上市公司现金股利政策影响因素分析

上市公司现金股利政策影响因素分析

一、上市公司货币利息政策的影响因素(一)我国公司分配政策对公司内部控制的调整。在现代社会环境因素包括政治因素、契约限制、国家宏观环境、通货膨胀、公司融资环境和市场成熟度。(1)政策因素。理论上说,公司应该根据本身的财务结构、盈利能力和未来的投资、融资发展规划制订符合本公司实际情况的股利分配策略。因此,从公司股利政策传递出的信息,来分析公司管理层对于公司现在和未来的看法,成为了投资者理解公司内情的重要途径。但在我国目前高度行政化的证券管理体系下,公司利润分配政策对管理政策的适应性调整成为了更加不可忽视的重要内容。我国证券市场建立的初期,公司以送红股这种最“省钱”的方式作为上市公司利润分配的主要形式,在当时受到流通股东的热烈欢迎。而从2000年起,分配现金股利的公司开始增多。其中一个重要原因是,监管部门将上市公司现金分红作为直接融资的一个前提条件,在政策上做出硬性要求。(2)契约性约束。当公司以长期借款协议、债券契约、优先股协议以及租赁合约等形式向公司外部筹资时,常要接收一些关于现金股利支付的限制性条款。这些限制包括:除非公司的盈利达到某一水平,否则公司不得发放现金股利;或将现金股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上;或规定如果营运资本低于一定的数额不得发放现金股利。确立这些契约性限制条款的目的在于促使公司将利润的一部分按有关条款要求的某种形式进行再投资,以保障借款如期归还,维护债权人的利益。这就会导致上市公司现金股利分配的不稳定、股利支付率偏低等现象。(3)其他外部因素。其他外部因素主要包括:国家宏观经济环境、通货膨胀、企业的融资环境、市场的成熟程度等。(二)公司股利政策的选择。根据对于第20资内部影响因素包括公司的治理结构、发展和投资机会、资产变现能力、筹资能力、盈利稳定性、股本规模。(1)公司的治理结构。从根本上讲,不完善的上市公司内部治理结构是形成我国股利分配现状与问题的直接原因。我国上市公司中存在着严重的内部人控制问题,其主要原因就是国有股权的所有者缺位,即国有企业财产属于全民所有,但又没有任何人作为所有者的代表。多数上市公司沿袭了政府→授权机构→上市公司这一计划经济色彩浓厚的运行机制。作为国有股权代表的董事会成员本身就是大股东(国有股)的代理人,而不像一般市场经济国家处于资产委托方的角色,我国上市公司中的董事会成员既然也是代理人,就必然和经理人员一样有着偏离全体股东利益的动机。不少上市公司的董事会成员和经理层人员大都由原国有企业的高管人员组成。(2)公司的发展和投资机会。因为现金股利的支付会减少公司用于投资项目的现金,所以公司的股利政策受到项目的可获得性及回报的强烈影响。如果公司有良好的发展前景和众多的有利可图的投资机会,使用保留盈余投资具有资本成本低?隐蔽性好等优点,因此公司将倾向于减少现金股利支付;反之将适当增加现金股利发放。(3)公司的资产变现能力。公司资金的灵活周转是企业生产经营得以正常进行的必要条件。公司现金股利的分配自然也应以不危及企业资产的流动性为前提。企业的现金流量与资产整体流动性越好,其支付现金股利的能力就越强。而成长中的、盈利性较好的企业,如其大部分资金投在固定资产和永久性营运资金上,则通常不愿意支付现金股利而危及企业的安全。(4)公司的筹资能力。企业外部筹资渠道越多,则一般较倾向于多支付现金股利,较少地留存盈利。而对新设立的或正在快速发展的企业,由于前期对外筹资渠道不畅,则它们往往把限制现金股利支付、多留存盈利作为现实选择。此外,股利发放与公司的未来筹资之间同样存在着矛盾。较多的发放现金股利,有利于企业未来以较有利的条件发行新证券筹集资金,但它同时又使企业为外部筹资而付出远高于留存盈利这种内部筹资的代价;反之,如果公司目前较少发放现金股利,尽管可以将更多的盈利留存下来,可暂时节约外部筹资的高昂代价,但同时不可避免地会对今后较长时期开拓有利的筹资环境造成不良影响,这就要求企业的财务经理人员对在股利支付与筹资要求之间权衡利弊,制定出适合企业实际需要的股利政策。