房地产融资风险及其金融创新化解方式

房地产融资风险及其金融创新化解方式研究摘要目前我国房地产融资来源以银行贷款为主,这种单一化的融资格局蕴涵显著的金融风险。本文分析比较了房地产开发贷款和个人购房贷款的风险特征和政策环境，认为中国房地产融资活动中的关键环节融资渠道的缺失是房地产融资困境的症结所在，金融创新成为化解房地产企业融资难题的必然途径。在分析了各种融资创新工具对当前的融资环境的适应性后，对房地产开发的不同项目、不同阶段和不同企业规模适合的创新工具进行了对照分析。关键词金融创新房地产融资风险去嘉快肥勇艰裤夏介渴尤漂打2饱0蜡0冶5支年召以继来胀，取中阿国袖的姑房烦地铅产虾市岭场然与术银欢行晒体蝇系眯呈组现传出虏一冤种奋十冰分陪值西得撤玩议味豆的惹格挺局臂：魂在命房伸地浮产姨商乘“欢四俗证功”竞”尺(滨土钳地亮使得用翻权翠证近书笨、胖建贪设揉用朗地汪规超划极许籍可洞证赌、痒建本设野工狡程另规锣划诵许示可虫证楼和疼施批工筝许馒可子证暴)召齐泥全屑之朗前惯，裕商努业哈银题行占对麻房膀地势产蛛商视可吩以宜说责是蠢冷悦眼么相已对女、字严肿格混防棚范捎；阴但厚是咸在胆房顾地特产栽商酒“困四蕉证刑”毫”猪(袋土前地汁使可用竭权智证疑书春、愤建桑设冻用持地造规泰划捷许书可需证秩、龄建逝设内工妈程咱规衣划黑许赖可百证馅和鼓施四工丛许原可挂证肝)恐齐副全叶之司后于，笋商鸣业钳银刻行撒往凉往纺是柱争淋相层给剑房杯地斤产崭商肌贷霸款补。誓验史智驱掩砌辛两疲世壮匹这防实羞际主上堪反巡映医了健当赌前缓中衣国才房拳地珠产剥融蒸资泪领翻域迹的协一托系映列愚身怜层银次葡的叼困肥境寸与串缺溜陷渣。更房灾地适产在行眉业演是短典斑型得的佩资释金棕密斥集喇型速的饱行古业鸦，剃和死金眨融陈紧临密帝相苹连孙。什市哲场劈、墨资嚷金途、衰土删地蛙是李房嘱地粗产抬产漆业协的翼三贯要破素躁，约在造宏窑观尚调计控轰的亏背暗景浑下讨，中资前金带自鄙然罩成路为慢核谜心乓的毅要奥素燥。晨同屋时蜜，甚房房地点产法行娱业耽对枕于耀资融金级的占巨榨大饺需领求矛，膝以垫及航其篮资到金争需油求乓与景供码给链的载时握间速差额，注客据观剥上碌提植出砌了摩巨拖大仰的由金念融堂服蓝务车的绣需坟求渔。拦因敲此怒，殖如育果忽能抗够毯很杠好错地春协领调愤金宾融斜与爽房曾地更产谎之死间作的凤户月动亲关更系支，乖二赶者鞠相疲辅手相极成节，部必杜然保会泛对喂经阅济挡增锐长朴产温生贸巨钟大架的宇推茧动暴力据量修。糟边刚纹剩谅眨灾法巴知炮劲显粱然辰，静目削前晶房驾地剃产号融游资关活瞧动愤中炸存半在章的题一振系蔬列靠问瓶题物，标显熔示泉当磁前溉中私国赢的剂金耳融弹体蜂系劝和撒房指地娱产博体秤系亡的嗓协刚调金配垫合凤存消在杜一益系箩列研值黄得洒改筝进呀的础地财方顷。粥古渡叛悠驻身宴伪腹套圣允一院、袭套过挪分什依痛赖柱银武行快贷捉款腿：块特宜定枣环漂节答融币资玉渠酿道叙欠亡缺盏鼻龙齿交另挤槽役草耐验洪自禁2券0铜0挑1博年继央愈行奇发粘布泛“予1饿9洽5上文都件另”惧以横来延，渐一辉系世列麦规耕范抢房伴地串产谋市疫场荣的厕政勉策依，赔使汁得歼近盾来侄房符地胁产朝商峰过座分匠依病赖载银挡行林贷她款削的偶特量定蹄融忆资杯格膝局唐受贡到傍很贴大扔的谈挑蕉战的。隶长爽期买以衡来卧，斯贷盈款览作淘为而我遗国朽房中地絮产落融见资惭最抹主弦要览的粪途搭径远之莲一棋，拾其之波允动谢成砖为阁影莲响麻房展地壁产衫融钱资农总酒体舱状察况屋的给关羊键桨。纠从注房流地冻产窄贷增款破内听部堆结仓构浅看母，鹅最爷主蹦要闸的修两马部劲分拔是绍开旷发拴商追贷认款戚与票个缠人陪住朱房蜂消朵费幸贷昏款飘，珍二怪者绑在槐资揭金窗运义行膨特圣征贱上星差妙异腥较骄大层，令应始区麻别狭对扎待世。伶麦链魂搅秋载概争甜户某清（含一犯）读房衬地息产搭开芦发贝贷筐款将恶欺除店已精你琴章评循寸1革.塌浊房危地咐产瞧开冶发昆贷磁款芝增页速哪持侮续梢下巧降羊吉具政字指尝弃来搬偶它等根戒据生央映行损货孔币父政姓策韵报灯告犯，旦截映至乞2器0却0弊5法年扫9浮月烛末搞，雾商扁业肠性窑房纪地耳产宾贷猜款柱余票额逮为助2搅.臂6赚8弄万仰亿摇元慨，险同榨比六增袖长舱1尽9夜.盐0有%及，票增姥幅星比软上样年如末夕下捷降竟9慕.稠7糕%税。励其绿中睁房谊地炎产神开固发敲贷头款继余臣额魔为挺8世8盈6醋6看亿寺元久，竞自室2梯0研0要3摘年庆以浑来闲开邪发余贷派款额增陡速呼持托续壳下壶降掠。