大类资产与基金研究跟踪报告：如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行

证券研究报告·大类资产与基金研究跟踪报告如何看本轮美国高收益债利差美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升季度，大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，但信用违约如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形财政的刺激补贴了企业和居民部门，信用风险下降，高收益债利差回落。首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未种状况类似于2000年和2006年，利差长期回升。其次，美债的大规模发行与美债收益动性重新收缩。最后，从时间点来看，我们基于收益风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动。核心观点丁鲁明丁鲁明dinglumingAC编号：S1440515020001陈韵阳chenyunyang@SAC编号：S1440520120001发布日期：2023年09月28日市场表现相关研究报告资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1 2 2 4 6 6 资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2一、美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升自2022Q1美联储加息以来，美国基准利率已经快速上行525bp，美债收益率突破4.5%的高位，但与此同时，美国高收益债利差仅在2022年上半年上行300bp，而在随后的1年多时间里震荡回落，这也解释了美股过去1年的反弹行情。资料来源：Wind，中信建投紧货币实际上已经传导至紧信用，但信用违约风险尚未明显上升。如果我们用10年期美债收益率的2年差分来构建美国高收益债利差的先行指标，领先期大约为1.5年，可以发现过去20年该模型大部分时候可以准确预测高收益债利差的大趋势，但在2005-2007年、2019年、2022年7月至今的这三段时间里，模型出现了这是否意味着紧货币没有影响？实际上并非如此，从商业银行贷款来看，截至2023年二季度，大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%，而首次加息的时候该值仅为-1.5%，如果我们把上文提到的模型应用到商业银行贷款标准上，可以很清晰的发现货币紧缩后都对应着信贷的收紧，从这轮来看，信贷收紧的幅度和前期利率上行的幅度基本匹配。因此，紧货币实际上已经传导至紧信用，只是信用违约风险尚未明显上升。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3图表2：基于利率的先行指标与美国高收益债资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。4美国PMI与高收益债利差背离。高收益债券发行主体的信用资质一般较差，与宏观环境的关联度较大，美国ISM制造业PMI与高收益债利差相关系数达到-0.69，在PMI下行期，企业信用违约风险上行，高收益债利差往往回升。但本轮美国ISM制造业PMI从2022年初开始快速回落，一度回落至46的低位，但高收益债利差仅跟随上行了半年，随后两者出现了显著背离。1996年以来，PMI与高收益债利差背离也出现过3次比较明显的背离，分别是2004年6月-2007年6月、2011年10月-2013年5月、2019年。资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5二、如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行？产出缺口自去年下半年以来持续上行，与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022年上半年下行，与高收益债利差反弹一致；产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回落一致。如果拉长时间来看，在2004年6月-2007年6月、2019年这些PMI与高收益债利差明显背离的时段，产出缺口与高收益债利差均较为一致。图表5：美国产出缺口自2022年下半年以来持续上行，与高收益债利差震荡回资料来源：Wind，中信建投PMI是短周期范畴，属于快变量；美林时钟里的经济指标用的是产出缺口，产出缺口是中周期范畴，属于慢变量。PMI下行，代表产出增速下行，但只要实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口就能上升。PMI这类短周期变量，与工业企业利润增速、EPS增速、股指增速这类二阶变量基本是一致的，而产出缺口与失业率、净利率、股指这类一阶变量基本是一致的。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。6资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。7864200资料来源：Wind，中信建投资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。8资料来源：Wind，中信建投那么从周期嵌套的角度来看，若产出缺口与PMI持续共振下行，则通常伴随较大的市场冲击，例如2000年互联网泡沫、2008年金融危机、2020年疫情，这些时间段均伴随经济衰退与高收益债利差大幅上行；若产出缺口上行、PMI下行，则市场影响会弱化很多，例如金融危机后的3次PMI下行期（2011年、2015年、2018年高收益债利差均出现阶段性反弹，但由于产出缺口仍在上行趋势，最终经济并未衰退。回顾今年以来市场对美国经济的预期转变，从深度衰退-浅衰退-软着陆，其背后是产出缺口在持续上行，仍有部分经济数据超预期。震荡反弹，与高收益债利差震荡回落的时点基本一致，2004年6月-2007年6月亦有类似逻辑；另一方面，2022年下半年，财政货币实际上不再处于双紧状态，实际产出增速高于潜在产出增速，产出缺口上行。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。9图表11：产出缺口与PMI共振下行时，高收益债资料来源：Wind，中信建投财政刺激之下，企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率，2022年上半年财政赤字率快速下降，和加息缩表形成了货币财政双紧的格局，高收益债利差跟随上行。而财政赤字率在2022年下半年以来持续上行，财政的刺激补贴了企业和居民部门，信用风险下降，高收益债利差回落。类似的逻辑也可解释2019年PMI下行时期高收益债利差的回落。美国财政赤字占GDP比重美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差:月美国财政赤字占GDP比重505505资料来源：Wind，中信建投资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。货币还不够紧，剩余流动性重新扩张。从货币维度来看PMI与高收益债利差的4轮背离1）2004-2007年缓步加息，从泰勒规则来看，加息是不充分的，相当于剩余流动性还在上升。（2）2011年底-2013年美联储实施QE3。（3）2019年美联储转鸽，降息周期开启。（4）2022年底以来，虽然QT仍在继续，但TGA账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表，净流动性较2022年上半年反而出现扩张，美国基础货币增速已经底部持续反弹。6543─美国:企业债利差:美银美国高收益企业债期权调整利差─美国:基础货币:6个月环比(右轴；逆序)05资料来源：Wind，中信建投三、未来展望高收益债利差的持续上行不会缺席，未来半年谨防海外市场波动。首先，当前美国经济处于晚周期阶段，就业已经充分，职位空缺率下降，失业率不再创新低，收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化，这种状况类似于2000年和2006年，随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升。其次，美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩。最后，从时间点来看，我们基于收益率曲线的模型（该模型成功判断2022年下半年高收益债利差将回落）判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资料来源：Wind，中信建投图表15：基于收益率曲线的模型2024年中开启高收益资料来源：Wind，中信建投请务必阅读正文之后的免责条款和声明。市场影响：历史上来看，高收益债利差与美股高度负相关，若是经济晚周期中的高收益债利差回升，其对美股的冲击会比其它时期更加剧烈。资料来源：Wind，中信建投风险分析（1）本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。（2）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，现任中信建投证券研究发展部执行总经理，金融工程团队、大类资产配置与基金研究团队首席分析师，中信建投证券基金投顾业务决策委员会成员。具备12年证券从业经历，创立国内“量化基本面”投研体系，继承并深入研究经济经典长波体系中的康波周期理论并积极应用于实务。多次荣获团队荣誉：新财富最佳分析师2009第4、2012第4、2013第1、2014第3等；水晶球最佳分析师2009第1、2013第1等；Wind金牌分析师2018年第2、2019年第2等。陈韵阳：上海财经大学管理学硕士，5年卖方研究经验，主要研究方向为全球大类资产配置，2020年加入中信建投证券研究发展部。资产配置与基金研究资产配置与基金研究请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后相对涨幅5%—15%相对跌幅5%—15%本报告署名分析师在此声明i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因