白酒经营有韧性大众品短期承压

正文目录消费弱复苏下业利能力增速环比回落 4细分板块分析 7（一）白酒：整体业绩健有韧性，价格带续化 7（二）啤酒：消费场景复，高端化结构升级 13（三）乳制品：弱复苏求短期承压，成本善利率稳步提升 15（四）调味品：盈利能短期承压 18投资策略与建议 22风险提示 23图表目录图1食品饮料行业营收及速（亿元，%） 4图2食品饮料行业营收及速（亿元，%） 4图32019-2023Q2白酒单季度营业收入增速 7图42015-2023H年茅五泸收入增速（%） 8图52019Q1-2023Q2茅五泸单季度收入增速（%） 8图62015-2023H年次高端白酒企业收入增速（%） 8图72019Q1-2023Q2次高端白酒企业单季度收入增（%） 8图82015-2023H区域白酒企业收入增速（%） 8图92019Q1-2023Q2区域白酒企业单季度收入增速（%） 8图102019-2023Q2白酒单季度归母净利润增速 11图11啤酒成本结构（燕京酒2022） 14图12进口大麦价格 14图13啤酒上游原材料价格 14图14啤酒行业龙头上市公毛利率（%） 14图15啤酒行业龙头上市公毛销差（%） 14图16啤酒行业龙头上市公净利率（%） 14图17啤酒行业龙头上市公单季度毛利率（%） 14图18啤酒行业龙头上市公单季度毛销差（%） 14图19生鲜乳均价（元/公斤,%） 16图20乳制品上市公司毛利（%） 16图21乳制品上市公司毛销（%） 16图22乳制品上市公司净利（%） 17图23乳制品上市公司单季毛利率（%） 17图24乳制品上市公司单季毛销差（%） 17图25乳制品上市公司单季净利率（%） 17图26海天味业成本结构（2012） 18图27期货收盘价：黄大豆1号（元/吨） 18图28食糖价格指数（元/18图29苯二甲酸与乙二醇价走势 18图30玻璃价格走势（元/18图31出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业（元/吨） 18图32调味品上市公司毛利（%） 20图33调味品上市公司毛销（%） 20图34调味品上市公司净利（%） 20图35调味品上市公司单季毛利率（%） 20图36调味品上市公司单季毛销差（%） 20图37调味品上市公司单季净利率（%） 20图38食品饮料行业近十年值水位（截止到9月7日） 22图39食品饮料行业及子行近十年估值分位数（截止到9月7日） 23表1食品饮料行业营收增（%） 4表2食品饮料行业归属于公司净利润增速（%） 5表3食品饮料行业单季度业收入增速（%） 6表4食品饮料行业单季度属于母公司净利润增速（%） 6表5上市白酒行业收入及速（%） 7表6白酒上市公司预收账和合同负债（单位：亿元） 9表7白酒行业上市公司毛率（%） 9表8白酒行业上市公司净率（%） 10表9上市白酒行业归属于公司净利润及增速（%） 10表10白酒行业上市公司归于母公司净利润增速（%） 11表11白酒行业上市公司单度归属于母公司净利润同比增速（%） 12表12啤酒行业上市公司营收入、归属母公司及同比增速 13表13啤酒行业上市公司单度营业收入、归属母公司及同比增速 13表14乳制品行业上市公司业收入、归属母公司及同比增速 15表15乳制品行业上市公司季度营业收入、归属母公司及同比增速 15表16调味品行业上市公司业收入及同比增速（亿元） 19表17调味品行业上市公司季度营业收入及同比增速（亿元） 19表18调味品行业龙头上市司归母利润及同比增速（亿元） 21表19调味品行业龙头上市司归母净利润及同比增速（亿元） 21消费弱复苏下行业盈利能力增速环比回落223154.59312.51.%03168%62%1.1、48%.633%44.52.964.7、3.331576342.4、.2、81。图1食品饮料行业营收及速（亿元，%） 图2食品饮料行业营收及速（亿元，%）0