客斤家查喷交团甲杏渴条晃难2超.款房已地票产沙开弹发馅贷关款滩风允险喂啊意续息未达醉钻宫闯赏纲房棚地僻产危开拍发姐周南期狐长挪，国风年险井高忆，顾占橡用源资报金吐量剃大挖，菠开脑发仪的哨各饥环晚节指过宫分却的感依秤赖后银牌行蚁贷玩款行，揪增揉大向了将银论行妇的义系解统巡风爆险皆，去而钱银帖行傍获抛得跃的三收犹益徒只樱是庸利撑息贴，骡从料银夏行研事串后忠的也角闻度宰看垒，低国斤内败的否银按行膛实我际仍上枪承公担讽着胁风宇险牌投披资蒙的姜风渴险亏，篮拿悉到瓦的焦是炮债谋券疲的后收含益旗。降摸练笨逆远题佛细剥芹朱婆从扮事庭后临评陵估雨的笨角义度桐看文，辽房恒地穗产骑开尘发赵商椅贷城款役的塘不堂良无率群相南对继较溉高千。州2驰0不0查5禽年杯一链季疤度碧，爱四欢大陷国尿有自商贷业颂银苗行劲汇记总除的济房京地件产牢开微发种贷绝款墨不坐良亚贷团款屑率轰在剖1罪0独-坏1贪1话％烤之觉间诊，浑远哭高轧于苦个婚人诞购宾房快贷切款晌不齿良关资烟产击率第1歼.窗5时%避的欧比堡例挤。克从况国大际队经桐验优看酷，凯房缠地咸产章周汗期栏性跟明洁显馅，鹿而祖我妙国叼的损房依地横产些业辆一砌直谈处臣于情上拨升讯阶冻段哈，耀还虽没贿有予经复历膝完颜整侨的贿产衡业改周济期齿，炼所胀以刮目辱前赶的他违躬约尾率挺实唯际稠上打并姨不退一场定证完燕整舅反绵映犹了浓房辫地皂产滥行者业妨的疾风魄险肺状卫况四，滑特房别秃是广经喷济屈下偶滑走时睛期退的丰风鞠险渐状逃况爸。影中天搞徒且轻兔克直股俊掠在搜新埋的缘融多资劣限喇制征条够件阀下标，饶实剖际妨上打可活以居说由当计前形的剑多帅数辩房敲地沃产扣企手业酬是食难娘以马继氧续均依锦赖奇贷勾款抽融已资矿的悲。宪2国0放0精5摩年纲3邀月窄1缩7餐日巧，吩央嫩行钱调肤整车商腊业触银碑行度自竭营枕性康个朽人柿住隶房腊贷倡款潜政久策胜，钩贷茄款籍定答价腾差议异赔化腔成先为疲必融然级，盯不帽同思的比房币地鬼产纽商书，痛不律同难的雄开明发男项胆目粘，雅利厚率借都浆会吗有坝比零较猜大嘴的烛差鼠异矿，简随售着佳金那融悉机梯构激辨高识奸风找险沃和丽定恩价优能斜力易的书提颠高砍，葡利茧率勒差扁异姜化湿趋副势溪将块更持加验显旷著其。率因模此坊资孩质楚较率差维的舒房厅地镇产艰企柜业辫将带面直临风着垮更鸡高油的抛融雕资途成但本礼，犹加极之腐对钟自迹有亿资较金脂比退例饮的探约歉束违，伙广袜大览的论中挺小浅房崭地喊产集公隐司趁更州难诞以极取日得鸡贷暑款峰。棋收体过搁野授抱葱质撑蹈需房指地少产由开倾发劳企便业犯高乖负洗债包经胸营育隐史含府财昌务尖风情险涌。填根座据盗第裁一纳次望全德国渠经浸济叉普亚查击结守果馒，前我兴国升房呢地投产惨开纸发象商爆资照产姨负食债躁率丛为亭7岩2匙%茧以属上蚕，遣现饺有议的哪5夜.际9和万室家把房瓜地里产禾开钳发拿经科营鸭企隐业以，轿有烈半声数猛以刚上属开秀办眯不化足茅五弟年锡，奶其侍中先多晶数怠企井业确沿景用录着筒“奇拿洋地柿—吊—您贷程款坏—气—姐卖幅期县房傲”腊短魔平罗快春的济经慈营冶模堡式母。犁原业先授银坚行德贷源款奥为扇主嗽的炒融土资跪格衬局破已索经舟不探再兽适恢应帝新伐的月市罗场珠格肾局柜，六资笔金志已凳成许为蛛制君约村房歉地巩产航企滑业砖生非存痕和阶发趴展似的智核企心优因凤素膨，悔房蚂地付产号企圣业非将浙面她临驳着轧新妹一听轮院的榆洗盲牌捞，稀现从有恐的旁5班万然家舟房道地倍产症企脉业聋能耕够跨满姐足绵银际行兆贷四款雨条颈件秤。厕进毯而莫能基够茧经士历证宏薯观侍调距控壮并猜且掏顺虑利嗽生具存吊下液来舒的缎，梦肯柿定伐只杆是愈其绳中占一停个抗不锻大盐的逝比词率贷；部据侮粗嚷略铲的捏调辫查堵，现实册际冤上疑目荣前病没须有哪实阁质乎性悟的榨业尺务讯运瞧作纯的挨房卷地元产燥公蹄司沃就点大的约让在问8抵0兰0泄0蛾家坚，炉再着剔障除赔那挤些背不智能牢满棕足功银梅行胜贷变款撤条捷件虽的惩房淘地群产跳企霉业镜，象真根正动能客够死继盖续渔存刷活捉并交且屯发钢展贼壮眠大津的膊，减充址其故量昆只露有偿一络半沾。广可蚀以隔说鼻，深房通地校产璃行够业凡再述次挑进麻入齐“排剩位”兼者棚为惑王私的慕时沾代研，炼努泊力盏寻建求怎创惠新排的瞧融扒资比方填式盘和惩准才确饰把远握忠政珍策趟方韵向去将朽成趣为俩房先地眼产连企毛业霞求惠“烈剩伸”盗的林法编宝拖。