(16)-2.6讲义 基础衍生工具-互换简介

第六节基础衍生工具--互换2.6.1互换的定义、特征与分类我们在之前的学习中了解到，金融工程的产品有基础产品和衍生产品，基础产品有股票、债券等，而基本的金融衍生工具一共有四种：远期、期货、期权和互换。那么，互换为什么被创造出来呢？我们说期货和远期的一个不足是：它们只能约定一个时间点的价格，有时候不能满足你风险管理的要求。比如：你想将浮动利率的按揭房贷转换为固定利率的按揭房贷，此时需要固定多个时点的利率，怎么办？虽然这个问题可以通过不断签订一系列远期合约来解决问题，但这会给交易双方增加交易成本，而互换正好弥补了这一不足。一.互换的发展1981年，IBM公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国马克与美元之间的货币互换交易。这是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币互换交易。通过这项互换交易，世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的法律关系的情况下，以低成本筹集到了自身所需的资金。互换市场发展迅速，利率互换和货币互换名义本金金额从1987年底的8656亿美元猛增到2002年的82,3828.4亿美元，15年增长了近100倍。可以说，这是增长速度最快的金融产品市场。根据BIS的统计，2011年至2018年全球互换市场的名义本金总额如下图所示：图6.1互换市场的名义本金可以看出，名义本金总额基本在600万亿美元以上。在近些年互换总额有所下降，原因是欧盟的市场利率相对降低，人们对利率互换规避风险的需求下降，但互换在衍生品市场中仍占有重要地位。2005年8月9日，我国央行发布“扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的规定”（银发［2005］201号），决定凡获准办理远期结售汇业务6个月以上的银行，向外汇局备案后即可在商业银行对客户的柜台市场上办理不涉及利率互换的掉期业务，简称“人民币外汇掉期业务”。中国银行间外汇市场于2006年4月24日正式引入了人民币外汇掉期交易，开市后的首笔交易由中国银行和中国进出口银行达成。我国真正意义上的货币互换交易在2007年开始。除了货币互换和利率互换，我国也开始探索商品互换的市场发展，2018年12月19日，大连商品交易所商品互换业务正式上线，化工、玉米、铁矿石等累计成交名义本金规模达7000余万元。三.互换的定义互换（Swap）：又称掉期，简单来说就是将多个期限的远期合约组合在一起构成的新的衍生产品。金融互换（FinancialSwaps）：是约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列现金流的合约，常见的金融互换为利率互换和货币互换。四.金融互换的特征金融互换具有如下三点特征：1.互换主要是通过银行进行场外交易。互换和远期合约类似都属于场外（OTC）交易产品，我国的金融互换主要在银行间同业拆借市场进行，场外合约的灵活性和互换可以灵活管理多期风险的性质使得金融互换的市场规模扩张迅速。2.互换市场几乎没有政府监管。场外交易的市场主要由买卖双方协商达成合约，监管相对宽松。3.业务表外化。互换的损益一般在资产负债表的脚注中体现，因此属于表外业务。五.互换的分类常见的互换为以利率互换和货币互换为代表的金融互换产品，当然得利于互换管理风险的灵活性，其他互换产品如商品互换、方差互换等也在不断推陈出新。首先介绍一下利率互换和货币互换。1.利率互换利率互换（InterestRateSwaps）：指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据固定利率计算。利率互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。标准利率互换的基本内容包括：(1)支付在事先确定的一系列未来日期进行；利息按照某一名义本金计算；双方所付款项为同一种货币。(2)协议一方为固定利率支付方，另一方为浮动利率支付方。(3)交易双方不交换本金，只结算双方应付对方的利息差。利率互换举例：考虑一个开始于1998年3月1日的三年期利率互换，名义本金为$100百万，公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期LIBOR的浮动利息，将互换的利息支付画成现金流图如下图所示。图6.2利率互换示例上述互换是如何执行的呢？我们通过下列示例解释，设合约正式生效后，公司B的现金流如下表。表6.1公司B在利率互换中的现金流A支付给B浮动利率现金流如第3列所示，B支付给A固定利率现金流如第4列所示，B获得的净现金流如第5列所示，需要特别注意的是：由于半年付息以此，因此利息支付时年利息的一半，另外根据浮动利率债券的支付惯例，A每一期支付给B的浮动现金流是由上一期浮动利率确定的。而图中第5列就是B公司在互换中每一期于A交换的现金流了，因为常见的利率互换每期仅仅支付利息差，不需要支付本金和全额的利息。2.货币互换货币互换的定义：货币互换（CurrencySwaps）是将一种货币的本金和利息与另一货币的等价本金和利息进行交换的协议。常见的货币互换在结构上与利率互换相仿，主要不同之处在于：(1)互换双方支付的款项的币种不同；货币互换双方支付的本金和利息都是基于不同货币币种计算的，而利率互换是基于同一名义本金计算的。(2)由于汇率的影响，货币互换在协议开始和到期时，双方常常互换本金，并在每一期交换全额的利息。在签订互换协议的时候，一般用不同币种表示的本金大致等价；(3)也是由于币种不同，互换双方的利息支付可以是：均为固定利率；均为浮动利率；或者一个是固定利率，另一个是浮动利率。