营业收入同比增速（右轴）归属于母公司净利润同比增速（右轴）营业收入同比增速（右轴）归属于母公司净利润同比增速（右轴）144012 1,50010 308 1,0006 204 5001020 0 0 资料来源：， 资料来源：，表1食品饮料行业营收增速（%）板块201820192020202120222023H1营收增速变化SW食品饮料12.2114.287.0811.527.539.53SW食品加工7.6920.6112.63(4.38)(0.62)6.28SW肉制品2.8326.5221.36(9.52)(4.18)1.29SW其他食品12.0313.803.36SW预加工食品17.0913.7013.09SW保健品(7.80)31.570.2414.621.4425.74SW白酒Ⅱ20.6215.616.5817.9015.1216.23SW非白酒1.012.44(4.69)11.985.4010.51SW啤酒1.903.86(0.07)10.627.2510.56SW其他酒类(1.71)(2.10)(22.46)19.20(4.26)10.09SW饮料乳品10.659.944.0916.746.064.84SW软饮料8.231.18(20.23)22.72(0.40)14.20SW乳品11.0411.357.5615.857.073.59SW休闲食品8.74(0.40)0.96SW零食3.70(3.01)(5.93)SW烘焙食品14.673.5310.75SW熟食15.231.677.07SW调味发酵品Ⅱ13.0214.7713.0514.638.353.37资料来源：，表2食品饮料行业归属于母公司净利润增速（%）板块201820192020202120222023H1归母净利润增速变化SW食品饮料43.966.6516.0711.8112.0214.92SW食品加工6.76(5.81)59.19(29.32)12.09(4.44)SW肉制品10.9012.6425.37(43.46)44.57(27.33)SW其他食品14.85(24.70)84.65SW预加工食品(11.53)29.4514.21SW保健品(415.42)84.63219.120.25(53.35)27.64SW白酒Ⅱ67.357.9812.0917.7420.3219.35SW非白酒0.7232.283.1920.87(3.28)24.79SW啤酒(3.91)54.1422.0528.0912.9521.73SW其他酒类7.194.80(35.97)(4.81)(81.24)43.12SW饮料乳品14.45(6.77)(5.69)34.20(5.42)16.04SW软饮料17.73(42.84)37.7619.02(11.57)38.11SW乳品12.6912.10(16.53)42.57(2.64)10.10SW休闲食品(24.31)(30.40)20.97SW零食(45.85)(11.90)15.40SW烘焙食品(2.14)(25.74)8.37SW熟食14.44(66.61)71.34SW调味发酵品Ⅱ23.9529.0617.676.33(13.72)(32.33)资料来源：，单季度看，食品饮料行业2023Q28.30%、9.9412.9pc8.29p03年46分.4%88%23188p.4p白酒子行业.%1.921.2p05p1.614031-05p、71p6012023Q2饮料乳品子行业.123031.1p.6p休闲食品子行业.145031.3p、1.2p03268%08调味发酵品子行业09%、7.503148p84p232单季度亏损达15.93亿元，对行业整体盈利有所扰动。表3食品饮料行业单季度营业收入增速（%）板块2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营收单季度增速变化SW食品饮料22.746.816.158.837.606.438.738.3310.688.30SW食品加工10.40(3.13)(11.29)(9.12)(18.47)(4.13)5.9517.1111.252.37SW肉制品5.13(11.20)(16.08)(15.39)(25.20)(9.45)4.5518.416.34(2.61)SW其他食品17.046.80SW预加工食品11.6667.8916.4513.8710.3123.0014.5517.1117.019.74SW保健品10.6617.92(2.01)11.94(3.43)(1.22)1.396.0432.4419.85SW白酒Ⅱ22.3719.3415.4413.6919.3610.6016.1912.3915.4917.41SW非白酒44.034.491.746.947.084.038.75(1.22)10.7710.26SW啤酒44.061.430.388.457.826.8810.90(1.55)12.988.45SW其他酒类43.8831.3111.923.873.49(16.72)(6.28)(0.46)(1.22)28.08SW饮料乳品36.9710.9610.2011.9110.016.013.375.036.683.01SW软饮料41.7118.2112.0616.601.94(5.68)1.000.1212.6716.28SW乳品36.3810.079.9211.1011.407.513.735.915.741.52