房地产行业深度：从海外租赁住房REIT看中国发展趋势刚需属性明显核心区收益稳定

目录一、外赁房发展景租需增及配政体建设 1场求支租住及市发基本素 1策持住租市场给体元且配套策规障 4二、外赁房概况赁是组成分 6国租住房市占市比为全最高到15% 7本：2020年今赁宅收强场平水平 国学公寓为流近收仅次工业13他熟：澳利租宅市占比新加该业态 15三、外赁房案例均局国核区域 16本等宅资司ADR：资区布东京23核地为主 17国芙海社公司疫后复势良好 22国合团UTG：英国大定学公开发及营商 25四、国赁房现状前：租已地，展间期 30房赁求盛保租是进国型房供体建的要节 304只租房市：生性，金性小客稳保高租率 34场长房当租赁场力充长房发仍得待 39风险析 43图目录图表1：国赁房场历四发阶段 1图表2：国口模升，口构轻化 2图表3：2022发国人口构 3图表4：国租空率维较水平 3图表5：国房有不到成 36“+保障4图表7：要达家赁住市的度设 5图表8：球REITs排名五市及赁房REITs所比例 6图表9：国类别REITs市占情况 7图表10：美租住房REITs上时间布图 7图表11：美预房 8图表12：美租式寓 8图表13：美租式墅 8图表14：美各租宅REITs市占比 8图表15：美各态REITs2020~2022年益现 9图表16：美各态REITs2020~2023年6月复合益现 9图表17：美各态REITs租率 10图表18：美各态REITs本率 10图表19：截至2023年3月底国REITs市场NAV价平 10图表20：日各别REITs值比况 11图表21：日住宅REITs上市间布图 11图表22：含赁宅的本REITs情况 11图表23：日各态REITs2020~2022年益现 12图表24：日各态REITs2020至年收现 12图表25：日各态REITs新值况 12图表26：英各别REITs值比况 13图表27：英租住房REITs上时间布图 13图表28：含宅产国REITs情况 13图表29：英各态REITs年益况 14图表30：英各态REITs头券益况 14图表31：澳利各别REITs值比况 15图表32：澳利住宅REITs上时间布图 15图表33：含宅产大亚REITs情况 15图表34：美英国住宅REITs龙个现 16图表35：美英头REITs16图表36：AdvanceResidence资及出单数 17图表37：AdvanceResidence资布：东及边为主 17图表38：AdvanceResidence资类分布 18图表39：AdvanceResidence重租租增率 18图表40：AdvanceResidence营收及速 18图表41：AdvanceResidence分金（DPU）及速 18图表42：AdvanceResidence年NOI收率 19图表43：AdvanceResidence基分率（DPUYield） 19图标44：AdvanceResidence资资化率 19图表45：AdvanceResidence历资收情况 20图表46：AdvanceResidence资收来源 20图表47：AdvanceResidence房变趋势 20图表48：AdvanceResidence修保用率 20图表49：AdvanceResidence资出率 21图表50：AVB房产价值资数量 22图表51：资区分以美东部加为主 22图表52：AVB营收可供配额同增速 23图表53：AVBNOI及增速 23图表54：AVB每元及同增速 23图表55：AVB店率 23图表56：AVB资收处置况 24图表57：AVB本出及比速 24图表58：AVBDPU息率 24图表59：AVB股历势 24图表60：UniteGroup资价值增（万镑） 25图表61：UniteGroup所床位及速 25图表62：UniteGroup资区域布以位计） 26图表63：UniteGroup所资产位英国 26图表64：UniteGroup历租金入增速 26图表65：UniteGroupNOI及NOIMargin 26图表66：UniteGroup历出租及金长率 27图表67：UniteGroup出率拆分 28图表68：UniteGroup租增长率 28图表69：UniteGroup转为REIT后红股率 28图表70：UniteGroup近10年价 29图表71：中城化和城化率 30图表72：全流人高校业数 30图表73：租住政续推出 30图表74：我保房系 31图表75：部热城租房要定准 32图表76：适于租设的市设地类 32图表77：保房REITs地性及让式 33图表78：多政推租房REITs34图表79：四保房REITs本况 35图表80：4只房REITs上以走势 35图表81：4只房REITs上以涨及金分率 35图表82：4只房REITs发时租水平 36图表83：保房REITs市后金况 36图表84：4只房REITs上后租率 37图表85：4只房REITs租结（人户比） 37图表86：保房REITs新估（至2023年8月31日） 38图表87：市化租展历三阶段 39图表88：主城租房需与障新供套数 40图表89：主租住业基情况 40图表90：主租住业布城分布 41图表91：集式权赁住分类 42一、海外租赁住房REITs发展背景：租赁需求增长及配套政策体系建设经过前期发展与积累，中国住房租赁市场已逐步迈入正轨，政府供给+20238REITs4REITs上市。纵观海外，美国、新加坡及日REITs市场的繁荣也为租赁住房的供给提供了重要REITsREITs提供后续未来发展的参考与借鉴。市场需求：支撑租赁住房及市场发展的基本要素美国租赁市场发展可分为四个阶段，不断在市场化与政府干预之间变化。1920世纪初期，两次工业革命后制造业的繁荣和城市化进程的加快使得大量农村人口和海外移民涌入城市就业，催生了大规模的住房需求。这一阶段住房政策基本呈现“私人开发、市场调节”的自由放任特征，市场混乱、供给不足和居住条件2030年代，经济危机的爆发使得无家可归者的数量大幅增长。为解决住房问题，政府建立了房屋管理署并负责新建住房出租给贫困家庭。二战后退伍军人群体导致住房再度紧缺，政府再次启动大规模公共住房建设，同时以低息贷款、税收优惠等作为优惠政策，激励私营企业为中低收入阶层建70AVB等存REITs即在此列。21得益于高速的经济发展和低空置率，REITs等市场化租赁住房运营企业迅速发展，市场专业化水平提高。需求一侧，民众对于住房品质要求不断提升，中高端市场占据主流。图表1：美国租赁住房市场历经四个发展阶段资料来源：《纽约住房租赁市场发展特点和经验及对上海的启示》，人口年轻化保障美国租赁市场的长期需求。受益于移民持续涌入及完善的生育支持体系等因素，美国人口2022年，美国人口中儿童（0-14岁）、中青年（15-64）及老年（65及以上）17.8%64.8%17.4%图表2：美国人口规模上升，人口结构年轻化儿童(%) 老年(%) 中青年（%） 人口(千人)350000 100%90%300000 80%250000 70%200000 60%50%150000 40%100000 30%20%50000 10%0 0%1929 1942 1955 1968 1981 1994 2007 2020资料来源：，图表3：2022年发达国家人口结构17.4%18.9%17.4%18.9%21.2%22.1%18.8%17.1%29.0%64.8%63.4%61.5%65.6%64.6%64.7%59.4%17.8%17.7%17.3%13.2%11.6%15.6%18.3%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美国