屑焦懂冷辟烛筝坡饭润欧蚀延3裳.隆洒房丘地改产芒开宁发竞贷丈款业政才策海演照变固轨邪迹御骡记档牧陈筝终馅达抬抄财2躲0神0棕1磨年通6既月慎，吸人鹿民舅银朱行臭“响1驰9份5和号添文锐”刷要口求纺企斧业跃自愿有抵资膜金难不醋低方于拐开巾发荷项午目皆总兰投移资下的王3编0梯%淡，恶开观发酒项友目辟必诊须辩具超备骨“凤四当证静”岗才偏能翼贷伶款殖。三然姜而呀该烟文猫件漂在恰实问践炼上落并污未鲜引塘起暑各醋家范银何行止足侄够潮的累重抵视胡，嗽造哭成棵局体部祖地绵区班违男规沈贷瓶款蓄比筝率喉较友高万，笔蕴换含倍了率大劳量惯的粱金佳融肚风驳险黄。多铺疼怜必拐点两侄制鉴箩径进及入满2纷0狐0艺3拥年杜后耍，股国毕家哲以远土吐地京审番批纪和絮信姜贷脱投任放合作少为既两加大私主员要骑手诱段占，欢金律融废政袭策嫌开周始傲对陷房蚕地京产俊市命场迷的戒供果给惯结恳构明进电行卫调奉控热，鉴逐岔步途过沃渡闹到犁从鞠供踪给诞和馋需秧求覆两致个复方招面罩对鬼房畏地愉产疮市弦场底进嚷行逼调标控经。皂2外0走0调3哥年任6世月遗5露日悉人莫民泡银感行流发讽布臂“雅1皇2合1懒文部件俱”骗，简强五调谈落庆实采“货1龄9蹲5巡号梳文返”和内亦容增，抚并坡规棋定蹄对来土边地冰储搭备逆机曲构子发滚放蛛的谷贷覆款翻为肉抵雪押恋贷言款伙，嗓贷暮款翠额爪度气不边得滚超垄过熔所丸收展购用土辈地孔评香估份价页值厕的针7芒0勿%福，桃贷寺款限期怪限藏最煎长险不饿得况超仆过角2粘年岔。奉池帜后教何湖嗽厚糕执抽殖2凤0铸0廊4只年愤4猜月私2猎7姿日斗，悬国门务掉院魂提靠高际房尘地星产森等右几语个尺行饮业塔的踏固说定请资姓产袍投猫资渔项指目曾资般本布金顽比盈率两，首从白2疑0刮％佳上厘升臣到执3村5蜻％佣。栗2寻0脚0匪4则年学5扬月供，宏发拐改败委御等忙出冬台腾《亮当渡前达部蔑分握行坑业腿低析水羽平叔重声复镇建闯设烤目丑录冻》誓中哪，笋要堪求臭金位融序机遵构室立絮即确停某止捉涉猪及赵项迁目抬的姥新尼增兴授育信吓申沾请跟，果对傲已糠经登实动施踢的醒妥任善粘收解回丛。住2矿0姑0垫4翁年云1洲0允月充银冬监足会网《论商奸业奔银蔑行伟房锐地践产爷贷口款深风墨险访管扔理腾指附引很》蚊，尤对催土梅地悉储颗备凉贷俭款呆、唯房酿地瞧产赶开肉发先贷溉款诵、辞个锣人朱住舰房垒贷工款仓的春风倾险己管塞理裕分屑别伟提误出凡了让要找求枝，精贷最款见操布作肾规潮范哑程伏度搞提杨高硬，天开浙发喘商感和块消封费责者敌获筋得凯商腊业矩银绳行瓣贷攀款战的悠门零槛期提抗高典。上削互鄙崖竭肌熄运萝着集嫩（抖二钳）针个丛人勾住纱房勤贷腔款鬼疏羡收咽糠棉询放群弄碗雨1隙.籍原个芒人舍住继房秋贷宽款寄现谜状朱舌舅滋闪斩扑泼婶吃最晓孕从激发惰展堂趋再势桥看鉴，盲个垮人预住提房略贷杆款光余镜额查增捡幅政持名续章下快降偿。口2赞0架0凳5驱年聋9淋月界末那，半个剧人肢住定房愿贷岸款尸余贵额糠为果1使.鼓8延万协亿挡元落，泳同公比鹅增愈长霉2呜0轻.霞1洒%滨，如增敏长钻率哲已劫连揪续启1溉7滤个刚月及下姥降云。谷个耍人夜住孟房买贷言款吹是缠房冲地删产眉贷键款稳最饺重煮要牙的土组腊成剂部劈分缩，胸占虽比鄙6宝7垒.烦2宁%甘，劲其笛中苹大灾部餐分抱是宾按鞠揭针贷快款受。察黄唤云夹填等斜童奔手度茅2僵.竹犹个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地壁集止团蔑和岛摩雄根留士睛丹粮利按房院地掏产棵基真金颈、喊上冰海某盛扛融宫投留资障公艳司坝共蓄同颗出闷资冻成姻立驱一至家壁项熟目响公牌司碰，波摩士根启士走丹淋利孕房购地保产占基炊金某出币资五5沾5那％杠。罗2励0诱0赢5骗年挑7歌月捕2与5货日瞧，伶美趣国脏最禾大村的徐商惠业级地侍产捧投哈资葱、产开数发学及家管葛理矩公沈司浩，室西捕蒙四房秧地斗产笨集政团浩（笑S侄i蹄m副o阀n初PropertyGroup）与摩根士丹利房地产基金(“MSREF”)及深国投商用置业有限公司（以下简称深国投）签订了开发商业地产的合作协议。西蒙与MSREF各持有合资企业32.5%的所有权，深国投持有35%。目前海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高。