关于中国平安海外投资减值公告的市场反应研究

关于中国平安海外投资减值公告的市场反应研究

一、正常报酬率的计算自2007年11月27日以来，中国平安通过二级市场的采购和谈判参与了富通集团的权益收购了31亿股，总成本为238.38亿元，占股本积累的4.99%。成为主要股东。富通集团成立于1990年,是一家以保险、银行和投资业为主的国际性金融服务集团,是欧洲最大的金融机构之一。平安的本意在于通过投资富通学习其在交叉销售、风险管理以及产品设计创新等方面的经验,并将保费创新性地用于海外投资以获得高额投资收益,但随着金融危机在全球范围内爆发,富通集团股价暴跌,市值大幅缩水,平安的投资损失超过了90%,最高时达226亿元人民币。平安将对富通的投资属权益工具投资,划分为可供出售金融资产,属可供出售权益性工具。根据企业会计准则的规定:可供出售金融资产期末需按公允价值计量,差额计入所有者权益;当权益性工具投资的公允价值发生严重或非暂时性下跌时,需要对其计提减值准备,且不得通过损益转回。在实务中,对“严重”和“非暂时性”的判断并没有统一标准,国内保险公司在对可供出售金融资产计提减值准备时普遍采用欧洲保险公司的宽松标准:账面损失减少50%以上或账面损失减少20%并持续12个月。(1)2008年10月5日,在富通集团股价下跌超过70%,持续下跌5个月后,平安做出了计提减值准备的决策,将157亿元人民币浮亏计入损益。通常情况下,在年中,企业会通过重大事项公告等形式向市场传递其投资产生浮亏以及需要计提减值准备等信息,平安前后共发布了四份相关公告,包括两份澄清公告,一份减值公告以及一份预亏公告。中国平安对富通集团的投资受到投资人政府与媒体等利益相关者的广泛关注,同时也是我国金融企业中遭受损失最大的一宗海外投资。更重要的是,中国平安在上海证券交易所和香港联交所交叉上市,通过检验两地市场对同一家公司发布的相同信息的市场反应差异,可以比较两地市场在提前反应时间、反应程度上的差异性。本文正是借由这一绝佳契机,运用事项研究法,以中国平安在香港、内地发布的四份有关富通股票投资的减值公告为事项,检验A股和H股市场对中国平安发布的有关计提巨额减值准备的同一份公告前后的市场反应,研究对于相同信息、不同市场的解读和反应能力是否一致。正常报酬率主要有三种计算方法:(1)风险调整法:以资本资产定价模型CAPM作为正常报酬率的预测模型;(2)均值调整法:用某只股票在前一段时间内的实际报酬率的平均值作为正常报酬率;(3)市场调整法:用市场组合报酬率作为正常报酬率。国外学者对用上述方法估计超常收益的检验效果进行了比较,结果表明运用这三种方法的检验效果相差不大,但用均值作调整来估计正常报酬率的方法要差一些。本文选择市场调整法来计算股票正常报酬率,即正常报酬率;用大盘指数的涨跌幅度代表市场组合报酬率,即A股市场、H股市场的正常报酬率分别用上证A指和标准普尔/香港交易所大型股指数计算。公式表示为:当日正常报酬率=当日收盘指数−上一交易日收盘指数上一交易日收盘指数=当日收盘指数-上一交易日收盘指数上一交易日收盘指数2.累计非正常报酬率(CAR)的计算累计非正常报酬率代表特定时间间隔里,某事项对样本公司的总体影响。将样本公司i时间窗口内的特定期间第ta日至第tb日的非正常报酬率进行加总,得到累计非正常报酬率:CAR(ta,tb)=∑t=tatbARtCAR(ta,tb)=∑t=tatbARt其中,ta为事项期的起始日,tb为事项期的终止日。(四)数据来源四、市场反应与结果分析(一)平安公告的市场反应图1显示的是以7月4日发布的澄清公告为事项的CAR趋势图。在窗口[-10,10]内CAR的变化如图1所示,从T=-3开始急剧下降,下降幅度达到在公告日当天停止下降,T=2继续下降,到T=3略有回升,并逐渐趋于平稳。整个时间窗口期间,CAR从T=-2开始均为负值,表明该市场在公告发布之前有负面的反应。7月4日平安发布的这份澄清公告是为了回应部分媒体对平安将对投资富通集团股票计提减值准备的报道,也是平安自投资富通以来首次在公告中涉及到该项投资的减值准备计提问题。