SW休闲食品7.6113.991.440.650.34(4.64)(3.51)6.21SW零食6.1618.29(0.27)3.39(3.52)(5.13)(12.72)4.13SW烘焙食品8.778.213.310.304.00(3.59)13.048.70SW熟食9.1811.355.58(6.17)3.96(4.47)6.817.29SW调味发酵品Ⅱ21.33(12.44)8.1121.3610.0523.4610.670.975.720.91资料来源：，表4食品饮料行业单季度归属于母公司净利润增速（%）板块2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2归母净利润单季度增速变化SW食品饮料26.362.845.187.8718.109.7311.9010.2618.239.94SW食品加工21.00(39.68)(52.53)(66.22)(17.32)2.4548.73122.1618.71(25.43)SW肉制品6.23(30.09)(62.11)(88.90)(16.92)9.6375.61827.45(0.13)(55.07)SW其他食品30.90(43.22)SW预加工食品13.4529.61(20.83)(9.26)25.9728.6340.7359.4140.52(0.29)SW保健品(9.95)(67.11)(41.52)(38.59)(33.19)(23.52)10.52(1304.44)42.988.81SW白酒Ⅱ17.6125.8115.8112.9626.2812.9621.2617.6119.1619.69SW非白酒183.111.259.32(63.64)11.977.542.92(90.24)29.3921.48SW啤酒218.24(8.14)11.1126.7219.4815.977.76(18.60)29.8217.22SW其他酒类132.64285.07(3.72)(118.03)(4.62)(53.98)(35.34)(551.50)28.1896.59SW饮料乳品147.742.5011.9544.339.24(12.30)(27.87)29.2210.7023.36SW软饮料57.1624.51(0.10)(0.34)(20.03)(22.74)(12.93)8.8441.5432.93SW乳品205.02(2.75)17.061,417.2121.87(9.21)(33.30)65.071.9820.95SW休闲食品3.33(28.72)(33.67)(32.44)(25.98)(32.71)25.8614.54SW零食(8.07)19.91(26.38)(4.93)1.56(0.45)24.51(3.32)SW烘焙食品(5.86)(34.41)(32.15)(14.61)(17.35)(48.72)20.85(1.29)SW熟食54.29(109.60)(58.54)(84.84)(62.31)(488.48)42.25103.07SW调味发酵品Ⅱ14.13(28.83)(15.33)35.7212.4144.977.58(55.55)5.69(72.35)资料来源：，细分板块分析（一）白酒：整体业绩稳健有韧性，价格带持续分化2023H白酒行业实现营业收入296912%2/2.5%90%速环比提升2.90pct2023Q2别42%93%1.4.0p875p09p高端6152023Q2（备注：高端酒主要是指茅五泸，次高端则主要包括洋河、汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得）表5上市白酒行业收入及增速（%）资料来源：，（以上测算未包含顺鑫农业）白酒合计高端酒次高端区域酒企3白酒合计高端酒次高端区域酒企70%60%50%40%30%20%10%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-10%-20%-30%资料来源：，2023H165645059307%、1.9、.122227%、50%3.6117p79p99pQ2图42015-2023H年茅五泸收入增速（%） 图52019Q1-2023Q2茅五泸单季度收入增速（%）贵州茅台五粮液贵州茅台五粮液2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：， 资料来源：，2023H19.11.33.9525140%57/66/2.%/3.%；单季度看，2023Q2山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒营收增速分别为3.%1.%3.%22/3.%，环比11.p/06p/94p/19p/1.p。图62015-2023H年次高端白酒企业收入增速（%） 图72019Q1-2023Q2次高端白酒企业单季度收入增（%）山西汾酒水井坊洋河股份酒鬼酒舍得酒业201520162017201820192020202120222023H山西汾酒水井坊洋河股份酒鬼酒舍得酒业201520162017201820192020202120222023H山西汾酒水井坊洋河股份酒鬼酒舍得酒1002023Q22019Q12019Q22023Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-50

