财务管理理论与实务(MPAcc)2014学生

暨南大学管理学院会计系樊莹会计硕士专业学位（MPAcc）课程财务管理理论与实务TheoryandPracticeofFinancialManagement暨南大学管理学院会计系樊莹第一章财务管理导论

一、财务与财务经理财务管理研究的内容财务经理的职责二、财务管理理论财务管理的发展历史财务管理理论体系财务管理理论研究三、有效市场理论暨南大学管理学院会计系樊莹一、财务与财务经理（一）财务管理研究的内容财务管理学的基本研究对象应该是企业资金的运作过程，具体表现为资金的筹措、资金的投放、利润的分配，以营运资金管理为核心的日常财务管理，以及诸如通货膨胀财务管理等各种派生形态的资金运作问题。财务管理学研究的基本任务是以投资者利益为基本导向，提高企业资金运作的效率和效益，并保持企业财务状况的稳定。暨南大学管理学院会计系樊莹财务管理的资产负债表模型左边右边资产负债和所有者权益投资管理筹资管理企业价值债权价值和股东价值价值创造价值分配暨南大学管理学院会计系樊莹2、从经营成果观察财务管理的内容：损益表（内部资金来源）损益表项目财务管理销售收入（不稳定）销售收入风险—变动成本—固定成本（现金）经营杠杆—固定成本（非现金）

息税前利润（更不稳定）经营风险—按固定利率支付的利息财务杠杆税前利润—所得税税务规划税后利润（更加不稳定）股东收益和风险—付给股东利润股利政策留存收益内部筹资，加入资产负债表3、从动态观察财务管理的内容：现金流量表项目财务管理经营现金流入分配现金于经营资产：内部筹资经营现金流出经营现金流量净额投资现金流入投资投资现金流出投资现金流量净额筹资现金流入外部筹资（包括还款、付息、分利等回流）筹资现金流出筹资现金流量净额暨南大学管理学院会计系樊莹（二）财务经理的职责1.财务职业生涯财务管理学包括三个相关的领域：1）货币市场与资本市场，涉及证券市场和金融机构；2）投资，主要关注个人投资者和机构投资者在选择证券投资组合时所做出的投资决策；3）财务管理，或称为“企业财务”，涉及企业内部决策。每个领域涉及的职业机会有很多且各有不同，但是财务经理要做好企业财务管理工作，必须通晓所有这三个领域。光耀集团深陷资金链危机(2014)

光耀集团董事长郭耀名接受南都专访：“只要再给3亿—5亿,光耀就能缓过来”光耀集团自2002年在惠州成立后，5年后成为惠州城区销售冠军。2010年，光耀集团业务开始发力外拓，迅猛布局珠三角、长三角、环渤海区域，开发节奏异常迅猛，开始超常规发展。随后总部迁入深圳，数据显示2010年销售金额达到40亿元，公司先后被评为广东房地产公司品牌价值TOP10以及中国房地产百强企业。

光耀这几年的盲目扩张，借收购新都酒店（3年投了10亿元）和染指矿业（投资2亿元）借壳上市，两次重组告败，以及规模15亿元长达3年的民间借贷款把光耀拖入资金泥淖无法自拔。如今，光耀已回天乏力，郭耀名坦言，只要能解决光耀问题，愿意接受一切企业的收购。

暨南大学管理学院会计系樊莹２、财务管理的组织机构健全的财务管理组织机构是企业有效开展财务管理活动，实现财务管理目标的重要条件。由于财务决策在企业战略决策中的重要地位，企业应单独设立财务管理机构，并设一名公司副总经理负责企业全面的财务工作。企业与企业之间的组织结构并不完全相同。不同的企业因业务差异而侧重点有所不同，不同的企业机构设置的层次也有不同。下图展示了一种典型的公司制企业的财务管理组织机构股东大会监事会董事会公司总裁会计长薪酬委员会财务长战略委员会审计委员会营运副总裁财务副总裁销售副总裁内部审计财务分析与预算筹资管理信用与保险管理财务会计现金管理投资管理成本核算与管理税务会计会计信息系统管理会计暨南大学管理学院会计系樊莹思考题：1、财务与会计的关系如何？作为大中型企业如何设置财务机构？2、目前我国企业财务总监的设置情况类Ⅰ：作为企业内部机构的财务总监监事会类IA式股东大会总经理财务总监董事会类Ⅰ：作为企业内部机构的财务总监监事会类IB式股东大会董事会总经理财务总监类Ⅰ：作为企业内部机构的财务总监监事会类IC式股东会董事会总经理财务副总经理财务总监类Ⅰ：作为企业内部机构的财务总监派驻企业的财务总监

财务总监类ⅡD式董事会总经理财务副总经理类Ⅱ：作为国有资产管理部门

派驻企业的财务总监

监事会类ⅡE式董事会总经理财务副总经理财务总监暨南大学管理学院会计系樊莹３、财务经理的职责如何在商品市场上进行实物资产投资，为公司未来创造价值？如何在金融市场上筹措资本，为投资者创造价值？暨南大学管理学院会计系樊莹财务总监的职责中国平安保险（集团）股份有限公司财务总监的职责财务总监行使以下职责：（1）主管公司财务工作，对董事会负责，在总经理领导下开展日常工作；（2）根据法律、行政法规和国家有关部门的规定，拟定公司财务会计制度并报董事会批准；（3）根据公司实际情况，拟定公司资金、资产运用及签订重大合同的权限规定，并报经总经理批准；（4）根据公司章程有关规定，按时完成编制公司季度、中期以及年度财务报告，并保证其真实可靠；暨南大学管理学院会计系樊莹（5）按照总经理决定的分工，主管财务及其他相应的部门或工作，并承担相应的责任；（6）对财务及所主管工作范围内相应的人员任免、机构变更等事项有向总经理建议的权利；（7）按公司会计制度规定，对业务资金运用、费用支出进行审核，并承担相应责任；（8）定期及不定期地向董事会（或董事会授权的专业委员会、指定董事）、总经理提交公司财务状况分析报告，并提出相应解决方案；（9）维护公司与金融机构的沟通联系，确保正常经营所需要的金融支持；（10）总经理交办的其他事项。暨南大学管理学院会计系樊莹二、财务管理理论与会计学这门传统学科相比，财务管理属于一门新兴学科，诞生于20世纪上半期，相关理论研究出现的时间也比较晚，在国外的发展有100年左右的时间，规范化的理论研究只有约50年的时间。历经几十年的发展，财务管理理论经历了三个发展阶段，即以筹资为主要内容的传统财务理论、以财务决策为主要内容的新财务理论和以资本资产定价模型为标志性成果的现代财务理论(李心合，2012)。财务管理理论的发展已经取得了举世瞩目的成就，其思想、结构和方法趋于成熟和稳定，并随着时间的推移成为一门独立的学科。暨南大学管理学院会计系樊莹西方财务学发展的三阶段

