盛科通信(688702)自主可控交换芯片龙头企业有望携Arctic系列驰骋AIGC时代-招商证券梁程加,鄢凡,孙嘉擎,王恬,李哲瀚-20230914

在研有望切入海外龙头垄断市场，有望携25.6T产品切入AIGC算力网络中；盛科通信是国内领先的以太网交换芯片设计企业，深耕于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。经过多年的收6.43亿元，同比增长88.28%；实现归母净利润0.35亿元，同比增长2020-2025年中国数据中心商用以太网交换芯片市场CAGR预计高达据中心用交换芯片将成为市场增长主要推动力（2020-2025年CAGR达），用以太网交换芯片市场中，博通、美满和瑞昱的市场份额分别为61.7%、 通过直销与经销模式与迈普通信、新华三、锐捷网络等终端客户建立长期合现规模应用。研发方面，公司与多个国内外供应商、直接客户、最终客户、与多主体之间的协同，建立紧密生态合作。公司中低端系列产品具备一定性能优势，高端25.6T产品在研、有望切性，有望切入当前博通、美满垄断的超大规模数据中心市场之中，份额有望公司积极布局以太网领域相关配套芯片，植根中国持续推进供应链创新。当前，公司紧抓数据交互需求提升以及路由核心芯片发展契机，研发同时具备芯片技术，提升产品价值量。同时公司植根中国，相较于博通、美满、瑞昱等境外竞争对手，具备多重本地服务优势，且基础数据基础数据每股净资产（MRQ） 72.47%wangtian2@cmschina.公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2国，具备本土化优势并积极推进供应链创新。预计公司2023-2025年实现归风险提示：产品研发不及预期的风险；知识产权及核心技术人员流失风险；贸易冲突风险；涨跌幅限制放宽；流通股数量较少；股票上市首日即可作为融资融券标的；本次发行价格对应市销率高于同行业可比公司平均水平，存在未来股价可能下跌的风险。-135%-148%注：公司当前股价按照首次公开发行股票科创公司深度报告敬请阅读末页的重要说明3正文目录一、国内领先的以太网交换芯片设计商，交换机系列产品筑建公司发展基石 7 7 9 二、财务分析：营业收入持续高增，研发投入助力公司中长期发展 4、ROE、ROA呈波动态势，现金流净 （1）以太网交换设备的基本概念及发展情况 （2）以太网交换芯片基本概况及工作原理 （3）以太网交换芯片分类、应用场景及产业链情况 2、国内外以太网交换芯片市场规模及竞争 2、公司优势二：中低端产品具备一定性能优势，高端2 3、公司优势三：公司布局以太网领域相关配套芯片，以开拓 4、公司优势四：植根中国，具备本土化优势并逐步推进供应链国产替代 五、盈利预测及估值分析 （1）核心逻辑 （2）基本假设 （1）公司与可比公司财务指标对比 （2）可比公司估值分析 41 41敬请阅读末页的重要说明4 7 9 9 敬请阅读末页的重要说明5 8 敬请阅读末页的重要说明6 公司深度报告敬请阅读末页的重要说明7一、国内领先的以太网交换芯片设计商，交换机系列产品筑建公司发展基石一、国内领先的以太网交换芯片设计商，交换机系列产品筑建公司发展基石公司发展历程大致可以分为以下三个阶段：研发与量产和路由交换融合网络芯片研发，拓宽公司产品边界。盛科通信发展历程起步阶段（2005-2014年）业务积累阶段（2015-2020年）业务全面拓展阶段（2021年至今）•公司成立于2005年1月，自设立以来，公司始终专注于以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售，形成了多项核心技术。•2015年以来，公司不断进行产品迭代升级，快速铺开产品线，成功推出以太网交换芯片GoldenGate系列（2015）、Duet2系列（2017）和TsingMa（2019）系列。•2017年，设立子公司盛科科技；2019年，设立子公司南京盛科；2020年，设立分公司盛科通信北京分公司。•以2020年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。•2021年6月，盛科有限整体变更为股份公司。•2021年11月，获得高新技术企业证书。•2021年，推出面向5G、数据中心应TsingMa.MX系列。•2023年9月，成功登陆科创板，被称为“国产交换芯片第一股”，拟募资10.05亿用于新一代网络交换芯片研发与量产和路由交换融合网络芯片研发，拓宽公司产品边界。公司深度报告敬请阅读末页的重要说明8公司当前主要拥有以太网交换芯片和芯片模组及以太网交换机两大产品类型。1）以太网交换芯片和芯片模组：经过多年行业积累，公司现已形成丰富的以太片进行构建，主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，表1：盛科通信主营业务、主要产品及主要经营模式的演时间产品型号演变情况2007年以太网交换芯片Bay系列为国内首颗万兆双栈IPv4/IPv6核心以太网交换芯片。2010年电信级IP/以太网交换芯片Humber系列具备100Gbps交换容量。