基于金融摩擦的商业银行风险协整研究

基于金融摩擦的商业银行风险协整研究

一、宏观模型的现实解释力在2007年美国次贷危机及全球金融危机的影响下，银行和其他金融部门的生存受到威胁。许多发达国家的银行部门面临破产浪潮和挤乱势力的风险。银行风险很可能会传播给实体部门，这将带来重大的经济变化。然而，与银行破产的特征事实不一致的是，传统宏观经济理论长期以来把金融部门视为面纱，认为金融部门的自身财务状况对实际经济活动是中性的，不产生任何影响。因此，为解决现实与理论之间的矛盾，提高理论模型对现实的解释力，需要在宏观经济研究中考虑金融摩擦。特别是对于像我国这种存款主导型的国家，银行是最重要的金融中介。一旦银行部门在吸收存款的过程中存在摩擦，银行吸收存款受到银行自身净值的约束，则经济中均衡存款的数量和价格在平常时期和危机时期将呈现出新的特征。对于这一问题的回答，一来可从理论上印证金融部门在经济周期中的作用，使宏观经济模型中更多地考虑金融摩擦的现实特征，改进宏观模型的现实解释力；二来有利于在央行执行货币政策时兼顾银行净值和所处的经济时期，进而有利于提高货币政策的有效性。二、金融机制的起源与发展对于金融摩擦的概念界定是从微观金融到宏观经济的一致理解。在微观的公司金融领域中，Modigliani和Miller(1958）在一系列完全市场的假设前提下，推导出资本结构无关论，即不管是债权融资还是股权融资都不影响公司的市场价值。把这一观点推广到宏观经济中就会得到实际经济与金融结构的无关论，此时，金融是无摩擦的，与传统的“二分法”相一致。与此相反，当资金融通关系中违背了MM定理的假设条件，使资本结构不再无关，我们就说存在金融摩擦。(1)金融摩擦的来源较为广泛，包括传统公司金融中提到的税收、交易成本、监管扭曲等因素，也包括信息不对称、有限履约（LimitedEnforcement）(2)等因素。银行部门的金融摩擦来源于银行部门存在的代理问题。在信息不对称下，只有实际从事活动者才知道产出的真实信息，银行在获取存款者的资金进行贷款等投资活动时，为提高自身利益，可能会采取多种形式隐瞒产出，侵犯存款者的利益。例如，在为存款者谋求收益时偷懒懈怠，或者直接侵占存款者的利益以作私用。尽管形式各异，但银行的挪用都损害了存款者的利益，使存款者最终获得的回报在风险和收益上都不如无摩擦情况下。存款者为了保证自己的利益，在与银行订立债务契约时，要求银行以其财务状况为担保，而银行净值又是反映财务状况最适当的观测指标。因此，当银行与家庭之间资金借贷的金融关系与银行自身的净值有关时，就存在金融摩擦。此时经济达到的均衡借贷量低于无摩擦时的均衡量，存在融资约束，不能实现最优化。从宏观经济角度研究金融摩擦的三篇起源文献是Carlstrom和Fuerst(1997，简称CF），Kiyotaki和Moore(1997，简称KM），以及Bernanke、Gertler和Gilchrist(1999，简称BGG）。最早的金融摩擦不包括金融部门的金融摩擦。KM(1997）假设摩擦存在于不同生产者之间的资金融通关系中。经济中有两类生产者，农民有更先进的生产技术，采集者是原始生产者，在竞争性均衡中，农民从采集者处借入资本，在更高的技术水平上组织生产，可以实现最优。但是，经济中存在有限合同履约假设，采集者担心农民违约不偿还债务，要求农民以自有的耐用资产——土地作为抵押，农民也担心把土地都抵押给采集者后，即使到时自己如约偿还债务，采集者也拒不归还土地。资金融通关系的双方都认为存在不完全履行合同的可能性，要求以实物资产作抵押，使得经济中最终达成的借贷量小于最优借贷量。