英国 法儿童（0~14）

德国中青年

日本老年（65及以上）

加拿大

澳大利亚资料来源：Statista，拥房率不足7成，租赁住房为美国民众重要生活方式。1965年至今，美国住房自有率保持在全美家庭总数的7成以下，美国租房家庭的比例始终维持在31%-37%之间。2008年金融危机后，美国经济下行压力持续增长，失业率高企、生活成本攀升等多重不利因素叠加下，越来越多美国民众开始选择租赁住房来“应对今天的挑战”，美国因此产生大量租赁需求，租房空置率持续走低，从2009年的11%下降到2022年的5.6%。图表4：美国出租房空置率维持较低水平 图表5：美国住房自有率不到七成12%10%8%6%4%2%0%

70%69%68%67% 66%65% 64%63% 62%61%60%59% 资料来源：wind， 资料来源：wind，行业深度报告美国租赁住房市场目前仍以市场化供给为主，政府的保障性措施主要针对需求端而非供给。10%。从实操上看，美国政府的保障性措施目前更多向需求端而非供给端倾斜，即采取向需求端提供租房补贴或租房券、给予困难群体租金优惠等举措而非直接开发建造保障性租CPI5%2022300230万低收入家庭受益于租房券项目。政策支持：住房租赁市场供给主体多元化且有配套政策法规保障美国构建了较为完善的住房租赁法律法规和政策体系，助力市场规范化发展。具体来说，美国遵循“市场+退出融资。196090REITs结构的发明，为租赁住房开发企业提供了很好的延迟形式上市融资。图表6：美国租赁住房市场遵循“市场+保障”双轨并行模式，完善整体制度建设的同时发展公共住房租赁资料来源：《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》，海外发达国家租赁住房市场及配套制度建设均较为成熟，在完善立法的基础上，主要从土地政策、租金管为重要融资渠道。在美国之外，海外主要发达经济体也均将租赁作为重要的住房供给来源，建立了成熟的租赁住房市场。各国发展基础不同，制度建设亦因地制宜，具备国情特色，如新加坡构建了完备的组屋体系，日本则注重存量住房挖潜，德国具有严格的租金管控制度。但综合来看，各国制度建设仍有一定共性，即均以完善的法律法规和政策支持体系为基础，发力点主要集中在供给端的重要融资渠道。图表7：主要发达国家租赁住房市场的制度建设美国日本德国法律法规《房屋租赁法》等》《民法典》《住房租赁法》《住宅促进法》《租金水平法》等土地政策部分州政府规定租金上限及上涨幅度不能超过物价指数的10%放松市场化租赁住宅土地与容积率限制管制将国有土地使用权供给用于保障性租赁住房建设租金管控2070令中对租金上限及上涨幅度进行细化依据合同给付租金，并实行租金托管制度“租金刹车”：住房紧张地区严格限制租金财税支持税收优惠：低收入住房税收抵免政策（LIHTC等租房补贴：租房优惠券等）定资产税住房补贴、实物配租等多种模式，由联邦政府和州政府各承担50%融资模式供给端：发行REITs需求端：提供低息住房贷款供给端：发行住宅类MBS及REITs等需求端：提供建房预算无息或低息贷款；供给端：发行REITs；开拓全担保债券市场共性特征1、注重法制建设，以完善的法律法规和政策体系为基础规范住房租赁市场2、重视供需关系调控，“市场+保障”双轨并行，增进租赁住房多元供给3、对租赁关系供需双方提供金融财税等多方面支持，REITs为租赁住房供给端重要融资渠道资料来源：各国政府官网，《住房租赁体系建设的国际经验与启示》，二、海外租赁住房REITs概况：租赁REITs是重要组成部分美国及日本等国大力发展租赁住房成为推动租赁住房发展的重要融资工具，充分体现金融可以更有效帮助租赁住房企业进行直接融资，助力推动市值排名前五的市场分别为美国、日本、新加坡、英国及澳大利亚，除新合计市值占比15%8%、9%2%。图表8：全球REITs市值排名前五的市场及租赁住房REITs所占比例

12334 15%15%9%8%10847306496260%2%美国 日本 新加坡 英国 澳大利亚REITs总市值（亿美元） 租赁住房REITs市值占比

16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：Nareit，Japan-REIT，Listcorp，LSE，Nareit美国：租赁住房市值占全市场比重为全球最高，达到15%美国租赁住房上世纪9020237121.23201800亿美元，市值15%。19921993市场快速发展，1993~1994年9陆续上市。图表9：美国各类别REITs市值占比情况 图表10：美国租赁住房REITs上市时间分布图7%13%8%4%7%13%8%4%16%13%3%7%15%8%42111 11 111143213%2%工业 办公 零售 租赁住宅混合 度假村医疗 自用仓储林业 基建 数据中心特殊资