厦门大学沈艺峰教授《西方财务学：形成、演变及最新发展趋势》（《中国会计年鉴》，1999年P353）发展阶段时间划分财务环境财务管理重点财务理论贡献传统财务阶段20世纪初至50年代企业规模不断扩大，经济大萧条企业资金筹集和内部控制经济计量技术应用于财务研究，学科制度化方面现代财务阶段50-70年代经济危机、政府管制个人、企业乃至社会如何在风险资产合理估价的基础上，就稀缺资源的有效分配做出正确的决策资产组合理论、现代西方资本结构和企业投资决策理论，实证方法的运用新财务思潮阶段70年代后期各种经济观点和看法不断翻新，新的分析技术和方法相继出现寻求能够更好地解释企业现实生活的新理论套利定价理论、代理成本说、动机激励模型、新优序融资理论、财务契约论、信号模型（股利政策）等暨南大学管理学院会计系樊莹我国财务管理的发展过程1949—1978.12：财务管理以计划管理为主1978.12—1992.10：财务管理以利润及利润分配管理为主1992.10至今：财务管理以筹资、投资管理为主暨南大学管理学院会计系樊莹（二）财务管理理论体系综观截至目前国内外对于财务管理理论的研究成果，从不同角度划分，财务管理理论有不同的分类和构成。１、国外比较有代表性的观点：AswathDamodaran(1998)提出财务管理理论主要包括筹资决策、投资决策和股利决策，且大多学者重点从应用角度提出了许多有见地又有深度的财务理论，美国佐治亚州立大学WilliamMegginson（威廉．L．麦金森）教授(1998)将其归纳为12项，成为财务管理理论的核心，但国外学者对财务管理理论从总体结构上的研究仍然较少。暨南大学管理学院会计系樊莹现代财务理论的基本框架

（威廉．L．麦金森）完美资本市场下的储蓄和投资投资组合理论资本结构理论股利政策资本资产定价模型有效资本市理论期权定价理论代理理论坛信号理论现代公司控制论金融中介理论市场微观结构理论暨南大学管理学院会计系樊莹２、国内比较有代表性的观点：李相国等(1991)财务管理理论包括：研究财务管理及其基本目标和特征的理论；研究财务管理主体、客体和环境的理论；研究财务管理规范和方法的理论；研究财务管理职能和运行机制的理论。暨南大学管理学院会计系樊莹郭复初等(1997)财务管理理论由三部分构成：财务基本理论(包括财务职能理论、财务假设理论、财务本金理论、财务对象理论和财务发展史)；财务行为理论(包括财务管理目标、筹资理论、投资理论、收益理论、分配理论)；财务规范理论(包括财务政策理论、财务法规理论、财务管理体制、财务组织管理和财务人员管理)。暨南大学管理学院会计系樊莹陆正飞（2004）财务管理理论：筹资财务理论（企业资金筹措的管理。资本结构）内部财务理论（企业内部资本周转的效率与安全）投资财务理论（风险与收益的权衡）其他专门领域（通货膨胀、并购、破产、清算等）暨南大学管理学院会计系樊莹王化成等(1998；2006；2010)：以财务管理环境为起点、财务管理假设为前提、财务管理目标为导向，认为财务管理理论由四部分构成：财务管理的基本理论；财务管理通用业务理论；财务管理特殊业务理论；其他专门领域构成。

暨南大学管理学院会计系樊莹张先治(2011)财务管理分为理论范畴(基本理论、基础理论和拓展理论)和应用范畴(应用主体和应用领域)两个部分，并且提出由于财务管理是一门在多学科基础上发展起来的学科，所以，按照财务管理依赖的基础理论，可以分为基于经济学的财务学、基于管理学的财务学、基于会计学的财务学以及基于统计学和数学的财务学。暨南大学管理学院会计系樊莹李心合(2012)传统财务管理在数理的新古典框架内发展，形成了数理财务理论体系，包括：一个目标函数(公司价值最大化)、四个模块(投资决策、融资决策、股利决策、营运资本管理)和一个财务工具箱(会计报表与比率、现值、风险收益模型、期权定价模型)。但是，随着财务管理实践的发展，传统数理财务学的现实偏离性、学科断裂性和环境滞后性表现得更加明显，因此，就需要不断拓展研究视角和研究领域，向制度财务学、利益相关者财务学、行为财务学、生态财务学、财务社会学等学科领域拓展。暨南大学管理学院会计系樊莹财务管理理论基础理论有效市场理论资产组合理论资本资产定价理论代理理论期权定价理论信息不对称理论应用理论资本预算理论资本结构理论股利理论暨南大学管理学院会计系樊莹（三）财务管理研究现状与分析1.研究内容

据统计，2010年财务管理理论研究的重点依旧是：筹资理论和投资理论。原因：筹资活动和投资活动构成了企业日常财务管理活动的主要方面，再加之近年来，受到全球金融危机的影响，国内外中小企业都出现了融资难的困境，所以，针对如何解决中小企业融资难问题、如何提高企业融资效率等方面的研究逐渐成为国内外学者关注的热点。2010年国内外关于筹资理论的文献研究数量高达129篇，稳居榜首，占总数的22.24%。暨南大学管理学院会计系樊莹另外，随着财务舞弊以及“国美之争”等事件的出现，也暴露出我国公司治理方面存在的诸多缺陷，这些都直接促使我国治理结构和代理理论领域的相关研究不断向前发展，2010年国内针对代理理论和治理结构研究的文献数量超过了国外，占比之和达到9.83%。总之，从研究内容的关注重点来看，国内外呈现出相同的发展趋势，即筹资理论、投资理论、代理理论和治理结构。暨南大学管理学院会计系樊莹

2.研究方法早期国内外对财务管理理论的研究主要采用规范研究方法，这种方法强调通过演绎推理得出结论，但随着经济和社会的不断发展，财务管理活动日新月异，仅依靠规范研究方法已远不能满足财务管理理论发展的需要。目前财务管理理论的研究方法已呈现出多样化的特点，更加注重理论与实务的结合。实证研究(大样本)已经超过规范研究，成为财务管理理论研究方法的主流，2010年，国内外采用实证研究(大样本)方法的文献数量为178篇，占文献总数的30.69%。暨南大学管理学院会计系樊莹实证研究具有鲜明的直接经验特征，能有效地避免理论与实务的脱节，能够涉及的研究对象也比较广泛。此外，案例研究、调查研究、比较研究等研究方法的使用也逐渐增多，呈现出百花齐放、百家争鸣的局面，有效地促进了财务管理理论的蓬勃发展。总之，从研究方法的使用来看，国内外也呈现出相同的发展趋势，即关注实证研究、案例研究、调查研究和比较研究，模型研究法在国内财务管理领域的研究与国外相比尚有一定的差距。此外，随着行为财务等新兴财务理论的发展，基于心理学视角的实验研究方法将会得到进一步应用。暨南大学管理学院会计系樊莹

3.研究视角财务管理理论是伴随着管理学、经济学、会计学、金融学等相关理论的不断发展而逐渐走向成熟的，财务管理理论与其他学科的相互交叉渗透为研究者提供了一个广阔的研究视角，开始逐渐涉及心理学、运筹学、组织行为学等诸多领域。但是，目前针对财务管理理论的研究主要还是偏向于管理学和经济学视角，相关研究文献数量占比高达84.83%，尤其是管理学依然是财务管理理论的主流研究视角。基于多样化视角的研究对财务管理理论发展所做出的贡献不容忽视，因为从各种不同视角得出的研究结论往往更能够体现财务管理理论的科学性以及与其他学科的融合性，也更容易在实践中得到应用和推广。总之，财务管理理论的研究视角正朝着多元化、前沿化的方向发展，为财务管理理论的成熟和完善注入了勃勃生机。暨南大学管理学院会计系樊莹五、国内外财务管理理论研究趋势与方向