SDN千兆以太网交换芯片GreatBelt系列2015年SDN智能高密度万兆以太网交换芯片GoldenGate系列具备1.2Tbps交换容量，芯片配备了96个万兆端口，24个40G端口，4个100G端口，支持L2、L3、MPLS和数据中心VxLAN、可视化功能等特性集。2017年中等密度万兆安全以太网交换芯片Duet2系列推出面向5G、数据中心应用的以太网交换芯片TsingMa.MX系列具备2.4Tbps交换容量，首次集成FlexE接口，支备全线速的交换芯片安全互联技术，支持SRv6、G-SRv6等新型技术演进的最新一代的可编程技术。公司深度报告敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告敬请阅读末页的重要说明客户收入分别为1.50亿元/3.16亿元/5.75亿元，销售占比分别为2021年2022年客户名称销售额（万元）销售占比（%）客户名称销售额（万元）销售占比（%）迈普通信技术股份有限公司及其关联方；深圳中电港技术股份有限公司及其关联方2,759.1313,107.766.02%28.58%迈普通信技术股份有限公司及其关联方；深圳中电港技术股份有限公司及其关联方3,395.9421,602.324.42%28.15%苏州斯维通电子有限公司及其关联方8,715.8119.01%苏州斯维通电子有限公司及其关联方19,260.4725.09%武汉市蓝途科技有限公司3,342.397.29%北京国信蓝盾科技有限公司4,909.856.40%深圳市飞速创新技术股份有限公司2,220.774.84%深圳市飞速创新技术股份有限公司4,391.995.72%北京国信蓝盾科技有限公司1,437.033.13%武汉市蓝途科技有限公司3,982.095.19%合计31,582.8968.87%合计57,542.6674.97%供应商采购额分别为1.14亿元/2.49亿元/4.75亿元，采购占比分别为要系全球范围内符合公司技术及生产要求的晶圆制造及封装测试供应商数量较2021年2022年供应商名称采购额（万元）采购占比（%）供应商名称采购额（万元）采购占比（%）MarvellAsiaPteLtd.10,353.2133.27%创意电子及其关联方38,919.9668.73%创意电子及其关联方10,353.1033.27%MarvellAsiaPteLtd5,633.509.95%供应商A及其关联方2,667.788.57%供应商A及其关联方1,305.352.31%裕太微864.702.78%上海礼希电子科技有限公司847.141.50%龙芯中科技术股份有限公司618.571.99%裕太微817.711.44%合计24,857.3679.89%合计47,523.6683.93%公司深度报告敬请阅读末页的重要说明君涌玖号君涌拾号君涌陆号君涌贰号君涌拾壹号君涌伍号君涌柒号君涌叁号君涌肆号君涌壹号君涌拾贰号君涌捌号4.17%涌弘叁号中国电子HarvestValley中电发展基金中新创投中国振华涌弘肆号Centec君涌玖号君涌拾号君涌陆号君涌贰号君涌拾壹号君涌伍号君涌柒号君涌叁号君涌肆号君涌壹号君涌拾贰号君涌捌号4.17%涌弘叁号中国电子HarvestValley中电发展基金中新创投中国振华涌弘肆号Centec涌弘壹号涌弘贰号北京分公司南京盛科行动人中国电子合计持有公司32.66%的股份；②苏州君脉及其一致行动人泽纬咨询0.00%9.07%0.00%9.07%8.39%8.51%8.86%8.64%8.86%8.55%8.99%8.83%8.80%8.34%苏州君脉24.21%8.44%13.05%22.32%5.65%3.16%12.59%6.34%1.06%1.06%1.0624.21%8.44%13.05%22.32%5.65%3.16%12.59%6.34%1.06%1.06%1.06%盛科通信盛科科技公司深度报告敬请阅读末页的重要说明姓名职务主要履历董事长1971年出生，本科学历，高级工程师。曾任陕西长岭电子科技有限责任公司综合计划处处长等职位；现任甘肃长风电子科技有限责任公司董事、公司董事长。孙剑勇总经理1970年出生，研究生学历。曾任ForeSystems公司硬件工程师，思科高级工程师，GREENFIELD网络技术公司总监，现任公司董事兼总经理。郑晓阳副总经理1964年出生，研究生学历。曾任LSILogic公司工程师，思科高级工程师，VivaceNetworks高级工程师，GREENFIELD网络技术公司技术主导；现任公司董事兼副总经理。副总经理1970年出生，本科学历。曾任能源部苏州热工研究所工程师，华为技术有限公司企业网事业部渠道总监，港湾网络有限公司副总经理，华为技术有限公司华赛品牌部部长，苏州高新创有限公司投资经理；现任公司副总经理。副总经理1971年出生，研究生学历。曾任MRVCommunications的PrincipleSoftwareEngineer，SpirentCommunications的SeniorSoftwareEngineer，盛科有限软件部软件总监，盛科有限首席技术官；现任公司副总经理。副总经理1971年出生，研究生学历。