01990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020数据来源：Nareit， 数据来源：Nareit，美国租赁住房以租赁式公寓REITs（Manufactured（Single-family）3只，152资产组合通常为预制型活动房屋，这类房屋的标底层资产通常位于度假村、露营地或20237总市值为33818%296亿美元126116%67%。图表11：美国预制房 图表12：美国租赁式公寓 资料来源：EquityLifeStyleProperties官网， 资料来源：AvalonBay官网，图表13：美国租赁式别墅 图表14：美国各类租赁住宅REITs市值占比16%16%18%67%预制房REIT 租赁式别墅REIT 租赁式公寓REIT资料来源：InvitationHomes官网， 资料来源：Nareit，租赁住房在2020年至2023年6月的3年半间年化总收益为1.7%，表现优于整体市场。2020202363在疫情、疫后复苏、通胀及美联储加息的外部环境中，整0.4%REITs2020-2022这三年总收益分别为-11%，58%及-31%，31.7%，跑赢整体市场的表现。行业深度报告图表15：美国各业态REITs2020~2022年收益表现20202021202279%62%79%62%58%52%42%40%34%29%29%22%16%18%25%21%16%12%13%10%7%-1%-13%-16%-18%-22% -10%-22%-15%-24%-19%-19%-29%-25%-11%-31%-27%-29%-28%-27%-25%-8%-6%-38%80.00%60.00%40.00%20.00%-60.00%资料来源：Nareit，图表16：美国各业态REITs2020~2023年6月的年复合收益表现14.8%10.5%14.8%10.5%9.2%7.9%7.1%1.7%0.4%-0.6%-2.4%-3.6%-6.2%-7.5%-8.2% -17.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%资料来源：Nareit，自2000年起租赁住宅资产出租率稳定维持在90%之上，最新资本化率约为7%。2000年至今，受Z93%附近，202295%6%-8%7%。图表17：美国各业态REITs出租率 图表18：美国各业态REITs资本化率 资料来源：Nareit， 资料来源：Nareit，截至2023年3折价率赌场业态为市场折价较22.7%，略低于市场平均表现。图表19：截至2023年3月底，美国REITs市场NAV折价水平8.3%-1.0%8.3%-1.0%-5.4%-6.3%-6.7%-8.4%-8.8%-16.8%-18.2%-20.2%-20.2%-22.7%-26.2%-31.4%-31.4%-53.1%医疗REITs市场区域购物中心办公-60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20%资料来源：S&PGlobalMarketIntelligence，日本：2020年至今租赁住宅收益强于市场平均水平日本纯租赁住宅类市值占比2023年876015.9又分为单一业态及混合业态两则投资于5Proceed2005AdvanceResidence2010在投资组合中纳入了租赁住宅资产。图表20：日本各类别REITs市值占比情况 图表21：日本住宅REITs上市时间分布图0.4%19.3%42.9%7.8%19.3%42.9%7.8%5.0%5.8%18.9%办公租赁住宅零售酒店物流混合业态医疗资料来源：Japan-REIT， 资料来源：Japan-REIT，图表22：含租赁住宅资产的日本REITs情况REITs类别REITs名称管理资产类型单一租赁住宅REITsNipponAccommodationsFundInc.租赁住宅AdvanceResidenceInvestmentCorporation租赁住宅ComforiaResidentialREIT,Inc租赁住宅SamtyResidentialInvestmentCorporation租赁住宅StartsProceedInvestmentCorporation租赁住宅混合业态REITsMoriHillsREITInvestmentCorporation办公楼、租赁住宅等KenedixResidentialNextInvestmentCorporation租赁住宅、医疗等NIPPONREITInvestmentCorporation办公楼、租赁住宅等SekisuiHouseREIT,Inc.租赁住宅、办公楼等ToseiREITInvestmentCorporation办公楼、租赁住宅等NomuraRealEstateMasterFund,Inc.办公楼、租赁住宅等MarimoRegionalRevitalizationREIT,Inc.租赁住宅、零售等NTTUDREITInvestmentCorporation办公楼、租赁住宅InvincibleInvestmentCorporation酒店、租赁住宅等HEIWAREALESTATEREIT,Inc.租赁住宅、办公楼等DaiwaSecuritiesLivingInvestments,Inc租赁住宅、医疗资料来源：ARES，20202020~2022总收益分别为-10%，23%及-7%2023中唯一的正收益类别。2020202343%0.02%。估值方面，1.08%3.5%。图表23：日本各业态REITs2020~2022年收益表现40%

18%

1520%15

28%23%%

27%18%

14%

25%2%1%

9%3%0.3%

20-0210%-02

2021

-5%-7%

2022-7%2

-0.4%-0.5%-0.3%2023年1~4月-4%-20%

-13%-19%

-10%

-20%

-21%-30%

-27%整体REITs市场 办公 住

零售 工业 综合 酒店资料来源：住友不动产研究，图表24：日本各业态REITs2020年至今年化收益表现 图表25：日本各业态REITs最新估值情况0.02%1%-1%4%3%1.254.5%4.3%0.02%1%-1%4%3%1.254.5%4.3%4.3%4.0%1.081.051.03 1.013.7%3.4%3.4%0.920.92-5%