在过去的十几年里，经济和管理理论的每一领域都在发生巨大的变革，理论与实践都不再局限于原有的理论框架与模式，融合化、边缘化的现象日渐明显。财务管理主要研究公司的投资行为和融资行为，然而，由于公司是现代商业活动的中心，而几乎所有的经济活动，无论微观领域的薪酬激励、公司治理，还是宏观领域的货币政策、金融危机、欧债危机等，都会对公司的投融资行为产生一定的影响，财务管理的研究领域处在不断的拓展过程中，很难对其做出一个精准的界定(Tirole，2006)。因此，对财务管理理论的研究，除了继续关注传统的研究主题之外，还需不断拓展研究内容和研究领域，向行为财务学、利益相关者财务学、生态财务学、财务社会学等新兴学科领域拓展。暨南大学管理学院会计系樊莹同时，应当突破传统单一研究范式的局限和不足，从2010年所选文献所使用研究方法的分布情况来看，实证研究(大样本)已经远远超过规范研究，成为财务管理理论研究方法的主流，在进行财务管理实证研究过程中，选择正确、合适的研究方法至关重要，错误或不严谨的方法往往会造成研究结论的不可靠，甚至可能会导致错误的结论(陆正飞等，2011)。今后还需提倡更广泛地综合采用案例研究、调查研究、比较研究等财务管理研究方法，并加强模型研究法、实验研究法在国内财务管理理论研究领域的应用，以期得到更加有现实意义和实用价值的研究结论。

暨南大学管理学院会计系樊莹纵观对财务管理理论的研究进程，是伴随着财务会计、管理会计、审计、金融等相关学科的发展而不断丰富和完善起来的。在这个过程中，财务管理学科与相关学科相互借鉴、相互联系和促进，力图更好地解决企业财务管理实践中产生的诸多问题(王化成等，2010)，这大大拓展了财务管理理论的研究视角，并丰富了财务管理理论的研究路径。今后，应进一步加强基于信息经济学、运筹学、心理学、金融工程等视角对财务管理理论的研究，以促进财务管理理论的蓬勃发展。暨南大学管理学院会计系樊莹三、有效市场理论（一）有效市场假说的基本涵义有效市场假说是财务学中最经典、最基础的理论之一，被称为现代财务理论的基石。有效市场理论最早由美国芝加哥大学教授EugeneF．Fama(尤金·法马)于20世纪60年代提出。通过对股价的大量实证研究，他于1965年、1970年分别在美国的《商业学刊》和《金融月刊》上发表了“股价市场价格的行为”和“有效资本市场：对理论和实证工作的评价”两篇文章。暨南大学管理学院会计系樊莹文中指出，由于有大量的证券分析家和交易商在积极寻找定价错误的证券并积极进行无风险套利交易，从而影响到证券价格，因此，在任何给定时间上，证券价格已经反映了投资者的知识和经验，充分反映了全部市场信息。如果价格已经很快地反映了新信息，那么，通过传统分析方法就不能击败市场，即不能获得高于市场平均水平的投资收益。暨南大学管理学院会计系樊莹经济学中假设，投资者都是理性的。因此，投资者为从股票交易中赚取利润而提供、研究、销售和使用相关信息，其最终结果就是使得市场成为有效市场。如果任何人都没有办法利用任何信息赚取非正常报酬，而只能期望获得均衡收益，市场就是有效的，即价格充分反映了信息。如果价格总是反映所有相关的信息，那么只有当新的信息产生之后，价格才会发生变化。有效市场和非有效市场股价对新信息的反映见下图

提前反映有效市场反映延期反映过度反映-30-20-10０+10+20+30信息公布之后和公布之前的时间暨南大学管理学院会计系樊莹（二）有效市场假说的意义对于投资者来说，由于价格及时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常收益率。等到信息披露后才认识到信息的价值对投资者来说没有任何好处。实际上，在投资者进行证券交易之前，价格已经调整到位。对于公司来说，公司只能从发行的证券中获得公允的价值。所谓“公允”，是指公司发行证券所获得的价值正好等于证券的现值。因此，在有效资本市场中，不存在通过愚弄投资者而创造价值的融资机会。如果市场是有效的，那么大多数证券的价格就将是合理的，是处于均衡状态下的均衡价格。因此，在正常的投资中，投资者预期所能获得的投资报酬，将取决于投资风险。暨南大学管理学院会计系樊莹（三）有效市场的类型Fama在研究中还发现，在有效市场上，不同的信息对证券价格的影响程度不同。1967年哈里．罗伯茨（HarryV.Robets）把有效市场分为三个级别，即弱式市场、半强式市场和强式市场。三种有效市场的关系可用下图表示：

如果用大园表示全部信息，中园表示所有公开的信息，小园表示历史的信息，则说明，强式有效既包括半强式有效，又包括弱式有效，而半强式有效自然也就包括弱式有效。三种有效形式所不同的只是它们的股价所反映的信息不同而已。强半强弱暨南大学管理学院会计系樊莹（四）有效资本市场与完全资本市场的区别完全资本市场应当具备下列条件：（１）市场无摩擦。即不存在任何的交易费用和税收；所有证券均可细分和交易；没有任何限制性规定。（２）市场完全竞争。在完全竞争的资本市场上，所有的市场参与者均是价格的接受者，即任何参与者的交易行为不影响证券价格。（３）市场处于信息的有效状态。即信息是没有成本的，并且信息可以被所有人同时获得。（４）所有人均是理性的期望效用最大的投资者。满足上述条件下，证券市场都同时处于配置有效和运行有效的状态。在不完全竞争的市场中，存在交易成本和有磨擦的情况下，依然存在有效资本市场。暨南大学管理学院会计系樊莹ThankYou!会计专业硕士学位（MPAcc）课程第二讲投资组合理论第二讲投资组合理论1952年,哈里·马科维茨(HarryMarkowitz)发表了一篇著名文章《投资组合选择》。1959年出版《投资组合选择：有效分散化》一书，提出了投资组合理论的基本原则。文章中主要运用了统计分析方法，其中“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的思想深刻地揭示了合理投资组合设计的核心。马科维茨指出，当增加投资组合中的资产数量时，投资组合的风险（用总收益的方差或标准差表示）将不断降低，但投资组合的期望收益率是所有个别资产期望收益的加权平均值。即通过组合投资而不是投资于个别资产，投资者可以在不减少收益的情况下降低投资的总风险。一、风险与收益（一）风险及其风险态度1、风险，是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度。2、理解：（1）风险是事件本身的不确定性，具有客观性。（2）这种风险是“一定条件下的”风险。（3）风险的大小随时间延续而变化。（4）在实务领域对风险和不确定性不作区分，都视为“风险”。（5）风险可能给投资人带来超出预期的收益，也可能带来超出预期的损失。财务上的风险主要指无法达到预期报酬的可能性。（6）风险针对特定主体的：项目、企业、投资人。风险主体与收益的主体对应。（7）风险是指“预期”收益率的不确定性，而非实际的收益率。3、风险的类别（1）项目的风险：表现为该项目现金流动的不确定性；项目的特有风险可以通过投资分散化来降低；项目的系统风险不能通过多种经营分散的风险，是企业必须承担的经营风险。（2）企业的风险：商业风险（经营风险）和财务风险（筹资风险）▲经营风险：市场变动（数量和价格）引起；结果表现为资产收益率的不确定性；固定成本有杠杆作用，使资产收益率变化加大▲财务风险：因借款而增加的风险；借款利息率有杠杆作用，使权益净利率变动比资产净利率变动更大。（3）投资人风险：市场风险和公司特有风险▲市场风险：影响所有公司的因素引起的风险。这类风险涉及所有的投资对象，不能通过多角化投资来分散，因此又称不可分散风险活或系统风险。▲公司特有风险：公司特有风险是指发生于个别公司的特有事件造成的风险。这类风险可以通过多角化投资来分散，即发生于一家公司的不利事件可以被其他公司有利事件抵消。称可分散风险或非系统风险。4、风险态度效应财富A：厌恶风险