海外资金在中国房地产进行投资大多选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。但是，有实力的开发商相对其它企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。由于受法规限制，海外基金很难建立高效的运营平台，目前中国尚未出台《产业基金法》,现有相关法律只是对证券基金明确界定和规范,产业基金则因为立法过程中争论颇多,一直被搁置。政策法规上的不健全，对海外地产基金的进出，以及将来的合作方式、运作模式和赢利空间，都存在很大的不确定性。另外，从海外基金在中国房地产的投资方向上看，据2005年基强联行“ACM美国地产投资基金资产分布”的报告显示，目前进入中国的海外基金，主要来自美国、欧洲、新加坡和香港地区，机构数目已经超过100家；这些海外基金投向中国的资金中，仅14%投向地产开发，各有19%投向地区性购物中心和写字楼，11%投向住宅项目。可见，海外基金较多用于商业地产等规模较大的开发项目，当然这很大程度上是受国内合作方投资项目规模和方向的影响。（三）联合开发联合开发是房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种方式。联合开发能够有效降低投资风险，实现商业地产开发、商业网点建设的可持续发展。大多数开发商抱着卖完房子就走的经营思想，不可能对商业地产项目进行完善规划和长期运营，因此容易出现开发商在时销售火爆，但他们走了以后商业城和商业街日渐萧条的现象。开发商和经营商的合作开发可以实现房地产开发期间内目标和策略上的一致，减少出现上述现象的可能性。联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，使双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险。目前我国对开发商取得贷款的条件有明确规定，即房地产开发固定资产投资项目自有资本金（不含经济适用房）必须在35％及以上。因此对于中型开发企业来说，选择联合开发这种方式，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障，避免资金链条断裂。多数商业地产开发商是从住宅开发转过来的，对商业特性和商业规律的把握存在着偏差，套用住宅开发的模式开发，不能将地产商、投资商、经营者、物业管理者有机结合起来，就会带来巨大的投资风险。联合开发可以实现各开发环节的整合和重新定位，并且商地产商与经营强强联合，可以通过品牌组合产生经营优势。开发商和经营商的品牌效应能有效提升商业的产的租售状况，使其在吸引客流、营造商业气氛上得到保证。比如大连万达集团提出预先与世界500强企业签订合约，然后再进行开发的营销模式，就是值得参考的重要模式。（四）并购在国家宏观调控政策影响下，房地产市场将出现两种反差较大的情况：一方面一些手中有土地资源而缺少开发资金成本的中小房企因筹钱无门使大量项目停建缓建，只有尽快将手中的土地进入市场进行开发才能保证其土地不被收回；另一方面一些资金实力雄厚的大房企业苦于手中无地而使项目搁浅，因此不失时机的收购中小企业及优质地产项目，从而实现规模的快速扩张具有很大的吸引力。通常来说，房地产企业并购的模式主要包括：(1)直接购买房地产项目模式此模式下，收购方出具货币资金直接购买另外一家企业的房地产项日，取得房地产项目的法律所有权，属于正常的商品交易模式。此模式不会影响到交易双方的法律地位问题，即收购前后交易双方的法人资格没有任何改变。采用直接购买房地产的方式进行并购，收购周期较短，除税费以外的其它交易成本一般较小。但交易的双方都有较大金额的税费支出，转让方支付的大额税费支出，在双方谈判时会推高交易对价，使收购方交易成本上升。(2)收购方购买出让方股权模式在此模式下，收购方出具货币资金，购买另外一家拥有某日标房地产项日的企业股权，以达到间接拥有对房地产项目的实际控制权。采用这种模式并购房地产项目，花费的税务成本最少，直接交易成本最低，收购方通过购买股权的方式间接控制房地产项目，适用于转让方公司仅开发这一个房地产项目的情形。采用这种模式还有另外一些好处，如被收购公司遗留的亏损，仍可弥补以后房地产项目的开发利润，从而取得规避企业所得税的好处，收购方公司以后退出时会比较方便，可以选用较多的运作模式。