第16章-证券公司和投资银行

第16章证券公司和投资银行本章导读有哪几种不同形式的证券公司和投资银行？证券公司和投资银行主要从事哪几种业务？证券公司主要持有哪些资产和负债？谁是证券公司和投资银行的主要监管者？本章要点证券公司和投资银行业务——本章概述行业规模、结构和构成证券公司和投资银行的业务范围投资活动投资银行业务造市服务现金管理并购其他服务最新行业发展趋势及资产负债表最新行业发展趋势资产负债表监管全球性的问题证券公司和投资银行业务——本章概述证券公司和投资银行的主要作用是，有助于资金在净供给者（比如家庭）和净使用者之间以较低的成本和最大的效率进行转移。与其他类型的金融机构不同，证券公司和投资银行并不能将资金净使用者发行的证券转换成对资金净供给者“更具”吸引力的债权凭证（比如，商业银行及其存款的创造）。相反，它们只作为经纪商在资金供给者和使用者之间提供中介服务。投资银行业务与公司或政府的债务及股票筹资活动相关。它们包括证券的设计、承销和发行，其目的是便于公司和政府进入货币市场和资本市场筹资。证券服务还涉及到向二级市场的证券交易提供帮助（经纪商服务和造市服务）。这些服务由证券公司和投资银行业来共同完成。该行业中的大公司能够提供多种服务（比如证券承销和经纪服务）。那些提供全方位服务的公司被称为投资银行。其他众多的公司只将其服务集中于某一领域（证券交易或证券承销）。换句话讲，该行业中的有些公司专门从事已有证券的购买、销售和经纪业务（零售服务）（它们被称为证券公司），而其他公司则专门从事证券的设计、承销和发行业务（批发服务）（这些公司被称为投资银行）。投资银行业务还包括公司融资活动，比如，针对公司的并购和重组活动提供建议。图16-1反映了1990~2001年间投资银行处理的并购交易。在这一时期的大多数时间里，这种交易都很活跃。美国国内并购交易的美元总额（交易价值）从1990年的不到2000亿美元上升到了2000年的18300亿美元1。2000年，高盛投资银行这家机构处理的合并业务就超过了8000亿美元，其次是瑞士信贷第一波士顿（6110亿美元）和摩根士丹利（5780亿美元）。这种合并浪潮并非只局限于美国。比如，2000年，全球范围内的并购交易超过了36700起，交易价值超过了34900亿美元。然而，由于美国经济的下滑，2001的并购交易仅有7525起（8190亿美元），下降了53%（这是1995年以来并购交易首次降到10000起以下）。同样的，2001年全球范围内的并购交易也下降到了17400亿美元。本章将从总体上介绍：（1）证券行业的规模、结构和构成；（2）证券公司和投资银行的主要业务活动；（3）证券行业的资产负债表及其最新发展趋势；（4）证券行业的监管。————1．反映了2000年10800多起并购交易的价值。图16-1投资银行处理的并购交易（1990~2001年）图见p454资料来源：ThomsonFinancialwebsite,2002.行业规模、结构和构成由于其业务主要集中于证券的交易和承销（比如，充当证券经纪商）而不是集中于证券的长期投资，因此，证券行业的规模通常是按公司的权益资本而不是按“资产规模”来衡量的。证券交易和承销是一种金融服务，它并不涉及到资产投资或负债融资（比如以存款发放贷款或以保费收入支付保险合约的赔偿）。相反，证券交易和承销这种获取利润（权益）的业务并不需要金融机构实际持有或投资于证券——它们只是替客户交易或发行证券。因此，资产价值并不是人们通常用来衡量证券公司规模的一个主要指标。2001年年底，该行业的权益资本为1445亿美元。这部分资本所支持的总资产高达33700亿美元。在1980年至1987年10月19日股市崩盘期间，证券公司的数量大幅度增加，从1980年的5248家增加到了1987年的9515家。股市崩盘之后出现了一次大规模的淘汰，从而使得公司的数量于2001年下降到了7029家，即比1987年减少了26%。这一时期，大公司的业务集中率大幅度上升。1987年，最大的投资银行所罗门兄弟公司持有32.1亿美元的资本。到了2000年，最大的独立投资银行摩根士丹利持有193亿美元的资本——后者为前者的6倍。规模大幅度增加的部分原因在于证券行业中大公司之间的并购。表16-1列出了美国证券行业中的一些主要并购交易，其中许多起涉及到所有权的重复变更。从表中可以看到，20起最大的并购交易中，有13起发生在1997~2000年。从表中还可以看到，最近的合并中有多少起是发生在不同行业的金融服务公司之间的（比如保险公司和投资银行之间的合并）。导致这种并购活动的主要原因在于最近一段时期以来监管方面的一些变化——比如1999年金融服务现代化法案所带来的变化（这里只进行了简要的介绍，详情请参见第14章）。表16-1美国证券行业主要的并购交易名次交易价格（10亿美元）年份1．花旗与旅行者集团（拥有美邦和所罗门）合并83.019982．大通收购J．P．摩根35.020003．UBS收购潘韦伯集团12.020004．瑞士信贷第一波士顿收购帝杰证券11.520005．添惠公司与摩根士丹利合并*10.219976．旅行者集团收购所罗门公司9.019977．高盛收购Spear，Leeds&Kellogg6.520008．西尔斯分设添惠5.019939．信孚银行收购AlexBrown2.1199710．梅隆银行收购Dreyfus1.8199311．美国运通银行分设莱曼兄弟控股公司1.6199412．舰队金融公司收购QuickandReilly1.6199713．大通收购汉鼎风险投资有限公司1.3199814．Primerica收购西尔森1.2199315．万国银行收购蒙哥马利证券1.2199716．第一联合银行收购EverenCapital1.2199917．