-100资料来源：， 资料来源：，2023H31/992.14225%/.%2./43%02；单季度看，2023Q2古井贡酒、今世缘、口子窖、迎驾贡酒、老白干酒营收增速2.%3.%3.%25%1.%环比112p/.p/1.7p/84p/.图82015-2023H区域白酒企业收入增速（%） 图92019Q1-2023Q2区域白酒企业单季度收入增速（%）古井贡酒 迎驾贡酒今世缘老白干酒口子窖201520162017201820192020202120222023H古井贡酒 迎驾贡酒今世缘老白干酒口子窖201520162017201820192020202120222023H0

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迎驾贡酒 老白干酒资料来源：， 资料来源：，合同负债稳健，业绩确定性强。高端酒企，贵州茅台、五粮液、泸州老窖2023H1末合同负债分别为73.3/36.5/19.31.%/3.%1.7/.%/9%17%10/35/35%9%。表6白酒上市公司预收账款和合同负债（单位：亿元）证券名称20162017201820192020202120222023H12023H1同比增速高端酒企贵州茅台175.41144.29135.77137.40133.22127.18154.7273.3441%五粮液62.9946.4667.07125.3186.19130.59123.7936.49.泸州老窖10.7119.5716.0422.4416.7935.1025.6619.3470%次高端酒企山西汾酒5.389.1216.5328.4031.0773.7669.0857.53.洋河股份38.4742.0044.6867.5488.01158.05137.4253.2327%舍得酒业1.981.922.472.533.686.582.985.09.水井坊0.891.691.603.717.369.5910.2710.86.酒鬼酒1.541.401.542.077.1913.824.334.4895%区域酒企古井贡酒6.245.0311.495.3012.0718.258.2730.2517%今世缘4.868.1511.6813.0410.9620.6720.4011.29.口子窖4.448.569.188.007.706.775.637.27.迎驾贡酒4.794.794.834.064.665.976.615.05.老白干酒3.412.781.170.840.890.840.8018.729.8%伊力特0.630.150.430.360.310.620.580.5655%青青稞酒3.551.531.262.282.013.585.100.56.金徽酒1.630.960.831.121.290.981.104.42.金种子酒3.412.781.170.840.890.840.800.919.3%资料来源：，18%68%847.%7.%7.%85%8.%89/45%72%09/39。表7白酒行业上市公司毛利率（%）20162017201820192020202120222023H1毛利率趋势高端酒企H贵州茅台91.2389.8091.1491.3091.4191.5491.8791.80Z五粮液70.2072.0173.8074.4674.1675.3575.4276.78Z泸州老窖62.4371.9377.5380.6283.0585.7086.5988.35次高端酒企业H山西汾酒68.6869.8466.2171.9272.1574.9175.3676.30Z洋河股份63.9066.4673.7071.3572.2775.3274.6076.12H舍得酒业64.1674.6272.6376.2075.8777.8177.7275.60H水井坊76.1679.0681.8782.8784.1984.5184.4982.46Z酒鬼酒74.9977.9478.8377.7578.8779.9779.6380.15区域酒企Z古井贡酒74.6876.4377.7676.7175.2375.1077.1778.88H今世缘70.9671.7172.8772.7971.1274.6176.5974.47H老白干酒59.2362.4261.1561.4764.7467.3268.3667.17H迎驾贡酒61.7760.6460.9264.3667.1367.5468.0270.94H口子窖72.4472.9074.3774.9775.1773.9074.1673.86Z青青稞酒64.1665.6766.6064.4264.0363.0762.0262.95H伊力特50.2147.7349.0151.4548.6151.4548.0547.77H金徽酒61.3363.0162.3060.7262.5163.7462.7863.76H金种子酒55.2652.7551.2537.8727.7228.8026.4530.10资料来源：，0357%91%88%，均处于历史高位；次高端酒企，山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒则分别为3.%3.%2.%13%2.%52/43/.7/.%2.