企业制度以后不能解决国企所有问题的责任,归结于我国没有一个完备的资本市场,这其实只是说对了问题的一方面,因为拥有一个相对完善的资本市场只是解决国企问题的一个必要条件,而非充分条件。比如,在香港这样一个拥有世界上最发达资本市场之一的地方,1999年以来,在股市牛气十足的情况下,红筹股照样表现得差强人意就是例证。照理说,红筹股在香港生、在香港长,从设立、运营到发展都是严格按照香港市场经济的游戏规则来操作的,与在香港发展的其他企业一样,拥有同样的制度环境和市场环境,不应存在什么先天或后天的不足,但通过对红筹股的发展历程、背景和现实运作的考察,我们发现对于红筹股的制度安排存在着宏观的和微观的、内部的和外部的某些缺陷,这些缺陷已经和正在影响着红筹股的生存与发展。可以断言的是,在国内股市上市的股份公司也同样存在着类似的制度缺陷,而且与红筹股相比,只会有过之而无不及。因此,对红筹股制度缺陷的考察及相应对策的研究,对于国有企业坚持正确的改革方向,使之最终成为充满竞争活力的市场主体,无疑具有一定的超前意义。一、19红筹股公司的经营业绩不尽人意香港经济自1999年第3季度以来,已摆脱了亚洲金融危机的阴影,各业开始复苏,整体经济重拾升途。作为经济晴雨表的股市对此已经提前作出了反应,恒生指数自1999年初起开始向上反转,到2000年3月29日,恒生指数已经站在了18095点的历史高位,把1997年大牛市时创造的16673点最高收盘指数远远地甩在了后面;而同期的红筹股指数却明显地落后于大盘的涨幅,2000年3月29日红筹股指数仅1576点,离1997年红筹股指数高点1727点相比尚有近10%的差距。从已经公布的几家红筹股1999年度报告来看,红筹股公司的经营业绩大多不尽人意(参见表1),个别曾经无限风光的红筹股公司,如粤海和广信旗下的红筹股公司,甚至到了被清算的地步。香港中银集团仅1999年就为问题贷款拨备了110亿港元(主要针对中资企业),致使中银集团的拨备较1998年劲增83.6%,而累计呆坏账总额则达310亿港元,较1998年增加了1倍,其中60%为中资企业的贷款。值得一提的是,与红筹股有着相同背景的国企股(H股)在此期间的表现更是一塌糊涂:2000年3月29日的收盘指数仅347点,尚处于亚洲金融危机期间的低位水平,且目前仍处于漫漫的下降通道之中。应该说,香港作为世界性的金融中心和最具自由度的市场经济区域,其股票市场理应是相对强效的,亦即:香港的股票市场是可以相对完全地反映上市企业的全部信息。红筹股落后于大盘的表现,反映出市场对于红筹股某种程度的不认同,这种不认同感,可能出于对于红筹股不利的国内宏观经济环境,也可能源自某些特别的事件,更有可能是因为红筹股公司本身所固有的某些缺陷,使公司缺乏灵活应对市场变化的能力,致使公众缺乏对红筹股公司的良好预期所致。二、内地企业制度安排红筹股企业虽然在香港生、在香港长,但其控股股东依然是与传统的内地经济体制有着千丝万缕联系的中资,因此,其内部的企业制度安排,就有了抹不掉、挥不去的内地企业的烙印。现代企业制度确实从一开始就已建立,但要做到形似而且神似,路似乎还很长。1.派来的管理人员所有权与经营权相分离,是现代企业制度的基本要求,对于红筹股公司而言,企业的经营权却只是与其小股东相分离,与控股股东似乎并没有分离。现实的情况是,在大多数的红筹股公司里,内地背景的中资公司既作为其控股股东而行使所有权,同时又实实在在地行使着企业的经营权。中资企业给红筹股公司派来的管理人员,左右着经营生产活动的方方面面,其情形类似于内地某主管部门给下级企业派去管理人员,这些管理人员又完全听命于上级上管部门。香港的《公司条例》第32章(公司法部分)对此并没有明文的禁止,但经济学分析告诉我们,这是·种得不偿失的做法。假设这种由控股股东选派的管理者是完全理性的——即他(或他们)能完全忠实于控股股东,且有足够的经营动力和经营能力,那么,他(或他们)实际上就担当着所有者和经营者的双重角色,其工作的目标函数将是他所代表的控股股东的利益最大化,而非红筹股公司本身利益的最大化。这样产生的问题是:如果为了使控股股东的利益最大化而损伤了红筹股公司本身的利益(如通过某些关联交易),在有效的股票市场上(如前面所述),投资者将采取“用脚投票”的方式对这种行为以回应,这就必然将影响到公司股票的市值、市场形象及信誉,使公司股价长期在低位徘徊,筹资和融资能力都受到极大影响,最终受损的还是红筹股公司及其控股的股东。2.如何对红筹股主体监督的制约内地的国有企业没有解决所有者缺位的问题,由国有企业控股的红筹股自然也就存在着这个问题。