更为重要的是，土地价格变化会影响信贷量，土地价格的下降导致以土地为抵押可以借到的资本下降，生产能力受限，使借款者杠杆顺周期，强化了冲击对经济波动的放大性和持续性。CF(1997）引入一类新的家庭———企业家，这类特殊家庭在借贷活动中存在摩擦，企业家拥有把产出转化为新的资本品的技术，可以通过借入额外资源来组织生产。企业家拥有不同的生产率，这是私人信息，要花费监督成本才能观察到企业家的产出。企业家的杠杆是顺周期的，周期波动的放大性和持续性是此消彼长的关系，金融最终发挥了减速器的作用。此后的文献加入了金融部门（即银行），但金融摩擦仍只针对非金融部门而言。Bernanke、Gertler和Gilchrist(1999）从企业的角度来设置金融摩擦，也是目前最有影响力的相关文献。BGG模型得出了与CF截然相反的结论，提出了金融加速器原理，又称企业资产负债表效应。BGG模型将金融摩擦设置在企业一方，企业有隐藏真实产出的动机，银行只有支付高昂的验证成本才能观察到真实产出，借款人不像KM研究中要求实物抵押，而只要贷款人的信用抵押。银行与企业制定完善的合同来减少验证成本，合同规定，根据平均水平确定偿还额覣。当企业报告的产出ω高于覣时，企业如约归还银行覣；反之，当企业报告的产出ω低于覣时，企业宣布破产，银行组织审计清算后得到更低的ω。企业从银行获取贷款支付的成本高于内部融资成本，存在利率上的差别，即存在外部融资溢价。在经济衰退时期，资产价格下跌，企业自身净值下降，内部融资不足，企业对外部资本的需求增强，杠杆率（负债/资产）上升。贷款人杠杆体现为逆周期性，这是BGG模型与以往模型最大的区别。由于杠杆率与外部融资溢价正相关，杠杆率为逆周期，所以外部融资溢价也为逆周期，危机时企业的资本成本反而上升，市场的均衡投资水平下降，经济波动进一步放大。与BGG结论一致的还有Christiano、Motto和Rostagno(2007），他们通过构建非金融部门的金融摩擦，也得出了金融摩擦下冲击对经济周期具有放大作用的结论。由此，BGG的加速原理战胜了CF的减速原理，成为主流观点。直到2008年9月美国投行雷曼兄弟在金融危机中倒闭，掀起了一阵商业银行倒闭浪潮，(3)才让我们重新审视以往高度关注非金融部门（企业）资产负债表状况而忽略金融部门（银行）状况的习惯思维。随着危机的演化，对金融摩擦的研究终于转向金融部门的金融摩擦。Meh和Moran(2010）指出了银行资本对冲击具有放大作用，银行资本头寸影响到银行吸收可放贷的资金的能力，从而产生银行资本渠道，使得银行资产负债表影响到实体经济活动。Dib(2010）假设银行有储蓄行和借贷行，从更复杂也更符合现实的银行间市场角度关注金融部门的资产负债表状况。Zeng(2011）在宏观和货币政策模型中引入了金融中介和投资者（最终的可贷资金提供者）之间的非对称信息问题，研究了金融中介摩擦和非传统货币政策。Gertler和Kiyotaki(2010，以下简称GK）假设市场是分割的卢卡斯孤岛，不同岛上的投资机会是随机发生的，企业只能向同处一岛的银行贷款，不同岛上的资金只能通过银行互通有无、调剂余缺，形成了零售银行和批发银行两个市场。银行存在道德风险，可能挪用资金用于私人用途，以自身净值作担保来吸引家庭存款。银行的负债状况特别是银行杠杆，影响着银行从家庭和银行间市场获得的借款。当存在银行摩擦时，资产质量等冲击将带给经济体更大的偏离，从而放大了经济周期。