瑞士信贷收购第一波士顿1.1198818．西尔森莱曼收购E．F．Hutton1.0198719．美国运通银行收购西尔森0.9198120．波士顿银行收购蒙哥马利证券0.81998*添惠的股票与摩根士丹利股票交换的价值——以1997年2月5日的每股收盘价40.625美元来计算。资料来源：TheWallStreetJournal,variousisssues.1证券公司可以被分为三种主要的类型。首先是一些最大的公司，即提供全方位服务的全国性投资银行。它们既向零售客户提供服务[尤其是充当经纪商和交易商（broker-dealers）以协助已有证券的交易]，也向公司客户提供服务[通过证券承销（underwriting）来协助新的证券发行]。美林和摩根士丹利是两家主要的（以资本来衡量）提供全方位服务的全国性证券公司。1997年，摩根士丹利（资本排名第6）和添惠公司（资本排名第5）合并后组成了当时全球最大的证券公司。其次是一些提供全方位服务的全国性证券公司，它们更专注于公司融资，而且会非常积极地从事证券交易。高盛公司就是这方面的一个典型的例子。第三是其余的证券公司，它们可以进一步的分为5类：1．商业银行控股公司设立的专业化的投资银行附属机构（比如J．P．摩根大通银行）。2．专业化的贴现经纪商（discountbrokers）（比如嘉信理财）——它们只向客户提供交易服务，而不提供投资建议或内部消息2。3．地区性的证券公司——它们通常可分为大、中、小三种类型，而且主要向某一地区（比如纽约或加利福尼亚）的客户提供服务。4．专业化的电子证券交易公司（比如E*Trade）——它们向客户提供一个交易平台，便于他们在不使用经纪商的情况下进行交易。这种交易是通过计算机互联网来完成的。5．风险投资公司——它们将个人投资者和其他金融机构（比如保险公司）的资金集中起来后投资于较小的新生企业（比如从事生物技术的企业）3。————2．贴现经纪商收取的佣金通常要低于提供全方位服务的经纪商（比如美林证券公司）。3．风险投资公司一般会积极参与它们所投资的公司的管理（通常会拥有一个董事席位），并且持有大量的股权。这使得它们与传统的银行和传统的证券公司有所不同。你能理解下列问题吗？1．证券公司和投资银行是如何提供中介服务的？2．1980年以来，证券公司和投资银行数量变化的趋势如何？3．证券公司和投资银行这一行业是由哪几类不同的公司组成的？4．经纪商服务和证券承销服务之间有什么区别？表16-25家最大的证券承销公司（2001年）（单位：10亿美元）名次承销商价值发行次数市场份额（%）+1．花旗集团/所罗门美邦486.9157412.02．美林证券432.7201210.63．瑞士信贷第一波士顿346.913128.54．J．P．摩根大通315.110947.75．高盛证券302.57957.4五大公司合计1884.1678746.2行业总计4075.016746100.0+以证券承销价值为基础。资料来源：ThomsonFinancialwebsite,2002.2证券公司和投资银行的业务范围证券公司和投资银行的主要业务表现在7个方面：投资服务，投资银行服务，造市服务，交易服务，现金管理服务，并购服务和其他服务4。当我们在下面对各种业务进行介绍时，请注意这样一个事实：虽然公司的客户可以单独获取某项服务，但也可以同时获取多项服务（比如并购服务、债券和股票发行服务以及咨询服务）。自从证券交易固定服务费或固定佣金的规定在1975年被取消之后，证券公司和投资银行提供各种服务时的佣金或费用都是由公司和客户根据服务的总量（从交易的处理到研究和咨询服务）来商定的。————4．关于相同的分类请参见ErnestBloch,InsideInvestmentBanking,2nded.(BurrRidge,IL:McGraw-Hill/Irwin,1989).投资服务投资服务涉及到对各种集合资产（比如封闭式和开放式共同基金）的管理（与商业银行、人寿保险公司和养老基金之间竞争）。证券公司既作为代理人替其他投资者管理基金，同时也对自己和公司股东的基金进行管理。基金管理的目的是通过选择资产组合来使自己的投资免受部分收益—风险业绩指标（比如标准普尔500指数）的影响。由于此类业务的费用收益取决于所管理的集合资产规模，因此，与投资银行服务或交易服务（将在下面介绍）相比，能带来一系列更加稳定的收益。投资银行服务投资银行服务是指承销和分销新发行的债券和股票。新的证券发行既包括公司债券或股票的首次发行，也包括公司债券或股票的再次发行（详情参见第8章）。表16-2列出了2001年最大的5位承销商（按证券承销的美元额来衡量）。这5大承销商的业务占整个行业的46.2%，这说明该行业由少数“顶尖”的承销公司所支配。顶尖的信用地位及其所包含的声誉对投资银行业务有着重要的影响。有时，投资银行会拒绝参与证券发行业务，原因在于它们的名称不能排在“证券发行公告”（用于宣布证券发行的消息）中的适当位置（参见第6章）。证券承销可以采用公开发行或私募发行的方式。在私募发行方式下，投资银行充当私募（privateplacement）代理人，在收取一笔费用的同时，将证券出售给一家或几家大的机构投资者（比如人寿保险公司）5。在公开发行方式下，证券的承销可以采用代销或包销的做法，而且证券可以面向大众出售。代销的情况下，投资银行作为代理人收取一笔费用，费用的大小取决于推销给投资者的证券数量。包销的情况下，投资银行作为交易的主体，按某一价格从发行者手中购买证券后，力求按稍高的价格出售给公众投资者。最后要指出的是，除了参与公司证券市场的投资银行业务之外，投资银行还会（作为一级交易商）参与政府债券、市政债券和抵押担保债券的承销业务。关于这些业务的详细介绍，请参见本书第6章至第8章的内容。