%,表8白酒行业上市公司净利率（%）20162017201820192020202120222023H1净利率趋势高端酒企H贵州茅台46.1449.8251.3751.4752.1852.4752.6853.66Z五粮液28.7533.4135.0736.3736.4837.6737.8139.10Z泸州老窖23.4825.0326.8929.3535.7845.7941.4448.80次高端酒企业H山西汾酒14.5616.6316.6317.2922.2729.5331.1235.73Z洋河股份33.7833.2333.5931.9435.4736.4531.1936.00H舍得酒业5.498.6716.8620.3222.4631.3528.0826.10H水井坊19.1116.3820.5523.3524.3320.5426.0213.28Z酒鬼酒14.8219.8318.7619.8126.9229.7825.8927.37区域酒企Z古井贡酒14.1317.0120.0420.7117.9520.2719.4625.15H今世缘29.5030.3330.8029.9430.6134.6631.7434.34H老白干酒4.556.459.7810.038.707.4915.219.72H迎驾贡酒22.4921.2622.3424.6627.7228.4631.0333.99H口子窖27.6830.9135.9036.8231.8030.6530.1929.11Z青青稞酒14.63-77.551.72-412.647.4614.22H伊力特16.3818.6020.4219.9018.9021.0810.4514.66H金徽酒17.3718.9817.6816.5619.1419.2813.8816.53H金种子酒1.220.717.82-96.80-9-9-0资料来源：，202387321.2222101.4p114%26%37137p/.7pt/14p6172023Q2Q29（%）20162017201820192020202120222023H1变化趋势白酒合计360.04519.28691.07814.33916.481,082.981,311.46837.32同比增速%%%%%%%%高端酒254.31393.11520.74632.51726.58837.93997.72601.08同比增速%%%%%%%%次高端68.4682.26107.26109.55123.66161.60214.24161.74同比增速%%%%%%%%区域酒企37.2743.9063.0872.2866.2483.4699.5074.51同比增速%%%%-%%%%资料来源：，（以上测算未包含顺鑫农业）白酒合计高端酒次高端区域酒企10白酒合计高端酒次高端区域酒企120%100%80%60%40%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-20%-40%-60%资料来源：，2023H1297.9/151.0/55.3亿元，较上年同期分别2.%1.%2.%，21增速分别1%51%/7%，环比2.p/08p/.9Q2显著，山西汾酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒2023H1年归母净利润增速分别为3.%1.%1.%/4.%/1223296/.%1.%5.%/82297p/58p.5/549p.2p，山西汾酒、洋河股份较早进行全国化，势能延,22023H149/67%4665，2324.%2.%28%09，环比247.p2pt/3.4p表10白酒行业上市公司归属于母公司净利润增速（%）20162017201820192020202120222023H净利润增速趋势高端酒企H贵州茅台7.8461.9730.0017.0513.3312.3419.5520.76Z五粮液9.8542.5838.3630.0214.6717.1514.1712.83Z泸州老窖30.8930.6936.2733.1729.3832.4730.2928.17次高端酒企业H山西汾酒16.2456.0254.0128.6356.3972.5652.3635.00Z洋河股份8.6113.7322.45(9.02)1.350.3424.9114.06H舍得酒业79.02138.0548.6114.42114.3535.3110.07H水井坊155.5249.2472.7242.60(11.49)63.961.40(45.15)Z酒鬼酒22.6062.1826.4534.5064.1581.7517.38(41.23)区域酒企Z古井贡酒15.9438.4647.5723.73(11.58)23.9036.7844.85H今世缘10.0618.2128.4526.717.4629.5023.3426.70H口子窖29.4142.1537.6212.24(25.84)35.38(10.24)14.64H迎驾贡酒28.77(2.40)16.8119.492.4744.9622.9736.53H老白干酒47.7147.53114.2615.38(22.68)24.5081.81(40.17)H伊力特(1.82)27.6521.104.43(23.48)(8.53)(47.10)37.41Z青青稞酒(6.44)(143.57)214.24(66.42)(418.66)154.9319.05(2.65)H金徽酒33.8114.022.244.6422.44(1.95)(13.73)20.06H金种子酒(67.32)(51.88)1,144.09(300.71)133.94(339.76)(12.45)31.35资料来源：，表11白酒行业上市公司单季度归属于母公司净利润同比增速（%）资料来源：，（二）啤酒：消费场景修复，高端化结构升级2023H215.9/85.0/76.2/27.7.