因此货币互换的种类和条款更丰富。3.其他互换除了利率互换和货币互换，我们常见的其他互换品种还有以下品种。权益互换（股票互换，EquitySwaps）：约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列与股票价格有关的现金流的合约，比如一方支付股票收益，一方支付固定收益。商品互换（CommoditySwaps）：约定两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内交换一系列与商品价格有关的现金流的合约，比如一方支付商品的市场价格，一方按固定的协议价格支付。信用违约互换（CreditDefaultSwaps，CDS）：交易双方就某一信用事件进行的风险转移,CDS的买方支付保费，但信用事件发生时，CDS的卖方向买方支付违约带来的损失，因此信用违约互换更贴切地，可以归类为期权。2.6.2互换管理风险的特点一、互换管理风险的特点1.互换管理风险的方式是转换风险的性质，如利用利率互换转换负债，可以将固定利率负债转换为浮动利率负债，或将浮动利率负债转换为固定利率负债；而利用利率互换转换资产，也可以由固定利率资产转换为浮动利率资产，或者将浮动利率资产转换为固定利率资产。接2.6.1的示例。例1.考虑一个开始于1998年3月1日的一个三年期利率互换，名义本金为$100million,公司B同意向公司A支付6个月付，名义年利率为5%的固定利息；作为回报，A公司同意向B公司支付6个月付，利率为6个月期LIBOR的浮动利息。(此时，A公司拥有固定利息资产+浮动利息负债，B公司正好相反），互换的图形如图6.1所示。假设公司B已安排以6个月期LIBOR+80bp借入$100百万的3年期借款，A公司已安排了3年期$100百万的半年付固定利率借款，名义年利率为5.2%。结合利率互换的利息流，得到图6.3。图6.3.互换转换负债性质根据图6.3，签订上述利率互换协议后，A将5.2%的固定利率负债转换成了浮动利率负债，负债成本为(LIBOR+0.2%),具体计算如下式：5%-5.2%-LIBOR=-(LIBOR+0.2%)类似地，公司B将LIBOR+0.8%的浮动利率负债转换成了固定利率负债，负债成本为5.8%，具体计算如下式：-5%+LIBOR-（LIBOR+0.8%）=-5.8%因此通过互换合约，两家公司的负债性质都得到了转变。类似的，同样的互换也可以转换资产的性质，如假设B公司之前已拥有$100百万的债券，未来3年的收益率为4.7%，而假设公司A投资了$100百万，收益为6个月期LIBOR-25bp，结合利率互换的利息流，得到图6.4。图6.4.互换转换资产性质则签署上述利率协议后，公司A将浮动利率资产转换为了固定利率资产，利率为：LIBOR-0.25%+5%-LIBOR=5%-0.25%=4.75%，公司B将固定利率资产转换为了浮动利率资产，利率为：4.7%+LIBOR-5%=LIBOR-0.3%。通过互换合约，两家公司的资产性质得到了转变。类似地，我们国家首笔利率互换业务的达成也是利用互换转换风险的特征来管理利率风险，具体介绍如下。【案例】国家开发银行与中国光大银行的首笔人民币利率互换交易我们国家首笔利率互换业务是由国家开发银行（简称国开行）与中国光大银行（简称光大银行）来达成的。这笔利率互换交易是2005年10月10日初步达成，双方协定在2006年2月10日，人民银行有关政策出台后交易生效。名义本金为50亿元人民币，期限为10年，光大银行支付2.95%固定利率，国家开发银行支付以1年期定期存款利率为参考利率的浮动利率（当时是2.25%）。双方达成此互换的动机为何呢？首先来看国家开发银行的互换动机，这需要分析国开行的资产和负债情况。我们知道债券发行是国开行最主要的资金来源，其中长期债占较大部分；而国开行的资金去向以贷款为主，包括中长期贷款和短期贷款。中长期贷款期限在一年以上，主要用于基础设施、基础产业和支柱产业的基本设和技术改造项目；短期贷款期限在一年以内（含一年），用于解决开发银行业务范围内、中长期贷款合同执行完毕前的客户所需短期资金。其收入来源就是净利息收入，即：净利息收入＝贷款利息收入－债券利息支出国开行的贷款行业分布和资产负债情况如表6.2和表6.3所示。表6.2.国家开发银行的贷款的行业分布表6.3.国家开发行的利润表从表6.3可以看出，国开行的资产主要由长期浮动利率贷款组成，资产的90%由贷款构成，主要去向为电力、公共基础设施等；而负债方面债券负债占84%，其中又以固定利率长期债券居多。这就带来了资产和债务的期限结构不匹配。结合上述利率互换后，国开行从利率互换中获得固定利率收益，同时向市场支付固定利率负债，然后从贷款中获得浮动利率收益，来支付利率互换中的浮动利率成本，不但填平了其利率风险敞口，而且锁定了长期的利息差收益。其次，我们再来分析光大银行互换的动机。光大银行作为商业银行，其负债主要由短期存款构成，而由于当时的事市场环境，其资产则主要由长期固定利率贷款构成。同样存在资产与负债利率的不匹配！光大银行办理固定利率的贷款业务与当时的利率环境有关。当时，市场利率已经到了历史低位，同时市场预期未来利率将逐步上升，因此市场对固定利率房贷的需求越来越强烈。具体利率的变动如图6.5所示。图6.5我国银行一年期存款利率调整历史从图中可以看到，2005年至2006年，我国利率正处于上升通道，因此为客户提供固定利率房贷，或者固定利率房贷与浮动利率房贷互相转换业务可以为光大银行吸引更多的贷款客户，所以光大银行在当时就推出了固定利率的房贷业务，以及房贷转换业务。由此带来了长期的固定利率贷款。通过互换，两家银行利率匹配结果如图6.6所示。图6.6.国开行和光大银行的互换管理风险的效果国家开发银行由于发放的贷款期限较长，一般采用浮动利率，这就要求负债方必须有浮动利率来匹配。而目前开发银行的负债