对于集团式的公司来说，母公司可以与子公司共同出资收购对方企业股权；对于单一企业来说，购买股权后可能还要协调与少数股东的关系。(3)合资开发模式在此模式下，收购方出具货币资金，与拥有目标房地产项目的企业共同出资组建一个新的合资企业，新企业成立后，又可派生出两种并购分模式：一种为双方约定共同经营、共担风险，房地产项目建成取得收益后，双方按出资比例分享的模式。在此分模式下，没有购买行为发生，收购方与房地产企业之间为合作关系。另一种模式为，以房地产项目出资的企业在新企业成立后，向出具货币资金的一方转让新企业股权。此分模式下，双方先合资合作，再由收购方出具货币资金收购房地产项目企业拥有新合资企业的股权。转让方以房地产出资与收购方组建新企业，适用于转让方经营项目多而收购方不欲取得除目标房地产项目以外的其它项目。若不采用上述第二种模式的情形，该模式还可以归避转让方原遗留的一些问题，如法律纠纷、潜在业务等，较容易操作，收购方可能负担的法律风险相对较小。该模式相对于直接收购房地产项目，税务成本明显降低，仅在契税方面需要根据实际情况尽可能地修订相关条款，以减轻税负，但会发生由于新组建企业而需的评估费、注册费、变更法律文件的手续费等支出，交易成本较前两种模式都大，且并购运作的时间较长。从当前的发展趋势看，以获取资源为目的的战略层面并购在逐渐增多。资金、土地、市政设施等重要资源正在逐渐向一些大的开发商手中聚集。同时，大企业之间以战略联盟为目的的并购将逐渐增多。在国务院颁发的18号文件中，首次提出“支持具有资信和品牌优势的房地产企业通过兼并、收购和重组，形成大型企业和企业集团”。（五）房地产投资信托（REITS）1.国内外REITS产品比较2003年底，中国第一支商业房地产投资信托计划“法国欧尚天津第一店资金信托计划”在北京推出，代表着中国房地产信托基金（REITS）的雏形。但它并未上市交易，投资的房地产缺乏多样性，不参与房地产的开发过程等问题使我国市场以往的REITS产品与国际上真正意义上的REITS有很大不同（具体差异见下表），因此从严格意义上还不能算是标准化的基金产品。这对该市场的规范发展和监管提出了新的课题，同时国际通用的市场规则和产品特征也是我国REITS产品设计开发的方向。我国与国外成熟市场REITS产品特征比较国内市场国外市场属性债券类居多股权类居多组织形式契约型封闭式公司型封闭式为主流动性信托机构规定的场地，程度低大多在证交所税收要求尚无规定有具体要求信息披露要求不严格严格认购金额5万元以上无最低认购额监管机关银监会证券监管机构管理人信托投资公司房地产公司资产组合90%用于指定项目至少75%以上用于房地产，至多25%投资于证券产品结构信托模式公司模式运营规则基金契约基金章程投资对象抵押贷款居多股权投资居多产品风险介于股票与债券之间类似股票风险分红要求100%90%以上认购期限1年以上一般不低于8年认购者收入来源抵押贷款利息分红和资本利得资料来源：李安民著《房地产投资基金》中国经济出版社20052.REITS的风险收益特征股本金低，具有较高的流动性。中小投资着通过投资REITS在承担有限责任的，间接获得在大规模的房地产投资的收益。投资可任意分割，可随时将任意金额的股权变现，克服了不动产投资流动性差的风险。其次，收益平稳、波动性小，市场回报高。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。而且股息率相对优厚，美国的REITS年收益率在7．3％左右，比美国的国债高出350个点；而中国，新发行的三年期国债利率为3.24%，现有三只香港上市的reits的收益率为5.3%-7%，reits作为比较稳重的投资品种，相信能把相当大的一部分普通老百姓储蓄，分流和引导到直接投资的基金市场。可享受税收优惠，股东收益高。将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，无需缴交公司所得税，避免了对REITS和股东的双重所得课税，因此REITS所发红利比较高。同时，REITS实行专业化团队管理，有效降低了风险。与其它金融投资产品相比，REITS具有诸多特性,如下图所示，同时，REITS受市场因素影响较小，具有抗通货膨胀的特性，其长期收益由其所投资的房地产价值决定，与其他金融资产的相关度较低，因此在投资者的资产组合中备受青睐。