%72/04/4%；归属于母公司净利润分别为43875137亿元，分别同比增长2.%1.%4.%1722218950401.4.%96/.%1.%1./././81.%35%85/51。表12啤酒行业上市公司营业收入、归属母公司及同比增速201520162017201820192020202120222023H趋势变化营业收入(亿元)青岛啤酒276.3261.1262.8265.8279.8277.6301.7321.7215.9重庆啤酒33.232.031.834.735.8109.4131.2140.485.0燕京啤酒125.4115.7112.0113.4114.7109.3119.6132.076.2珠江啤酒35.235.437.640.442.442.545.449.327.7营收同比增速（%）青岛啤酒(4.9)(5.5)0.71.15.3(0.8)8.76.612.0重庆啤酒4.9(3.8)(0.6)9.23.37.119.97.07.2燕京啤酒(7.1)(7.7)(3.3)1.31.1(4.7)9.410.410.4珠江啤酒(0.2)0.76.27.35.10.16.88.614.0归母净利润（亿元）青岛啤酒17.110.412.614.218.522.031.637.134.3重庆啤酒(0.7)1.83.34.06.610.811.712.68.7燕京啤酒5.93.11.61.82.32.02.33.55.1珠江啤酒0.81.11.93.75.05.76.16.03.7归母净利润同比增速（%）青岛啤酒(13.9)(39.1)21.012.630.218.943.317.620.1重庆啤酒(189.4)375.682.022.662.63.38.38.318.9燕京啤酒(19.1)(46.9)(46.3)11.527.8(14.3)15.854.546.6珠江啤酒37.737.062.897.735.814.47.4(2.1)16.7资料来源：，表13啤酒行业上市公司单季度营业收入、归属母公司及同比增速2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入(亿元)青岛啤酒62.993.987.433.489.393.684.834.092.1100.698.430.6107.1108.9重庆啤酒5.612.013.678.332.738.740.519.338.341.042.518.640.145.0燕京啤酒20.035.643.010.627.835.440.715.831.038.144.118.835.341.0珠江啤酒5.514.515.07.47.714.415.08.28.715.616.88.210.417.4营收同比增速（%）青岛啤酒(20.9)9.14.88.141.9(0.2)(3.0)1.73.17.516.0(9.8)16.38.2重庆啤酒(33.4)19.713.79.056.910.118.01.117.16.14.9(4.0)4.59.6燕京啤酒(41.9)18.110.0(3.2)38.5(0.6)(5.4)48.211.77.58.519.413.77.6珠江啤酒(26.3)7.08.8(1.8)39.7(0.6)0.010.412.88.011.9(0.3)18.811.4归母净利润（亿元）青岛啤酒5.413.211.2(7.8)10.213.912.0(4.6)11.317.314.2(5.6)14.519.7重庆啤酒0.32.12.16.23.03.34.21.23.43.94.50.83.94.8燕京啤酒(2.5)5.22.1(2.8)(1.1)4.02.7(3.4)0.03.53.2(3.2)0.64.5珠江啤酒0.22.32.60.60.72.42.80.20.72.42.60.30.92.8归母净利润同比增速（%）青岛啤酒(33.5)60.117.6(5.9)90.35.76.441.410.223.918.4(22.2)28.914.4重庆啤酒(60.2)38.5(39.5)37.2111.6(35.2)0.2887.615.318.47.9(33.6)13.623.5燕京啤酒(518.0)13.667.330.555.8(22.9)29.5(17.8)100.8(11.9)17.14.57373.328.5珠江啤酒(31.1)23.77.048.6243.16.79.5(74.1)1.40.9(9.6)67.322.215.1资料来源：，成本压力趋于改善，提质增效龙头企业盈利能力趋于改善。（大70202342023H13.%4.%4.%45%，2毛利率则分别为4.%5.%4.%42%，较去年同期18p.9p14p35pt032青3.%3.%33%4916p.3p31p26pt，净利率分别为1.%2.%1.%15%，较上年同期10p.2p26p07pt。图11啤酒成本结构（燕京酒2022） 图12进口大麦价格原材料 包装材料燃料动力 人工工制造费用及其他