(5)公司的盈利稳定性。公司的现金股利政策在很大程度上会受其盈利的稳定性的影响。一般而言,一个公司的盈利越稳定,则其现金股利支付率也就越高。这是因为,从稳定股票价格、维持较好市场形象的目的出发,企业总是力图维持较为稳定的股利政策。公司股利政策的制定从一开始就要考虑到此项政策长期维持下去的可能性。盈利稳定的企业对保持较高的股利支付率更具信心。此外,收益稳定的公司由于其经营和财务风险较小,因而比其他收益不稳定的公司,更能以较低的代价筹集负债资金。公用事业企业是具有相对稳定性的盈利模式和较高股利支付率的典型例子。(6)公司的股本规模。上市公司股本规模大小对股利政策会有较大影响。当上市公司股本规模达到一定程度时,保持每股净利润的同步增长,需要有很高的成长性。因此,相对来说,小盘股股本扩张潜力较大,往往通过增发股票股利来融资,而少发现金股利。我国的经济还处于典型的资本短缺阶段,小公司出于吸引新资金和增强竞争能力的目的,有较强的扩张欲望,主要以送股的形式发放股利;而大公司的筹资渠道较多,竞争力也较强,相比之下扩张欲望并不强烈。所以大公司更有可能选择现金股利而不是股票股利。我国上市公司规模在逐年扩大,也增加了分配现金股利的可能性。(三)股东准备二、研究设计(一)股利政策和支付模式具有一定的延续性假设1:盈利能力越强,每股现金股利越高盈利是发放现金股利的基础,盈利能力越强,就有更多的利润可供分配,公司相应会提高现金股利的支付额。另外,我国目前资本市场不发达,筹资手段单一,盈利能力强的公司更需要通过配股获得新的资金,而鉴于目前我国证监会对配股的限制,上市公司有可能以通过发放现金股利来提高净资产收益率的方法获得配股,因此也会相应提高现金股利。假设2:现金流量越充足,派现能力越强,每股现金股利越高如果公司实际发放的现金股利小于现金流量,则意味着公司存在现金剩余或现金储备的增加;如果现金股利大于现金流量,则会造成超能力派现,公司就必须通过发行新股等方式融入现金以满足股利支付的需要。因为派发现金股利需要直接支付货币资金,所以,企业现金流量越充足,越有能力支付现金股利。假设3:资产负债率越高,每股现金股利越低公司的债务负担越重,越倾向于多留存收益用于改善公司的财务状况,避免财务结构的进一步恶化。此外,来自债权人的约束也会使公司少分现金股利,以此保障债权人的权利。因此,假定公司资产负债率越高,每股现金股利越低。假设4:现金越充足,现金股利越高保持一定的现金存量是公司经营的基础和必备条件,发放股利会减少现金持有量并降低资产流动性,影响公司成长性甚至危及其生存,因此,如果企业的现金存量太少,即使净利润可观也不宜过多发放股利。假设5:流通股比率越高,每股现金股利越低对于非流通股股东来说,其股票投资成本较低,得到的股票股利又不能上市流通,故非流通股股东更希望得到现金股利。而流通股股东股票初始投资成本高,上市公司支付的现金股利又微不足道,流通股股东的现金股利收益率相当低,流通股股东对现金股利比较冷淡。这说明我国特殊的股权结构己深深影响了公司对现金股利的发放,在非流通股比例较高的公司,大股东处于一种其他股东无法与之抗衡的地位,通常依靠对董事会席位的控制来影响公司决策并保护自己的利益,而流通股东的利益却得不到保护。因此,非流通股比率越高,每股现金股利越高;流通股比率越高,每股现金股利越低。假设6:公司规模越大,每股现金股利越高公司规模越小,往往扩张的要求越强烈,因而会较少的支付现金股利而更多留存收益或发放股票股利。而公司规模越大,经济效益相对越好,并且凭借大公司的实力和声誉更容易低成本的从其它渠道获得资金,因此可能较多地发放现金股利。假设7:上年度现金股利支付水平越高,当年度的现金股利支付水平越高对于特定的公司来讲,股利政策和支付模式具有某种程度的延续性。因此假设上年度的现金股利支付水平越高,当年度的现金股利支付水平越高。