曾任电子工业部第十八研究所处长助理，成都华微电子科技有限公司总经理，中国振华（集团）科技股份有限公司副总经理；现任盛科科技执行董事、总经理，公司副财务总监1970年出生，研究生学历。曾任贵州省振华电子工业进出口公司会计、财务部长，贵州振华欧比通信有限公司财务部长、总会计师、副总经理；现任盛科有限、盛科通信副总经理、财务总监。1987年出生，研究生学历。曾任苏州新区高新技术产业股份有限公司财务部专员、内控内翟留镜董事会秘书审部副科长，联讯证券股份有限公司投资银行业务总监，东北证券股份有限公司投资银行业务总监， 盛科有限资本经营部资深经理；现任公司董事会秘书。健全股权激励机制增强员工凝聚力，设立员工持股平台奠定公司长期增长动能。图5：盛科通信员工持股及员工持股平台的基本情况（截至公泽纬咨询君君涌壹号君涌拾壹号君涌玖号君涌捌号君君涌拾壹号君涌玖号君涌捌号君涌拾号君涌贰号君涌叁号君涌肆号君涌伍号君涌陆号君涌柒号君君涌拾贰号涌弘壹号涌弘壹号涌弘贰号涌弘贰号涌弘叁号涌弘叁号涌弘肆号涌弘肆号苏州君脉1.06%1.06%1.06%1.06%盛科通信盛科通信公司深度报告敬请阅读末页的重要说明二、财务分析：营业收入持续高增，研发投入助力公司中长期发展二、财务分析：营业收入持续高增，研发投入助力公司中长期发展1、营业收入快速增长，盈利能力有望持续改善9876543210-12018201920182019202020212022200%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy（%）公司深度报告敬请阅读末页的重要说明该部分收入规模及占比相应下降。6543210350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2018年2019年2020年2021年2022年以太网交换芯片以太网交换机定制化解决方案以太网交换芯片模组yoy其他yoy以太网交换芯片模组其他以太网交换芯片yoy以太网交换机yoy定制化解决方案yoy100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%%17.17%28.07%19.29%32.96%37.56%19.03%25.88%20.47%64.22%53.59%48.27%29.18%%14.70%5.71%9.01%2.70%9.27%26.95%27.26%3.47%1.16%2018年2019年2020年2021年2022年以太网交换芯片定制化解决方案以太网交换机以太网交换芯片定制化解决方案以太网交换机其他业务公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2.5180%160%2.0140%120%100%80%60%0.540%20%0.02018年2019年2020年2021年2022年公司海外收入规模yoy0%2、业务规模快速扩张下利润率阶段性承压因系毛利率相对较低的芯片产品营业收入占比增加导致公司整体主营业务毛利分业务来看，2022年公司以太网交换芯片产品毛利率为33.17%，同比降低70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2018年2019年2020年2021年2022年销售毛利率（%）销售净利率（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年2021年2022年以太网交换芯片（%）以太网交换芯片模组（%）以太网交换机（%）定制化解决方案（%）其他业务（%）公司深度报告敬请阅读末页的重要说明3、综合费用率趋势向下，研发投入保持较期间费用整体平稳。2022年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.53%/6.14%/6.15%，同比-2.16pct/-2.78pct/5.83pct，费用管控情况良好。2023H1公司销售费用/管理费用/财务费用分别为0.15/0.22/0.09亿元，同比币借款受汇率波动影响导致当期产生较大的汇兑损失以及当期借款增加导致利研发投入常年保持较高水平。2022年公司研发投入为2.64亿元人员共341人，同比增长28.68%，占公司总人数比例达74.1100%80%60%40%20%0%-20%2018年2019年2020年2021年2022年 销售费用率（%）财务费用率（%）管理费用率（%销售费用率（%）财务费用率（%）3.02.52.00.50.02018年2019年2020年2021年2022年研发费用（亿元）研发费用率（%）60%50%40%30%20%10%0%公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2018年2019年2020年2021年2022年4、ROE、ROA呈波动态势，现金流净额持续向好2018年2019年2020年2021年2022年4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%ROE（%）ROA（%）80%60%40%20%0%-20%-40%20182018年2019年2020年2