金融危机后关注银行摩擦的文献中影响最深的就是GK于2010年发表的一篇文章，它以DSGE模型开创了定量分析金融危机期间特殊信贷政策效果的先河，指出在银行内部存在金融摩擦，强调了银行净值的重要性，引起了各国学者的评论。美国学者Christiano和Zha(2010）构建了便于理解原文的两期模型。日本学者Nishiyama(2010）从日本央行的角度出发，考虑了GK模型在定量分析宏观审慎政策中的应用，特别是不同的利率在货币政策上的运用。Gertler等人较早构建的BGG模型是从银行和企业的资金融通关系出发，考虑的是非金融部门，即企业的资产负债状况对信贷的摩擦，习惯称其为企业资产负债表效应。如今的GK模型则从银行和家庭的资金融通关系出发，考虑的是银行的资产负债状况对信贷的摩擦，本文称其为银行资产负债表效应。两种效应的相同之处是，由于资金贷入方的财务状况影响最终达成的均衡借贷价格和数量，因而使均衡借贷随着资金贷入方的财务状况而发生周期性波动。国内对于金融摩擦的研究，在此次金融危机之前只有蒋冠（2006），他在探究货币传导机制的微观基础时，从银行经营决策和企业投资决策的角度考虑了金融摩擦。危机之后，相关文献开始增加，但主要是描述性的综述类文献，包括宋玉华和李泽祥（2007）、曹永琴（2009）、何德旭和张捷（2009）、侯坤（2011）。也有部分文献开展了较为深入的理论或实证研究，例如，仝冰（2010）构建了加入金融加速器原理的DSGE模型，袁申国和陈平等（2011）对金融摩擦下的小国开放经济进行了模拟分析。就现有的公开文献来看，国内文献都还停留在对非金融部门（企业）摩擦的研究上，只关注了银行借款给企业时企业可能出现的代理问题，而且都是沿着BGG的金融加速器原理展开研究的。即使金融危机中金融机构代理问题得到了暴露，也没有使得国内研究适时转向对银行摩擦的关注。本文是从银行资产负债表的角度出发，假设金融摩擦产生于银行，银行在净值约束下发放贷款，通过构建理论模型比较模型经济与现实经济，来分析银行资产负债表效应对经济中的存款等关键变量的均衡的影响。三、k2010年的研究基础本文的理论模型主要建立在Christiano和Zha(2010）以及GK(2010）的研究基础上。GK模型考虑了不确定性、无穷期、消费习惯的持续性、投资的调整成本、就业决策、企业投资的异质性等复杂特征，本文在原模型的基础上进行简化，剔除了银行间市场，同时用中国的数据进行了经验研究。（一）模型首先构建家庭、企业和银行三类主体的两期模型。1.．家庭问题就是预算约束下的最优化假设存在数量众多的同质家庭，每个家庭中有工人和银行家。因为家庭里的消费保险是完美的，因此每个家庭成员享受相同水平的消费。家庭问题就是预算约束下的最优化，如（1）式所示。其中，所有变量都是人均量。c为第一期消费，d是银行存款，y为工人的产出禀赋，为第二期消费，Rd是银行支付给家庭的存款利率，π为家庭中的银行家获得的利润。2.企业资本k的计算和报酬第一期使用的产品都被视为禀赋，企业只在第二期生产。企业没有资本禀赋，只能发行证券s购买用于生产产品的资本k，而且k=s。企业简化的生产函数为kRk,Rk代表企业资本的回报率，是模型的参数。企业不追求利润，在第二期将产出全部支付给证券持有人，使得证券收益率等于企业生产的资本回报率。企业在经济活动中只是一层面纱，对实际经济没有影响。3.银行不受约束的最优化问题的提出及求解银行是模型中最重要的经济主体。在第一期，银行家获得禀赋N作为银行净值。同时，银行家吸收存款db。银行家把银行净值和吸收存款加总后，用于购买企业发行的证券，进行股权投资，s=N+db。