纳思达企业分析

纳思达企业分析1、打印国产替代稀缺标的，走向新一轮高速成长1.1、三大业务跨越式发展”打印机国产化“多年如一，三大业务并举。二十多年来，纳思达目标坚定，即做出中国人自己的打印机。与一般认知不同，打印机是高壁垒、高复杂度产品，自激光打印机发明40年来，还未有国产厂商能够突破重围，“打印机国产化”的道路注定充满艰难险阻。公司成立初期以通用耗材起家，为打印机业务打“底”。2002年，成立艾派克，负责耗材芯片研发，为打印机业务布“核”；2006年，体外孵化奔图，尝试原装打印业务，为打印业务造“体”。原装打印、通用耗材、集成电路三大业务描绘的打印机国产化版图雏形初显。擅长整合资源，多次跨越式发展。1）原装打印：初期，以代工制造为起点，嵌入打印机价值链，但一直面临低端锁定问题。2016年末，抓住机遇收购纽交所上市公司利盟，搭建国际化跳板，打开技术向上突破通道。2020年，全资收购奔图，利盟+奔图协同效应明显。2021年，根据公司公告，利盟+奔图激光打印机出货量约400万台，全球排名前四。2）通用耗材：2015年，注入母公司赛纳科技耗材资产包，收购全球通用打印耗材芯片领域领先企业SCC。2017年，控股耗材领域的三家直接竞争对手珠海欣威、珠海拓佳、中润靖杰，成为全球通用耗材龙头。2020年，收购珠海欣威、中润靖杰少数股权，进一步强化全球通用耗材龙头地位。3）集成电路：2011年，战略合作中天微，引入嵌入式CPU技术，为打印机国产化提供良好技术基础。2014年，通过子公司艾派克借壳珠海万力达实现上市。2015年，控股阿里平头哥同源公司杭州朔天，埋下后续打印机和非打印芯片领域的成功伏笔。2019年，成立极海半导体负责非打印芯片业务。2020年，收购珠海盈芯股权，间接绝对控股杭州朔天，集成电路设计及应用业务处于国内领先位置。通过并购整合，纳思达的业务竞争力提升至全球维度，“打印机国产化”的发展目标具体化为“成为全球激光打印机前三甲”。这背后的意义是：”横纵扩张后的国产打印龙头出海“。同时，非打印芯片第二曲线打开，将借力资本市场跳板，再造一个领先的集成电路企业。1.2、外部优势与内部协同五大产品线，多家子公司配合布局：1）原装打印：包括激光打印机、原装耗材、打印管理服务，由利盟和奔图两家子公司开展业务。利盟产品为商用版本，销往商用和家用领域。奔图拥有信创和商用两套产品，分别销往信创和商用领域。2）通用耗材（横琴格之格）：包括硒鼓、墨盒等通用耗材，以及墨水、刮粉刀、色带等零配件，由并购整合而来的多家子公司共同经营，其中SCC同时从事通用耗材和通用耗材芯片业务。2022H1，公司成立法人横琴格之格整体统筹通用耗材业务。3）集成电路：包括打印芯片和非打印芯片两类产品，打印芯片主要有通用耗材芯片和打印机主控SoC芯片，由极海微电子（原艾派克微电子）开展；非打印芯片涵盖消费级、工业级、车规级MCU、安全芯片、低功耗蓝牙芯片等，用于工控/能源/汽车电子等领域，由极海微电子的全资子公司极海半导体运作。打印机产业链精巧协同，存在竞争优势。外部竞争优势：专利与规模效应：1）公司拥有打印机精密制造能力，自主研发打印机技术，研发专利近5500项，依托“耗材之都”珠海，供应链齐全，基于“中国制造”，生产成本较低。2）打印机依靠耗材盈利，前期面临投资亏损，公司打印机销量不断爬坡，保有量初具规模。3）主控SoC和核心零部件自主可控，芯片研发能力强化耗材盈利。内部协同：1）奔图作为国产化载体，利盟作为国际化跳板，双方品牌、技术、渠道存在优势互补，充分协同。