021年2022年总资产周转率（次）销售净利率（%）总资产周转率（次）资产负债率（%）0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0300%200%100%0%-100%-200%-2.5-300%-2.52018年2019年2020年2021年2022年经营性现金流量净额(亿元)yoy（%）900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%2018年2019年2020年2021年2022年总资产周转率(次)应收帐款周转率(次)存货周转率(次)公司深度报告敬请阅读末页的重要说明三、行业需求稳步增长，国产厂商市占率有较大提升三、行业需求稳步增长，国产厂商市占率有较大提升（1）以太网交换设备的基本概念及发展情况应用层表示层会话层传输层数据链路层物理层各种应用程序协议数据的格式化、数据加密解密、数据的压缩解压缩建立、管理、终止实体之间的会话连接数据的分段及重组；提供端到端的数据服务（可靠或不可靠）将分组从源端传送到目的端；逻辑寻址；路由选择将分组数据分装成帧；实现两个相邻节点在介质上传输比特；提供机械和电气的规约应用场景ASICASICASIC公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2,5002,0001,5001,000500010%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%全球以太网交换设备市场规模（亿元）yoy（%）7006005004003002001000201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%中国以太网交换设备市场规模（亿元）yoy（%）（2）以太网交换芯片基本概况及工作原理），公司深度报告敬请阅读末页的重要说明20（3）以太网交换芯片分类、应用场景及产业链情况应用场景公司深度报告敬请阅读末页的重要说明21校园类运营商承建用运营商内部管用校园类运营商承建用运营商内部管用用以太网交换设备、数据中心用以太网交换设备及工业用以太网交换设备四类，金融类运营商用以太网交换设备以太网交换芯片公有云用以太网交换芯片主要应用的设备类型应用设备的各细分应用场景产业链下游主要为电信运营商、IDC企业、互联网/云计算企业、工业、金公司深度报告敬请阅读末页的重要说明22上游下游交换芯片国内龙头企业ZTE中兴全球龙头企业OEM/ODM厂商T&WJwlpcIDC企业互联网、云计算企业Tencent腾讯工业、金融、交通、教育和医疗等行业CPU/PHY芯片Qualcow软件提供商2、国内外以太网交换芯片市场规模及竞争格局情况2020年中国商用以太网交换芯片市场规模为90.0亿元，50015%400300200100010%5%0%-5%-10%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球以太网交换芯片市场规模（亿元）yoy（%）180160140120100806040200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E30%25%20%15%10%5%0%中国商用以太网交换芯片市场规模（亿元）yoy（%）公司深度报告敬请阅读末页的重要说明23预计至2025年，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交140120100806040200201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E数据中心用（亿元）企业网用（亿元）运营商用（亿元）工业用（亿元）数据中心用yoy（%）企业网用yoy（%）运营商用yoy（%）工业用yoy（%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%80706050403020020162017百兆级（亿元）20162017百兆级（亿元）40G（亿元）万兆级yoy（%）2021E2022E万兆级（亿元）百兆级yoy（%）40Gyoy（%）2023E2024E2025E25G（亿元）千兆级yoy（%）100G及以上yoy（%）千兆级（亿元）100G及以上（亿元）25Gyoy（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%公司深度报告敬请阅读末页的重要说明24询数据，2020年中国商用以太网交换芯片市场中，博通、美满和1.60%0.60%16.10%20.00%61.70%博通美满瑞昱盛科通信其他0.30%2.30%0.30%9.00%15.30%73.10%博通美满瑞昱盛科通信其他3、以太网交换芯片行业驱动（1）行业驱动一：AI大模型带来海量算力需求，高速率交换机出货量迅速提升高速以太网交换机市场保持强劲增长态势，100G交换机市场收入同比增长公司深度报告敬请阅读末页的重要说明251201008060402002