B：漠视风险C：喜好风险从图可以得知（1）同样的财富所得到的效应不同（2）增加同样的效应，其财富的增加额不同（3）风险的厌恶程度与财富成反比5、风险厌恶者的无差异曲线结论：1、一条给定的无差异曲线上的所有组合对投资者来说，其提供的满意程度是相同的。2、一个投资者将发现位于一条“更西北”的无差异曲线上的组合比“更东南”的无差异曲线上的组合更满意。●●●BE

●ACD风险收益无风险收益收益数量关系：期望报酬率=无风险报酬率+风险报酬率风险报酬率=f（风险程度）（二）风险与收益的关系二、投资组合理论（一）期望收益、方差和协方差（二）可行集及有效集可行集（机会集）：代表由一组N组证券所形成的所有组合，也就是说，所有可能的组合可以位于可行集的边界上或内部。有效集：可行集的一个子集，满足两个条件：1、对每一风险水平，提供最大预期回报率；2、对每一预期回报率水平提供最小的风险。流动性水平、流动性风险对组合投资管理的影响分析

姚亚伟(2009)姚亚伟(2009)在传统的均值-方差模型中，“市场流动性是充分的”假设使投资者忽略了流动性在组合投资管理中的重要性。通过对国内15家机构投资者的市场需求调研结果并结合对中国股市历史数据的分析，流动性问题已逐渐成为机构投资者所关注的焦点问题之一。机构投资者不仅关注市场流动性，更加关注市场上证券个体的流动性，因为市场流动性不是单个机构投资者所能够提供或影响的，但不同证券的流动性却影响着机构投资者组合的构建及投资管理效率。本文从流动性的内涵、流动性的股票交易特征、流动性与均值-方差模型的结合及行业流动性对组合投资的影响等角度探讨了流动性在组合投资管理中的作用，将组合投资的思维从二维空间拓展至三维空间，丰富了现代资产组合选择理论。从多元化经营回归专业化经营

———对白云山制药股份有限公司成长历程的思考案例背景广州白云山企业集团公司,1992年11月始由内部股份公司改组为公众股份有限公司,将原公司净资产折为9000万股国家股,募集1800万股职工股,总股份达到10800万股.1993年9月16日至1993年10月31日,向社会公开发行3600万股公众股,1993年11月8日,“白云山A”在深圳证券交易所上市交易.公司1997,1998年连续亏损,二个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值,且净资产低于注册资本,1999年4月27日开始公司股票实行特别处理,股票简称变为“ST白云山”.2002年4月23日公司股票简称恢复为“白云山A”观点多元化发展使白云山制药主业荒废，陷入财务危机甚至濒临破产的危机，由多元化发展向专业化转化,发挥自己核心竞争能力,是白云山制药起死回生的原因。白云山发展历程一、专业化经营二、多元化经营一业为主、多业并举三、专业化经营做大做强做优制药主业经验与教训1、公司高层缺乏科学决策体系，冒然跨入一些自己完全生疏的行业，导致企业原有的竞争优势也无法得以持续存在。2、多元化经营，业绩低下。3、专业化经营，业绩上升。4、公司的多元化发展必须与其核心竞争能力紧密联系，并以培植公司新的核心竞争能力为中心，从而有助于维持和发展公司的竞争优势，确保公司的长期稳定发展。思考多元化经营实际上是证券投资组合理论在生产经营活动中的应用，因而，证券投资组合理论是多元化经营的理论基础。证券投资组合理论认为，金融资产投资组合可以由一种以上的金融证券构成。投资人可以通过持有多种不同证券的方式，将隐含在个别证券中的风险分散掉，但存在于证券与证券之间的共同风险则无法分散。通过多角化投资来分散的个别证券风险，称为可分散风险（或非系统风险）。至于那些无法用多角化投资分散的风险，称为不可分散风险（或系统风险）。当这一原理应用到企业生产经营活动时，即为企业的多元化经营活动。然而，证券组合投资具有其特定的条件，如果不加分析地盲目应用，必然陷入多元化经营的陷井---丧失核心竞争能力、资金短缺和协调困难、财务失控。ThankYou!第三讲资本资产定价模型（CAPM）1964年，威廉·夏普(WilliamSharp)根据投资组合理论提出了资本资产定价模型(CAPM)。资本资产定价模型，是财务学形成和发展中最重要的里程碑。它第一次使人们可以量化资本市场的风险程度，并且能够对风险进行具体定价（即在一定的风险水平下，测量投资者的期望收益是多少）。夏普的理论贡献在于，对系统风险做了定义，并且阐述了投资者如何权衡风险和收益。夏普与马科维茨、米勒获得了1990年度诸贝尔经济学奖。第三讲资本资产定价模型（CAPM）一、基本思想（一）基本假设1、投资者是厌恶风险的个人，他们追求单期财富的期望效用最大化。2、投资者是价格的接受者，且他们对具有联合正态分布的资产收益具有同质期望。3、存在无风险资产，投资者能够以无风险利率不受金额限制地借入或者贷出款项。4、资产的数量是固定的。同时，所有资产均可交易且可以完全分割。5、资产市场是无摩擦的，且无信息成本，所有投资者均可同时获得信息。6、不存在市场不完善情况，即无需纳税，没有法规或者限制条款限制卖空。（二）公式及性质其中：性质：第一，在均衡状态下，我们必须对每项资产进行定价，以使其风险调整收益率落在上图所示的直线上，即落在我们常说的证券市场线上。第二，当单项资产加入到投资组合之中时，风险度量满足线性可加性(Linearlyadditive)。例如，如果我们将财富的a%投资于系统风险为βx的资产X，再将财富的b%投资于统风险为βy的资产Y，那么，最终产生的投资组合的贝塔系数βP即为两项个别证券的加权平均数，我们用公式表示如下：βP＝aβx+bβy证券市场线（三）特征线、资本市场线与证券市场线（四）手工计算系数：回归直线法。式中：Yｉ—J股票收益率；Xｉ—市场收益率。直线方程（Y=a+bX）斜率b，就是该股票的贝它系数。三、套利定价理论（APT）1.基本理论根据罗斯(Ross)[1976]的公式推导，套利定价理论(Arbitragepricingtheory,APT)可以提供一种不同于资本资产定价模型的可检验的方法。资本资产定价模型揭示：证券的收益率与单一因素——市场证券组合的收益率线性相关。套利定价理论与资本资产定价模型基于相似的基础，但是，套利定价理论运用得更加普遍。该理论假设：任何证券的收益率均与k个因素线性相关，表达式如下：