2）打印芯片和非打印芯片基因同源。3）通用耗材和原装耗材互补，覆盖不同市场。1.3、整合波折与当前成果整合未明显影响现金流，运转情况健康。并购利盟使得公司形成大额可辨认无形资产以及借款，每年产生摊销和利息支出，同时美金收入受到汇兑损益影响，非经常性损益存在波动，因此净利润扰动较多。但是，折旧、摊销、汇兑损益等未形成真实现金流出，净现比近年保持在177%以上，现金流能够满足利息支出和日常经营。2022Q1-Q3，公司为应对疫情对供应链影响并且保证订单及时交付，提前备货14.12亿元，导致经营性现金流转负，随着后续订单释放，预计现金流情况快速好转。并购风险日益消纳。1）无形资产摊销数额降低，公司2018年无形资产约77亿元，摊销7.8亿元，2021年无形资产下降至约57亿元，摊销4.7亿元。2）利盟债务负担减轻，2021年利息支出0.67亿美金，相对2019年下降46%左右，平均利息率4.8%，同比减少1.4pct。2022Q3完成新一轮融资，进一步稀释还款压力，财务情况将保持边际改善。成本节降明显，经营效率提升。近年，公司研发投入强度稳定，业内领先，财务费用和销售费用下降明显。2021年，经过组织架构调整，出现创收-薪酬“剪刀差”。2022Q1-Q3，整体费用率为19.5%，较去年同期下降8.26pct，受到美金升值影响，财务费用贡献6.37pct。未来随着成本节降战略的继续实施，排除汇兑影响，预计整体费率将继续呈现下行趋势。业绩低点已过，当前营收盈利攀升。2020年，新冠爆发、美金贬值、人员整合等使得公司利润表现达到低点。2021年，信创市场爆发，海外商业活动逐步恢复，归母净利润11.63亿元，同比增长701%。2022Q1-Q3，公司三大业务全线增长，扰动因素继续减轻，归母净利润15.52亿元，同比增长87%。整合顺利的证据还来自员工激励，彰显高速成长信心。2022年3月公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向包括公司董事兼高级副总孔德珠、技术负责人尹爱国等核心管理和技术骨干人员在内的462名激励对象授予限制性股票，数量为536.50万股，占草案公告时股本总额的0.38%；其中首次授予512.92万股，占本草案公告时股本总额的0.36%。2022-2024的A档业绩考核目标为18.61、25.12、34.42亿归母净利润，同比增速为60%、35%、37%。2、原装打印：模式+市场+模型，较大预期差2.1、商业模式：“剃须刀“式，“基数”和“乘数”或低估打印机工作需要使用耗材，主体需求源自商用、信创、家用场景，激光打印机在商用和信创场景更具优势，喷墨打印机多在家用等消费级场景发力。打印机广义上为“剃须刀“式商业模式，即低价出售耐久品“刀身”，随后通过连续高价售卖易耗品“刀片”获得利润。根据BCG分析的单机模型，假设一台打印机使用4年，生命周期内总体盈利能力逐渐上升，原装耗材营收接近打印整机，毛利为整机的两倍以上。“剃须刀“可以拆解为“基数”和“乘数”。打印机的使用寿命一般在5年左右，生命周期内留存的打印机数量加总构成打印机保有量，作为原装耗材使用基础，即“基数”。不同级别打印机平均每年消耗的耗材数量有高低，放大打印机保有量影响，即”乘数“。一方面，关于“基数”，核心驱动是市场份额。打印机保有量由生命周期内多年销量留存加总，增长到稳态之前，耗材的盈利潜力未充分显现。当年打印机销量增加，低价”刀身“削弱原装打印短期利润表现。预期差在于，打印机销量高速增长实为“积攒势能”，单年打印机销量到达顶峰后，耗材“释放势能”。