终极所有者的模糊不清,作为所有者的代理,自然就缺乏所有者的监督与制约,这一问题表现在红筹股身上,就容易造成两种畸形的极端:一种是红筹股公司中的所有者代理权力极度膨胀,可以凭个人的意志而为所欲为;另一种则是循规导矩,畏首畏脚,为避免犯错而无所作为,错失市场良机。3.内地派驻经营者的工资分配红筹股公司的上要经营者(至少是决策者)一般由控股的中资企业指派,人员大多来自内地。这些人中,不乏精通内地和香港两个市场的经营好手,许多人在红筹股公司中也做出过骄人的业绩。但红筹股公司中对于经营者的激励机制却始终是一个问题,从长期看,必然会影响到红筹股公司整体的发展与壮大。对红筹股公司的经营者的激励机制问题主要体现在以下几个方面:(1)红筹股公司中的经营者薪酬存在着“双轨制”。在同一个红筹股公司中,由内地派驻的经营者有两种工资:名义工资和实际工资。名义工资是根据当地劳动力市场定价,红筹股公司应该支付给派驻经营者的工资,实际工资则是中资企业在收到红筹股公司支付给派驻经营者的名义工资后,拿出其中的一部分二次分配给派驻经营者的工资。内地派驻经营者真正拿到的,就是这个实际工资。这种“双轨制”可能有两种含义:一种可能的含义是,名义工资对于与派驻经营者同档次、同类型而在内地工作的中资人员而言,实在是一个高不可及的天文数字,如果让派驻人员拿这个工资,有违“共同富裕”的思维惯性;另一种可能则是大家都不愿意承认的,那就是派驻人员根本就不值那个价钱,但这又会引出一个悖论:既然不值那个价钱,你又把他放到那个岗位,岂不是把红筹股公司的生死存亡当做儿戏!(2)对于派驻经营者缺乏认股权证的激励。实践证明,对于经营者适当的认股权证的激励,有助于经营者在对公司做经营决策时,尽量避免短期行为,而多从公司的长远发展着想,使公司长盛不衰。红筹股公司对于经营者也有股权激励的做法,但就派驻经营者而言,能真正兑现认股权的微乎其微,因为即便是股价上去了,行使了认股权,但这块收益也很难兑现到派驻经营者个人头上。(3)对于派驻经营者缺乏作为股东的激励与约束。派驻经营者在所在的公司大多并不持股,而且中资公司似乎也不鼓励经营者持股。无疑,持股的经营者比未持股的经营者可能会有更多的责任感。4.防止“内部人控制”的问题中资企业派驻红筹股公司的管理人员,大多采取轮换的办法,即干几年就换一拨。现在更有明文规定,限定派驻人员在港时间不应超过5年,目的或许在于防止“内部人控制”的现象。这一规定本身是无可厚非的,因为更换管理层是一个企业正常的现象,但如果不是从企业的经营实际去考虑而是纯粹从为更换而更换的角度去考虑,就可能对红筹股公司产生一些负面的影响,如企业的持续经营问题。应该承认,对一个企业、对一个市场的谙熟,不是一天两天的事情,试想,当红筹股的主要领导人经过几年的摸索和实践,开始在香港这个市场里游刃有余的时候,却马上又要面临轮换,这对红筹股公司能有什么好处吗?5.者的素质经营者的素质决定了企业的素质,这是市场经济条件下屡试不爽的一条真理。因此,派驻红筹股公司的经营者的素质对于红筹股公司而言是极其重要的。可以肯定的是,中资派驻红筹股公司的经营者在内地绝对是本部门或本系统的佼佼者,但问题在于,在红筹股所处的香港市场,他们是否仍然是最优秀的?同时,内地派驻人员的经营方式是否适合于香港的市场环境?这些问题的存在,对于红筹股公司的影响无疑也是巨大的。三、振兴集团企业的对策和建议1.红筹股给国家或地方“做秀”这种延续性包含两层含义:(1)对红筹股在内地的项目与投资的优惠政策保持一定的稳定性,不要在需要红筹股给国家或地方“做秀”(makeshows)的时候给红筹股多多的优惠,而在不太需要的时候又突然把一些优惠的政策全部或部分地取消,这方面广信事件的教训是深刻的。(2)应尽量减少对于红筹股的行政的干预,红筹股公司日常的经营、人事、投资应上要贯彻市场的意图而不是政府的意图。2.经营人的能力是红筹股公司的核心需要转变的观念有二:(1)在市场经济各项制度安排相对完善的条件下,红筹股公司的那块国有资产并非只有派人“自己运作才是最佳,经营队伍的配置应根据实际情况和经营人的实际能力来确定,因为开办红筹股公司的目的在于赚钱而不是为了“盯着”。(2)应从观念的深处遵守市场经济的游戏规则,杜绝发生在红筹股身上的短期行为,不要做一些以欺人始、以自欺终的事情。3.选优训强者企业在市场中的竞争,实质就是人才的竞争,这已是不争的事实。但目前红筹股公司对于经营管理者的选拔多少有一些局限性。应试图克服部门本位主义和其他意识形