(二)研究对象的选取本文研究样本2005至2007年间在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的所有上市公司,样本选取的原则如下:第一,上市公司发行的流通股由于交易市场的分割,分为A股、B股、H股等,B股和H股上市公司的财务报告是按照国际会计准则编制,而A股的财务报告是按照国内的《企业会计准则》编制,由于在选用会计准则上的差异以及不同市场环境的差异,会对上市公司的股利政策的选择带来一定的影响,因此本文选择沪深两市A股上市公司作为研究对象。第二,选取年度实行了现金股利分配的公司。第三,剔除金融类上市公司。第四,剔除ST和PT上市公司、净资产为负的公司、净利润为负的公司。按照我国《公司法》的规定,企业盈利需要首先弥补亏损,然后才能用于分配。而西方发达国家,亏损企业也可以借债实施分配。因此,在研究我国上市公司现金股利政策时需要剔除那些不具备分配能力的公司。第五,剔除数据库中关键数据缺省的公司。经过筛选,最终样本选取结果如(表1)所示。(三)主要影响因素的选取在影响上市公司现金股利分配政策众多因素中,一部分因素可以运用数据具体量化,主要是企业内部因素,包括盈利水平、现金流量的充裕性、公司规模、负债水平等;而另一部分影响因素只能采用定性分析,无法进行量化,如法律性因素、契约限制、股东意愿等。本文只选取能够量化的影响因素进行分析。而要能够保证实证分析的准确性与客观性,则首先必须选取最能够准确反映每项因素变动情况的指标体系。从理论上来讲,上市公司在制定现金股利分配政策时,要综合考虑公司自身的盈利水平、现金流量的充裕性、公司规模、以前的股利支付水平等因素。通过对各种因素的综合考虑,本文选取如下指标进行分析:反映获利能力的指标、反映现金流量的指标、反映现金股利支付和支付比率的指标、反映公司总体能力的指标及反映股利政策连续性的指标。以上变量的具体定义及符号见(表2)。(四)模型的构建(五)数显著性检验本文采用多元线性回归分析中的逐步回归分析法对现金股利政策影响因素进行分析,首先对偏相关系数最大的变量做回归系数显著性检验,以决定该变量是否进入回归方程;然后将方程中的每个变量作为最后选入方程的变量求出偏F值,对偏F值最小的那个变量做偏F检验,决定是否留在回归方程中。重复此过程,直至没有变量被引入,也没有变量可剔除时为止。这样,应用逐步回归法时,既有引入变量,又有剔除变量,原来被剔除的变量在后面又可能被引入到回归方程中来。三、成功研究的结果(一)本年平均股利及平均平均平均时长三年混合样本的描述性统计结果见(表3)。可以看出,混合样本的本年每股现金股利的平均值为0.18元,这与前文每股现金股利较低的结论是一致的。(二)回归模型的建立股东意愿因素包括收入因素、股权因素和税负因素。(1)税负因素。公司的现金股利政策也许会受其股东所得税状况所左右。如果一个公司拥有很大比例的因达到个人所得税的某种界限而按高税率课税的富有股东,则其现金股利政策将倾向于多留盈利少派股利:由于股利收入的税率要高于资本利得的税率,这种多留少派的股利政策可以给这些富有股东带来更多的资本利得收入,从而达到少纳税的目的。相反如果一个公司绝大多数股东属低收入阶层,适用的个人所得税率较低,则这些股东更偏好当期的股利收入,他们更喜爱较高的股利支付率。这也是目前既派现又配股现象的原因之一。(2)股权因素。公司举借新债,除要付出一定的代价外,还会增加公司的财务风险。如果通过增加股本的方式募集资金,现有股东的控制权就会被稀释,当他们没有足够的现金认购新股时,为防止自己的控制权降低,宁可公司不分配现金股利而反对募集新股。另外,随着新股的发行,流通在外的普通股的股数必将增加,最终导致普通股的每股收益和每股市价的下跌,从而对现有股东产生不利影响。因而公司股东倾向于利用保留盈余作为主要资金来源,对小公司来讲,这一点尤为突出。(3)收入因素。公司股东的收益包括两个部分,即现金股利收入和资本利得。对于永久性持有股票的股东来讲,往往要求较为稳定的现金股利收入,如果公司留存较多的盈余,将首先遭到这部分股东的反对。