公告称:截至2008年6月30日,公司不需对富通集团股票投资计提减值准备,显然,发布这项公告是为了稳定投资者情绪,向市场传递积极正面的消息。因为自2008年6月以来,受金融危机以及资金短缺的影响,富通集团的股价急剧下跌,2008年6月30日富通集团的股价是每股9.6欧元,与平安投资时相比下跌了近50%,平安将这项投资计入可供出售金融资产,股价的大幅下跌产生了超过100亿元人民币的浮亏,投资者担心如果富通的情况进一步恶化,不仅会使平安产生巨额浮亏,当股价持续严重下跌,需要对投资计提减值准备时,计入损益的减值损失会严重影响平安当年的经营成果。然而从市场的反应结果来看,该项公告并未引起投资者的积极回应,CAR一直为负值,在公告日后虽然没有继续下降,但也没有回升的迹象。从反应结果来看,市场认定该公告为“坏消息”,也就是说,平安的澄清公告显得欲盖弥彰,投资者更愿意相信市场提供的真实信息,如富通集团的股价大幅下跌信息。以9月27日、10月6日与10月18日为事项日的CAR趋势图如图2、图3、图4所示。图2、图3、图4所示的CAR的趋势图是针对平安于2008年9月27日、10月6日与10月18日在上海证券交易所连续发布的三项公告,分别以公告发布日为事项日,[-10,-1]、[0,5]以及[-4,10]为时间窗口计算AR与CAR并绘制的。9月27日是股市休市日,没有交易数据,T=0日没有非正常报酬率,因此对该项公告的市场反应检验并不完整。图2所显示的CAR整体呈下降趋势,在T=-6、-5日略有上升,但随后又继续下降,整个时间窗口内,除第-10日外,CAR均为负值。9月27日的澄清公告内容是声明公司财务状况良好,“是否减值处理根据未来国际资本市场和富通集团股价波幅与走势等情况而定”。从图2中可以看到,市场对此做出了提前的负面反应,表明A股市场对该公告的内容理解为“坏消息”,并反映在股价中。窗口[0,5]内,如图3,CAR先下降,随后略有上升,在事项日AR、CAR均为正值,CAR从T=2日开始为负值,T=5日CAR趋于0,表明市场在公告期有正面反应,公告期后有负面反应,可能的原因是10月2日中国平安在H股市场发布终止购买富通旗下资产管理公司股份交易的公告虽未在A股市场发布,但投资者通过其他渠道获得了这一利好消息(该决策避免中国平安持有更多富通股份,防止损失进一步扩大),并在A股市场国庆休市之后的第一个交易日(T=0日)便对该公告做出了正面的反应,两份公告发布时间接近,可能会引起时间窗口内的噪声,前一份公告也会造成股价波动,因此根据股价计算出的超额累计报酬率也会受到影响。在10月6日公告之后T=2日CAR的下降则是对减值公告的反应。图4所示的是以2008年10月18日的预亏公告为事项日所绘制的CAR的趋势图,时间窗口为[-4,10],如图4所示,CAR在前11日呈下降趋势,从T=-3日开始CAR均为负值。公告期前后市场一直呈现负面的反应,可见,预亏公告也具有一定的信息含量。值得注意的是,自9月27日至10月5日期间内地的深沪两市处于国庆的休市期,没有任何股票的交易,此外,从公告内容来看,10月18日发布的预亏公告是在10月6日的减值公告基础上发布的,由于将157亿元人民币的减值损失计入损益,必然会导致公司第三季度亏损。许多投资者很可能在10月6日发布减值公告时就预计到这样的结果,并体现在10月6日前后的市场反应中,因此在10月18日发出预亏公告前后,市场反应也不会有太显著的反应,因此理论上,10月6日的减值公告是最具有信息含量,最能引起显著市场反应的事项,笔者以10月6日为事项日,取[-15,15]为时间窗口,这样时间窗口覆盖了前后两项公告的发布日,绘制CAR在这一期间的趋势图,如图5所示。图5显示,在整个时间窗口内,CAR一直呈下降趋势,并且自T=-9日开始CAR均为负值。也就是说,减值公布的前后都会引起负面的市场反应。(二)市场反应分析图6所示的CAR的趋势图与图1来自同一份公告,图6表现的是公告发布前后香港证券市场的反应情况。从图6中可以看出:CAR在T=-3日达到最高后急剧下降,在T=3日后停止下降,趋于平稳,但并没有回升的趋势,在整个事件窗口内,从T=-7日开始,除T=-4、-3、-2三天以外,CAR均为负值。