模型假设只有银行能够购买企业发行的证券，所以银行是企业经营的根本保证。在第二期，银行家支付存款者利息后获得利润π=Rks-Rddb。假设银行无摩擦，那么银行不受约束的最优化问题可表示为：假设银行存在摩擦，那么银行有道德风险，面临两种选择，即不违约或者违约。（1）不违约。此时和无摩擦的基准模型一致。（2）违约。在第二期银行不如约履行支付Rddb的承诺，而是挪用θs用于家庭私人使用，获得利润θsRk。存款者只能得到未被银行家挪用的部分(1-θ)sRk。在这里，θ是金融摩擦，θ=0表示无摩擦，θ越大则表示金融摩擦越大。当面临上述两种选择时，银行与基准模型不同，转而开始追求利润。只有不违约能带来更高利润时，银行才不违约。激励相容约束如式（3）所示，不等式左边为不违约时的利润，右边为违约时的利润。整理得：其中，不等式（4）左边代表了银行违约时存款者获得的收益，右边是银行不违约时存款者获得的收益，当违约会给存款者带来更高的回报率时，银行选择不违约。在金融摩擦下，银行的最大化问题从无约束变为有约束，银行受到融资约束，如式（5）所示：4.银行部门的吸收存款c当家庭问题、银行问题和企业问题都得到解决，且存款市场和证券市场都出清时，经济达到均衡。对家庭问题，假设家庭效用采用常数相对风险厌恶系数效用函数（CRRA），即则由一阶条件解得，由家庭预算约束得到两期的资源约束为：c+k≤y+N和说明模型中家庭、银行和企业三类经济主体的最优化就是有效均衡。把银行利润函数代入家庭均衡存款表达式中，得到一般均衡下家庭存款的新的表达式，如式（6）所示。得到Rd和d后，就能解出其他的均衡值得到模型经济的均衡。由于均衡时Rk=Rd，因此，家庭获得的收益率等于家庭存款转化为实际投资活动以后获得的收益率。同时，银行无成本地吸收存款，不因为提供银行服务而获得租金，也就是说，银行因吸收存款而获得的收益为零，π=NRk。由此可见，在银行部门无摩擦的情况下，由个体最优实现的均衡是有效率的，我们把它作为基准模型。在银行部门有金融摩擦的情况下，均衡也相应地发生了变化。与基准模型下的均衡相比，金融摩擦下均衡的一个显着特征是利息率差别的存在，即Rk>Rd。由激励相容约束整理得到：当N不是太小、θ不是太大时，即使不存在溢价（Rk=Rd），激励相容约束（7）式也能满足。而且，金融摩擦的约束条件事实上是没有限制（no-binding）的，均衡和基准模型的均衡无异。当N较小时，必须存在利率差别正溢价，即Rk>Rd，激励相容约束才能满足。此时，金融摩擦的约束条件起限制作用（binding），均衡值低于最优值。总之，银行摩擦下存在违约门槛，这是银行存款的上限。如果存款扩张越过这个门槛，则银行就有违约的动机。违约门槛与银行净值有关，银行存款的违约门槛在模型中低于银行的净值。在平常时期，银行净值非常高，存款的违约门槛在市场上根本就不构成约束。一旦发生危机，银行净值迅速下降，违约门槛也随着急剧下降，此时激励相容约束起约束作用。在银行融资受约束的情况下，银行通过购买企业的权益类证券来向企业提供的资金也相应下降。模型经济中，银行是企业资金的唯一来源，因此企业生产也随之受到负面冲击，进一步把负面效应传递到经济中，放大了冲击，导致经济中产出和投资等关键宏观经济变量出现更大的下降。银行存款与经济周期之间的反馈与互动，使小冲击产生大波动，表现出经济的周期性以及银行存款的顺周期性。（二）“高”时银行支付的存款效率下降我们对有关参数进行校准，校准值及其说明如表l所示。之后得到模型经济的均衡结果，如表2所示。