套利定价模型的表达式如下：

其中，=第i项资产的随机收益率，=第i项资产的期望收益率，=第i项资产的收益相对于第j个因素的敏感程度，=对全部资产收益率有影响的均值为0的第j个因素，=对第i项资产的均值等于零的随机噪音项(误差量)。套利定价模型如果满足如下五个假设条件：资本市场必须是完全竞争和无摩擦的；投资者对每个证券的期望收益率的求解过程有着相同的预期；每个证券的期望收益率是通过（线性）K因素模型求得的；共有因素（）反映了资产所面临的全部系统风险，各个误差量（）之间是不相关；系统因素的个数k要远少于资产的个数n。如果能够满足套利定价模型的五个假设条件，上式（原始收益率等式）可以转化为事前期望收益率等式：上式中，期望收益率表示为资产的敏感系数和因素风险溢价的函数。如果存在一个收益率为的无风险资产，则例：某证券投资机构采用因素分析技术研究了815种股票日收益率的变化，提出了4个因素影响股票收益的变动，根据APM模型建立如下方程：影响因素因素1因素2因素3因素4AMQ公司-0.0500.0100.0400.020CBS公司-0.0500.0020.0050.010WU公司-0.050-0.020-0.0100.009从815种股票中选取的敏感系如下表：2、与CAPM的比较（1）

套利定价理论没有对资产收益的实证分布进行假设。（2）套利定价理论对个体的效用函数没有限制假设（至少不对喜好或者厌恶风险进行限制）。（3）套利定价理论允许资产的均衡收益依赖于多个因素，而不仅仅是一个因素（例如：贝塔系数）。（4）套利定价理论可以对任意资产子集进行定价。因此，人们不常为了检验理论而去对无穷尽的资产进行计量。（5）市场证券组合在套利定价理论中并未起到特别的作用，而资本资产定价模型则要求市场证券组合必须是有效的。（6）套利定价理论可以简单地扩展到多个期间的结构形式（见罗斯(Ross)[1976]）。3、实证研究研究程序（1）收集一组股票的日收益率的时间序列的数据。（2）使用这些收益数据计算出收益的实证方差-协方差矩阵。（3）运用因素（以最大可能）分析确定影响因素的个数以及负载因子bik。（4）使用负载因子的估计值bik去解释个体预计期望收益的横截面变量(Cross-sectionalvariation)，并且度量出每一因素对应的风险溢酬的大小以及其具体的统计意义。研究结果罗尔(Roll)和罗斯(Ross)[1980]的研究使用了纽约股票交易(NYSE)所和美国股票交易所(AMEX)上市公司1962年7月3日至1972年12月31日的股票日收益数据。对于每一只股票最多有2619个日收益数据。所选出的1260只股票按其字母的顺序被分成30组。每一组都实施了上述介绍的计算程序。分析的结果表明：至少存在三个，可能是四个“定价”因素。

陈(Chen)，罗尔(Roll)和罗斯(Ross)[1983]曾把不同的微观经济学的变量与五组证券组合的收益相联系，以模拟出基本影响因素。他们的结论对基本因素的实质内容进行了富有价值的探讨。他们认为有如下四个微观经济学变量具有重大的影响力：(1)工业生产指数；(2)违约风险溢酬的变化程度（由AAA级与Baa级公司债券到期日承诺的收益率的差额来衡量）；(3)收益率曲线的扭曲程度（由长期和短期政府债券之间的承诺到期收益率的差额来度量）；(4)预期通货膨胀率的变化。(5)通货膨胀中无法预期的变化。(1)、(4)、(5)三个因素首先影响公司的现金流量，其次影响公司的股利和股利增长率；(2)、(3)两个因素会影响市场资本化比率或贴现率。ThankYou!第四讲资本结构理论一、资本结构的理论之谜（一）MM理论1958年的无税模型。见“资本成本，公司融资和投资理论”1963年的公司所得税模型。见：“资本成本，公司融资和投资理论”1977年的公司所得税和个人所得税的模型。见“负债与税收”1.ＭＭ理论的基本前提(1)完全的资本市场，包括所有的经济机构和个人都可免费得到全部信息、所有的市场参与者面对统一的利率（即个人借款利率等于公司借款利率，并能随意借到款项）、无交易成本。(2)将不确定的收入流划分为不同的风险等级。(3)所有经济机构和个人对未来收入的期望值与分布状况在认识上是一致的，即具有相同预期。(4)企业能创造持久的未来收益，也就是说无破产风险。(5)投资者可按个人意愿进行套利活动而不受法律和有关制度的限制，即个人运用杠杆与公司运用杠杆是完全一致的。2.完善市场观点：无公司税下的ＭＭ理论1958年，莫迪利亚尼和米勒在其合作的《资本成本，公司融资和投资理论》一文中，在没有考虑所得税的情况下，根据套利理论提出了两个基本命题：命题一：在没有公司所得税的情况下，公司价值独立于资本结构。即不管有无负债，任何公司的价值等于其预期税息前利润除以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式表示为：EBIT为税息前利润，K为必要报酬率，Ksu为无负债企业股权成本，WACC为加权平均成本。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的多少视负债融资的多少而定。该命题称为企业的股权成本模型。用公式表示为：

其中Ksu为同一风险等级的无负债企业的股权资本成本，Kd为负债成本，D为负债，S为股权。上述两个命题说明：公司的价值是由其资产所产生的未来经济收益所决定的，这个收益在股东和债权人之间如何分配均不会影响企业的价值。也就是说不同融资方式的区别仅仅在于对企业收入流的索取权不同。只要企业的投资是给定的，未来的收益流不发生变化的情况下，融资结构的变化不会引起企业价值的变化。另一方面由于低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企业的加权资本成本也会保持不变。

3、公司所得税观点：有公司税下的MM理论1958年的MM模型忽视了税收因素。由于公司所得税的存在，公司支付给债权人的利息可以作为成本在税前扣除，而支付给股东的股利只有在税后发生，从而收益在股东和债权人之间的分配就产生了差异。莫迪格莱尼和米勒考虑了这点，于1963年在其《公司所得税和资本成本：一种修正》一文中加入了公司所得税。命题一：有负债公司的价值等于同一风险等级的无负债公司的价值加上负债的节税价值。用公式表示为：