1.201.000.806%0.600.400.20

4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%-8% -6%

-4% -2%

0% 2% 4% 6% 8%

0.00医疗 住宅 商业

酒店 工业

办公 混

0.0%整体REITs市场酒店综合工业零售住宅办公

加权平均P/NAV（以市值计） 加权平均分派率（以市值计）资料来源：Yahoofinance， 资料来源：Yahoofinance，英国：学生公寓为主流，近年收益仅次于工业英国住房相关市值占比20238市场已有104352353只租赁住26.1421.2%8.1%。REIT——UniteGroup200036亿英REITs76%2014~2017CentreSecuritiesRealEstateInvestors底层资产也包含学生宿舍及普通租赁住房等住房类物业。图表26：英国各类别REITs市值占比情况 图表27：英国租赁住房REITs上市时间分布图1.7%1.7%0.1%9.0%8.1%8.3%8.6%27.6%25.6%1.2%9.8%学生公寓自用仓储医疗 混合业态零售租赁住宅工业 土地租赁办公 特殊业态资料来源：LSE， 资料来源：LSE，图表28：含住宅资产的英国REITs情况REITs类别REITs名称管理资产类型住房相关REITsUniteGroupPlc学生公寓EmpiricStudentPropertyplc学生公寓ThePRSREITplc租赁住宅KCRResidentialREITplc租赁住宅ResidentialSecureIncomeplc租赁住宅混合业态REITsTownCentreSecuritiesPLC商业、租赁住宅、零售等RealEstateInvestorsplc商业、住宅等资料来源：LSE，英国住房相关近5年年化收益仅次于工业市场面临潜在债务问近一年收益为-28%5年年化收益为-3%，仅次于热门的工业地产类别。我们选取了各类UniteGroup作为英国租赁住房相关5310%，-3%及-21%。图表29：英国各业态REITs近年收益情况-13%--13%--23%-28%-33%-34%-33%-28%-20%-17%-16%15%-8%-7%-3%-3%-3%-1%-5%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%

近一年年化收益 近三年年化收益 近五年年化收益

-40%资料来源：Bloomberg，图表30：英国各业态REITs龙头个券收益情况5%tegroup医LandSGrouptegroup医LandSGroupry-3%-8%---17%-22%-21%17%11%-9%-10%-8%-5%esbualShaftapit：Cties零售ecuriplct enPlc：DerwonLondlc a疗：Uni宅：ro Seg0%-5%-10%-15%-20%-25%

-25%-30%-35%-40%

-31%

-35%

-28%近一年年化收益 近三年年化收益 近五年年化收益资料来源：Bloomberg，其他成熟市场：澳大利亚租赁住宅市值占比2%，新加坡无该业态澳大利亚纯住宅类市值占比202212及45977.6321.16亿澳元，市2%的资产组合中包含住宅业态。2004年上市，20122022年各上市了一只。图表31：澳大利亚各类别REITs市值占比情况 图表32：澳大利亚住宅REITs上市时间分布图多元化REIT 工业REIT 办公REIT 1居住REIT 零售REIT 特种REIT7%27%7%27%44%2% 13%7%2004年 2012年 2022年资料来源：listcorp， 资料来源：listcorp，图表33：含住宅资产的澳大利亚REITs情况REITs类别REITs名称管理资产类型住宅REITsIngeniaCommunitiesGroup租赁住宅USMastersResidentialPropertyFund租赁住宅USStudentHousingREIT租赁住宅多样化REITsStockland租赁住宅、商业、物流等AspenGroup租赁住宅、度假村等资料来源：listcorp，新加坡自有住房率约90%，市场中无租赁住房业态，少部分混合及商业包含酒店公寓等住1964在其投资组合中含有部REIT等。三、海外租赁住房REITs案例：均布局于国家核心区域龙头与整体板块表现同频。REIT的市场表现变2021年疫后基本面情况2022年内受加息影响而再度回撤。图表34：美日英三国租赁住宅REITs与龙头个券表现-3%-3%-3%-21%80% 25% 23%23% -3%-3%-3%-21%0%

-11%-23%

58%57%

-31%-36%

2%-7%

5%0%-5%

-10%-10%

-10%

-5%3%1%3%1%-7%-15%-20%-25%美国整体租赁住宅REITs AvalonBay

日本整体租赁住宅REITs AdvanceResidence

-30% -28% 近1年年化收益 近3年年化受益 近5年年化受益英国整体租赁住宅REITs UniteGroup数据来源：公司半年报，龙头业绩均于2022年迎来修复，日本REIT盈利能力高于英美。202295%附NOI利润率（NOIMargin）ADRNOI77%左右，显著高于英美两8~10ADR5%11%2%7%NOI利润率差异。图表35：美日英龙头REITs对比日本高等住宅投资公司ADR市场表现收入增速可供分配金额增速出租率租金增长率NOI利润率现金分派率2020-10%2.3%1.0%96.3%6.8%-3.6%202123%-0.6%0.9%96.1%0.7%76.9%3.3%2022-10%2.7%2.5%96.7%4.0%76.5%3.7%美国艾芙隆海湾社区公司AVB市场表现收入增速可供分配金额增速出租率租金增长率NOI利润率现金分派率2020-23%-1.0%-5.8%94.6%-3.4%67.2%4.0%202157%-0.3%-7.9%96.0%-3.6%66.0%2.5%2022-36%13.0%19.5%96.1%10.8%68.1%3.9%英国联合集团UTG市场表现收入增速可供分配金额增速出租率租金增长率NOI利润率现金分派率2020-17%23.1%24.3%88.0%-0.6%68.5%1.2%20216%7.4%72.7%94.0%2.3%67.8%2.0%2022-18%20.1%48.0%99.0%3.5%70.9%3.6%数据来源：公司公告、日本高等住宅投资公司ADR：资产区域布局以东京23区核心地段为主vadeevestetorpratio（以下简称ADR目前是日本资产管理规模最大的住宅类。ADRADRAdvanceResidenceNipponResidential200992月退市。2010年，ADR板块重新上市，股3269。资产组合稳步增长，区域布局以东京23区核心地段为主。自成立以来，ADR的资产数量及可出租单元数202312772.2ADR资产管理规模的年化增速约为2.6%4700亿日元。DR旗下资产主要分布于东京23区的核心地带，57%2323区的资产占比自上市以来稳定在55%~60%2017区（23区）2370%2021年。2021NOI2322357%附近并一直维持至今。图表36：AdvanceResidence资产及可出租单元数 图表37：AdvanceResidence资产布局：以东京及周边为主300