500进口平均单价:进口平均单价:大麦:美元/吨30014%13%10%

32%

31%

2015-032015-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03资料来源：燕京啤酒2022年年报， 资料来源：，图13啤酒上游原材料价格 图14啤酒行业龙头上市公毛利率（%）0

玻璃:元/吨瓦楞纸:高强:元/吨(右轴瓦楞纸:高强:元/吨(右轴)出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业：元/吨（右轴）

青岛啤酒青岛啤酒 燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒7,0006,000 505,0004,0003,000 402,0001,0002015-072016-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07202016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H资料来源：， 资料来源：，图15啤酒行业龙头上市公毛销差（%） 图16啤酒行业龙头上市公净利率（%）青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒 青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒30 20201002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H

1510502016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H资料来源：， 资料来源：，图17啤酒行业龙头上市公单季度毛利率（%） 图18啤酒行业龙头上市公单季度毛销差（%）青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒0

燕京啤酒燕京啤酒珠江啤酒2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：， 资料来源：，（三）乳制品：弱复苏需求短期承压，成本改善毛利率稳步提升2023H1659.8/141.4/53.0/13.9亿元，分别同比增长44/.%1.8/.%31.4./13.%21%5%/6%023657./7876亿1113%27%9%2././.0729/012.%/24%1.p/71p/0p/5.0p表14乳制品行业上市公司营业收入、归属母公司及同比增速20162017201820192020202120222023H变化趋势营业收入（亿元）伊利股份603.1675.5789.8900.1965.21101.41227.0659.8光明乳业202.1216.7209.9225.6252.2292.1282.1141.4新乳业40.544.249.756.767.589.7100.153.0妙可蓝多5.19.812.317.428.544.848.320.7天润乳业8.812.414.616.317.721.124.113.9燕塘乳业11.012.413.014.716.419.818.89.6营业收入同比增速（%）伊利股份0.712.016.914.07.214.111.44.4光明乳业4.37.3(4.7)7.511.815.6(3.4)(1.9)新乳业3.59.112.414.118.932.911.610.8妙可蓝多41.892.024.842.363.257.37.8(20.4)天润乳业48.741.717.911.38.719.314.212.6燕塘乳业6.612.64.713.411.321.2(5.5)7.1归属于母公司的净利润（亿元）伊利股份56.660.064.469.370.887.094.363.1光明乳业5.66.23.45.06.15.93.63.4新乳业1.52.22.42.42.73.13.62.4妙可蓝多0.30.00.10.20.61.51.40.3天润乳业0.81.01.11.41.51.52.01.3燕塘乳业1.11.20.41.21.01.61.01.0归属于母公司的净利润（%）伊利股份22.26.07.37.72.123.08.32.8光明乳业34.69.6(44.9)45.821.9(2.5)(39.1)20.1新乳业(50.3)48.09.20.411.215.215.825.1妙可蓝多111.7(86.7)148.780.7208.2160.6(12.3)(78.4)天润乳业53.926.615.222.25.61.531.316.5燕塘乳业10.413.8(65.1)193.7(15.4)50.4(37.0)70.3资料来源：，表15乳制品行业上市公司单季度营业收入、归属母公司及同比增速2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营业收入(亿元)伊利股份272.6290.3283.8254.7309.1323.0302.9292.0333.3326.5光明乳业69.972.877.971.572.571.669.768.370.770.7新乳业20.123.023.323.223.224.627.025.325.227.8妙可蓝多9.511.210.813.312.913.112.410.010.210.4天润乳业4.65.95.25.45.46.96.25.66.37.6燕塘乳业4.05.55.54.93.95.15.14.74.35.3营收同比增速（%）伊利股份22.411.17.132.78.38.510.713.411.21.1光明乳业24.48.819.836.13.718.39.63.7(1.5)(1.3)新乳业0.939.043.990.953.411.110.815.07.012.7妙可蓝多65.478.365.7140.662.235.937.435.217.2(20.2)天润乳业33.210.718.519.717.316.519.73.916.39.8燕塘乳业54.123.712.19.8(3.0)(6.7)(7.2)(4.3)10.94.3归母净利润（亿元）伊利股份28.324.926.27.635.226.114.213.736.226.9光明乳业1.01.61.81.51.71.20.9(0.1)1.91.5新乳业0.31.21.10.60.41.51.20.50.61.8妙可蓝多0.30.80.30.10.70.60.1(0.1)0.20.0天润乳业0.30.50.30.40.40.70.50.40.50.7燕塘乳业0.30.80.5(0.0)0.20.40.30.20.30.7归母净利润同比增速（%）伊利股份147.7(3.9)14.6(27.8)24.34.9(26.5)80.12.72.9光明乳业28.6(31.6)55.9(16.3)65.9(28.2)(52.2)(106.0)13.130.1新乳业210.513.41.2(34.4)48.724.610.2(8.8)40.620.5妙可蓝多215.6261.652.872.7129.6(26.7)(63.0)(174.6)(67.1)(92.5)天润乳业69.4(20.9)(21.0)35.35.752.045.315.855.6(2.5)燕塘乳业3891.930.528.9(101.8)(41.5)(51.1)(43.5)9755.341.885.3资料来源：，原奶价格同比回落，成本端压力大幅缓解。在乳品企业的成本构成中，以原料奶为主的直接材217.%06、.%和3103年8.6元/7%9生鲜乳均价（元/公斤）

平均价:生鲜乳:主产区周 平均价:生鲜乳:主产区:同比（轴）

2520151050(5)(10)(15)资料来源：，2023H1320180.%2323.%/0%/.%2.%,,2023Q23.%2.%/8%/.%00p/19p+.6p21p分别为1.%77/30/6%，较上年同期.p04p.9p20pt；净利率分别为83%.%66%9%1p/.1p06p.0p。图20乳制品上市公司毛利（%） 图21乳制品上市公司毛销（%）伊利股份光明乳业伊利股份光明乳业新乳业天润乳业40353025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1

伊利股份光明乳业新乳业天润乳业1510502016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1资料来源：， 资料来源：，图22乳制品上市公司净利（%） 图23乳制品上市公司单季毛利率（%） 伊利股份光明乳业新乳业天润乳业 伊利股份光明乳业新乳业天润乳业12 40103082064 102018Q12018Q22018Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q202016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1资料来源：， 资料来源：，图24乳制品上市公司单季毛销差（%） 图25乳制品上市公司单季净利率（%）伊利股份光明乳业新乳业伊利股份光明乳业新乳业天润乳业 伊利股份光明乳业新乳业天润乳业14121510810645202018Q12018Q22018Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2资料来源：， 资料来源：，（四）调味品：盈利能力短期承压31、35223894%2.%00、98。图26海天味业成本结构（2012） 图27期货收盘价：黄大豆1号（元/吨）原材料包装材料制造费用直接人工其他业务成本