而且,公司留存盈余带来的新收益或股票交易价格产生的资本利得具有很大的不确定性,因此,与其获得不确定的未来收益,不如得到现实的确定的现金股利。影响我国上市公司现金股利分配的因素有许多,按主要影响因素并根据理论框架对各因素提出以下假设:本文采用多元线性回归分析中的逐步回归法对现金股利政策影响因素进行分析。它首先对偏相关系数最大的变量做回归系数显著性检验,以决定该变量是否进入回归方程;然后将方程中的每个变量作为最后选入方程的变量求出偏F值,对偏F值最小的那个变量做偏F检验,决定它是否留在回归方程中。重复此过程,直至没有变量被引入,也没有变量可剔除时为止。这样,应用逐步回归法时,既有引入变量,又有剔除变量,原来被剔除的变量在后面又可能被引入到回归方程中来。建立模型,分析影响上市公司现金股利政策的相关因素,模型建立如下:CDPS1=α+α1EPS+α2ROE+α3OCFPS+α4EPSR+α5BAR+α6NAPS+α7NPR+α8LnStock+α9CDPS2+α10CASHR+ε。其中,CDPS1指当期每股现金股利,由当期现金股利总额/总股数所得,是整个模型的因变量,受其他自变量的影响。α是回归模型的截距,EPS、ROE、OCFPS、EPSR、BAR、NAPS、NPR、LnStock、CDPS2、CASHR分别代表每股收益、净资产收益率、每股经营现金流量、股利支付率、资产负债率、每股净资产、流通股比率、总股本对数、上年每股现金股利、现金充裕度。α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8、α9、α10则代表上述各变量与每股现金股利的相关程度,ε是回归方程的随机误差项。通过逐步回归分析,最后有净资产收益率、每股经营现金流量、股利支付率、资产负债率、每股净资产、总股本对数、上年每股现金股利7个变量入选回归模型,具体的结果见(表4)。表中给出常数项和回归系数的结果,常数项α为0.029,系数α2、α3、α4、α5、α6、α8、α9的值分别为0.013、0.028、0.024、-0.001、0.028、-0.015、0.197,将这些值放入回归模型中,则回归方程为:CDPS1=0.029+0.013ROE+0.028OCFPS+0.024EPSR-0.001BAR+0.028NAPS-0.015LnStock+0.197CDPS2。(表4)显示,最终进入模型的解释变量的方差膨胀因子(VIF)均小于10,即该回归方程不存在严重的多重共线性问题。从(表4)中,也可以清楚地看到,在利用T检验对各个变量的回归系数进行检验时,最终进入回归模型的7个变量的P值均小于0.05,表明他们具有高度的显著性。通过对现金股利政策各个影响因素的逐步回归分析,共有七个变量对每股现金股利的影响较大,即净资产收益率(ROE)、每股经营现金流量(OCFPS)、股利支付率(EPSR)、资产负债率(BAR)、每股净资产(NAPS)、总股本对数(LnStock)和上年每股现金股利(CDPS2),其他因素每股收益(EPS)、流通股比率(NPR)、现金充裕度(CASHR)对每股现金股利影响不大。具体结论为:第一,接受假设1,净资产收益率与上市公司的每股现金股利存在正相关的关系,即公司的盈利能力越强,股利支付额越大。这一点不难理解,净资产收益率越高,表明公司盈利能力越高,公司获利越多,可以发放现金股利的绝对水平越高。现金股利要求将一部分收益作为股利发放给股东,因此只有较高净利润的公司才可能发放较高的现金股利。第二,接受假设2,上市公司在制定现金股利政策时,需要对现金流量进行结构性分析。如果现金流是来源于筹资性现金流而非来源于公司主营业务产生的现金流量,那么随着负债融资的增加必然导致资产负债率的增加,最终导致无法持久地发放现金股利,这也与本文假设并检验验证的现金股利与资产负债率负相关相吻合。第三,接受假设3,如果公司债务负担较重,到期偿还债务的压力则较大,财务风险也会加大,这就会影响公司的持续经营能力。为了应对可能的财务风险,负债率