表16-3列出了几位头号承销商在2000和2001年所从事的各种证券承销业务。————5．关于私募市场较好的介绍，请参见1993年2月份的《联邦储备公告》。证券的私募发行者无需在证券交易委员会注册，因为其发行（证券的销售）只是面向一些对金融业务比较熟悉的大机构投资者。表16-3各种证券市场上的头号承销商2001年全年2000年全年证券的种类金额（10亿美元）头号承销商金额（10亿美元）头号承销商普通债券1208.9花旗集团/SSB744.3业务花旗集团/SSB可转换证券162.6美林证券95.2高盛证券投资级债券638.5花旗集团/SSB411.2花旗集团/SSB抵押债券586.0瑞银华宝180.1瑞士信贷第一波士顿担保证券349.0花旗集团/SSB308.4花旗集团/SSB首次公开发行38.3高盛证券64.6高盛证券新发行的市政债券342.0花旗集团/SSB241.0花旗集团/SSB辛迪加贷款1197.7J．P．摩根1226.2J．P．摩根资料来源：ThomsonFinancialwebsite,2002.网上练习访问汤姆逊金融投资银行和资本市场集团的网站，查找与各种证券的首要承销商相关的最新信息。访问汤姆逊金融投资银行和资本市场集团的网站：.点击“LeagueTableCriteria”。在债券和股票这一项内容下点击“Clickhere”。点击“××××GlobalCapitalMarketspressRelease”。这样，你就可以将与各种证券的头号销商相关的最新信息下载到你的计算机上。例16-1证券承销风险的计算要想了解投资银行证券承销业务的风险和收益，就必须了解证券包销的方法。有些公司证券是通过代销（besteffortsunderwriting）方式发行的。在这种方式下，承销商并不向公司发行者担保发行价格，而更像是一位证券发行或分销代理人。然而，在美国，主要的承销方式是包销。在包销（firmcommitment）方式下，承销商直接从证券发行公司购买证券（比如按每股99美元的价格），然后，按稍高的价格（比如，99.50美元）转售给证券市场的公众。承销商的购买价（99美元）和公开出售价（99.50美元）之差叫承销差价。它用于弥补承销商因无法将证券转售给外部投资者而承担的风险，以及与承销业务相关的管理和推销费用。在我们的例子中，承销差价为0.50美元，因此，承销商承销证券发行的最大总收益为0.50美元乘以股票的发行额。这样，如果发行100万股的话，那么承销的最大总收益为$0.50×1000000=$500000。需要指出的是，一旦开始按招股说明书中规定的价格公开发行，承销商就不能够在发行期内提高发行价格了。在本例中，承销商不能把价格提高到99.50美元以上，即使后来股票的市场价值要更高一些6。————6．发行期通常在10个营业日以内。因此，承销收益的上升，通常有一个最高限额。相反，收益下降的风险却是无限的，而且有可能会很大。如果承销商高估公开发行的价格，将公开发行价定的高于外部投资者自身的估价，那么就会面临着收益下降的风险。此时，承销商无法在发行期内将股票销售出去，从而不得不通过降价来处理未销售出去的股票存货，其原因主要在于股票存货的资金来源于短期商业票据的发行或回购协议（参见第5章）。在我们的例子中，如果承销商必须将发行价降为99美元，其承销业务总收益将为0，因为发行价与支付给发行公司的购买价相等。当价格低于99美元时，就会出现亏损。比如，假设股票只能按97美元的价格发行，那么承销商的亏损额为：（$99－$97）×1000000股=$200万。在证券承销的过程中，承销商有可能因为多方面的原因而遭受巨大的亏损。第一个原因是高估了投资者对股票的需求——尤其是高估了投资者愿意支付的价格（即承销商将发行价定的过高）。第二个原因是，在从确定公开发行价到努力向公众销售证券这一段较短时间内，证券的价值有可能会因为基础股票市场条件的变化而下降。不过，在有效市场中，服务费和承销差价再加上对预期发行价的低估应该能够弥补投资银行所面临的承销风险。与第二种承销风险相关的一个典型例子就是，1987年10月英国石油公司的股票发行——此次发行期恰逢1987年10月19日的股市崩盘。承销商于1987年10月15日即股市崩盘前的第4天将股票的购买价和销售价分别定为3.265英镑和3.30英镑；包括高盛公司在内的4家美国大投资银行同意承销发行额的22%，即505800000股。然而，1987年10月19日股市崩盘之后，英国石油公司的股票随即降为2.65英镑，从而使得承销商面临着每股0.615英镑的亏损（￡3.265－￡2.65），即总亏损达3.11亿英镑。请注意，如果股票有按原定的3.30英镑的价格销售，美国承销商最大的总收益为[（￡3.30－￡3.265）×5.058亿股]，即17703000英镑。我们将此次交易的损益变化情况反映在图16-2中。正如你从图中所看到的，在代销方式下，潜在的收益是有限的（￡17703000），而潜在的风险是十分巨大的。图16-2英国石油公司股票承销的盈亏函数利润（￡）买价最大收益==￡3.265￡1770.3万0英国石油公司卖价=￡3.30股票的市场价损失=￡3.11亿10月26日的价格=￡2.65损失（￡）当然，像英国石油案例中所描述的巨额损失的情况是不多见的，原因表现在三个方面。首先，为了确保所有股票能在发行时销售出去，新发行股票的价格通常是被低估的，而不是被高估的。其次，美国的发行期通常比英国石油这一例子中的发行期短。第三，幸运的是，股市崩盘这样的事件是十分罕见的7。————7．从图中可以看出，证券承销类似于在市场上“出售看跌期权”——关于看跌期权的内容请参见第10章。造市服务造市服务是指证券公司或投资银行为某种资产创造出一个二级市场。