金融摩擦和银行净值的变化都会对模型均衡产生影响。一方面，金融摩擦给模型经济带来负面影响。表2上半部分显示了给定θ=0.35即金融摩擦较低时的均衡，表2下半部分显示了给定θ=0.75即金融摩擦较高时的均衡。比较发现，在相同的净值水平下，低摩擦时，银行支付给家庭的存款利率为0.975、1.026和1.077，银行吸收存款为1.3746、1.3793和1.3838。高摩擦时，银行支付给家庭的相应存款利率为0.485、0.525和0.565，银行吸收存款为0.6549、0.6596和0.6639，分别低于金融摩擦较低时的均衡利率和存款。同时，随着金融摩擦的增大，效用从21.5121、21.5682和21.6216下降到21.3239、21.4112和21.4919，效用下降，效用损失增大。出现上述结果，究其原因，在其他参数不变的情况下，金融摩擦由低转高，意味着银行可以把更高比例（θ）的存款挪作私用，家庭出于对银行挪用存款的担忧，会减少存款的意愿，使得均衡存款下降。银行挪用后余下部分才能用于支付家庭存款利率，使得家庭存款利率也随之下降，家庭前后两期的总财富下降，从而效用下降。此外，银行净值的提高会冲销金融摩擦的负面影响。依次假设银行净值为0.5、0.6和0.7，则在低摩擦时，达到均衡时银行支付给家庭的存款利率为0.975、1.026和1.077，逐渐升高，使利息率差别收窄，银行吸收存款为1.3746、1.3793和1.3838，表现为逐渐增加。在高摩擦时也呈现相同的特征。银行净值增大可以冲销金融摩擦带来的负面影响，究其原因，不管是在金融摩擦较低时还是较高时，只要银行净值增大，都能增加均衡存款，提高银行支付给家庭的存款利率。家庭存款利率上升，则家庭前后两期的总财富提高，从而效用提高。四、．“银行利率差别”的表现为了检验上述模型经济对中国经济数据的解释力，我们选取人民银行公布的银行概览和存款性公司概览中的股东权益作为银行净值的代理变量，以银行间隔夜拆借利率的每月平均值作为银行投资能获得的基准收益利率，(4)再扣减当月城乡居民和单位活期存款利率（假设活期利率调整都自下月初生效），作为银行利率差别的代理变量。样本期间包括平常时期（1999年12月到2006年12月）和危机时期（2007年1月到2011年3月）。上述数据与广义货币供应量M2、银行存款都为季度数据，来源于国泰安数据库。（一）不同时期的市场表现首先对原始数据取自然对数，以消除异方差，再运用H-P滤波分离掉趋势项，(5)获得其波动部分。其中，由于M2有负值不能取对数，因此直接进行滤波处理。经过预处理，得到去趋势后的吸收存款DEP、银行净值NW、利率差别SPREAD和货币供应量M2。图1显示了四组时间序列的数据图。其中，阴影部分为1999年至2006年的平常时期，非阴影部分为2007年至2011年的危机时期。从图1可以直观地看出，2007年至2011年的危机时期与1999年至2006年的平常时期相比，具有不同的特征。计算不同时期数据的标准差，如表3所示。可以发现，我国银行的吸收存款、货币供应量以及利率差别在危机时期的标准差都大于平常时期，表明危机时期的波动性明显增强。其中，M2的波动在危机时期与平常时期差别最大，相对标准差高达2.7187，说明危机时期的货币供应量波动更大。与上述变量相反，银行净值NW的波动在危机时期反而比平常时期更小，相对标准差为0.4209，可能的原因在于危机时期实行的维稳政策发挥了作用，使银行净值反而较之前更为平稳。（二）阶单整序列首先对变量的平稳性进行检验，判断时间序列的平稳性。