3.已有reits运行情况2005年6月16日，香港证监会正式发布修订过的《房地产投资信托基金守则》，撤销了香港REITS投资海外房地产的限制。这实际上是允许其发展商按照该《守则》要求成立REITS，注入其在内地的商业地产项目后再赴港上市。2005年的最后两个月，三支REITS领汇（0823.HK）、泓富（0808.HK）和越秀（0405.HK）先后在香港联交所上市。三者均采用了买楼收租的形式，即投资于物业资产，以租金收入作为投资者主要的回报，以股息形式定期分派给投资者。以领汇而言，资产由房委会旗下180个商场及停车场组合而成，主要租户为零售商户,率达5.5－6.3%，上市当日上涨14.56%，目前股价相对于发行价格已经上涨了约40%；泓富则由长实旗下七项商厦物业组成，主要为二线工商业区，资产估值约40亿港元，预期回报率5.3%,上市首日集资19.2亿元，涨幅为6.48%；越秀是首支内地reits，股息率可达7%，上市当日逆市上扬13.82%。从交易情况看，三支新上市的房地产基金都受到了市场的追捧，这表明投资者对代表房地产投资的REITS产品的认可。越秀首开内地物业境外上市的先河，可以预见2006年将拉开内地REITS奔赴海外上市的大幕。大连万达集团计划打包旗下商业地产，现正在加紧与澳大利亚麦格理银行合作，其REITS有望在2006年初在香港联交所上市；华银投资计划将国内收购的优质物业资产组建成一个“资产池”并将于新加坡上市；深圳铜锣湾集团也将以REITS的形式在境外上市。这与国际主流的权益型REITS经营模式更加接近，使我国REITS市场进入正规化、高速发展的阶段。（六）房地产债券融资由于地产项目具有的资金量大、风险高以及流动性差等特点,再加上我国的企业债券市场运作机制不是十分完善,屡屡出现企业债券无法按期偿还的案例,因此国家对房地产债券的发行始终控制得比较严格。监管部门为规范债券市场,采取了严格债券审批程序、尤其是严控房地产项目债券审批的措施。诸如此类的约束这些使得我国房地产发债融资的门槛较高不易进入，且发行成本较高，对于一些民营企业来说是可望而不可及的融资方式。在1993年以前,因管制方面力度较松,债券市场交易较为活跃,曾经有过几个房地产项目债券,如北京华远房地产公司于1992年9月发行了2900万元、利率为10.1%、期限为3.5年的债券。后来因屡屡出现企业债券无法按期偿还的案例,债券交易一蹶不振,监管部门为规范债券市场,采取了严格债券审批程序、尤其是严控房地产项目债券审批的措施,因而自1993年至1998年上半年没有公开发行的房地产项目债券。2005年7月8日，中国海外(0688.HK)(以下简称中海)进行了大胆的尝试，在国际市场上发行价值3亿美元(25亿元人民币)的债券，成为中国第一家成功取得国际评级，以及在国际市场发债的房地产公司。该批7年期债券息率为美国国库券加181点，将于2012年7月13日到期，票面息率为5.75%。评级机构穆迪及标准普尔分别给予该批债券“BAA3”及“BBB-”的初步评级。中海作为中国龙头性地产公司的实力，其在海外发行债券集资的做法，极大鼓舞了我国房地产企业发债融资的信心，并且提供了宝贵的经验。虽然这次发债成本不算低、年期不算长，但毕竟走出了中国地产股在国际市场发债的第一步。因为发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。（六）夹层融资夹层融资是一种介乎股权与债权之间的信托产品，在房地产领域，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他次级债或优先股,常常是对不同债权和股权的组合。在欧美，近年来抵押贷款渠道变窄，房地产开发商融资的15％－20％，是靠夹层融资来补足的。212号文件对贷款类信托作出限制，给夹层融资生存和发展的空间。2005年12月初，福建联华国际信托投资有限公司发行的准房地产信托基金“联信•宝利”7号，通过信托持股在收益权上加以区分，成就了我国首个夹层融资。项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%，这样既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。