另一方面，关于“乘数”，核心驱动是产品级别。低端打印机的使用成本、目标客群、使用强度、打印性能与高端打印机差距较大（更快的打印速度、彩色打印、占据核心商用场景），平均耗材消耗量较低。以全球知名厂商为例，惠普作为全球打印机龙头，业务涵盖商用市场和消费市场，每年耗材收入约为打印机收入的1.7倍。利盟的产品线更加高端化，在收购前，利盟的客户主要集中在大型商用市场，85%的产品由大中型激光打印机构成，2014年和2015年，利盟的耗材收入均为打印机2倍以上。预期差在于，产品升级阶段，厂商的“乘数倍增”潜力还未释放。这恰好引发国产打印机龙头厂商在早期上量阶段的业绩低预期，但也预示着爬坡阶段结束后的业绩超预期。2.2、目标市场：全球存量，中国增量全球存量市场，激光打印机底部向上修复。全球打印机存量替换为主，每年销售约9500万台，400亿美金机器产值。其中，激光打印机3500万台，约320亿美金，喷墨打印机6000万台，约80亿美金。疫情时，商用场景使用受限，需求转移到家用场景，以喷墨为代表的消费级打印机销量快速提升，根据IDC，2020-2021年激光打印机出货量同比-3.5%、-7.1%。随着疫情的好转，商业活动重回正轨，激光打印机出货量达到拐点。中国增量市场，增长确定性强。数量方面，排除疫情影响，2015至2018的每年出货量从749万台增长到959万台，3年CAGR8.6%。性能方面，中国激光打印机走向彩色化、大型化、高速化，ASP有约两倍空间：1)彩色激光打印机销量占比逐年攀升，彩色化有翻倍空间。全球彩色激光打印机的出货量占比稳定在21%左右，销售额占比约59%。近年，中国的彩色打印机出货量占比持续提高，由2016年的6.4%提升到2021年的8.6%，销售额占比也从24.5%增加到32.5%，相比全球水平仍有翻倍增长空间。2)A3幅面出货结构类似，销售额占比较低。全球A3幅面激光打印机出货量占比约12%，销售额占比接近70%。中国A3幅面激光打印机出货量占比约10%，销售额占比约50%，在出货结构上仍有增长空间，较低的销售额也说明机器的高端化程度不足。3)国内低速激光打印机仍占主导，高速化方向明确。在同样的价格水平和打印质量下，人们倾向选择更快速度的打印机。2021年，全球低速激光打印机（黑白≤30ppm，彩色≤20ppm）出货量占比58.1%，销售额占比18.2%，相比2016年分别降低7.8pct和1.0pct。中国激光打印机整体速度偏低但正在提速，2021年出货量占比84.2%，销售额占比57.4%，相比2016年分别降低6.3pct和2.8pct。根据IDC，2021年全球激光打印机平均价格约930美金，中国激光打印机平均价格约430美金，不到全球平均水平的二分之一。原装耗材或蕴藏更大惊喜，根据研究，2019年全球主流厂商的平均耗材连接率（当年原装耗材销量/打印机保有量）为2.27，国产厂商联想和奔图分别为0.24和0.73，不到全球平均水平的三分之一。我们认为，中国市场增长动能强劲，中长期高性能化趋势明显，均价将逐渐接近全球水平，耗材空间也将随之大幅扩容，引发耗材连接率上涨。预期差在于，全球打印机行业看似难以寻找增长点，存量市场争抢份额可能恶化竞争格局，发展前景不佳。实际上，中国市场远未到达成熟阶段，拥有稀缺的强β属性。疫情也削弱了行业整体的β表现，随着家用场景打印需求回归商用场景，将进一步拉动激光打印机行业增长。2.3、成长模型：三类市场，四层产品前文提到打印机商业模式的核心是“基数“和”乘数“，核心驱动分别为市场扩张和产品升级。