合理的外汇储备规模是健康稳定的重要保障

合理的外汇储备规模是健康稳定的重要保障

中国的外汇储备正在迅速增长。1980年外汇储备总额仅为22.62亿美元,1990年达到110.93亿美元,首次突破百亿大关;1996年突破千亿大关;2001年10月底,突破了2000亿大关;2006年10月底,我国外汇储备增至10096.26亿美元,突破万亿大关;截至2007年3月底,我国外汇储备增至12020.3亿美元,相当于全球外汇储备总额的20%。从几乎没有外汇储备到微量外汇储备,再到世界首位,中国外汇储备规模成为人们关注的焦点。适量的外汇储备是维持本币汇率稳定、缓冲国际收支不平衡对国内经济冲击和对外借款信誉担保的物质基础,一国外汇储备的多少,从一定程度上反映了该国的经济实力和对外偿付能力,但持有外汇不是越多越好,外汇储备有一个规模适度性问题,我国的外汇储备规模是否是适度呢?本文拟用阿格沃尔(Agarwal)模型对我国外汇储备规模进行测量,并根据结果对外汇储备进行进一步的成本分析,最后提出相应的对策建议。一、阿格沃尔模型测算的基本数据一国究竟应该持有什么规模的外汇储备主要取决于影响其外汇储备需求的因素。一般来说,影响一国外汇储备规模的因素有进出口规模、经济开放程度、汇率弹性、外债规模、外国直接投资规模、政府在国际金融市场中潜在借款能力、经济发展程度、持有外汇储备的机会成本等。其中进出口规模、经济开放程度、外债规模、外国直接投资规模、经济发展程度等因素与外汇储备规模成正比,而持有外汇储备的机会成本、汇率弹性、政府在国际金融市场中潜在借款能力等因素与外汇储备规模成反比。国际上流行的对国际储备规模的测量大多把影响因素中的几个因素作为自变量构建模型,本文利用改进后的阿格沃尔(A-garwal)模型对我国最优外汇储备规模进行测量并对现行外汇储备规模适度性进行判断。阿格沃尔模型是根据成本收益分析方法建立的一个主要用来测算发展中国家外汇储备适度规模的模型,它所测算得出的外汇规模主要是用于弥补短期性国际收支逆差和满足国际贸易,但是我国外汇储备的作用除了弥补国际收支逆差,还有作为对外偿债保证、满足外商投资的利润汇出、维持汇率稳定和满足个人的用汇需求。因此,从满足我国对外汇储备需求的角度出发,可以在阿格沃尔模型的基础上,建立测算我国外汇储备适度规模的模型如下:其中Ropt为最优外汇储备量;D为外债余额;I为外商直接投资;C为外汇市场交易总额;M为国民总收入;W为国际收支逆差额;k为资本产出率;q1为追加的可使用资本品的进口含量;q2为进口的生产性物品与一国经济中总产量的比率,p为国际收支出现逆差的概率;X1为外债还本付息率;X2为外商直接投资利润汇出率;X3为干预外汇市场的外汇与外汇交易总额比率;X4为个人用汇需求所占国民总收入比率。根据经验,外债余额的还本付息率一般界定在12%—18%,外商直接投资利润汇出率界定在10%—15%,干预外汇市场的外汇与外汇交易总额比率界定在8%—18%,个人用汇需求所占国民总收入比率界定在1%—4%。由上可得关于外汇储备需求的最大值和最小值的函数:现在根据有关的统计数据和改进后的阿格沃尔模型对我国从1996-2005年十年的外汇储备规模进行测算。从1980年以来中国最大的贸易逆差出现在1985年,为149亿美元,因此可设W=149亿美元。1980年至1989年间,除1982、1983两年外,其余各年中国对外商品贸易均为逆差。但20世纪90年代以来,除1993年出现了122.15亿美元逆差外,其余各年中国商品贸易均为顺差。所以在1980年至2005年间中国共出现贸易逆差9次,p=0.4。其他的模型变量统计数据见表1:K可以用固定资产投资总额/GDP表示;q1可以用进口初级品/新增固定资产投资表示;q2可以用进口初级品/GDP表示。因此,可以根据表1计算出k、q1、q2的具体数值,如表2:根据表1和表2中的数据,运用改进后的阿格沃尔模型可以测算出从1996-2005年我国的外汇储备量如表3:由表3我们可以看出1996年外汇储备不足,1997-2001年外汇储备适度,2002-2005年外汇储备过量。