图6与图1相比,CAR在公告日前后的变动趋势很相似,都是从T=-3日开始急剧下降,并在T=-1日之后CAR均为负值。图1在T=2日达到最低点,图6在T=3日达到最低点,说明A股与H股市场对该信息的反应十分相似,都把第一份澄清公告认定为“坏消息”。图7显示的趋势图是以中国平安于2008年9月26日在香港联合证券交易所发布的澄清公告,公告内容与前述9月27日在内地发布的公告内容一致。同样一份公告在H股市场发布前后的市场反应与内地的略有不同。图7中的CAR在时间窗口[-10,2]内的波动十分剧烈,在T=-9日至T=-4日期间呈U型,从T=-1日开始急剧下降为负值,在接近公告期间前后仍然体现了负面的市场反应,我们推测CAR从T=-5到T=-1为正值是因为香港市场接受了平安于9月18日(T=-6)发布的中期分红派息公告的利好消息(内地证券市场没有反应),在时间窗口内产生了噪音,而在接近公告期,市场呈现负面反应。图8是以平安于2008年10月5日在香港联交所发布的减值公告为事项,在时间窗口[-1,4]内的CAR趋势图。图中CAR从T=-1日开始下降,在T=2日达到最低点后上升,在T=4日接近0。市场提前对减值公告做出负面的反应,但在T=-1日CAR为正值,原因是在10月2日(T=-1日之前一天)平安在香港发布了一份重大事项公告(未在内地发布),内容是平安中止收购富通旗下的资产管理公司,这一决策会防止平安进一步受到富通股价下跌的拖累,对市场来说无疑是“好消息”,因此在10月2日前后两日的AR均是正值,且在10月2日AR达到12.96%,受此影响,H股市场在T=-1日累计非正常报酬率为正值,但随后降为负值。H股市场对该公告也是产生了负面的反应。图9是以平安10月17日在香港联交所发布的预亏公告为事项,在时间窗口[-4,10]内的CAR趋势图。从图8可以看出,CAR从T=-4日至T=8日均呈下降趋势,第9日、10日有回升趋势,从T=-3日开始CAR均为负值。图9与图4相比,有许多相似之处:CAR一直呈下降趋势,并分别在T=8、T=7日达到最低点,表明H股市场对预亏公告也有负面的反应。(三)提前反应时间和反应程度比较为了比较两地市场对同一事项反应的相似程度和剧烈程度,笔者分别以7月3日和10月17日的公告为事项,对两市在提前反应时间和反应程度上进行比较。选择这两个日期的公告是因为在相同的时间窗口内,这两个日期前后的数据比较完整,并且没有其他公告的干扰。1.市场反应的时间以7月3日和10月17日为事项日,在相同的时间窗口内,将代表两地对同一事项市场反应的CAR曲线放在同一张图中,如图10和图11所示。从图10、图11中我们首先可以看出,两地市场的CAR趋势走向十分相似,均为负面的市场反应,表明同一事项能够引起两地市场十分相似的反应。从两地市场在事项日前提前反应的时间来看,图10中,H股市场和A股市场对7月3日澄清公告的反应开始时间都是在T=-1(CAR出现负值),这表明虽然在A股市场发布该公告的时间比H股市场晚一天,但内地的投资者可以通过其他信息渠道获悉公告的有关信息并提前做出反应,并且是与香港市场的投资者同时做出反应。而图11中两地市场提前反应时间略有不同,H股市场是在T=-3日CAR出现负值,A股市场是在T=-1日CAR出现负值,内地比香港市场晚了2天。2.市场内两组car值的比较从两市的反应程度来看,图10中A股市场的反应剧烈程度略大于H股市场,而图11恰好相反,如图中所示,减值公告引起的H股市场的反应程度要略大于A股市场的反应程度。为了验证两地市场对同一事项的反应程度是否具有显著性差别,本文采用独立样本T检验,对相同时间窗口内的两组CAR值是否具有显著性差异进行检验。结果如表2、表3所示。根据表3,两市累计非正常报酬率的均值都是负值,并且A股市场累计非正常报酬率的均值绝对值大于H股市场的均值,表明对于7月3日的澄清公告,A股市场的反应程度大于H股市场,p值为0.452,表示不管在1%、5%还是10%的置信水平下均不显著,换句话说,A股市场的累计非正常报酬率绝对值并不显著大于H股市场,即两市的累积非正常报酬率并不具有显著差异,两地市场的反应程度不具有显著差异。