据此，我们将国产打印机厂商的发展路径划分为横纵两维拆解，提出成长模型：首先，拆分横向发展的三类市场。中国激光打印机下游以G端和B端为核心，根据研究，2020年中国25%的打印机销往政府领域，其余打印机销往泛商用领域。以IDC发布的2017-2021年中国的激光打印机出货量为基础测算，中国在一个完整生命周期内的激光打印机需求量约为4700万台，每年党政市场的打印机需求量约为240万台，海外商用市场的需求量约710万台。假设每年全球激光打印机销量稳定在3500万台，海外商用市场的需求量约2500万台。其次，搭建纵向发展的四层产品。IDC根据幅面和颜色将激光打印机分类：1）按照打印颜色，打印机分为彩色打印机和黑白打印机两种，彩机在耗材价格和用量方面远高于黑白打印机，A4机型尤为突出。2）按照打印幅面，激光打印机分为A3和A4两种，A3机型能够打印A4机型的幅面，反之不行。A3机体更大，功能完备，使用高频，价格是A4数倍，机器盈利水平更高，有时企业会选择租赁模式平滑大额支出影响。预期差在于，国产打印机厂商的横向市场延展与纵向产品线拓展。一方面，国产打印机从党政市场起步，每次市场扩张，同类产品销量空间至少提高2倍。另一方面，国产打印机集中在第一阶梯，每次产品迭代，打印机和耗材ASP至少提升高1倍。横纵扩张后，有望实现“80-120-200-400”亿美金的可触达产值进阶，即约10倍成长。3、奔图：横纵扩张，产值进阶奔图是纳思达打印机国产化的载体，本质上进行核心技术国产替代。我们认为，奔图兼具跨国并购和制度两大实现路径，将解决横纵扩张中的主要难点，驱动螺旋成长中“80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶首先，核心技术国产替代视角，奔图处于追赶期。关键技术国产替代分为进入期、追赶期、跨越期三个阶段，主导逻辑和实现路径不同。奔图以代工制造为起点，发挥比较优势嵌入产业链，通过技术积累提高技术能力，迈向价值链中高端。追赶期的关键技术突破往往通过两种路径实现：1）跨国技术并购，使用技术融合与迁移弥补短板；2）凭借制度，发挥政府在市场创造、资源支持、议价门槛调整方面的优势，加速核心技术的协同攻关与国产替代。其次，利盟（跨国并购）与信创（制度驱动）兼具。1）并购利盟是公司创造的追赶期关键技术国产替代实现路径之一，该路径以嵌入全球研发网络、获取成熟跨国公司的核心技术资源为着力点，强调充分发挥技术并购的战略杠杆作用，有效克服技术与市场双重劣势。况且打印行业“蛇吞象”机会珍贵，其他国产厂商较难补齐。2）信创是政府创造的追赶期关键技术国产替代实现路径之二，该路径将竞争范围优先框定在国产厂商之间，创造核心技术发展的机会窗口和提供有效的资源支持，为国产核心技术提供应用场景和试错机会，打通内循环推动复杂技术系统核心技术国产替代，提供外循环可能。我们认为，两大路径将解决奔图横纵扩张中的主要难点，奔图有望螺旋成长。因此，奔图的横向扩张是“国内信创-国内商用-海外商用”三类市场的渗透过程，实现“无”到“优”。党政信创前期帮助国产厂商培育产品，释放较高利润推动研发，加速从“无”到“有”，奔图凭借核心零部件自研取得主要份额。行业信创铺开，为国产厂商提供商用场景，正反馈调优打磨产品力，推动从“有”到“强”，奔图先发优势放大，成为商用市场有力竞争者。产品力跃迁后，奔图借助性价比、渠道力优势，达成出海从“强”到“优”，进一步扩大市场份额。奔图的纵向扩张是“黑白A4-彩色A4-黑白A3-彩色A3”的四次进步，通过产品迭代获得均价提升。