式中：Tc为公司所得税税率。根据此命题，企业负债越多，就越大。命题二：有负债公司的权益成本等于同一风险等级的无负债公司的权益成本加上风险报酬，而风险报酬的多少视负债融资程度与公司所得税而定。用公式表示为：从上述两个命题可以看出，在存在公司所得税的情况下，公司应最大限度地提高负债，尽可能多的获得节税利益，从而最大限度地增加投资者的财富。由于负债比的提高，股东面临的风险增大，使股权成本上升。根据上述两个命题可以得出：当企业的负债为100％时，企业价值最大。4、个人所得税观点：米勒模型从上可知，1963年Ｍ－Ｍ理论的结论是负债越多，对企业越有利。然而实际工作中，并没有企业无限度地增加负债。原因何在呢？米勒在1977年的《负债与税收》一文中，通过引入个人所得税的因子，对上述问题进行了阐释。米勒根据企业借债可以产生节税利益与个人拥有债权而多交所得税的矛盾，利用债券市场的一般均衡理论，提出了修正模型，即：其中Tc为股权收益税率，Ts为个人股票投资所得税税率，Td为债权收益税率。从上述模型中可以看出：当时，投资者愿意购入债权，增加企业价值；当Tc＝Td时，即为1963年的ＭＭ模型；当Tc＝Ts＝Td时，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。5.ＭＭ理论的意蕴(1)它揭示了企业财务决策中最本质的关系──企业经营者目标和行为与投资者目标和行为的关系。(2)它从反面证明融资结构与交易成本有关。(3)ＭＭ理论揭示了税收与企业资本结构的关系，为我国调整资本结构提供了新的思路。（二）税收、财务困境与权衡理论１、税收对资本结构的影响关于税收对资本结构的影响，有税情况下的MM定理认为负债可以带来税收抵免作用，因此负债比率越高越好。米勒（１９７７）不仅给出了以考虑个人所得税和企业所得税情况下有债公司价值与无债公司价值之间关系的公式，更重要的是，他导出了当税率因人而异时个人所得税对资本结构的影响。２、财务困境成本对资本结构的影响企业陷入财务困境后所引发的成本即财务困境成本包含的内容：直接成本直接成本是破产时进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用。怀特（WHITE）（１９８３）、奥特曼（ALTERMAN）（１９８４）和威兹（WEISS）（１９９０）对财务困境的直接成本进行了经验估计，他们认为破产的直接成本大约是公司价值的３．１%。FERRISETAL（１９９３）认为小企业的直接成本很高，在破产初期，直接成本大约占到资产的３０%。间接成本间接成本是因财务困境对企业正常经营产生影响，而引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。如当企业不能清偿到期债务时，顾客及供货商（包括潜在的）就会改变对企业持续经营能力的看法，从而转向其他厂家而使得企业失去市场和原料来源。奥特曼（ALTERMAN）（１９８４）认为财务困境的直接成本和间接成本通常要高于公司价值的２０%。代理成本当财务困境发生时，股东和债权人之间的利益冲突被放大，给公司增加了代理成本。此时，股东会采用投资于高风险项目、投资不足和转移财富等手段侵害债权人的利益。理性的债权人预期当财务困境发生时，股东可能采取各种手段损害他们的利益，因此，他们会将这部分成本转嫁给股东，比如，提高债券利息率或添加保护性条款。３、权衡理论权衡理论就是强调对财务困境成本和债务的税收抵利益的权衡，以期达到最佳的平衡点。权衡理论最早由Myers提出。在和罗贝切克(Robichek)合作的论文中（１９６６），认为由于税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以财务杠杆有助于给现有投资者增加企业价值。另外，如果破产和重组可能有或有成本，那么带给现有投资者的企业价值会变少，所以，债务结构的最优水平处于同财务杠杆边际递增关系的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等的点上。见图3-3.权衡模型（三）信息不对称下的资本结构理论２０世纪７０年代，资本结构理论的研究者在研究中逐步引入了结经济学方面的最新分析方法。１、融资优序理论融资优序理论是由迈尔斯（Myers）和Majluf于1984年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。该理论假定经理人员是保护现有股东利益的；资本市场不完善，经理人员比外部投资者拥有信息上的优势。融资优序理论主要内容：（１）相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；（２）分红是具有刚性的，公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；（３）若公司需要外融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融资；（４）每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。2、信号传递理论其一是公司资本结构的选择是向外部投资者传递内部人的信息；[罗斯（Ross）与利兰德（Leland）和派尔（Pyle）]其二是资本结构是用于解决由于信息不对称而引起的公司投资决策的无效性。[迈尔斯（Myers）和马吉劳夫（Majluf）]（四）控制权理论资本结构不仅决定企业收入流的分配，而且决定企业控制权的分配。在不完全合约的情况下，剩余控制权掌握在谁手中，对企业行为的影响是非常重要的，而不同的资本结构对剩余控制权的配置又有重大的影响。近几年来，关于资本结构的控制权理论独领风骚。最具代表的是阿洪（Aghion）——伯尔顿（Bolton）模型、哈里斯——拉维夫和斯达尔兹模型以及伊斯瑞尔（Israel）模型。二、资本结构影响因素１、国别因素资本结构在不同国家之间往往存在比较明显的差异。1991-2010年我国上市公司资本结构变化表年度样本数平均总负债率（%）平均长期负债率（%）平均流动负债率（%）2001116046.06.739.32002122448.86.842.22003128750.46.843.52004137753.17.046.12005138152.17.744.42006143454.78.546.22007159252.37.544.82008176851.37.244.02009190249.76.942.82010221751.37.543.8数据来源：深圳国泰安公司财务数据库系统２、行业因素制造业的负债率较低，非制造业的负债率较高。根据有关研究（陆正飞1996）,以日本与美国的制造业和非制造业的情况来看，制造业的负债率较低，非制造业的负债率较高。制造业和非制造业负债率日本为77.72%(63.54%/81.76%),美国为86.68%(60.04%/69.27%)相当接近。就上市公司的情况来讲，资本结构在不同行业之间也存在比较明显的差异。中国不同行业上市公司的资本结构存在显著差异。我国上市公司各行业资产负债率情况表行业200820092010农、林、牧、渔业50.8844.4939.41采掘业45.7848.4343.67制造业77.7861.0052.08电力、煤气及水的生产和供应业60.0761.9560.83建筑业69.9770.5564.68交通运输、仓储业49.0748.0948.36信息技术业89.3590.2489.54批发和零售贸易63.9759.2459.88金融、保险业81.9081.5879.06房地产业76.55112.7269.00社会服务业44.0046.1443.24传播与文化业74.8883.2493.76综合类86.5095.4875.30３、股东和经理的态度大股东十分在乎公司的控制权利。经理对风险的态度。４、债权人的态度债权人通常都不希望公司的负债比例太高.因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担.长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶,因为企业长期偿债能力更取决于企业未来的安全性.５、企业成长性企业成长性一般是用销售增长率等指标量度。一般来说，企业成长性越强，预期利润增长越快，就越可以更多地负债。企业成长过程中的稳定性或波动性也是影响企业资本结构形成的一个重要方面。企业成长过程的波动性越大，说明企业经营风险越大，预期利润就越不稳定。这样的企业就应对负债持更为慎重的态度。６、资本实力/负债能力自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。通常企业净资产规模越高，则企业越有可能选择负债融资。７、资产担保价值一般认为，当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保时，企业趋向于高负债；反之，则趋向于低负债。８、税率和利率企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税税率的高低成正比，所以，在其他因素既定的条件下，所得税税越高，企业就越倾向于高负债；反之亦然。利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费用负担，故企业只能将负债比例安排得低一些；反之亦然。三、融资行为：经验证据１、偏好股权融资２、更多采取配股方式进行股权融资３、在负债融资时，更倾向于利用短期负债４、融资行为的地区差异我国上市公司融资统计表