同理,根据表2,两市累计非正常报酬率的均值都是负值,且H股市场累计非正常报酬率的均值绝对值大于A股市场的均值,表明对于10月17日的预亏公告,H股市场的反应程度大于A股市场。p值为0.003,表明在1%的置信水平下显著,也就是说,A股市场的累计非正常报酬率绝对值显著大于H股市场,即两市对该消息的反应程度具有显著差异。五、研究海外投资中存在的不足和缺陷中国平安作为在A股与H股市场交叉上市的公司,为我们提供了研究比较两地市场对海外投资产生巨额浮亏的反应差异的机会。通过本文的研究,可以获得一定的结论和启示,但在研究过程中也存在一定的不足和缺陷。从A股与H股市场对中国平安发布的四份公告的反应结果来看,可以得出以下结论:(一)两市公告的负相关总的来说,两地市场对澄清公告、减值公告与预亏公告的反应比较相似。在四个事项相应的时间窗口内,除10月5日的重大事项公告,市场可能受之前中国平安终止收购富通旗下资产管理公司这一“好消息”的影响,在T=0日累计非正常报酬率为正值,但随后即降为负值,其余时间窗口内T=0日累计非正常报酬率均为负值,说明两地市场对这四份公告均呈现负面反应。无论是最初的两份澄清公告,到计提减值准备的重大事项公告,以及第四份预亏公告,对两地市场来说无疑都是“坏消息”。这表明无论是A股市场或是H股市场,上市公司因海外投资产生巨额浮亏而发布的一系列与计提减值准备相关的公告均具有信息含量,且都是“坏消息”。(二)市与h股市场的反应程度存在显著差异由于现实中并不存在信息完全对称,因此在上市公司发布某项公告前,市场的投资者往往会通过某些信息渠道提前获悉公告内容,进而在公告发布前提前做出反应,这种反应的结果会体现在公告发布前几天的股价中。不同市场由于有效性不同,对公告提前反应的时间也不尽相同。通过观察A股市场与H股市场对同一事项的反应(图10、图11),可以发现两市对7月3日的澄清公告同时做出负面反应(在同一天累计非正常报酬率达到负值)。这表明虽然中国平安在A股市场发布公告的时间比H股市场晚一天,却并未影响A股市场投资者与H股市场同时获悉该项信息并做出反应。也表明在A股市场与H股市场之间存在充分且迅速的信息流动与信息共享,并不存在时间上的滞后性。对于10月17日的预亏公告,两市均提前做出负面反应,但A股市场晚于H股市场两天,且反应程度也小于H股市场,笔者推断出现这样结果的原因是中国平安在不到一个月的时间内发布了三项与减值准备有关的公告(第二、三、四份公告),且内容彼此相连,A股市场在前面两项公告发布前后已经做出了充分反应,并且由于计提巨额准备必然导致第三季度业绩的亏损,预亏公告的发布在投资者的预料之中,因此在该公告发布时,市场反而未出现剧烈的反应。而香港市场相对成熟,之前并未如内地市场过度反应,对预亏公告的反应更剧烈一些。(三)h股市场与a股市场、h股市场的反应程度在时间上的差异笔者检验了两市对7月3日与10月17日两项公告的反应差异是否显著,结论是对于7月3日公告,A股市场反应程度大于H股市场,但这种差异并不显著。这说明两市的投资者对这份公告的解读是近乎一致的,而对于10月17日的预亏公告,H股市场的反应程度大于A股市场,且差异显著。笔者推断出现这一结果的原因与上一项结论中推断的原因相同:A股市场对在之前已经有过充分反应,并且投资者已经预计到预亏公告的发布,因此,当预亏公告发布时,A股市场对第四份预亏公告的负面反应程度并不大,相反,H股市场相对成熟,之前并未反应过度,对预亏公告呈现正常程度的负面反应,与A股市场的反应程度出现了显著差异。(四)当前市场采用的市场选择时间窗口不完整从对第一份澄清公告的检验结果可以看出,公司本欲通过澄清公告稳定投资者情绪,向市场传递积极信号的做法收效甚微,两地市场对该公告均呈现负面反应,说明投资者依然会依据市场的实际环境和理性判断做出投资决策。本文不足之处包括选取的事项时间间隔过短,进而造成部分时间窗口不完整,在选取时间窗口时,尽管笔者尽可能保证时间窗口完整同时避免过多噪音,但仍难以避免将一些可能影响股价波动的公告包含在时间窗口内。此外,本文所探讨的是中国平安发布海外投资浮亏计提减值准相关公告的事项研究,但单一个体不能代表整体,本文的研究结论是否具有代表性,是否能揭示A股与H股市场对其他交叉上市公司类似公告反应的普遍性还需要进一步的研究。