因此，除了充当政府一级交易商以及公司债券和股票的承销商之外，投资银行还必须为这些金融工具提供一个二级市场。造市服务既可以通过充当交易代理的形式来完成，也可以通过充当交易主体的形式来完成。代理交易是指替客户买卖——比如，以股票经纪商或交易商的身份向客户收取一笔服务费或佣金（参见第8章的介绍）。在纽约股票交易所，一位（比如IBM公司的）股票造市商在接受客户的指令时，可能会以78美元的价格从某位客户手中购买股票，然后立即按79美元的价格转售给另一位客户。买入价和卖出价之间的这一美元差价通常被称为买卖差价；造市商的利润主要来自于这种差价收入。自己充当交易主体时，造市商试图通过证券价格的变化来获利，因此，要使自己的账户处于多头或空头的状态。（造市商也可以通过某种交易来稳定证券市场8。）在上面的例子中，造市商可能会以78美元的价格购入IBM的股票，并且将其存放在自己的资产组合中，以期望股票价格的上涨。正常情况下，造市服务的利润是相当可观的；但是，当市场紧张或剧烈波动时，造市服务的利润会迅速消失。比如，在纽约股票交易所，造市商一方面享有为各种股票（比如IBM的股票）提供造市服务的垄断权，另一方面必须承担从卖方手中购买股票的“明确责任”——即使当市场出现崩盘时。这导致了1987年10月股市崩盘时纽约股票交易所几位造市商的破产和濒临破产。在纳斯达克市场（该市场采用的是竞争性造市商制度），股市的崩盘极大的损害了其流动性，因此，有几家公司退出了造市服务。最后，美国股票市场最近向十进制的转变[即，将报价精确到1美分（比如$50.32）而不是精确到1/8美分（比如$）]使得交易商的利润下降；同时，互联网交易（比如TheIslandECN和GlobeNetECN）的竞争也使其利润下降。————8．一般情况下，提供全方位服务的投资银行能够在纳斯达克股票市场充当造市商，但是，到目前为止，它们还不能在纽约股票交易所充当提供造市服务的专业交易商。交易服务交易服务与刚才介绍的证券公司和投资银行造市业务密切相关。交易商可以积极从事某种基础证券或资产的交易。其交易活动至少可以分为6种类型：1．头寸交易——大量购买证券，以期望价格朝着有利方向变化。这种交易同时有助于相关二级证券市场的平衡运行。2．纯粹套利——按某一价格在市场上购买某种资产，然后立即在另一市场按更高的价格卖出。3．风险套利——根据对某种信息的预测来购买证券（比如有关公司并购的信息或联邦储备委员会调整利率的信息）9。4．程序交易——纽约股票交易所将这种交易定义为：利用计算机程序，同时买入和卖出至少15种股票资产，而且其价值在100万美元以上。从事程序交易的目的通常是为了赚取某种证券现货市场价格（比如标准普尔500股市场指数）与期货市场价格之差10。5．股票经纪服务——替一些想从事货币或资本市场交易的个人买卖证券。在这种交易中，个人首先与其经纪商（比如美林证券公司）联系，然后，经纪商将指令传给自己在交易所的代表，由他们来完成交易（参见第8章）。6．电子经纪服务——由主要经纪商提供的交易服务。利用互联网，客户可以（按较低的成本）直接与交易场联系，因此无需像传统交易那样通过经纪人来完成。证券公司的有些证券交易是以代理人的身份替客户完成的，另一些则是证券公司自己的交易。当证券公司替零售客户进行交易时，这种交易通常被称为经纪服务（或股票经纪交易）。此外，正如前面所讲过的，许多证券公司和投资银行除了直接向客户提供代理人（股票经纪商）服务之外，还向他们提供网络交易服务。因此，客户现在呆在家里和办公室也可以通过自己设在证券公司的账户进行交易，而且能够节省服务费和佣金。图16-3反映了网络交易的增长情况，包括账户的增长和交易额（美元）的增长。————9．之所以被称为风险套利，是因为，如果预测的结果没有实际发生（比如，并购没有发生，或联邦储备委员会没有对利率进行调整），交易商可能会遭受损失。关于这种交易造成的巨额损失，有一个较好的例子：1988年，长期资本管理公司的对冲基金遭受了大约40亿美元的损失。10．其中的一个例子是，购买标准普尔指数现货的同时，出售该指数的期货合约。由于股票交易和期货合约的交易在不同的市场进行，因此，它们的价格并非始终相等。此外，程序交易也可以在其他资产（比如商品）的现货市场之间展开。图16-3网络交易账户和美元额的急速上升图见P462资料来源：SecuritiesIndustryAssociation,2001.现金管理证券公司和投资银行可以向个人投资者提供一种类似于银行存款的账户——现金管理账户（cashmanagementaccounts,CMAs）；然而，1999年金融服务现代化法案通过之后，它们自身便可以提供存款账户了（2000年6月，美林公司通过自己所拥有的两家银行率先提供了直接存款账户）。这些账户中的大多数都允许客户以某种共同基金账户（比如货币市场共同基金）为基础而签发支票。这些账户还可以直接或间接获得联邦存款保险公司存款保险的保护。1999年金融服务现代化法案通过之前，现金管理账户是证券行业提供商业银行服务的重要手段。并购服务正如前面讲过的，投资银行经常会向并购交易提供咨询和帮助。比如，它们会协助寻找并购伙伴，承销并购公司新发行的证券，对目标公司的价值进行评估，对并购协议的条款提出建议，而且甚至还会协助目标公司进行反并购（比如，将限制性条款写入潜在目标公司的证券合约中）。本章概述中曾经提到过这样一个事实：2000年的并购交易创下了18300亿美元的记录，但随后在2001年却下降到了8190亿美元，下降幅度达53%。表16-4列出了10家最大的投资银行并购咨询者（按所涉及并购交易的美元值排名）。表16-5列出了参与全球并购交易最多的10家投资银行（按所提供的信贷额度排名）。需要指出的是，表16-4中的一些美国大投资银行同时也出现在表16-5的全球排名中。