100%90%

5,000

80%70%60%50%40%30%20%10%0 00%资产数量（左轴） 可出租单元数（右轴）

东京23区 东京大都市区 其他主要区域城市数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，资产以单人公寓和中小户型为主，近年受强劲的租金增速驱动，加大对于家庭住宅及大户型的投资比例。ADR37%28%和26%，三类资产占资产组合总数的比例超90%。近年租金增长率受到新冠疫情影响显著下降，上市至今的租金3.8%2019ADR逐渐增加对于家庭住宅及大户型资201016%2023126%5%。图表38：AdvanceResidence资产类型分布 图表39：AdvanceResidence重置租约租金增长率100%90%80%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%10%8%6%4%2%0%-2%-4%单人公寓袖珍公寓家庭住宅大户型住宅宿舍办公&商店

-6%

全部资产 单人公寓 复合公寓 家庭及大户型公寓数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，20212020年2022年上半年，ADR20212.7%20212022ADR营业收ADRCAGR4.1%，但同比增速波动较大。2011年上市2017DPUCAGR2.4%，稳步增长。分派率方面，20163.5%-4%之间，新收购NOI收益率普遍高于现有资产组合，外延收购资产驱动拉高整体资产组合整体收益及分派率。图表40：AdvanceResidence营业收入及增速 图表41：AdvanceResidence分配金额（DPU）及增速数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，行业深度报告图表42：AdvanceResidence历年NOI收益率 图表43：AdvanceResidence基金分派率（DPUYield）6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%收购新收购资产的分派率 现有资产组合分派率

7%6.5% 4.9%4.2%4.9%4.2%3.2%3.5%3.3%3.7%3.4%3.3%3.6%3.3%3.7%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212022DPUyeild数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，ADRADR23区核心地区估值水平整体较高，资本化率低于资产组合平均水平。资产外部收购经历了较为明显的两个增长阶段，2016200010002022年，ADR71%来自第三方及其他，29%来自其原始权益人。图标44：AdvanceResidence资产资本化率7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%东京23区 东京都 其他区域城市 全部资产数据来源：公司半年报，行业深度报告图表45：AdvanceResidence历年资产收购情况 图表46：AdvanceResidence资产收购来源28%72%28%72%

第三方及其他 原始权益人数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，超90%资产房龄超10年，维修维保费用率随房龄提高而抬升。ADR于2010年上市，上市之初的种子资产距今房龄大多超过10年。公司每年通过资产收购与处置而置换的资产相较资产组合的比例较小，因此目前ADR90%资产的房龄已超10年。维修维保费用率的逐年抬升，已从上市之初的2.2%增长至最新的4.3%。图表47：AdvanceResidence房龄变化趋势 图表48：AdvanceResidence维修维保费用率0%

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2011.72012.12012.72013.12011.72012.12012.72013.12013.72014.12014.72015.12015.72016.12016.72017.12017.72018.12018.72019.12019.72020.12020.72021.12021.72022.12022.72023.12011.72012.12012.72013.12013.72014.12014.72015.12015.72016.12016.72017.12017.72018.12018.72019.12019.72020.12020.72021.12021.72022.12022.72023.1超过10年 5年到10年 5年以下

维修维保费用/营业收入数据来源：公司半年报， 数据来源：公司半年报，资产运营水平良好，为营收增长提供有力保障。公司全部资产的平均出租率自上市以来在96%以上，整体出租稳定且保持较高水平，分区域看，东京大都市区的资产出租情况显著优于整体资产组合。图表49：AdvanceResidence资产出租率99.5%99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%95.0%全部资产 东京都地区 主要区域城市数据来源：公司半年报，美国艾芙隆海湾社区公司艾芙隆海湾社区公司（aloBayomu,c（以下简称VB）为美国市值规模最大的租赁住房REIT。PropertiesInc.BayApartmentCommunitiesInc.1998年合并而成立，专注于开发、投20221212（及哥伦比亚特区）的275个公寓社区中共计82411套公寓，在管房地产物业价值估值约250亿美元。差异化的品牌策略助力公司触及多元的客户群体与子市场。旗下共四个核心品牌：分别为、、Eavesby2020Kanso。品牌以较小的房间为特色，通常为相对简约的多人生活公寓；Eavesby品牌主要覆盖郊区地区追求性价比的客户群体。2020年Kanso品牌,旨在以更适中的价格提供简单又同时具有中高品质的公寓住宅。图表50：AVB房地产物业价值及资产数量 图表51：资产区域分布：以美国东北部和加州为主37%37%49%7%3%2%1%1%加利福尼亚州数据来源：公司年报、 数据来源：公司年报、受疫情影响小，NOIMargin维持在65~70%的高位。200620227.2亿美元25.98.3%的主营业收入、NOI2020年及20215.8%7.9%NOI10%之2022NOI25.917.72006202VB的NOIain均维持在65%~70%的高位，资产运营状况稳健。图表52：AVB营业收入、可供分配金额及同比增速 图表53：AVBNOI及同比增速25