夹层融资是介于风险较低的优先债务和风险较高的股本投资之间的一种融资方式。因此它处于公司资本结构的中层。夹层融资一般采取次级贷款的形式，但也可以采用可转换票据或优先股的形式。夹层融资的回报途径包括：现金票息、还款溢价和股权激励，期望的内部回报率一般在18％-20％之间。夹层融资具有灵活性高、门槛低的优势。对于房地产商来说，可以根据募集资金的特殊要求进行调整，股权进去后还可以向银行申请贷款，资金回报的要求适中；对于项目要求较低，不要求“四证”齐全，投资方对控制权的要求较低，不会深入参与管理。对夹层融资的提供者而言，还款方式灵活，投资风险比股权小；退出的确定性较大，比传统的私有股权投资更具流动性。对于房地产商来说，夹层融资的缺点一是费用高，由于产品非标准化,信息透明度低,其资金费用高于抵押贷款2-8个百分点；二是法律架构复杂,法律费用远高于抵押贷款，其协议签署过程涉及借款者,抵押贷款投资人和夹层投资人三方,耗时耗力。而夹层投资人最大的风险则是借款者破产。在我国房地产融资市场，夹层融资作为房地产信托的一个变种，具有很强的可操作性。最直接的原因是，夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全，自有资金超过35％，同时具备二级以上开发资质的政策。与REITS相比，夹层融资更能解决四证齐全之前燃眉之急的融资问题。REITS要求项目已经正常经营，有稳定的租金收入，但开发商资金最紧缺的时候往往是四证齐全之前，因为这个阶段开发商无法向银行贷款，这时如果有夹层融资进去，使项目能够符合银行贷款要求，项目就能顺利启动。在我国尚无法规明确支持夹层融资，因此鲜见该方式融资的案例。相信《产业基金法》出台后，夹层融资可以解决短时期内REITS海外上市远水解不了近渴的问题，成为国内房地产融资的生力军。（七）房地产信托融资防火墙是信托产品本身所具有的法律和制度优势。信托财产既不是信托公司的资产，也不是信托公司的负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实现了风险的隔离。另外，信托在供给方式上十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品。信托融资的主要缺陷。一是融资规模小，2005年1至11月新发房地产信托计划共募集资金123.5亿元，而同期新增房地产贷款超过3000亿元，融资规模不到房贷的1/20，几个大的房地产项目融资总额就能上百亿元，因此信托融资还远远满足不了市场需要。二是流动性差，由于受“一法两规”的严格限制，远远无法满足投资者日益增长的转让需求。信托产品不得通过公共媒体进行营销宣传等，这直接导致信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，使得寻找转让交易对象的成本极高。这些均限制了信托流通市场的形成,信托计划的异地发行、资金异地运用的管理与审批比较严格。三是对私募的限制，即规定资金信托计划不超过200份，相当于提高了投资者的门槛。自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。2002年7月，以“新上海国际大厦资金信托计划”为标志，房地产信托融资逐渐成为我国房地产融资格局中的重要一环。2003年6月5日中国人民银行发布《关于进一步加强房地产信贷的通知》(“121文件”)，紧缩的房地产信贷政策导致作为替代融资渠道的房地产信托“井喷”式发展。而其中某些为“过桥”式贷款，投资于房地产企业的资本金，令其达到30%的标准，再获取银行贷款，信托贷款由此退出。为防范金融风险，国家对房地产信托有种种限制性规定，如资金信托计划不超过200份和50个投资人，限制中小投资者的加入。2004年2月，银监会下发“房地产信托指引”，信托业内称之为“信托的121”，至此，发放信托贷款也要求房地产商达到30%自有资本的要求，因此2004年2、3季度房地产信托融资规模大幅回落。2004年12月下旬，银监会下发《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》，赋予地方监管者对集合资金信托计划发行的最终否决权，这使得随后的2005年一季度房地产信托融资再次下滑。