你能理解下列问题吗？1．证券公司的主要业务有哪些？2．代销与包销之间有何区别？3．证券公司从事哪6类交易活动？表16-410家最大的美国并购服务公司（按并购价值排名；2001年）名次投资银行并购价值（10亿美元）交易次数1．高盛403.31672．美林289.21123．摩根士丹利285.01374．瑞士信贷第一波士顿272.61995．J．P．摩根大通234.91506．花旗集团/所罗门美邦144.91137．德意志银行118.4628．莱曼兄弟87.3869．瑞银华宝81.36610．比尔斯登75.360行业总和819.37525资料来源：ThomsonFinancialwebsite,2002.表16-5全球最大的10家并购服务公司（按信贷总额排名；2001年）名次投资银行提供的信贷（10亿美元）交易次数1．高盛595.83392．美林478.32563．摩根士丹利460.43124．瑞士信贷第一波士顿394.34515．J．P．摩根大通388.74036．花旗集团/所罗门美邦265.73327．瑞银华宝227.92398．德意志银行223.92529．莱曼兄弟122.914510．德累斯顿佳信120.789行业总和1744.628828资料来源：ThomsonFinancialwebsite,2002.其他服务其他服务包括托管服务，结算服务以及研究和咨询服务（比如，在资产剥离、资产分割和资产销售方面提出建议）。此外，投资银行正越来越多地进入传统的银行服务领域，比如向小企业提供贷款以及进行贷款的买卖（参见第7章）。提供此类服务时，投资银行一般是以代理人的身份收取服务费用。正如前面提到的，所收取的服务费通常取决于公司向客户提供的服务总额。研究和咨询服务所获取的那部分服务费和佣金被称为软钱(softdollars)。当公司中的某一部分人（比如投资顾问）利用客户的佣金从公司另一部分人的手中购买研究服务时，就能够获得一定的好处，因为它们自身不需要从事研究和为研究服务付款。因此，使用软钱的投资顾问面临着一种利益冲突：一方面他们需要获取研究服务，另一方面，他们的客户尽量希望支付最低的佣金。由于存在利益上的冲突，证券交易委员会（投资机构和证券公司的主要监管者——参见下面的内容）要求这些公司向其客户披露软钱的使用情况。然而，2001年，媒体对几家证券公司的利益冲突问题表示了极大的关注：人们关心证券分析师研究得出的股票投资建议是否与该公司的证券承销业务有关。经过纽约州总检察长的调查，美林公司最终同意支付1亿美元的罚款，并同意采取措施使证券分析师的投资建议（及其报酬）与公司的承销业务更加明确的区分开来。其他一些主要的华尔街公司也接受了调查。这些调查是由于下列事实所引发的：虽然许多新技术股的价格大幅下降，但分析师仍然建议人们购买或持有它们。图16-4佣金收入占总收入的百分比图见P464资料来源：SecuritiesandExchangeCommissionandStandard&Poor’sIndustrySurveys,variousissues.行业最新发展趋势及资产负债表最新发展趋势在这一节，我们要对1987年股市崩盘以来证券公司和投资银行的资产负债表以及行业发展趋势的内容进行分析。该行业的发展趋势严重依赖于股票市场的状况。比如，1987年股市崩盘的一项主要影响就是股票市场交易额的大幅度下降——从而使得证券公司经纪业务所获取的佣金在1987~1991年间也出现了大幅度下降11。只是到了1992年，佣金收益才开始有所恢复（参见图16-4）；同时，股票市场的交易额在1995~2000年间创下历史记录（此时的道琼斯和标准普尔指数均创下了历史新高——参见第8章的内容）。————11．经纪业务的佣金实际上早在1977年就开始下降了，其原因在于，1975年5月，证券交易委员会取消证券交易固定佣金的做法，以及随后所出现的大额佣金和证券交易方面的激烈竞争。尽管1992年股票交易的大幅度上升，使得佣金收入回到了1987年的水平，但这只不过是一种暂时的现象。1987~1990年间债券和股票承销业务的下降，也对投资银行的盈利能力产生了影响。承销业务下降的原因是多方面的：股市的崩盘，并购活动的减少以及MichaelMilken/IvanBoesky-DrexelBurnhamLambert丑闻事件发生之后，投资者对垃圾债券12的担心——此次事件使得该公司于1987年倒闭13。然而，从1991年至2001年，证券行业的承销业务及盈利能力都有所回升14。比如，在此期间，国内承销业务从1990年的3120亿美元上升到了2001年的25351亿美元（参见表16-6）。这一结果来自于两种主要原因：一是相对较低的长期利率使得公司债券的发行对公司的财务主管更具吸引力；二是抵押贷款证券化的增加（以及抵押债券的增长）导致了资产担保证券市场的发展。————12．标准普尔和穆迪等评级机构将垃圾债券定义为低于投资级的高风险债券。最近几年以来，导致垃圾债券增长的主要原因有两个：一是相对较低的长期利率使得公司债券的发行对公司的财务主管更具吸引力；二是抵押贷款证券化的增加（以及抵押债券的增长）导致了资产担保证券市场的发展。13．MichaelMilken在垃圾债券市场的开拓性努力使得Drexel曾是华尔街最有影响力的公司。然而，当其高级职员对联邦证券交易方面的6项欺诈罪供认不讳时，Drexel公司破产了。调查发现，Drexel公司和Milken通过操纵垃圾债券市场“掠夺了”储蓄机构这一行业的财富。这起法律案件的本质与下列事实相关：在Drexel公司工作的Milken利用储蓄机构建立起了一个买方网络，从而形成了一个虚假的垃圾债券市场。这一虚假市场使得Drexel公司能够按高于公允市场价值的价格出售垃圾债券。