7,00010.6%2.2%10.6%2.2%0.7%33.5%53.1%5,0004,0003,0002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：海天味业招股说明书， 资料来源：，图28食糖价格指数（元/） 图29苯二甲酸与乙二醇价走势8,0007,0006,0005,0004,000

期货结算价(活跃合约):（元/吨）期货结算价活跃合约(元吨)2019-012019-042019-072019-102020-012019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09资料来源：， 资料来源：，（备注：PET是PTA和乙二醇的缩聚物）图30玻璃价格走势（元/） 图31出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业（元/吨）2019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07

2019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：， 资料来源：，2023H1129.7/26.5/15.32%015.%22299297153/.%382餐饮端需求修复偏慢以及去年同期C2023H111.4/67.1/13.4/14.3亿元，分37/0%60%74032./325866亿39/85/13/2%110pt/.6p/18p/.p，表16调味品行业上市公司营业收入及同比增速（亿元）20162017201820192020202120222023H1变化趋势传统调味品海天味业营业收入124.6145.8170.3198.0227.9250.0256.1129.7同比增速（%）10.317.116.816.215.19.72.4-2中炬高新营业收入31.636.141.746.751.251.253.426.5同比增速（%）14.514.315.412.29.6(0.2)4.40.1千禾味业营业收入7.79.510.713.616.919.324.415.3同比增速（%）23.623.012.427.225.013.726.650.9恒顺醋业营业收入14.515.416.918.320.118.921.411.4同比增速（%）10.96.59.97.59.9(6.4)13.0(3.7)酵母安琪酵母营业收入48.657.866.976.589.3106.8128.467.1同比增速（%）15.418.815.814.516.719.520.310.2榨菜涪陵榨菜营业收入11.215.219.119.922.725.225.513.4同比增速（%）20.435.625.93.914.210.81.2(6.0)复合调味品天味食品营业收入9.810.714.117.323.620.326.914.3同比增速（%）13.38.332.622.336.9(14.3)32.817.4资料来源：，表17调味品行业上市公司单季度营业收入及同比增速（亿元）20Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2变化趋势传统调味品海天味业营业收入57.154.957.171.651.756.670.172.163.255.665.269.859.8同比增速（%）22.317.714.721.7(9.4)3.122.90.722.2(1.8)(7.1)(3.2)(5.3)中炬高新营业收入14.012.613.112.610.511.017.013.513.113.013.913.712.9同比增速（%）20.710.314.89.5(24.9)(12.7)29.76.624.019.0(18.7)1.5(1.4)千禾味业营业收入4.44.24.74.84.14.75.74.85.35.48.88.27.1同比增速45.026.010.732.9(7.2)11.121.00.930.514.854.969.833.8恒顺醋业营业收入4.94.95.75.25.23.25.35.76.15.04.66.15.3同比增速（%）15.19.115.311.06.3(35.0)(6.6)10.418.153.9(14.3)7.1(13.9)酵母安琪酵母营业收入22.920.825.126.625.823.630.830.330.628.938.634.033.2同比增速（%）21.012.919.829.612.513.222.914.118.722.525.312.08.4榨菜涪陵榨菜营业收入7.16.04.77.16.46.15.66.97.36.25.07.65.8同比增速（%）27.815.923.246.9(10.8)1.318.7(2.9)15.02.5(10.8)10.4(21.3)复调天味食品营业收入5.86.18.45.24.93.86.36.35.86.97.87.76.6同比增速80.735.129.356.2(15.4)(37.1)(25.2)20.618.282.324.521.812.7资料来源：，2023H1别为59/2%/.3%，毛销差分别为3.35%58%；232毛利率分别为3.%3.%3.%01p09p7p92/41/4010p/.p18p2231安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品毛利率/毛销差/净利率分别为45%95%04%、5.%3.%3.%62/30%46032./88%13，.1p/89p/.p走低；毛销差分别为8%/9%/.%，较上年同期25p/.4p32pt；净利率分别为99%63/2120p/49p9p。图32调味品上市公司毛利（%） 图33调味品上市公司毛销（%）海天味业天味食品涪陵榨菜中炬高新恒顺醋业千禾味业安琪酵母海天味业 海天味业天味食品涪陵榨菜中炬高新恒顺醋业千禾味业安琪酵母海天味业 涪陵榨菜天味食品中炬高新恒顺醋业千禾味业安琪酵母60504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1

504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1资料来源：，