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q135%30%25%20%15%10%5%0%全球以太网交换机单季度销售规模（亿美元）yoy（%）（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212022E2023E2024E2025E2026E2.5G/5G10G100G200G/400G1000M1000M40G25G/50G（2）行业驱动二：网络设备换代周期已至，运营商对于高性能设备的需求凸显三大运营商年度集采为行业提供稳定增长点，移动/电信侧数据中心交换机集采三、锐捷、中兴通讯备受三大运营商青睐、中标份采购运营商项目名称公示时间交换机采购量（万台）其中：数据中心交换机采购量（万台）采购金额（亿元）中标候选人2021-2022年数据中心管理交换机集采2021.03/0.28迈普通信、新华三2021集中网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器采购2021.066.76中兴通讯、锐捷、新华三、华为2021-2022年高端交换机产品集中采购招标2021.070.49/6.86新华三、锐捷、华为移动2022-2023年低端路由器和低端交换机集采2022.0110.50/中兴通讯、华为、迈普通信2022至2023年数据中心交换机集中采购2022.0124.32中兴通讯、锐捷、华为、新华三2023年集中网络云资源池四期工程数据中心交换机及配对路由器采购2023.010.430.434.22华为、中兴通讯2023-2024年数据中心交换机产品集中采购2023.073.073.0723.42华为、锐捷、烽火通信、新华三、中兴通讯公司深度报告敬请阅读末页的重要说明262021年中低端路由交换设备集采项目2021.056.21//迈普通信、新华三、锐捷、中兴通讯中兴通讯、新华三、奥普泰、中兴通讯、新华三、奥普泰、欣诺通信、烽火通信、锐捷、华讯网络、神州数码中国电信云网路由交换设备（2022年）集采（盒式交换机部分）2023.048.40//中国电信云网路由交换设备（2022年）集采（框式交换机部分）2023.050.460.466.00华为、中兴通讯、锐捷、新华三联通2022.061.422022.061.42交换机集中采购项目15.63华为、中兴通讯、锐捷、新华三、烽火通信2023年为运营商网络设备的换代年，中国移动202产品名称需求数量（套）1616槽出口交换机（含接入交换机）8槽出口交换机（含接入交换机）数据中心交换机（出口交换机）499数据中心交换机（接入交换机）数据中心交换机（接入交换机）数据中心交换机（出口交换机）数据中心交换机（接入交换机）3,6653,6651,1548,460盒式出口交换机盒式出口交换机数据中心交换机（盒式出口交换机）1,000数据中心交换机（特定场景）数据中心交换机（接入交换机）数据中心交换机（出口交换机）1,37526716,42016,420合计标段/包段产品名称需求数量（套/台）数据中心交换机（接入交换机）数据中心交换机（接入交换机）数据中心交换机（出口交换机）标1-数据中心交换机（通用场景）13,1001,230标2-盒式出口交换机数据中心交换机（盒式出口交换机）500标3-数据中心交换机（特定场景标3-数据中心交换机（特定场景-高性能）数据中心交换机（接入交换机-特定场景）7,050数据中心交换机（出口交换机-特定场景）5407,050690标4-7,050690标4-数据中心交换机（特定场景-低性能）数据中心交换机（出口交换机-特定场景）标标5-盒式出口交换机数据中心交换机（盒式出口交换机）500合计30,660公司深度报告敬请阅读末页的重要说明2734.9%/39.3%/19.4%。中国移动/中国电信总算力规模分别为8.0EFLOPS/3.8EFLOPS，同比增长联通（青岛）智算中心竣工启用。2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000201820192020202120222023E移动通信网传输网业支网土建及其他1,0009008007006005004003002001000201820202019202120222023E2018202020192021无线网络产业数字化无线网络产业数字化运营系统和基础设施8006004002000201820192020202120222023E2018201920202021移动网络政企及创新业务总资本开支家庭互联网及固话基础设施及传输网（3）行业驱动三：车载以太网通信催生以太网芯片新需求汽车新四化的快速发展带动单车装配的ECU数量暴增，必将拉高整车成本。