储蓄机构在垃圾债券市场所占的比重几乎达到了20%，因此，当这一市场崩溃时，许多储蓄机构（尤其是加利福尼亚州的储蓄机构）都遭受了巨大的损失。14．证券行业的税前利润从1990年的－1.62亿美元上升到了1999年的163亿美元以及2000年的210亿美元。由于证券交易利润的上升以及证券承销业务的增长，证券行业最近几年的税前净收益曾多次突破了100亿美元：1997年为122亿美元；1999年为163亿美元；2000年为210亿美元（参见图16-5）15。而且这一成绩是在面临众多不利因素的情况下取得的：1998年的俄罗斯卢布危机和债券市场危机；1997年的亚洲金融危机；以及21世纪初美国经济的波动。事实上，尽管美国经济在接近2000年年底时出现了下滑，证券行业的税前利润却于2000年急速上升到了210亿美元，达到了有史以来的最高水平。————15．这些信息来自于证券行业协会。1994年税前利润的下降正好反映了当年利率的上升以及利率上升导致的债券发行额的下降。表16-6美国的公司证券承销业务（单位：10亿美元）普通公司债券可转换债券资产担保债券债券总额高收益债券普通股优先股股票总额全部首次公开发行承销总额1990$107.7$4.7$176.1$288.4$1.4$19.2$4.7$23.9$10.1$312.31991203.67.8300.0511.510.056.019.975.925.1587.41992319.87.1427.0753.837.872.529.3101.839.6855.71993448.49.3474.8932.555.2102.428.4130.857.41,063.41994381.24.8253.5639.533.361.415.576.933.7716.41995466.06.9152.4625.328.982.015.197.130.2722.41996546.89.3252.9827.037.2115.536.5151.950.0979.01997769.88.5385.61,163.931.4120.233.3153.444.21,317.319981,142.56.3566.81,715.642.9115.037.8152.743.71,868.319991,264.816.1487.11,768.036.6164.327.5191.766.81,959.820001,236.217.0393.41,646.625.2189.115.4204.576.11,851.020011,511.221.6832.52,365.430.6128.441.3169.740.82,535.12001*696.813.3275.9986.017.446.210.456.613.51,042.62002*679.77.3412.31,099.313.653.720.474.217.41,173.4变化﹣2.4%﹣45.0%49.4%11.5%﹣21.7%16.4%96.1%31.1%29.6%12.6%（2001年5月至2002年5月）*从5月开始。说明：高收益债券是普通公司债券的一部分。首次公开发行是普通股中的一部分；全部首次公开发行中包括纯粹的首次公开发行和封闭式基金首次公开发行。资料来源：SecuritiesIndustryAssociationIndustryStatistics,July2002.图16-5证券行业的税前利润（1990~2001年）图见P466资料来源：SecuritiesIndustryAssociation,2002.然而，2001年美国经济的继续下滑和随之而来的股票市场价值下降，再加上发生在世界贸易中心的恐怖袭击，这一切使得创记录的利润水平不复存在。2001年，证券行业的税前利润降为103亿美元，下降了51%。美国经济复苏的缓慢（加上股市交易的下降以及并购交易和相关业务活动的减少）妨碍了证券行业2002年的利润增长。结果，证券公司2002年第一季度的税前利润只有30亿美元（而2001年第一季度为41亿美元），全年的税前利润估计为130亿美元。此外，正如前面讲过（而且下面还要谈到）的，几起证券违法行为以及投资者对华尔街和美国企业界信心的丧失给证券行业带来了不利影响——原因在于与安然、默克、世界通讯和其他美国大公司相关的一些公司监管失误和会计丑闻16。————16．参见“TheValueofTrust,”TheEconomist,June8,2002,pp.65-67.3资产负债表证券行业合并资产负债表的内容反映在表16-7中。从资产部分可以看出，证券和商品买入占资产的比重为24.86%；反向回购协议——按转售协议买入的证券（即经纪商向回购协议的卖方提供短期贷款——参见第5章）占资产的比重为25.39%。在负债方面，回购协议——根据回购协议售出的证券——构成了主要的资金来源（将这些证券临时贷出以换取现金）。回购协议占负债和权益总额的38.05%。其他资金主要来源于证券和商品期货的卖出以及银行提供的经纪商通知贷款。权益资本只占资产总额的4.28%。这一比重一般比商业银行的低（2001年，商业银行的这一比重为9.10%）。权益资本水平较低的其中一个原因是，证券公司和投资银行的资产负债表中包括了大量可交易的（流动性）证券，而银行资产中大部分是缺乏流动性的贷款。证券交易委员会要求证券公司的净值（资本）占总资产的比不能低于2%。