单位亿元年份股权融资债券市场等资金额合计融资额配股增发新股可转换债券金额比例(%)金额比例(%)金额比例(%)200256.6021.54164.6862.6741.5015.79262078200376.5320.47116.1231.06181.2148.47373.862004104.7722.33159.7334.04204.7943.64469.2920052.620.93278.7899.070.000.00281.4020064.320.42989.2295.3543.874.231037.412007227.687.372754.0489.18106.483.453088.202008151.579.291424.4287.3055.603.411631.592009105.975.241897.7092.4646.612.302023.2820101438.2530.572549.8354.19717.3015.244705.382011421.9616.031796.5568.27413.2015.702631.71偏好股权融资原因:1.二级市场的积极反应.2.上市公司高层管理人员持股比例过低.3.债券市场不及达.4.股权融资成本低.四、应用研究

（一）资本结构与公司治理（二）资本结构与企业并购ThankYou!第五讲股利政策与理论一、股利理论（一）MM股利无关论该理论最早是由美国财务学家米勒(Miller)和莫迪格莱尼(Modigliani)于1961年在他们合作的著名论文《股利政策，增长和股票价值》中提出的。因这两人姓氏的头一个字母都是M，这一理论被称为MM理论。该理论认为，在完美的资本市场中，投资者可以在现金股利和自制股利之间自由选择，公司投资需要额外资金时也可以无成本、无限制地从市场筹集。股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。一个公司股价完全是由其投资决策确定的获利能力所决定的，而非取决于公司的利润分配政策。公司的股利政策不会对公司的价值产生影响，公司的价值取决于公司资产及其盈利，股利政策从属于投资政策。（二）股利相关论１、“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论认为，由于股票价格一般波动较大，而投资者一般为风险厌恶型，所以投资者认为现金股利要比留存收益再投资带来的(股票价格上涨产生的)资本利得更为稳定和可靠。在这种情况下股利政策与企业价值息息相关,支付的股利越多投资者所承担的风险越小,要求的必要报酬率越低,相应的公司股价越高,公司价值也就越大.该理论的代表人物是威廉姆斯(Williams，1938)、林特纳(Lintner)(1956)、华特（Walter，1956)和戈登（Gordon，1963)。“一鸟在手”理论，从投资者的心理状态出发进行研究，得出股利支付影响企业价值，强调了股利支付的重要性，为股利政策的多元化发展奠定了理论基础，在实践中广为接受。但该理论也有其局限性：（１）混淆了投资决策和股利政策对股票价格的影响。（２）该理论只是一种定性描述，没有确切分析股利是如何引起股票价格变动的。２、客户效应理论（追随者效应理论）虽然在其严格的假设条件下，MM股利无关论得到了理论界的认可，但是实际观察结果显示股利政策与股价确实相关，于是研究者开始放宽MM股利无关论的相关假设，以使理论更接近于现实。客户效应理论是放宽无税收假设后得到的股利政策理论.该理论认为不同边际税率的投资者对股利的偏好不一样,股东聚集在能够满足各自股利偏好的公司内,公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求,而只能吸引一部分偏好这种股利政策的投资者。该理论被提出后，分别有学者运用除息日股价行为测试〔（埃尔顿（Elton）和格尤伯，(Geuber)1970〕,CAPM法(BlackScholes,1974)以及税法修改对股利影响〔(佩蒂特Pettit,1972〕等经验分析研究了客户效应理论。在２０世纪７０年代末，客户效应理论就受到了挑战。Lewellen(1978)的实证研究结果没有发现客户效应理论的证据。３、信号传递理论

信号传递理论从放宽MM股利无关论中投资者和管理层拥有相同信息的假设出发，认为管理层与企业外部投资者之间存在着信息不对称，股利是管理层传递其掌握的企业内部信息的一种手段。股利能够传递企业未来盈利能力的信息或信号，从而使股利对股票价格产生一定的影响：当企业支付的股利水平上升时，公司股价上升；反之，当公司支付的股利水平下降时，公司股价下降。该理论的代表人物主有要布哈塔查娅（Bhattacharya）(1979),Miller和Rock(1985)等。信号传递理论把信息不对称理论引入股利政策研究，突破了以往研究中的信息对称假设的束缚，是一大进步。信号传递理论也有其局限性：（１）信号传递理论无法对不同行业、不同国家股利政策的差异做出合理的解释，例如股利支付水平高的行业盈利能力不一定强；（２）信号传递理论无法解释公司为什么不使用其他的方式来传递内部信息，即使存在其他成本更低而成效相当的信号传递方式；（３）有些行业、企业股利支付水平较低，但这不是由于其前景不佳造成的，而是由于其需要留存资金支持其高速发展造成的。若以信号传递理论解释这些行业、企业的股利政策，会对企业价值做出相反的判断。信号发挥作用的四个条件：①管理者必须有正确的激励机制向市场发出真实的信号，即使信息是糟糕的；②成功企业的信号不能轻易被微利企业所模仿；③信号必须与可观察的事件密切相关；④不存在发布同样信息成本更低的方法。Ross,S.A(1977)”TheDeterminatesofFinancialStructure.Theincentive-----SignalingApproach”BellJournalofEconomicWiuiams.J(1988)”EfficientSignalingwithDividends,InvestmentandStockRepurchases“JOF”国外学者从不同的角度对股利政策的信号传递理论进行了实证研究，例如：检验股利政策是否确实具有一定的信息含量；研究股利政策到底向市场传递了什么信息；验证股利宣告传递的信息是否真实有效；研究公司管理层是否有意识地利用股利政策向市场传递信息。４、代理成本理论该理论认为公司股东和管理层之间存在着委托代理关系,由于发放现金股利可以减少管理层实际可以控制的自由现金流,甚至还需要对外融资,所以发放现金股利能够使公司接受更多来自资本市场和债权人的监督,从而降低企业的代理成本,但是对外融资还会增加增加交易成本，所以最优股利政策应该使代理成本和交易成本之和最小。此外，另一个涉及股利政策的代理问题存在于股东和债权人之间。股东有时也会掠夺债权人的财富，而过度的现金股利就是一种攫取的手段。该理论的代表人物主有要Crossman(克罗斯曼)和Hart(1980),卡龙（Kalay）(1982),意斯特布鲁克（Easter-brook）(1984)等。（1）股东与债券持有者之间的利益冲突对公司股利政策的影响。减少投资，增加负债，增发股利（2）公司管理者与股东的利益冲突对公司股利政策的影响。管理者建立自身的王国，从大量的投资行为中获利Myers,S.C(1977)”DeterminatesofCorporateBorrowing”JournalofFinancialEconomicsJensen,M.C(1986)”AgencyCostsofFreeCashFlow,CorporateFinanceandTakeover”AER-----Firm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure”JFE”５、股权结构理论股权结构理论以信息经济学为基础，股权结构从两个方面影响股利政策：（１）同盟型联合控制股权结构集中的公司倾向于采取低股利支付政策，而股权结构分散的公司倾向于采取高股利支付政策。（２）股利政策的捆绑机制高额的代理成本促使管理者寻找一种策略，将自身利益与企业价值最大化捆绑在一起。一个有效的捆绑机制就是固定股利政策，因为它能说明公司运营良好，比管理者对外提供的报告更可信。同时，这种股利政策能督促管理者，因为任何企图通过削减股利粉饰报表的行为都可能导致股票价格的迅速下跌。６、行为理论（非理性股利政策理论）该理论主要观点：（１）理性预期论投资者把非预期的股利政策变化作为预测公司未来收益变动的线索，从而影响股价的变动；（２）自我控制论对于意志力较弱的投资者来说，将资金购买股票而定期得到股利，为其限制当前消费提供了一种外在约束；（３）后悔厌恶论对于大多数投资者来说，出售股票会引起更大的后悔，他们偏好现金股利；（４）有限理性论完全市场的理性人假设并非总是成立，投资者对公司政策不能迅速做出反应，从而给管理层制造了使用各种手段控制股利政策的机会。（５）股利迎合理论股利迎合理论又称红利迎合理论，是行为财务的一个研究分支。该理论试图从投资者需求的角度来研究企业管理者发放股利的动机。2０世纪初，国际上出现了“正在消失的股利“现象，维持发放现金股利的公司不再受欢迎。在这种情形下，哈佛商学院的马尔科姆•贝克（MalcolmBaker）和纽约大学斯特恩商学院的杰弗里（JeffreyWurgler）（2004ａ，2004b）提出了股利迎合理论来解释这种现象。他们认为管理者在制定股利政策时，倾向于迎合投资者的需求。当投资者偏好股利而为那些支付股利的股票提供较高的价格时，管理者就宣布支付股利；当投资者不偏好股利时，管理者就宣布停止支付股利。因此，股利政策的改变可反映投资者对支付股利的股票和不支付股利的股票的偏好的改变，公司可以调整股利政策来迎合投资者对公司股票的需求。行为理论该理论的代表人物主有要：斯洛威(Slovie)(1972)、雪夫伦(Shefrin)和斯塔特曼(Statman)(1984)、Allen(2002).７、股利生命周期理论初创期的公司由于其投资机会多而自身资源较少，一般倾向于将收益留存用于投资，不支付股利；成熟期的公司由于盈利能力更高、投资机会少，一般都倾向于支付股利。公司的规模越大、盈利能力越强、留存收益占所有者权益的比重越高，其支付股利的可能性越高。股利生命周期理论基于企业所处的发展阶段来研究公司的股利政策，将企业特征、投资决策和股利政策相结合，综合考虑了信息的不对称和代理成本，实现了信号传递理论和代理成本理论的融合，为公司制定有利于其长期发展且能有效保护股东利益的股利政策提供了理论指导。这些研究成果改变了传统理论的思维模式和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，从而使股利政策的理论研究在“量”和“质”上均产生了巨大的飞跃。当然，无论是古典股利政策理论还是现代股利政策理论，都未能达成一致意见。正如Fischer(1976)所说，股利问题像是一个谜，不存在一个理论能统一解释股利问题，因此要研究股利问题，必须要全面了解股利理论。