2015105020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

主营业务收入（亿美元） 可供分配金额（亿美元） 主营业务收入yoy 可供分配金额

数据来源：公司年报、 数据来源：公司年报、租金年均增长3.1%，同店出租率受疫情影响较小，常年稳定在95%之上。20062022每单3.1%REIT所持资产的同店出租率受疫情影响程度较小，202020191.420212022年即恢复到了疫情前的水准。图表54：AVB每单元租金及同比增速 图表55：AVB同店出租率数据来源：公司年报、 数据来源：公司年报、着重布局大都市区域资产，超85%资产位于美国东北部及加州等经济发达区域。会根据外部经济环境变化动态调整区域战略，出售不在重点区域内的资产的同时收购符合战略定位并能够带来长期收益的资202285%的资产位于2006年~2022基本每年均会对旗下资产进行梳理与整合。20191亿美元。图表56：AVB资产收购及处置情况 图表57：AVB资本性支出及同比增速0

1.81.61.41.210.80.60.40.20

200%150%100%50%0%-50%-100%-10,000

收购单元数 售出单元数

资本支出（亿美元） yoy数据来源：公司年报、 数据来源：公司年报、DPU逐年走高，近年分派收益分布在2.5%~4%区间内。2006~2022年，AVB三次股价大幅回撤分别发生在2008年经济金融危机，2020年初新冠疫情初起及2022年美联储加息的期间内，其余时间股价均较为平稳。DPU逐年走高，从2006年的3.02元升至2022年的6.36元，股息率近年分布在2.5%~4%的区间内。图表58：AVBDPU及股息率 图表59：AVB股价历史走势 数据来源：公司年报、 数据来源：Bloomberg、英国联合集团UTG：英国最大的定制学生公寓开发商及运营商UniteGroup（UTG）目前为英国最大的定制学生公寓（PurposeBuiltStudentAccommodation）1999Group20171UTG.L2019UTG14亿英镑收购其竞LibertyLiving2019122019UTG所持底层资产的价201817.839.320184.887.41万张。UTG2022231576.976050%。图表60：UniteGroup资产价值及增速（百万英镑） 图表61：UniteGroup所持床位数及增速4,500 4,000

80,00070,000

60%50%0

20122013201420152016201720182019202020212022所持资产价值 yoy

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0

20122013201420152016201720182019202020212022持有床位数 持有床位数yoy

40%30%20%10%0%-10%数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，图表62：UniteGroup资产区域分布（以床位数计） 图表63：UniteGroup所有资产均位于英国18%18%25%9%4%4%5%8%5%8%6% 8%伦敦 利物浦 曼彻斯特伯明翰 利兹 布里斯纽卡斯尔卡地夫 谢菲尔德朴茨茅斯其他数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，租金收入及NOI稳步增长，NOIMargin因疫情原因略有下跌。20223.411%。2012~2022年间，UTG租金收入16%2019LibertyLiving的收购并将资产2020NOI仍保持增长。剔除资产收购对于公司业202013.2%NOIMargin201975.2%的高点跌至202068.5%。2022UTG因疫后业绩修复，NOIMargin70.9%。图表64：UniteGroup历年租金收入及增速 图表65：UniteGroupNOI及NOIMargin350.0 300.0250.0350.0 300.0250.0200.0150.0100.050.0

300.0250.0

76.0%74.0%

200.0150.0100.0

0.0

20122013201420152016201720182019202020212022

5.0%0.0%

20122013201420152016201720182019202020212022

66.0%64.0%租金收入（百万英镑） 租金收入yoy

NOI（百万英镑） NOIMargin数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，行业深度报告UTG的出租方式划分可分为包租（Nomination）及直租（Directlet）5~15年期限的合约，并为该学校的学生预留房间，而学校也会保证合约内房间的出租率，因此包租部分通常为满租状态。直租部分则由公50%~60%的部分20202021UTG98%之上，202299%3.8%3.4%。2020年疫情时3.2%2.5%。图表66：UniteGroup历年出租率及租金增长率100%

99%

出租率 租金增长率99%

3.8%99% 5%3.8%

98%3.0%3.0%

98%3.3% 3.8%3.3%3.8%

98% 98%3.4%3.4%3.2%3.2%

94%3.4%94%3.4%2.3%2.3%-0.6%88%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022-0.6%88%数据来源：戴德梁行、图表67：UniteGroup出租率拆分 图表68：UniteGroup租金增长率6%4%6%2%15%52%6%4%6%2%15%52%51%53%57%21%16%16%24%11%14%13%3%4%4%7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