纵横扩张完成“80-120-200-400”亿美金的十倍可触达产值进阶。纳思达研发强度一直处于行业前列，奔图研发费率超过公司整体水平。奔图在技术方面拥有利盟高位牵引独特优势，产品突破确定性高。信创激励属性较强，为奔图研发投入提供强大支撑。“大安全”提高自主可控要求，国产领军稀缺性强化盈利持续性，产品迭代将保持较快节奏。3.1、内循环：党政信创从“无”到“有”信创将“价值逻辑”转为“安全逻辑”，奔图提前步入赶超期。价值逻辑是以提升技术价值和产业链地位为主导，通过积极发挥后发优势达成技术赶超，实为从“能用”到“好用”，但面临技术消化吸收或逆向工程的适应性过程。安全逻辑是以自主可控和供应链安全为主导，一般位于价值逻辑之后，实为从“好用”到“自主”。信创将两者次序置换，越过适应性过程，强调先“自主”，再“好用”，关键技术国产替代发展阶段由价值主导的追赶期，切换至安全主导的赶超期。打印机存在严重泄密问题，信创关键领域之一。打印机属于信创基础硬件中的外设子类，根据《计算机犯罪与安全调查报告》，有85%以上的安全威胁来自组织内部，其中，最容易忽视的是打印安全，80%的打印泄密事件几乎都涉及较高等级甚至核心级的商业信息。通常，在用户打印过程中，任何环节都可能存在泄密安全隐患，实现核心软硬件自研，才能保证打印信息安全。核心自主可控，信创市场知名供应商。奔图达成“关键零部件-打印机-打印管理服务”一体化全产业链布局，批量产业化技术涵盖打印机的固件、软件、测试全环节。奔图拥有独立的SoC开发能力和自主SoC的完整产权，CPU、DDR、USB等通用IP永久授权，选用国内成熟的40nm或28nm工艺，芯片流片、封测等制造全流程在国内实施，供应链完整，真正做到打印核心自主可控，实现打印安全，在信创市场屡获殊荣。信创市场高市占率，份额有集中趋势。2018-2021H1，奔图在信创市场的平均中标率70%，中央信创客户平均中标率85%。中央政府集中批量采购中，奔图的黑白A4市占率保持在50%以上，2021年彩色激光打印机发布后，彩色A4的中标份额从2021年的10%提升至2022年的25%。我们认为，国产厂商将在信创市场逐步替代外资属性厂商的市场份额，其中，拥有技术优势和先发优势的奔图占据主要份额，其他国产化适配的厂商争夺剩余份额。3.2、内循环：行业信创从“有”到“强”党政市场过渡，商用市场核心。制度驱动提供的是机会窗口，而不是长期激励，党政市场一般使用指导价格，客户话语权较高，不利于上游供应商的盈利持续性。但是，“大安全”突出自主可控稀缺性，国产打印领军对下游话语权提升，叠加后续耗材贡献，盈利将逐渐接近商用市场，韧性较强。长期来看，商用市场选用市场化定价，竞争力突出的厂商将保持盈利稳定性，国内商用市场每年需求量是党政市场的两倍以上，全球商用市场每年需求量为十倍以上。我们认为，党政市场或应聚焦产品迭代情况，随后将目光向国内外商用市场延伸。行业信创衔接党政和商用市场。商用市场遵循“价值逻辑“，没有经过商用打磨的新品产品力不足，难以匹敌外商成熟同类竞品。行业信创提供商用场景，国产厂商将获得“应用-反馈-调优-再反馈-再调优”的正向循环，由政策驱动转向需求驱动。3.3、外循环：达成出海从“强”到“优”奔图或满足打印机出海对产品力、性价比、渠道力的全方位考验。1）性价比方面，奔图相对外商同类竞品一般有10%以上的性价比优势，依托良好的成本控制，奔图与经销商合作也更具竞争力，经销商售卖奔图产品的利润率通常高于其他厂商约3%-10%。