二、中国对外汇储备超额完成根据结果,2004年和2005年我国的外汇储备规模超过上限的两倍以上,未来我国外汇储备的规模将继续快速增长,如北京大学经济研究中心教授卢峰估计,“如果保持现有的政策不变,5年内中国外汇储备就将达到4-5万亿美元的规模”;而世界银行也在《2006全球发展金融报告》预测,“中国外汇储备在2012年可能达到2.9万亿美元”。巨大超额的外汇储备意味着使中央银行宏观管理困难不断积累,也意味着巨大的财富浪费。1、大陆规模以上工业企业的真实投资控制国际储备是中央银行持有用干预外汇市场,调节国际收支和对外紧急支付的资产,从其资产的性质看,保持充足的流动性是国际储备能否发挥作用的关键,资产的流动性与收益性之间的关系表明持有过多的国际储备机会成本是巨大的。我国的外汇储备中大部分是美元资产。根据美国财政部的统计数字,2000年到2002年,中国净增外汇储备中购买美债392亿美元,占新增外汇储备的29.8%;2003年净增中购买美债301亿美元,占新增外汇储备比重达24.3%。2004年用189亿美元购买美国国债,占全部新增外汇储备的9.1%。以2005年8月15日拍卖的美国国债为例,美元国债中3个月期的利率为3.47%,历史最高也才为3.48%,6个月期的利率为3.705%,历史最高也才为3.86%,12个月期的利率为3.9%,为历史最高。目前我国外汇储备平均收益率为5%,而根据北京大学中国经济研究中心宋国青教授的算法,大陆规模以上工业企业的真实投资回报率肯定也在8-12%的水平。以2005年未的外汇储备额为例,我国的外汇储备规模比合理上限超过4804.47亿美元,其额外的机会成本至少为200亿美元。2、外汇储备占款根据现代的货币供应理论,基础货币与货币数量关系是:MS=B×K,式中MS表示货币数量,B表示基础货币,K表示货币乘数。其中又有:B=C+D+R+O,式中C表示中央银行对金融机构的再贷款,D表示对国家财政的透支和贷款以及一些财政性质的贷款,R表示外汇储备,O表示中央银行其他以放款、证券投放等形式进行货币投放的项目。于是有:MS=K×(C+D+R+O)=K×C+K×D+K×R+K×O,其中K×C+K×D+K×O为国内货币供应量,K×R则是外汇波动引起的货币供应量变化。从货币政策有效性的角度看,上述关系表明外汇储备增加的代价是中国人民银行从外汇占款渠道投放的基础货币增加,而基础货币的过快增长就需要货币当局采取手段来对冲因购买外汇而增加的基础货币。就外汇储备占款导致的货币投放来说,中央银行可以通过发行票据进行对冲。但是,发行票据是有期限并且需要回购的,为了控制货币供给的增加,央行必须不断扩大票据发行规模,而这又会增加央行的利息支出。3、外汇储备及其他预算资产:美元兑汇率资本是一个重要我国的国际储备以外汇储备占绝对地位,外汇储备中又以美元占绝对地位,一旦美元大幅贬值,那么我国的资产损失将十分巨大。近三年来美元兑主要国际货币汇率持续下跌已成为不争的事实,其间也有反弹现象,但是反弹无力。以2006年为例,其中美元兑欧元全年贬值12%,美元兑英镑汇率贬值13%,美元兑瑞郎贬值7%,美元兑加元汇率贬值0.4%,美元兑日元汇率小幅升值0.2%。2005年底,我国的外汇储备总额为8189亿美元,其中美元资产约占70%,欧元资产约占20%,日元等其他货币资产约占10%。由于美元对其他主要货币的贬值,使我国外汇储备全年约损失240亿美元(8189×20%×12%+8189×10%×5%=237.5,其中5%为美元对非欧元货币的平均贬值率)。三、外汇储备增长规划鉴于超额外汇储备的巨大持有成本,如何为超额外汇储备寻求投资路径成为各界人士关注的焦点,本文认为对于外汇储备的″超额部分″,应强调“收益性”,结合我国经济建设与发展的需要进行管理,降低外汇储备的总量,同时也要配合其他的政策措施,减缓外汇储备的增长速度。1、物资储备和能源储备持有大量外汇储备就意味着向外方交纳了巨额的铸币税。也就是说,我国持有大量外汇实际上是用我国的经济资源去支持他国的经济建设。