二、文献总结(一)研究对象的选择国外有关公司交叉上市的文献主要是围绕交叉上市动机、交叉上市短期内的市场反应、交叉上市对公司的价值、资本成本、信息披露、公司治理等方面的影响等等。Coffee认为交叉上市公司需要增加信息披露。Merton认为公司交叉上市后会获得较高的企业价值和较低的资本成本。Doidge,Karolyi和Stulz从保护投资者角度研究了境外上市的溢价现象,指出境外上市公司估值高于非境外上市公司,原因是这些公司控股股东的代理成本低。Ferguson对在香港联交所上市的中国H股公司的自愿信息披露行为进行了实证研究,结果显示证券市场的发达程度和国际资本市场压力对境外上市公司资源信息披露行为有显著影响。从国外的已有文献中可以看出,无论是出于监管要求还是自愿披露,交叉上市公司向市场传递的信息在质与量上都优于非交叉上市公司,这也是本文选择中国平安的案例作为研究对象的原因之一。国内有关交叉上市公司的文献较少关注A股与H股不同市场的效率差异问题,而是大多围绕不同市场中同股不同价这一问题展开,或者研究同一个市场中股价对披露信息的反应程度。王维安、白娜对公司A股和H股价格差异进行实证研究,从理论层面、公司层面、以及时间层面总结出导致价差的六个因素。刘培堂等实证检验了多重上市的股价异常效应及其影响因素,结果表明,多重上市的股价异常效应并非市场过度反应的结果,而与A、B股市场分割、发行价格与原股票价格差异、以及上市前后流动性的变化密切相关。劳兰珺等选择在A股和H股市场交叉上市的公司作为研究样本,采用事件研究法,检验两地市场对同一信息(A+H公司2007年年报公告)的反应程度,比较两市的有效性。从国内为数不多的几篇相关文献研究结果来看,A股市场与H股市场在反应程度上确实存在差异,对于不同信息(利好或利空)差异不同。(二)市场反应程度对企业面临的影响国外学者运用事项研究法对资产减值披露的市场反应进行了大量的实证研究。这些研究内容大多是设定较短的时间窗口(如公告发布的前后两日内),检验减值引起的股票价格变动。Strong和Meyer、Hogan和Jefer等文献认为:如果企业是为了改组而计提减值准备,这一决策被视为管理层对恶劣经营环境的有效反应而受到市场欢迎,也就是说,股票市场在减值公告前后期间都有正面的反应。另一方面,Elliott和Shaw、Elliott和Hanna认为如果减值决策不会令公司未来的经营状况有任何改善,那么市场的反应将是负面的。Francis,Hanna和Vincent证实了以上两点,发现市场对不同类型资产减值的反应不同,市场对会减少企业经济价值的存货减值准备的反应是负面的,但是对于可能提高未来的现金流量的改组过程中发生的减值准备呈正面反应。Bunsis得出了相同的结论,认为能增加(减少)未来现金流的减值准备与市场反应呈正(负)相关。对于计提减值准备的比例(与权益相比)与市场反应程度(用股票超额收益来衡量)之间是否有相关关系,Strong和Meyer发现计提的减值比例越大,股票非正常报酬率越高。此外还发现经营业绩较好的企业,公告期之前的期间非正常报酬率下降得更快。而Bartov等的实证研究结果是股价下跌幅度的大小与减值计提金额的大小没有关联,但将时间窗口扩展到两年时,股票的超常收益下降了更多。此外,Zucca和Campell、Bunsis、Bartov等、Frances等等指出无论解释为何,在主要的国外文献中,几乎没有任何证据表明市场反应与减值的披露之间有显著的关联关系,市场对减值公告的反应并不清晰。国内有关资产减值与市场反应的文献并不多,多是围绕企业利用资产减值进行盈余管理的动机研究。三、研究设计(一)富通集团与中国平安单次重大事项公告及预亏本文所要检验的事项是自2007年11月27日中国平安在二级市场上购入富通集团的股票,成为其第一大股东之日起,至2009年3月止,在这一年多的时间里,中国平安针对富通集团股价大幅下跌引起巨额浮亏而发布的一系列澄清公告和重大事项公告以及预亏公告。我们查阅了中国平安于这段期间内在香港联交所和上海证交所发布的所