表16-7经纪商和交易商的资产和负债（2001年年底）（单位：百万美元）占总资产的比（%）资产现金50982.31.51其他经纪商和交易商应收账款1204448.835.72客户应收账款177945.95.28非客户应收账款15757.70.47证券和商品买入838254.924.86长期证券和投资10550.00.31反向回购协议证券856043.425.39交易会员1034.20.03其他资产216624.56.43资产总额3371641.7100.00负债应付银行贷款76191.92.26其他经纪商和交易商应付账款629858.618.68非客户应付账款59910.51.78客户应付账款391543.111.61证券和商品卖出409342.312.14回购协议证券出售1282870.838.05其他非附属债务308757.39.16附属债务68710.42.04负债总额3227184.995.72资本权益资本144456.74.28公司数量7029资料来源：FocusReport,OfficeofEconomicAnalysis,U.S.SecuritiesandExchangeCommission,2002,Washington,D.C.你能理解下列问题吗？1．过去10年内，证券行业的利润趋势是怎样的？2．经纪商和交易商主要持有哪些资产？3．为什么经纪商和交易商持有的权益资本要低于商业银行和储蓄机构？4监管1934年设立的证券交易委员会是证券行业的主要监管者。1996年全国证券市场改进法再次强调证券行业的主要监管者是证券交易委员会。全国证券市场改进法通过之前，大多数证券公司既要接受证券交易委员会的监管，又要接受所在州的监管。全国证券市场改进法规定，各州仍然可以要求证券公司支付服务费并将呈送给证券交易委员会的文件在相关的州存档，但各州应该将大多数监管负担取消。各州要求对证券公司的交易进行登记的做法目前已被禁止。因此，全国证券市场改进法实际上使得证券交易委员会成为了证券公司的主要监管者。21世纪初期，这种趋势出现了逆转。正如前面提到的，几起引人注目的证券违法事件使得州和联邦检察官对证券行业的违法者提出了刑事诉讼。比如，纽约州的总检察长迫使美林公司支付了1亿美元的罚款，原因是美林公司的经纪商向投资者提供了过于乐观的报告，而这些报告与该公司投资银行客户的股票相关（参见新闻专栏16-1）。同时，一位联邦法官将资金部经理AlanBond送进了监狱，因为他被指控将盈利性的交易划到了自己的经纪账户而使其客户遭受了损失。最后，联邦调查者对股票经纪商FrankGruttadauria盗用投资者账户的行为提起了刑事和民事诉讼。在对证券公司是否以虚假的研究报告和股票投资建议误导小投资者这件事进行广泛的调查之后，2002年年底，华尔街的公司面临的罚款金额估计在20亿美元以上。你能理解下列问题吗？1．美林公司的哪些活动导致了纽约总检察长对该公司的调查？2．对证券违法行为的调查给证券行业中的其他公司带来了多大的影响？3．美林公司以什么样的行为了结了对该公司的调查？完成这些调查之后，证券交易委员会制定了一些法规，要求华尔街的分析师保证他们所推荐的股票没有受到投资银行同事的影响，而且还要求分析师透露其报酬的细节（这种报酬会使投资者面对利益冲突）。如果证据表明，分析师在证明其业务的独立性方面存在着虚假行为，那么就将对其采取强制性的措施。违法者将面临一系列的制裁，其中包括罚款和其他一些惩罚（比如暂停业务或禁止从事证券业务）。此外，证券交易委员会要求所有上市公司的高层管理者在财务报表的最后签名。除了证券交易委员会所进行的这些调整之外，美国国会于2002年7月通过了公司管理和会计监管法。该法律的内容包括：在证券交易委员会中设立一个独立的审计监管委员会；提高对公司违法者的处罚力度；要求财务信息的披露速度更快而且范围更广泛；为遭受损害的股东提供追偿手段。制定该法律的目的是为了防止会计和管理上的一些舞弊行为，同时使得2002年夏季极度动荡不安的股票市场稳定下来（动荡的原因在于安然、GlobalCrosssings、泰克、世界通讯和其他公司管理上的丑闻）。证券交易委员会还针对证券公司承销业务和交易活动的管理制定了法规。比如，证券交易委员会的144A条例对证券的公募发行和私募发行进行了区分（参见第8章）。证券交易委员会415条例中的延迟发行注册（shelfregistrations）允许大公司提前2年在证券交易委员会进行证券发行的注册17。————17．之所以被称为延迟发行，是因为在证券交易委员会进行发行注册之后，公司可以在最有利的时机向市场发行证券——比如，在利率较低时发行债券。证券行业的总体监管标准由证券交易委员会制定，而证券交易的日常监管则是由以下两个自律性的组织来完成的：纽约股票交易所和全国证券商协会——后者负责场外（比如纳斯达克市场）的交易。它们对交易的舞弊（比如内部交易）和证券公司的资本（清偿力状况，比如净值与资产之比不能低于2%——参见前面的内容）进行监管。比如，2002年6月美国的BancorpPiperJaffray银行被全国证券商协会罚款30万美元，原因是它在为一家生物技术公司提供研究服务时，强行要求为其处理股票的发行。最后，当证券公司倒闭时，证券投资者保护公司能够向投资者提供最高限额为50万美元的赔偿。这笔担保基金是在1970年证券投资者保护法通过之后设立的，其资金来源于会员公司所缴纳的保险费。当某会员公司不能偿还客户的债务时，该基金能向投资者账户提供保护。然而，此项基金并不能保护客户投资失误所造成的资产账户价值的下降。你能理解下列问题吗？1．全国证券市场改进法导致了哪两个主要的结果？2．有哪两个机构对证券交易的舞弊行为进行监管？尽管联邦储备系统不是证券公司和投资银行的主要监管者，但是，作为整个金融体系的监管者，它也会对证券行业的监管法规进行评论，并且会提出改革建议。比如，2000年晚些时候，联邦储备系统曾呼吁证券行业缩短完成股票交易所需的时间。联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘认为，股票交易的增加正使得经纪公司在及时处理交易方面所面临的压力越来越大。