5%3.8%4.0%3.8%4.0% 3.3% 2.5%3.4% 3.1% 1.2%2019202020212022 -3.2% 3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2019 2020 2021 2022 直租-租金增长率 包租-租金增长率包租直租-英国租户直租-中国租户直租-欧盟租户直租-其他数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，转型成为REIT后分红稳定，但在疫情期间取消分红导致市值大跌。UniteGroup2017年由上市公司转REITREIT90%202020192020年上半年的分红以留存大量现金以应对不稳定的外部环境并维持REIT202020192020年未取消应有62.0%~3.6%区间内。图表69：UniteGroup转型为REIT后分红及股息率数据来源：戴德梁行、图表70：UniteGroup近10年股价14001200100080060040020002013/1/22014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/22023/1/2数据来源：戴德梁行、四、中国租赁住房REITs现状及前景：保租房已落地，发展空间可期住房租赁需求旺盛，保租房是推进我国新型住房供给体系建设的重要环节城镇化率持续提升，流动人口体量庞大，租赁住房需求旺盛。3.7626.6%。此外，2010年~2021575827万。两相叠加之下，核心城市的住房供需矛盾突出，住房租赁需求极为旺盛。图表71：中国城镇化人数和城镇化率 图表72：全国流动人口和高校毕业人数数据来源：， 数据来源：，大力发展租赁住房是构建新型住房供给体系的重要一环。我国目前着力构建“多主体供给、多渠道保障、20152019年122021年7月2（，标志着国家层面的住房保障体系的顶层设计正式确立图表73：租赁住房政策持续推出资料来源：国新办、中国政府网、共产党员网目前我国的保障房体系7040个重点城市计划新增保租房650（间20222022680个省市出台了关于推动保租房发展的地方性文件。图表74：我国保障房体系差异对比公租房保障性租赁住房共有产权住房运行机制属于国家基本公共服务,由政府开展相关配租工作属于普惠性公共服务,市场自发供给不足,由政府提供支持政策引导市场主体参与政府主导,引导市场主体运作面向对象城镇中等偏下收入住房困难家庭人口净流入大城市的新市民、青年人等群体有一定购买能力的中低收入住房困难家庭户籍要求普遍要求为户籍人口不限户籍户籍人口为主,逐步扩大至常住人口供给方式政府负责提供实物房源政府提供政策支持,充分发挥市场机制作用,引导多主体投资、多渠道供给政府直接投资或提供政策支持,由建设单位开发建设,政府与购房人按份共有产权价格标准低于同地段住房市场租金水平,普遍为市场租金的70%以下租金低于同地段同品质市场租赁住房租金实行政府指导价,根据不同筹建方式确定户型面积40,面积控制在60平方米以内以建筑面积不超过70平方米的小户型为主无统一规定,一般在90平方米以内资料来源：华夏华润有巢REIT招募说明书、认定严格导致短期内保租房盈利增长空间有限，但胜在稳定性和长久期。从北上广深等主要城市发布的认定标准来看，面积、租金和对象是保租房认定时的主要考核标准，各地保租房通常要求小户型、低于市场化及可比租赁住房租金水平、面向新市民及青年人等群体。一些城市也对项目运营期限，项目建设要求设定了相应标准，以保障保租房运营的稳定性。保租房认定标准强调民生保障属性，也由此限定了保租房收入水平及增长空间，长期限及稳定性成为保租房最显著的特征。图表75：部分热点城市保租房主要认定标准城市面积标准租金标准北京市以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，充分考虑家庭代际及多孩、适老性等新需求。低于同地段同品质市场租赁住房租金水平，利用企事业单位自有土地建设的保障性租赁住房，应在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下定价。上海市70平方米以下户型住房建筑面积占项目住房建筑面积的比例，应不低于70%。面向社会供应的保障性租赁住房，租赁价格应当在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。广州市以建筑面积不超过70平方米的小户型为主租金低于同地段同品质市场租赁住房租金，每年涨幅不超过5%，且不高于同地段同品质市场租赁住房租金同期涨幅。深圳市人才住房：建筑面积以小于90平方米为主；7030—6060%左右；7030—60厦门市原则上以建筑面积70平方米左右的小户型为主，小户80%租金按不高于同地段同品质市场化租赁住房租金的95%执行，年度租金涨幅不超过5%。资料来源：各地政府官网，住建局网站，（R类（R2）（4，尤其以上海比较突出，4专项用地构成了上海租赁住房的主要土地供给方式。R4R2用地相比，产权归属清晰，拿地成本较市场价格更低。在《国务M0地（A类、商业服务业设施用地（B类、物流仓储用地（W类）未来也将纳入保租房建设用地选择。图表76：适用于保租房建设的城市建设用地分类类别代码类别名称类别范围R1一类居住用地公用设施、交通设施和公共服务设施齐全、布局完整、环境良好的低层住区用地R2二类居住用地公用设施、交通设施和公共服务设施较齐全、布局较完整、环境良好的多、中、高层住区用地R3三类居住用地公用设施、交通设施不齐全，公共服务设施较欠缺，环境较差，需要加以改造的简陋住区用地，包括危房、棚户区、临时住宅等用地R4四类住宅组团用地供职工或学生居住的宿舍或单身公寓、人才公寓、公共租赁房、全持有的市场化租赁住房等住宅组团用地M0新型产业用地主要用于融合研发、设计、检测、中试、新经济等创新性业态及相关配套服务的工业用地A公共管理与公共服务用地行政、文化、教育、体育、卫生等机构和设施的用地，不包括居住用地中的服务设施用地B商业服务业设施用地各类商业、商务、娱乐康体等设施用地，不包括居住用地中的服务设施用地以及公共管理与公共服务用地内的事业单位用地类别代码类别名称类别范围W物流仓储用地物资储备、中转、配送、批发、交易等的用地，包括大型批发市场以及货运公司车队的站场（不包括加工）等用地四只保租房4以企业REIT有巢泗泾项目属于农村集体经营性建设用地外，其余项目均为国有建设用地。从土地用途来看，华夏华润有巢EIT的两个项目用地性质为租赁用地（4，其余3只EIs为住宅用地（2图表77：保租房REITs土地性质及出让方式REITs名称项目土地性质（所有权分类）土地性质（用途分类）土地取得方式中金厦门安居REIT园博公寓国有建设用地保障性租赁住房（公寓）划拨珩琦公寓国有建设用地保障性租赁住房（公寓）划拨红土深圳安居REIT安居锦园国有建设用地二类居住用地/住宅（R2）协议安居百泉阁国有建设用地二类居住用地/住宅（R2）协议保利香槟苑国有建设用地二类居住用地/住宅（R2）招拍挂凤凰公馆国有建设用地二类居住用地/住宅（R2）招拍挂华夏北京保障房REIT文龙家园项目国有建设用地住宅（公共租赁住房）/住宅招标熙悦尚郡项目国有建设用地城镇住宅用地/住宅招标华夏华润有巢REIT有巢东部经开区项目国有建设用地租赁住房（R4）挂牌有巢泗泾项目农村集体经营性建设用地租赁住房（R4）挂牌资料来源：招募说明书，4只保租房率中央政策频出推进保租房试点落地，保租房快速获批并成为第六类公募试点业态。3试点落地，5月在国务院办公厅印发《关于进一步盘活存鼓励更多符合条件的基础。快速获批，在交易所审核REIT4REIT、REITREITREIT2022831日同时上市。此后REIT923129日正式上市。图表78：多项政策推动保租房REITs落地资料来源：国家发改委、证监会、沪深交易所、发行规模不大，民生属性下现金分派率偏低。4REITs10亿元，总体发行体量50.0520226.39%REITsREITs的预计现金分派率都4%REITREIT202220234%。此外，REITs60年以上。图表79：四只保租房REITs基本情况简称上市日期发行价格（元/发行规模（亿元）估值（亿元）发行溢价率2022年预测分派率（年化）2023年预测分派率（年化）存续期/封闭期红土深圳安居REIT2022-08-312.48412.4211.587.3%3.95%3.96%2022年8月22日-2088年6月25日中金厦门安居REIT2022-08-312.60013.0012.147.1%4.06%4.05%65年华夏北京保障房REIT2022-08-312.51012.5511.519.0%3.96%3.95%62年华夏华润有巢REIT2022-12-092.41712.0911.108.9%4.19%4.01%67年合计/平均5.54.380%资料来源：基金公告，首批保租房2022831日，3REITREITREIT在交易所上市，129REIT在交易所上市，四只产品上市首日大涨，涨幅较为明显，此后走势总体30.8%。2023大市估值回调及市场情绪影响，7REITsFOF2023831日，47%~11%REIT涨幅最高为11%3.6%~3.8%范围内。图表80：4只保租房REITs上市以来走势 图表81：4只保租房REITs上市以来涨幅及现金分派率3.6000 3.40003.20003.00002.8000