本文使用最常用的ADF单位根检验，结果如表4显示。原始序列的ADF值无法拒绝存在单位根的零假设，即序列是非平稳的。一阶差分序列的ADF值小于1%显著性水平下的临界值，即在1%的显著水平下，拒绝存在单位根的零假设，认为序列是平稳的。时间序列均为I(1）序列，即一阶单整序列。变量只有在同阶单整的条件下，才能进行协整分析。（三）定协整检验的基本方程在同阶单整的基础上，以银行存款DEP、银行净值NW和利差SPREAD为内生变量，货币供应量M2为外生变量，构建向量自回归（VAR）模型。判定VAR系统的最佳滞后阶数，本文采用最常用的信息准则定阶法。在1999年至2006年的平常时期，最大滞后阶数定为9，(6)当滞后3阶时，FPE值和AIC值都达到最小值，因此确定最佳滞后阶数为3。此时，VAR模型一共有9个特征根，(7)如图2所示，所有根的模都在单位圆内，说明整个VAR系统是稳定的系统。同理，我们可获得2007年至2011年危机时期的VAR系统，得到滞后3阶的稳定VAR模型。在VAR模型滞后3阶的基础上，进行滞后2阶的Johansen协整检验。由于变量已去趋势，所以选定协整检验中数据没有线性趋势、协整分析不含截距项也不含时间趋势项的检验形式。在1999年至2006年的平常时期，迹统计量显示拟检验的变量之间在5%的显著性水平上存在1个协整关系。同时，最大特征根统计量也显示，在5%的显著性水平上存在1个协整关系。同理，在2007年至2011年的危机时期，迹统计量显示，拟检验的变量之间在1%的显著性水平上存在1个协整关系。同时，最大特征根统计量也显示，在1%的显著性水平上存在1个协整关系。不管是平常时期还是危机时期，内生变量之间都存在1个协整关系。将平常时期和危机时期的协整关系，分别写成协整方程，如下所示：其中，DEP为银行存款，NW为银行净值，SPREAD为利率差别。下标normal为平常时期，下标crisis为危机时期。括号内为对应变量的T值。协整方程（8）和（9）显示，银行净值、银行吸收存款和利差之间存在长期的均衡关系，而且具有统计上的显著性。从长期均衡关系来看，在平常时期，利率差别增加1%，将带来银行存款增加0.962%；在危机时期，银行利率差别增加1%，将带来银行存款高达1.8125%的增加。从经济意义上来看，利率差别是银行获得的基本收益，不管是在平常时期还是危机时期，它的增加都意味着银行吸收的单位存款的获利增加。在利润的驱使下，银行有更大的动力吸收存款，在存款总额有限的情况下，银行对存款的争夺将更为激烈。此外，在平常时期，银行净值增加1%，将带来银行存款增加0.7591%，而在危机时期，银行净值增加1%，反而带来银行存款下降2.0948%。从经济意义上来看，平常时期银行吸收存款随着银行净值的增大而增大，但在危机时期，银行破产风险增大，代理问题浮现，存在金融摩擦，存款者出于对银行的担忧，不敢过多地在银行存款。结合经济周期来看，银行净值在平常时期通常有较高比例的增幅，能带来一个更高比例的银行存款的增长，而在危机时期，在各项促进经济增长的维稳政策的刺激下，银行净值只有较低比例的增幅，此时银行存款却在高比例地下降。银行存款与实体经济周期相比，不仅没有起到削峰填谷的逆周期作用，反而助长了大起大落的顺周期行为。这一实证结果与理论模型中平常时期激励相容约束不产生限制，而只在危机时期才产生限制的结论相一致。五、银行存款管理方面，应积极推行逆周期的宏观监管政策，并积极应对危机银行部门的金融摩擦存在于银行从家庭吸收存款的资金融通关系中，来源于银行部门