当购买股票与完成交易的时间间隔太长时，金融系统所面临的风险就会增加。联邦储备系统担心的是，当股票价格突然大幅度下跌时，如果从大银行贷款的投资者不能向银行提供更多的贷款抵押物，那么这些银行就会面临威胁。股票交易时间的缩短将会降低每笔交易的风险。格林斯潘先生说，证券业协会这一行业交易组织一直在努力使股票交易的结算时间从目前的三天缩短为一天。新闻专栏16-1遭受重罚后的美林公司强化了对分析师的监管美林公司同意支付1亿美元的罚款，并同意对股票分析师的监管及其报酬支付方式进行调整，以了结纽约州对该公司所进行的调查。调查的起因在于，这家全国最大的经纪公司向投资者提供了过于乐观的研究报告，而这些报告与该公司投资银行客户的股票业务相关。然而，华尔街的分析师并没有完全走出困境。目前，为了对华尔街分析师的研究活动进行更大范围的调查，纽约总检察长EliotSpitzer将把注意力转向美林公司的竞争对手。Spitzer先生的目标是，以美林案的了结作为先例，对证券行业的其他公司（尤其是像花旗集团所属的所罗门美邦以及摩根士丹利这样一些迎合个人投资者需求的公司）提出指控并进行罚款。2000年，技术股泡沫破裂时，许多遭受损失的投资者都说是相信了华尔街分析师在20世纪90年代末期股市兴旺时所给出的看涨结论。他们还说，当股票突然大幅下跌时，分析师仍然表示乐观，从而使得他们遭受损失……。“这件事并非仅仅只涉及到美林公司”，哥伦比亚大学的证券法教授JohnCoffee断言，“证券行业中的其他公司很快就会受到同样的处罚”。Coffee先生认为，其他公司最终将接受同样的处罚条件，因为它们“无需等待美林公司来公布这样一个事实：证券行业其他的一些分析师都是其投资银行客户的雇佣骗子。”Spitzer先生主要调查的是华尔街分析师角色的变化。在过去相当长的一段时间里，分析师们一直是以较为隐蔽的身份在辛勤的工作：撰写反映公司或行业财务状况的研究报告，对公司或行业利润进行预测，并向投资者提供股票买卖的建议。然而，随着20世纪90年代华尔街的繁荣，证券公司都力求使自己的股票承销达到创记录的水平，以获取丰厚的服务费。因此，证券公司的分析师们不再像以前那样，仅仅只从事股票分析，而是越来越多地公开推销股票……在美林案中，一些对该公司不利的电子邮件提供的大量证据表明，尽管美林的分析师私下对某些股票存有疑心，但这些股票却有较高的信誉，而且正在通过该公司的经纪网络向小投资者出售。在其中的一份电子邮件中，一位美林分析师将该公司正极力推荐的一支互联网股票称为“一种……”。在一份发给同事的电子邮件中，Blodget先生在谈及互联网公司InfoSpace的股票时写到：“我们能否对这种愚蠢的价格目标进行调整，并将这种垃圾从各种证券报价表中清除？如果你必须将其信用等级调低，那就这么做吧。”……在星期二上午早些时候达成的其他条件中，美林发誓采取一系列步骤将投资银行业务与研究部门分开……按照所达成的条件，美林公司不能根据分析师为公司所获取的投资银行业务的多少来决定其业绩和报酬。——除非他们“参与投资银行业务的目的是为了给投资者带来利益”……美林公司还要指定一位“共同监管者”来监管公司研究活动。这名监管者要得到Spitzer先生的认可。他说，希望此人来自于该公司之外……资料来源：TheWallStreetJournal,May22,p.A1,byCharlesGasparino.全球性的问题与国内证券交易及承销业务一样，20世纪90年代，国外的证券交易和承销业务也出现了增长。表16-8和16-9分别反映了1991～2001年间外国投资者在美国证券市场的交易和美国投资者在外国证券市场的交易。比如，外国投资者在美国股票市场的交易从1991年的2112亿美元上升到了2001年的30514亿美元，上涨幅度达13.45倍。同样的，美国投资者所从事的国外股票交易从1991年的1526亿美元上升到了2001年的14478亿美元，上涨幅度达8.49倍。表16-10反映了1995～2001年间国际证券发行的美元总价值。在短短的6年时间里，全球的证券发行总额就从3677亿美元上升到了12938亿美元。2001年，美国的证券发行者在国际市场发行的证券达5784亿美元，而1995年这一数额只有930亿美元。然而，人们对美国最近出现的一些会计丑闻的担心、同时使用美国和自己国家的会计准则提供财务报表所带来的麻烦、美国股市的下跌以及美元对欧元和日元的贬值等因素，都将使得2002年美国市场对外国投资者和证券发行者的吸引力下降。你能理解下列问题吗？1．20世纪90年代和21世纪初期，外国投资者在美国证券市场的交易趋势以及美国投资者在外国证券市场交易的趋势是怎样的？2．20世纪90年代后期和21世纪初期，国际证券的发行趋势是怎样的？3．在美国开展业务的外国银行为什么会既要与美国的商业银行又要与美国的投资银行展开竞争？表16-8外国投资者在美国证券市场从事的交易（单位：10亿美元）年份公司股票交易公司债券交易1991211.285.91992221.4103.71993319.7134.71994350.6130.11995451.7168.11996578.2252.819971028.4350.919981573.7381.319992340.7368.720003605.2479.520013051.4741.0资料来源：TreasuryBulletin,U.S.Treasury,June2002.表16-9美国投资者在外国证券市场从事的交易（单位：10亿美元）年份公司股票交易公司债券交易1991152.6345.11992182.3529.21993308.2826.31994434.2857.61995395.8927.91996509.61165.41997