在此情况下，传统分布式汽车电子架构逐步向集中式架构、控制器主要面向数据链路层，用于提供寻址机构、数据差错检查、构建数据帧、公司深度报告敬请阅读末页的重要说明28车内数据密集型应用出现网络带宽需求提升数据速率和带宽需求显著提高现有车载网络带宽不足CAN、LIN总线无法满足，车载以太网渗透率提升新增功能单元相应增加离散ECU车载网络架构向以太网升级汽车电子架构出现变化已有分散小型控制器整合为域控制器车内数据密集型应用出现网络带宽需求提升数据速率和带宽需求显著提高现有车载网络带宽不足CAN、LIN总线无法满足，车载以太网渗透率提升新增功能单元相应增加离散ECU车载网络架构向以太网升级汽车电子架构出现变化已有分散小型控制器整合为域控制器传统分布式汽车电子架构商用车为35；高端车大于100线束成本快速提升不同ECU采用不同协议，需要使用网关传输数据类型成本带宽最高带宽传输速率应用领域具体应用CAN低低1Mbit/s0.125-1Mbps动力总成及其他相关功能汽车空调、电子指示、故障检测低低20Kbit/s10-125Kbps对时间不敏感的乘客和驾驶员舒适性用途灯光、门锁、电动座椅FlexRay10Mbit/s车辆稳定功能线控MOST150Mbit/s>10Mbps信息娱乐功能娱乐系统、汽车导航系统车载以太网高高100/1,000Mbit/s100-1,000Mbps信息娱乐、编程ECU、汽车骨架摄像头芯片类型控制对象芯片主要功能交换芯片/CPU等主芯片网关/域控制器CPU处理数据、底层决策控制MAC控制器数据链路层提供寻址机构、数据差错检查、构建数据帧、传送控制PHY芯片物理层定义电光信号、定义时钟基准、定义线路状态、定义数据编码达64.3%，市场规模的快速增长也将为交换芯片等重点硬件打开全新市场空间。公司深度报告敬请阅读末页的重要说明291,6001,4001,2001,0008006004002000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%20162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中国车载以太网市场规模（亿元）yoy（%）INT、iOAM等网络可视化技术快速演进。同时，服务器所形成的虚拟化网络需16%37%7%37%8%18%14%CiscoArista白盒供应商华为H3C其他公司深度报告敬请阅读末页的重要说明30直销主流运营商政府客户能源行业客户金融行业客户交通行业客户其他行业客户股份有限公司公司主流产品（如TsingMa.MX系列）新华三技术有限公司锐捷网络股份有限公司苏州斯维通电子直销主流运营商政府客户能源行业客户金融行业客户交通行业客户其他行业客户股份有限公司公司主流产品（如TsingMa.MX系列）新华三技术有限公司锐捷网络股份有限公司苏州斯维通电子有限公司四、国产以太网芯片供应商绑定龙头设备商，产品矩阵逐步升级+扩展核心产品已进入国内头部设备商的供应链体系中。根据公司招股说明书，公司以公司以太网交换芯片制成的交换设备广泛应用于以下场景迈普通信技术2022年公司第一大直销客户经销深圳中电港技术股份有限公司2022年公司第一大经销客户经销2022年公司第二大客户项目名称合作方合作内容合作期间多模态网络与通信之江实验室合作方A、井芯微电子技术合作方A、中科海网（苏州）网络科技有限公司“多模态网络的软件定义互连交换芯片研制”任务“软件定义互连芯片架构与方案研究”课题“软件芯片定义互连芯片与配套软件开发”课题2022.11-2025.10公司深度报告敬请阅读末页的重要说明31千兆以太网物理层芯片合作开发项目千兆以太网物理层芯片合作开发项目苏州裕太微电子有限公司合作开发千兆以太网物理层芯片（包含单口千兆和八口千兆）合作开发千兆以太网物理层芯片（包含单口千兆和四口千兆）2019.06.11起10年2020.06.08起10年基于自主可编程芯片的新型网络设备项目新华三技术有限公司“基于自主可编程芯片的新型网络设备”项目“可编程芯片架构和关键技术研究”课题2019.08-2022.122020.07-2022.12时间敏感网络关键技术研究及验证项目广东省新一代通信与网络创新研究院中兴通讯股份有限公司“时间敏感网络关键技术研究及验证”项目“时间敏感芯片及系统设备研制”2020.11-2023.10产品有望切入新市场盛科通信已覆盖中等规模数据中心，产品交换容量覆盖100Gbps-2.4Tbps；端博通美满覆盖市场产品型号交换容量支持端口覆盖市场产品型号交换容量支持端口BCM5333xSeries24Gbps24x1G98CX85203.2Tbps64x56GBCM5341xSeries160Gbps16x10G,12x2.5G+12x10G98CX85223.2Tbps128x28GBCM56275Series244Gbps24x1G+16x10G+4x25G98CX85304Tbps80x56GBCM56170Series380Gbps28x10G+4x25G,52x2.5G+8x10G+4x25G98CX85406.4Tbps128x56GBCM56370Series560Gbps24x10G+12x25G,12x10G+36x2.5G+12x25G98CX85426.4Tbps256x28GBCM56760Series880Gbps18x40G+16x25G,72x10G+16x25G98CX85508Tbps160x56GBCM56850/60Series1.28Tbps32x40GbE,104x10GbE98CX858012.8Tbps256x56GBCM56470Series1.7Tbps