二、影响股利政策的因素法律因素：资本保全，企业积累、净利润、超额累积利润股东因素：稳定的收入和避税、控制权的稀释公司因素：盈余稳定性、资产流动性、举债能力、投资机会、资本成本、债务需要。其它因素：债务合同约束等。三、股利行为：经验证据（一）中国上市公司的股利分配１、派现的上市公司数量逐年增多，但上升比例不大，总体情况有所好转。我国上市公司股利政策的特点上市公司总体派现情况分析表年份200620072008200920102011Ａ股上市公司家数144215561605170719232056派现公司家数71179585193211441330派现公司比例(%)49.3151.0953.0254.6059.4964.69每股派现均值（元）0.15880.16300.15820.16310.18730.1836资料来源：根据国泰安数据库整理得出２、派现的上市公司中，每股派现超过0.1元的公司有逐年增加的趋势。上市公司派现分布情况分析表年份每股派现额≦0.1比例(%)0.1﹤每股派现额≦0.5比例(%)每股派现额﹥0.5比例(%)合计200636951.9031644.44263.66711200742753.7132240.50465.79795200849458.0532037.60374.35851200953457.3033335.73656.97932201056849.6548041.96968.391144201169852.4853240.001007.521330资料来源：根据国泰安数据库整理得出3.异常高派现上市公司呈逐步上升的态势“异常高派现”是指当年每股派现金额大于每股收益，或者每股派现金额大于每股经营现金流量的情况（伍利娜等，2003）。异常高派现绝大多数都是由于每股派现超过每股经营活动净现金流导致的。上市公司“异常高派现”情况分析表年份200620072008200920102011合计派现家数688760850892111213115613异常高派现家数1381982521673815291665比例(%)20.0626.0529.6518.7234.2640.3529.66资料来源：根据国泰安数据库整理得出2010年特别是2011年异常高派现比例大幅提高的原因：（１）证监会的相关规定。①从2011年开始证监会加强了对连续几年不派现公司的监管。②2008年10月发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定》中将《上市公司证券发行管理办法》（2006）中的“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之二十”修改为“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，这一修改使一些有融资需求的公司不得不发放符合条件的现金股利。（２）稳定现金股利政策。金融危机对我国企业的影响显现出来，企业现金比较紧张，但出于稳定现金股利政策的考虑，仍然派现。４、公司的现金股利支付率偏低数据中的现金股利支付率包括支付纯现金股利、同时支付现金股利和股票股利的公司，未支付现金股利视作支付率为。西方发达国家股利支付率平均大约４０%，美国５７．３９%、德国３２．５３%、法国４５．０３%、英国４５．８４%、日本３８．３４%，新兴市场国家的股利支付率平均也在３０%—４０%。我国的总体平均股利支付率仅在３０%左右，股利支付率总体偏低。纯现金股利支付率仅在１５%左右，上市公司发放股票股票积极性较高，而且支付率也较高，股票股利仍是我国股利发放市场的主要内容。（二）股利理论的实证检验１、信号理论国外研究表明，股利具有信号传递效应。我国企业的股利是否也有信息含量？原红旗（２００４）对股利信号理论进行了验证，结果表明现金股利在我国并不具有明显的信号传递意义。他发现，股利的变化主要依据于当期的收益的变化，而并不反映未来收益变化的信息，也就是说，股利在中国没有信号作用。陈浪南和姚正春（２０００）、何涛和陈晓（２００２）也没有找到支持信号理论的证据。而魏刚（１９９９）、吕长江和王克敏（１９９９）、孔小文和于笑坤（２００３）的经验研究却在一定程度上支持股利具有信息含量这一假设。祝继高、王春飞(2013)分析金融危机对上市公司现金股利政策的影响。研究发现，如果公司在金融危机期间发放现金股利，则市场反应更积极，这说明公司通过股利政策向市场传递了积极的信号。２、代理理论信号理论对我国上市公司股利行为的解释没有取得一致的结论。之后，众多学者着手从代理理论角度解释我国上市公司的现金股利政策。例如：吕长江和王克敏（２００２）建立资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的结构方程，发现公司股利政策与管理者持股比例存在双向因果关系，即管理者持股比例越高的公司，股利支付率越低，而股利支付率较高的公司，其管理者持股比例通常也较低。杨熠和沈艺峰（２００４）发现，对于自由现金流量较多的公司，发放现金股利可以约束自由现金流量的代理成本。雷光勇(2007)，我国企业具有独特的股权结构，居于控股地位的非流通股股东的股票不能在二级市场流通，只能获得股利和控制权收益，不能获得资本利得，加之非流通股股东与流通股股