因此,我国应该合理利用所持有的外汇储备,通过合理有效的使用,实现经济资源的优化配置。在多种合理使用外汇储备的途径中,本文认为以下两种途径在目前尤其重要。第一,扩大战略性物资储备由于我国人口众多,许多矿产资源和战略能源的人均占有量都低于世界平均水平,同时,近年来一个凸现的事实是,我国已成为许多资源市场的主要需求方,比如铁矿石、石油等等。因而应该对包括铁矿石、石油等在内的矿产资源和战略资源,积极扩大采购,进行战略性储备,以备将来之需。同时,在保证国家能源安全战略的背景下积极地投资于非洲、拉美和中亚等的资源性项目。第二,用于充实农村商业银行的资本金农村金融抑制的现象在新农村建设时期越来越成为各界关注的焦点,农村金融机构的主体-信用社资金实力及经营能力差与其在农村金融市场中的地位极不相称,农村资金成为农村经济发展的瓶颈。从整个国家来看,一方面是新农村建设需要大量的资金投入却又面临农村资金紧缺困境,另一方面是国家有大量的超额外汇储备又没有合适的投资途径,在这种情况下如能把一部分的储备转化成农村金融机构的资本金或成为金融机构支农的补贴基金,将壮大农村金融机构的资金实力和刺激支农力度,部分解决农村金融抑制问题,以支持新农村建设的顺利进行。2、对我国新的进出口政策的建议首先,适当调整出口政策。我国巨额的贸易顺差是我国国际储备激增的主要原因,而我国之所以有这种贸易差额的原因在于我国出口产品在国际市场上保持着明显的价格优势,但是依靠低成本和人民币汇率低估而形成的价格优势使我国的出口不具有可持续性,典型的表现就是我国近年来受到倾销指控的案例愈来愈多。同时,这种出口状况也使我国积累了大量的外汇储备,推动人民币汇率不断升值,使我国中央银行的宏观调控处于被动地位。目前我国对高能耗、高污染行业的治理以及下调出口退税率都表明了政府对出口政策从重量到重质的转变。在目前这种情况下,调整出口政策一方面可以改善我国出口产品的结构和质量,另一方面可以降低我国国际储备的增长速度,增强中央银行货币政策的独立性和有效性。而反过来,我国现存的巨额外汇储备又为我国出口结构的调整具备一个相对宽松的环境。总之,目前要借助这种相对宽松的环境,出口政策的调整要本着提高出口质量、改善出口结构、实现出口可持续的基本思路进行。其次,增加高科技产品的进口。虽然改革开放以来我国经济建设取得了举世瞩目的成绩,但是,在许多方面,我国与西方发达国家的差距还是很大的。要从根本上改变这种状况,关键在于提高经济的核心竞争力。所以,可以在目前外汇储备相对过剩的情况下,根据国民经济长远发展的需要,针对存在的薄弱环节,有计划地引进一批关键技术,如节水、环保、冶金、制药、计算机、精密机床、制导等方面的技术,切实提高经济发展中的科技含量,推动产业结构升级,增强经济发展的后劲。对这些高科技产品的进口,政府一方面可以在降低进口增值税税率方面给予支持,对于这方面的工作目前正在进行中,另一方面,国家可以将一部分外汇储备转化成进出口银行的资金,以鼓励进出口银行对进口高科技产品进行融资,通过这种途径,一方面可以为外汇储备的合理利用找到另一个途径,另一方面可以通过增加进口减缓外汇储备的增长速度第三,鼓励优秀企业“走出去”。2005年我国非金融类对外直接投资仅为69亿美元。今后,我们应该加大对优秀企业的资金支持力度,鼓励更多的、有实力的企业积极开展对外投资,这样一方面,提高了我国外汇储备的利用率,可以获得更高的利润回报,另一方面通过对外直接投资,可以带动对外贸易的发展,从而有效促进国际收支的动态平衡,避免持续性的顺差所带来外汇储备的持续增长。第四,改革现行的外汇管理体制。现行的外汇管理体制使国际收支双顺差所得的外汇收入全部集中到中央银行,促使国家外汇储备急剧上升,而企业和居民不能分流部分外汇,也就是不能实现外汇储备的“蓄水池”效应,使国家外汇储备得不到有效降低。因此,放松对民间的用汇需求,进一步扩大民间持汇,一方面民间持有的部分外汇不会形成央行“外汇占款”对应的本币投放;另一方面,这也可以分散央行美元资产的汇率风险。同时进一步加大人民币汇率的浮动弹性也可以使国家减少干预外汇市场的义务,减少国际储备的持