2）产品力方面，奔图当前主要产品是中低速黑白激光打印机，不论是20PPM系列单功能，还是30PPM系列多功能，在首页输出时间、每月负荷周期、分辨率、储存卡、Wifi功能、硒鼓容量和寿命等方面均优于主流竞品，拥有更强的性能优势。3）渠道力方面，奔图海外销售范围覆盖欧美、亚太、中东非等各大区域，根据多层次市场设置差异化渠道建设方针，利盟+奔图销售渠道总共覆盖全球超过150个国家与地区。从销量上看，海外激光打印机每年出货量约2500万台，为国内3倍，从产值上看，海外激光打印机每年超过700亿美金，为国内10倍以上。我们认为，A4彩色、A3黑白、A3彩色激光打印机等系列新品有望复刻A4黑白打印机的一流产品力和性价比，借助奔图+利盟的全球性渠道达成出海，进一步扩大市场份额。4、利盟：品质高级，OEM战略落地利盟是纳思达完成原装打印业务全球布局的国际化跳板，主要看点：1）携手奔图发挥产品、研发、渠道、生产等多方面的协同潜力；2)充分实施成本节降，借助技术优势，开展OEM战略，快速增加出货量抢占市场份额，携手奔图从第二梯队的参与者，变为第二梯队的领导者。4.1、利盟+奔图，四项协同利盟是潜在的行业规则颠覆者。利盟拥有高端打印机产品线和前沿技术布局，IDC在2022年将利盟列入打印机行业的“领导者”象限。利盟的前身是IBM打印事业部，纽交所上市公司，主营中高端激光打印机，客户集中在医疗、金融、零售等商用行业。利盟在基于云和物联网的打印解决方案方面颇有建树，能够很好满足打印分散化交付、安全交付需求，未来有可能改变打印行业的游戏规则。并购利盟的首要原因是两者巨大的协同潜力，具体在产品、渠道、生产、研发四个方面：1）产品协同，奔图自主生产的主要是中低端打印机，通过ODM供货利盟降低成本；利盟产品线齐全，奔图委托利盟生产部分中高端机型，进一步丰富产品线。2）渠道协同，利盟在欧美等发达国家的销售体系完备，全球覆盖范围广泛，使得奔图形成全球化布局潜力；奔图在国内和新兴市场销售网络密集，导入利盟产品把握信创机遇。2019-2021H1，利盟打印机在奔图信创出货量中占比超过40%，耗材出货量中占比超过50%，是奔图业绩爆发的重要支点。同期，奔图向利盟销售的打印机总计接近30万台，双方在产品+渠道方面展现出色协同效应。3）研发协同，奔图+利盟在全球设立9大研发中心，探索出多地协同研发模式，提升研发效率，持续进行技术积累沉淀。搭建模拟、固件团队，加强对固件升级、反向的研究，保持在新品首发方面的核心竞争优势。在芯片电路修改、微纳米加工等工艺取得突破，产品竞争力稳步攀升。4）生产协同，利盟的生产制造之前都由第三方代工，生产成本较高。纳思达有“中国制造”的生产要素成本优势和“耗材之都”珠海的配套供应链优势，2017年后，通过成立合资零配件公司、原装耗材转产、彩色打印机量产等方式开展生产协同，发挥地区资源禀赋优势，并启动联合采购、集团供应链协同等，持续降低生产成本。2022年12月，“激光打印机高端装备智能制造一期工程首期项目”结项，按照公司设计规划，将释放百万台级别打印机产能，大幅降低利盟A4彩机产品线的生产成本。4.2、OEM战略落地，股权回购加大弹性2020年，利盟开始自有品牌和OEM品牌并行战略，与多个重要OEM战略合作伙伴签订合作协议。2021年，成为施乐XFS业务的首个OEM合作伙伴，OEM订单批量出货。我们认为，随着全球供应链恢复，国内新增产能释放，利盟OEM出货量将达到百万台级别，增添全新增长动能公司在2022年两次回购利盟股份，当前持股比例上升至63.04%，将在归母净利润层面放大利盟的业绩增长表现。