68x25GTeralynx825.6Tbps32x800G,64x400GBCM56770SeriesBCM56870SeriesBCM56970SeriesBCM56980SeriesBCM56990SeriesBCM78900Series2.0Tbps3.2Tbps6.4Tbps12.8Tbps25.6Tbps51.2Tbps20x100G,40x40G,64x25G32x100G,64x40G,128x25G64x100G,128x40G32x400G,64x200G,128x100G64×400G,128×200G,256×100G64x800G,128x400G,256x200GTeralynx1051.2Tbps32x1.6T,64x800G,128x400GIntel覆盖市场产品型号交换容量支持端口-以太网连接IntelTofino™2100Gbps12.8Tbps4x25G32x400G-敬请阅读末页的重要说明32特特性指标对比瑞昱盛科通信覆盖市场产品型号交换容量支持端口覆盖市场产品系列交换容量最大端口速率RTL8351M-VC-CG17.6Gbps24x10/100BASE-T+4xcombo10/100/1000BASE-T/SFPHumber100Gbps低端RTL8391M-CG56Gbps24x10/100/1000BASE-T+4xcombo10/100/1000BASE-T/SFP24x10/100/1000Base-T+4xGreatBelt120GbpsRTL9301-CG128Gbps48x10/100/1000Base-T+4xTsingMa440GbpsRTL9302A-CG156Gbps8x1G+12x2.5G+4x10GDuet2系列660GbpsRTL9302C-CG160Gbps16x2.5G+4x10GGoldenGate1.2TbpsRTL9303-CG160Gbps8x10GTsingMa.MX2.4Tbps400GRTL9311-CG216Gbps48G+6x10GArctic系列（在研）25.6Tbps800G同级别产品相比，在端口的覆盖能力、特性的完善度方面具备一定优势。公司核心设备、5G承载汇聚和中等规模数据中心的主流交换容量。博通4）增强特性方面：从网络安全性角度来看，公司TsingMa.MX具备更高的公司名称盛科通信博通博通思科产品名称CTC8180BCM56770BCM56880LSE3600FX2交换容量2.4Tbps2.0Tbps2.0-12.8Tbps3.6Tbps支持端口速率400G1G、2.5G、5G、50G、100G100G、200G、400G基本特性二层转发、三层路由、ACL、QoS二层转发、三层路二层转发、三层路由、ACL、QoS二层转发、三层路由、ACL、QoS企业网络增强堆叠、分布式机架、安全堆叠、分布式机架、堆叠、分布式机架、堆叠、分布式机架、公司深度报告敬请阅读末页的重要说明33对特性互联、VxLAN、NSHVxLAN、NSHVxLAN、NSHVxLAN、NSH对MPLSMPLSSR、SRv6、可编程解析、编辑、2x400GFlexEMPLSSR、可编程解析、编辑MPLSSR、可编程解析、编辑运营商网络增强特性MPLSSR、FlexTile数据中心网络增强特性EVPN、无损网络、可视化EVPN、无损网络、可视化EVPN、无损网络、可视化EVPN、无损网络、可视化工业网络增强工业网络增强特性TSN802.1AS---公司TsingMa系列产品相较于同级别竞品在交换容量、特低密度万兆的三层汇聚领域具备性能优势，交换容量领先于竞争对手中等密度较于竞品的端口速率覆盖范围更广，在接入层面支持企业网完成千兆到配合，从而形成端到端的完整解决方案；从运营商网络增强特性角度来看，公司名称产品名称盛科通信CTC7132博通BCM56275美满98DX35xx瑞昱RTL9311思科UADP2.0华为S5720-SI交换容量交换容量440Gbps244Gbps270Gbps216Gbps480Gbps88Gbps支持端口速率100M、1G、1G、10G2.5G、5G、40G、50G50G特性指基本特性二层转发、三层路由、ACL、QoSQoSQoS二层转发、三QoS二层转发、三层二层转发、三ACL、QoS标企业网络增强特性堆叠、分布式机架、安架、安全互联堆叠堆叠堆叠、分布式机堆叠比运营商网络增强特性MPLSSR、OAM/APS引擎、可编程隧道MPLS、OAMMPLSSRMPLS可编程流水线软件OAM数据中心网络增强特性EVPN、无损网络、可视化引擎EVPN、可视化可视化-EVPN、无损网络、可视化-工业网络工业网络增强特性TSN802.1AS--Embeded64KSRAM--公司深度报告敬请阅读末页的重要说明34性标高端产品方面，公司拟于2024年推出Arctic系列产品，交换容量最高达到性标公司名称产品名称盛科通信Arctic（在研）博通Tomahawk4美满Teralynx8思科G100交换容量交换容量25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps25.6Tbps特支持端口速率200G、400G、800G10G、25G、50G、800G10G、25G、50G、100G、200G、400G、800G200G、400G、800G、指基本特性二层转发、三层路由、ACL、QoSACL、QoS二层转发、三层路由、ACL、QoS二层转发、三层路由、ACL、QoS对运营商网络增强特性---可编程流水线比比数据中心网络增强特性EVPN、无损网络、安全互联、榫卯可编程、增强可视化引擎无损网络、可视化无损网络、可视化无损网络、可视化序号项目名称研发目标涉及芯片产品系列所处阶段与行业技术水平比较1高性能核心交换芯片项目1.