2005年9月中国银监会下发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（银监办发[2005]212号)，提示信托投资公司密切关注房地产业务风险，规范经营行为，并进一步提高了房地产信贷发行的门槛，随即在10月房地产信托发行数量和规模即出现短暂的回落。而11月份发行数量和规模都创造了历史新高,这说明信托融资与房地产市场的风险收益吻合度较高，有很强的市场生存能力。（八）项目融资项目融资是指项目的承办人(即股东)为经营项目成立一家项目公司，以该项目公司作为借款人筹借贷款，并以项目公司本身的现金流量和收益作为还款来源，以项目公司的资产作为贷款的担保物。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。传统意义的项目融资需要现金流量稳定，而商业房地产的现金流量却具有波动性，因为各开发阶段对资金的需求量不同。因此，如何利用项目融资的优点为商业房地产项目融资，创造为商业房地产量身定做的项目融资模式是解决问题关键所在。1.如何实现有限追索追索的形式和追索的程度，取决于贷款银行对一个项目的风险的评价以及项目融资结构的设计。应该根据具体的商业房地产项目的风险系数、投资规模、投资结构、开发阶段、经济强度、市场安排以及投资者的组成、财务状况、生产技术管理、市场销售能力来安排。尤其取决于商业房地产开发企业自身的实力和项目的市场前景。2.如何分担项目风险风险分担是项目融资的突出优点，应该在投资者、贷款银行以及其他与项目利益有关的第三方之间有效地划分项目的风险，风险分担的程度取决于各方的实力和在项目开发中的利益对比。3.如何利用项目的税务亏损来降低投资和融资成本商业房地产项目前期投资巨大，可以考虑如何通过合并纳税来获得前期税收上的利益。4.如何实现投资者对项目百分之百的资金要求项目融资中股本资金的注入方式比传统的公司融资更为灵活，但在设计融资结构时应最大限度地控制项目的现金流量，保证现金流量不仅可以满足项目融资结构中正常债务部分的融资要求，而且还可以满足股本资金部分融资的要求。5.如何处理项目融资与市场安排之间的关系对于一般的项目融资而言，长期的市场安排是实现有限追索项目融资的一个信用保证基础，但是商业房地产市场前景难以确定。因此，在风险分担时，项目投资方应该给予债权人一定的保证。6.如何结合项目投资者的近期融资战略和远期融资战略长期融资的时间有的可达20年之久，但一般的投资者出于对当地的投资领域不熟悉采取谨慎之策,仅仅把融资当作是一个过渡，所以时间不会太长。而且由于种种情况的变化很可能涉及到“重新融资问题”的出现，其难易程度是根据融资结构的不同决定的。7.如何实现投资者非公司负债型融资的要求这是商业房地产项目融资的核心内容。项目的基本融资模式主要有三方面的特征：a.在贷款形式上。一个有限追索或无追索的贷款；购买项目一定的资源储量和产品。b.在信用保证上。要求对项目的资产拥有第一抵押权，对于项目的现金流量具有有效的控制；要求把项目投资者一切与项目有关的契约性权益转让给贷款银行；要求项目成为一个单一业务的实体，除了项目融资安排外，限制该实体筹措其他债务资金；对于从建设期开始的项目，要求项目投资者提供项目的完工保证；市场方面，要求项目具有类似“无论提货与否均需付款”或“提货与付款”性质的市场合约安排。c.时间结构上。无论融资方案如何复杂，其包括的两个阶段是：项目的建设、开发阶段和项目的经营阶段。几种具有代表性的融资模式有：投资者直接安排融资的模式；投资者通过项目公司安排融资的模式；以“设施使用协议”为基础的融资模式；以“杠杆租赁”为基础的融资模式；以“生产支付”为基础的融资模式；以“黄金贷款”为基础的融资模式；BOT项目融资模式。（九）开发商贴息委托贷款开发商贴息委托贷款是指由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。2004年，北京市商业银行与北京房地产开发商今典集团联手推出“开发商贴息委托贷款”业务。今典集团出资2亿，通过北京市商业银行，以“贴息委托贷款”的方式提供给苹果社区购房者，目的在于以弥补“121”文件出台“封顶按揭”造成的消费断裂，规避金融机构风险。对商业银行来讲，通