纳思达跻身全球激光打印机前三甲。2022年奔图+利盟的出货量预计超过500万台，超越佳能成为全球出货量第三。我们认为，随着奔图的产品升级和出海，利盟的OEM战略落地及弹性释放，奔图+利盟将持续展现协同效应，引领行业第二梯队，远期凭借极佳的产品力、性价比、渠道力，向百亿级美金营收迈进。5、通用耗材及芯片：整合后的行业领军通用耗材及芯片是公司向上竞争的出色方案，主要看点:1）通用耗材行业整合即将结束，推动厂商盈利能力上升；2）新机周期来临，通用耗材芯片带动行业龙头业绩爆发。纳思达的打印市场分为四类，通用耗材在B/C/D类均大有作为。奔图+利盟的打印业务组合高速成长，但仍将在较长的一段时间内位于竞争的第二梯队。B类，通用耗材为纳思达的打印机提供较低成本的打印方案；C类，通用耗材获取第一梯队HP、Canon等厂商的原装耗材份额，为产品的后续升级提供充足现金流。D类，其他厂商销售通用耗材，也往往要购买纳思达的通用耗材芯片，完成机器破解与耗材认证功能。5.1、通用耗材：整合出清迹象打印机耗材分为原装耗材市场及通用耗材两种，面对不同客群。原装耗材即设备生产商及其配套生产厂商为其生产的耗材产品，质量高；通用耗材是其他厂商生产的、适用于各品牌打印复印设备的耗材产品，通常价格仅为原装耗材的1/3，可能会出现适配性问题，导致原厂取消保修。原装耗材的用户群体是原装设备厂商及特定售后代理商，终端用户对打印质量要求较高，通用耗材在售后市场由用户自行选择，终端用户对成本敏感，或者通过政策驱动强制采购。新冠流行引发成本敏感，通用耗材销量将上升。根据IDC的调研，在一份超过500人的样本中，新冠前有81%的人表示直接购买新硒鼓，新冠时下降到70%，而选择填充硒鼓的人从13%上升至24%。同时，新冠前有82%的人选择原厂耗材，13%的人选择通用耗材，而这两个数字在新冠时分别变为68%和25%，选择购买通用耗材的人数几乎翻倍。我们认为，通用耗材在疫情期间培养了用户的使用习惯，放大通用耗材的成本优势，疫情恢复的短期内，通用耗材销量将保持较快增长。中国通用耗材占比持续下降，推动国内原装耗材空间上修。根据IDC，2018年中国通用耗材的销售额占比为53.5%，2021下降至50.8%，同比减少2.7pct，2022H1继续下跌至48.8%。我们认为，随着中国经济阶段的不断发展，人们将从追求价格，向追求价格和质量的均衡逐渐转变，长期来看，中国的通用耗材占比将向全球水平看齐。行业竞争趋缓，通用耗材盈利回升。通用耗材技术门槛相对较低，近年价格竞争激烈，2022H1有所好转。处于通用耗材上游制造环节的中船汉光和恒久科技，毛利率逐渐企稳上升，处于中游总成环节的纳思达毛利率38.3%，同比增长3.44pct，鼎龙股份毛利率31.2%，相比2021年上升2pct。我们认为，疫情加速整合，行业呈现出清迹象，通用耗材厂商的盈利水平将超过疫情前水平。5.2、新品推出：处于创新周期通用耗材芯片是通用耗材的“钥匙”，原厂和通用厂商持续技术角力。通用耗材会侵蚀原厂厂商打印机的盈利结构，原厂厂商为了确保原装耗材的销售，使用芯片为打印机“上锁”，主控系统识别的耗材才能正常使用。通用耗材芯片厂商通过研发，破解原厂耗材的识别码，通用耗材得以在系统中正常使用。原厂厂商还会对打印机固件升级，更新原装耗材的识别码，使通用耗材芯片失效。通用耗材和原装耗材之争，本质上是通用厂和原厂的加密攻防。新机创造通用耗材芯片全新生命周期，抢先破解是关键。通用耗材芯片大致经历破解期、投入期、成长期、成熟期四个阶段。