支持最大端口800G2.支持榫卯可编程能力3.集成确定性、高安全、可视化等能力ArcticTsingMa.MX研发阶段具备丰富的特性和多样化接口，目前市场同类水平芯片不具备确定性和高安全能力，公司拟支持800G确定性接口2汇聚与接入交换芯片项目100G接口业务能力3.集成安全互联、可视化等亮点特性TsingMaTsingMa.AXTsingMa.CXTsingMa.CX2转量产阶段具备丰富的企业网络、运营商网络和数据中心网络特性，具备100M-100G全类型端口速率3芯片基础设计平台研发项目1.面向通用网络交换芯片集成开发平台，实现全流程开发工具2.自研SmartSpec语言，建立自研编译器编译成C++、verilog、python等语言不涉及研发中现全流程开发自动化，各开发节点代码自动化生成率70%以上，大幅度提高开发效率和开发质量4SDN系统解决方案项目1.支持二层、三层、MPLS等丰富的协议栈2.支持SDN控制协议3.支持SDN与二三层混用场景不涉及研发中具备SDN和传统协议栈混合管理方式，对比目前传统的协议栈具备更好的易用性和更高的管理效率5网络接口芯片合作项目2.具备长距离传输能力Mars研发中具备系列化和长距离传输特点，对比市场同类型芯片，传输距离提高50%以上公司深度报告敬请阅读末页的重要说明353、公司优势三：公司布局以太网领域相关配套芯拓潜在市场空间数据交互需求提升&路由核心芯片发展现状为公司拓展路由交换芯片提供契机。提供更多灵活的部署方案；敬请阅读末页的重要说明36供应链创新受益于芯片供应链替代趋势现阶段替代供应商晶圆制造：中芯国际（通过灿芯半导体采购封装：通富微电（通过合肥速芯微采购测试：上海伟测和中微腾芯供应链创新受益于芯片供应链替代趋势现阶段替代供应商晶圆制造：中芯国际（通过灿芯半导体采购封装：通富微电（通过合肥速芯微采购测试：上海伟测和中微腾芯应链国产替代及封装测试供应商主要为台积电、日月光和矽品。截至招股说明书签署日，公司在新产品的试产项目中开始直接通过灿芯半导体向中芯国际采购晶圆、通过合肥速芯微向通富微电采购封装服务及直接向上海伟测和中微腾芯采盛科通信本土化优势原先供应商芯片代工商：美满、创意电子；封装测试：日月光、矽品定制化、本地化服务增强客户粘性认同度更高优势逐步变现：占据国内供应链关键位置公司深度报告敬请阅读末页的重要说明37五、盈利预测及估值分析五、盈利预测及估值分析速率芯片占比持续提升，自主可控需求为国产厂商打开广阔空间。根据灼与多主体之间的协同，建立紧密生态合作。公司中低端系列产品具备一定性能优势，高端25.6T产品在研、有望切入新市场空间。中低端产品方面，公司TsingMa系列产品（440Gbps）、交换容量达25.6Tbps、支持最大端口速强可视化和可编程等先进特性，有望切入当前博通、美满垄断的超大规模公司积极布局以太网领域相关配套芯片，依托本土化优势持续推进供应链公司深度报告敬请阅读末页的重要说明38（2）基本假设交换芯片模组及定制化解决方案并构建以太网交换机产品。当前公司TsingMa加速切入高端市场。预计2023-2025年公司定制化需求的客户的采购量也会进一步走高。预计202构建的以太网交换机产品出货量也将相应提升。预计2023-2025202120222023E2024E2025E营业总收入（百万元）458.6767.51181.71688.42394.3yoy（%）73.9%67.4%54.0%42.9%41.8%以太网交换芯片（百万元）245.7492.9887.21375.22062.8yoy（%）93.1%100.6%80.0%55.0%50.0%以太网交换芯片模组（百万元）123.6148.0162.8175.8188.2yoy（%）146.2%19.8%10.0%8.0%7.0%以太网交换机（百万元）78.8112.9118.5124.4130.6yoy（%）6.4%43.3%5.0%5.0%5.0%定制化开发产品及系统解决方案（百万元）8.55.85.35.04.7yoy（%）-7.6%-31.1%-5.0%-5.0%其他主营业务（百万元）2.07.97.97.97.9yoy（%）-33.4%287.8%0.0%0.0%0.0%（1）公司与可比公司财务指标对比公司深度报告敬请阅读末页的重要说明39嘉微、复旦微电、安路科技均为研发、销售大尺寸芯片的公司，并且均为采用主营业务与关键财务指标表19：2022年行业可比公司主营业务与关公司代码主营业务2022年营业收入（百万元）2022年净利润（百万元）2020-2022年营业收入CAGR盛科通信688702.SH以太网交换芯片及配