16%3.6%3.7%3.8%3.6%3.7%3.8%11%3.7%8%7%7%12%10%8%6%4%2.60002%2.40000%2.20002.0000 中金厦门安居REIT 华夏北京保障房REIT 华夏基金华润有巢REIT

上市至今涨幅 最新现金分派率（年化）数据来源：， 数据来源：，快速达成熟期使项目审批突破3年运营年限限制，租金调整幅度相对有限。的投运时间3在审批中突破原则审核运营年限（3年）的主要原因。租金水平上（不高于市场租金的六折REITREITREITREIT5%。图表82：4只保租房REITs发行时点租金水平项目ETETITET投入运营时间2021/11；凤凰公馆：2020/112020/11文龙家园：2015/02；熙悦尚郡：2018/10有巢泗泾：2021/03有巢东部经开区：2021/04租金定价情况同地段市场商品住房租金的60%左右。不高于同地段同品质市场化租赁住房租金95%，年度租金涨幅不超过5%。略低于同地段、同类型住房的市场租金水平，动态调整。初次定价在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下，后续调价增幅应不高于同地段市场租赁住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。平均月租金（元/平方米）44.3817.4（2022331园博公寓：32.35珩琦公寓：30.52（截至2022年3月31日）文龙家园：52熙悦尚郡：60（2022331日）有巢泗泾：73有巢东部经开区：57（截至2022年6月30日）历史租金调整情况无于2021年6月调整租金：31.04元/32.25/4.2%；29.18元/30.52元/平方米，增幅4.6%。2019647/平52/无资料来源：基金公告，图表83：保租房REITs上市后租金情况60.050.0

52.0

32.532.132.532.1

52.0

54.5

52.0

54.640.030.020.010.0-2022/12/31

2023/3/31

2023/6/30华夏北京保障房REIT-文龙家园项目 华夏北京保障房REIT-熙悦尚郡项目 中金厦门安居REIT资料来源：基金公告、稳定性是保租房最大的特征，客群稳定充足是保障高出租率的关键点。对于保租房项目来说，具备竞争力的租金水平及旺盛的市场租房需求使我国保租房拥有较高的出租率，高出租率的维持则取决于客群的数量及其稳定性，在净流入人口较多、租房率较高的区域，客群数量较多，较短的配租流程及良好的区位则将保障客群的租客结构分散，以个人1-3REIT2-620232季报情况来看，4出租率均96%REITREIT398.5%之REIT0.9REIT二季1.996.4%。图表84：4只保租房REITs上市后出租率 图表85：4只保租房REITs租户结构（个人租户比例）100%

99.2%

99.5%

99.6%

100% 91%91%91%99%91%91%91%99.1%98.8%

98.8%

90% 84%85%85%98%84%85%85%97.0%97%

80%70% 96% 96.4% 96.1%

60% 95.9%95%

50% 43%94.5%

43% 43%40% 2022/12/31 2023/3/31 2023/6/3094% 中金厦门安居REIT 华夏北京保障房REIT 红土创新深圳安居REIT2022/12/31 2023/3/31 2023/6/30中金厦门安居REIT 华夏北京保障房REIT红土创新深圳安居REIT 华夏基金华润有巢REIT数据来源：REITs公告， 数据来源：REITs公告，保租房将成为公募市场重要的大类。试点产品，保租房正积极推进申报。营年限的放宽，都将助力保租房REITs扩容，保租房REITs未来也将成为公募REITs市场中重要的大类。对投资者而言，以保障性租赁住房为底层资产的REITs的推出具有如下意义：丰富资产组合。现金分派率偏低，但民生属性下需求较为刚性，强经营稳定性及分红稳定性是其最显著的特征。从风险收益特征的角度来看，为资