破解期在6到18个月之间，届时会有通用耗材芯片推出，随后步入投入期，18个月内市场份额由2-3家厂商瓜分，毛利率高达50%-70%，芯片价格下降约50%-60%。成长期芯片销量不断升高，但价格下跌约20%-40%，毛利率下降至30%-60%。成熟期到达周期尾声，销量和售价双双下滑，耗材芯片利润微薄。具备过人研发能力的厂商，将优先收获投入期到成长期衍生的高额盈利。打印机创新周期底部向上。打印机厂商不断推出新品，满足消费者对更快打印速度、更高打印质量、更清洁环保、更加便捷等方面的需求，形成技术创新周期。打印机行业2016-2017年左右并购活动频繁，新机型推出速度迟缓，2019年疫情爆发，进一步延缓研制节奏。根据预测，打印机新型号数量将在2020年降至周期低点，2023年达到高点。观测极海微电子的通用耗材芯片新品数量验证，根据官网，2021-2022年极海微电子的新品发布数量依旧远低于2019-2020年（破解新机需要6-18个月，体现的是前一年情况）。随着2022年疫情影响的逐渐减轻，各大打印机厂商不断推出新打印机，通用耗材芯片厂商将迎来新一轮增长通用耗材及芯片领域绝对龙头。纳思达在2015年并入母公司耗材资产包业务，随后并购SCC、中润靖杰、珠海欣威，控股珠海拓佳，不断强化全球通用耗材龙头地位。根据IDC和公司披露的耗材销售量测算，2021年公司通用耗材的全球出货量占比为58.7%。根据美佳因招股书，2019年公司在外销口径下的全球通用耗材芯片出货量占比为36.3%。纳思达在通用耗材和通用耗材芯片的出货量均高居全球榜首。此外，极海微电子在通用耗材芯片方面积累深厚，ASIC和SoC类均有布局，产品优势明显，能够抢占市场先机。我们认为，公司通用耗材及芯片业务在B/C/D类市场全面领先，与原装打印业务形成优势互补，将成为周期拐点的核心受益者，带动通用耗材及芯片业绩释放。6、非打印芯片：新产品曲线试水6.1、万物互联的芯片大机会物联网芯片高速发展，国产厂商空间广阔。物联网已成为全球新一轮科技革命与产业变革的重要驱动力，智慧家电、可穿戴设备、车联网等数以万亿计的新设备源源不断地接入网络。物联网芯片作为驱动传统终端升级为智能终端的核心元器件，将得到高速发展。根据ICinsights的预测，2021至2026年，中国的物联网芯片市场空间将从733亿元增长至1360亿元，5年CAGR13.2%。根据总部在中国的公司IC产值计算，我国芯片国产产值为6.2%，国产化程度仍然较低，国产厂商发展空间广阔。受益物联网发展，MCU造就百亿空间。根据ICinsights，2021年全球MCU市场规模为196亿美金，预计2026年超过270亿美金，5年CAGR6.8%。根据研究，2021年中国MCU市场规模291亿，随着物联网领域的快速发展，MCU的需求将大幅增长，预计2026年接近430亿，5年CAGR8.0%，高于全球水平。32位是理想字长，汽车/工控等领域将构成核心。位数代表了MCU的性能，位数越多，数据精确度越高，运算误差越小。32位的MCU当前广泛应用在智能家居、物联网、工业控制、汽车电子等领域。根据ICinsights，2021年，全球汽车MCU销售额约占40%，另外46%来自工业控制、消费电子、计算机与网络构成的通用嵌入式领域。未来五年，32位MCU的增长最快，5年CAGR为9.4%，全球市场空间将达200亿美金。海外巨头垄断，国产替代空间广阔。中国半导体企业起步较晚，切入现有生态圈需要一定时间，在高性能MCU芯片设计能力以及晶圆制造工艺，特殊M