轻工行业2023年投资策略分析报告：复苏之路变与不变

轻工行业2023年中期策略报告：复苏的路上，变与不变证券研究报告2023年6月29日*核心观点Ø

轻工配置思路：•

短久期：政策托底预期下，以家居为首的顺周期企业存在反弹机会。经济存压下，地产相关政策成为绕不开的话题，因城施策/智能家居普及/搁置房地产项目整治等方向均值得期待；无论实际效果如何，对于市值重回低位的家居企业而言，历史上看政策出台前的朦胧期通常兼具胜率和赔率；同时对于同属顺周期的消费品（如文具、潮玩等），伴随疫后经济及消费信心恢复，看好业绩渐进正轨并带来估值端修复。•

中期视角：关注中下游具有持续成长逻辑的企业。从产业链视角，上游价格弹性偏弱，如造纸于20-22年扩产强度明显大于14-20年，后续伴随海外供应链疫后回迁同时国内未见强复苏，预计整合时间或长于之前数轮周期，不过在浆纸双底的背景下，行业龙头市值较难有继续下行空间，后续伴随行业整合，估值弹性大于利润弹性。对于中下游环节（如包装、文具等），当经济降速同时成本改善背景下，重点关注3-5年维度仍具备快速成长性的企业，如新巨丰（利乐包替代）/晨光（学生流量变现）/齐心（政府央企采购线上化）/家居龙头（多渠道多品类加速整合），该部分公司未来收入增速或显著快于其他可比公司，并带来超额收益。•

新兴产业：关注碳汇和新型烟草相关标的，碳汇：CCER放开在即，行业趋势下看好在该产业深度布局企业如岳阳林纸、永安林业投资机会；新型烟草：HNB是2024年重点关注方向，一方面IQOS海外快速扩张且将在2024年正式进军美国市场，另一方面国内技术逐步成熟，海外增长提速的同时国内或存在放开可能，看好产业链公司（香精/烟具等）。1证券研究报告*核心观点Ø

细分赛道关键词：•

家居：地产政策预期、行业整合、估值筑底、整装崛起、大家居；•

造纸：浆纸筑底、需求改善、行业整合；•

消费类轻工：渐进式修复、客单价提升、办公集采高增、IP运营为王；•

新型烟草：国内筑底、海外高景气、HNB高增、合规化、头部集中。•

To

G:

阳光集采、碳汇CCER、非学科教培恢复。Ø

风险提示：Ø

宏观方面：需求恢复不及预期的风险；行业方面：行业内部竞争加剧的风险。2证券研究报告*家居：政策放松值得期待，强者恒强趋势明显0102造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间030405消费类轻工：修复，随迟但到企业集采：万亿蓝海，黄金赛道新型烟草：国内景气筑底，海外需求凸显韧性包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间060708CCER：探寻重启带来的投资机会风险提示3证券研究报告*家居：政策放松值得期待，强者恒强趋势明显01.4证券研究报告*01

轻工板块PETTM图表：轻工板块PETTM及分位数图表：轻工板块PETTM走势6050403020100PE-TTM

历史分位100%80%60%40%20%0%包装印刷(申万)200家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万)76.5%1501005054.7%49.9%49.8838.6327.4623.293.7%家居用品(申万)0包装印刷(申万)造纸(申万)文娱用品(申万)资料：Wind，民生证券研究院

备注：数据选取自2012年12月22日至2023年6月21日5证券研究报告*01

家居板块回顾：低基数效应下，Q2同比&环比均有改善•

营收：2022年度定制/软体/家具制造业营收同比+0.08%/-4.5%/-8.1%，2023Q1同比-10.9%/-12.5%/-13.20%。定制：定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性，疫情影响定制接单和转化、消费降级等不利因素在22Q4和23Q1集中释放。Q2基数低，且家居前端接单有所回暖，23Q2开始业绩有望改善。软体：22Q4和23Q1软体家居企业收入增速相对较弱，内销的消费活力亟待修复，外销处在库存去化阶段。随着国内疫情结束，线下消费场景放开，海外库存去化逐步结束，最艰难时期已经过去。图表：国内各板块主要家居企业季度收入同比增速(%）20192020202120222023Q1年份季度Q116%Q213%Q320%Q421%Q1-35%Q2Q318%Q425%Q1131%Q239%Q330%Q421%Q126%Q213%Q3Q4欧派家居7%6%7%5%3%4%2%-14%索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺-5%5%12%13%33%32%16%26%74%21%3%2%17%24%36%18%17%59%12%0%8%44%29%39%19%22%64%9%-36%-21%-4%-8%22%11%-2%1%17%42%31%10%33%13%59%-14%4%37%46%39%4%131%109%82%92%65%73%58%31%39%42%36%50%49%65%48%23%20%112%16%23%13%-5%41%31%-8%10%37%-3%25%20%5%14%11%17%-32%20%12%3%10%4%-10%6%定制6%2%19%-14%-9%10%7%-13%-7%1%16%33%-6%22%22%-3%-16%-7%-32%6%-24%-13%4%顾家家居喜临门24%43%43%1%24%26%-12%-12%19%-17%-23%15%-12%9%软体木门零售-14%24%4%19%-16%-14%-3%江山欧派红星美凯龙居然之家56%-18%-30%39%-22%5%-28%15%1%-8%-1%12%1%-7%资料：Wind，民生证券研究院6证券研究报告*01

家居板块回顾：低基数效应下，Q2同比&环比均有改善•

利润：2022年度定制/软体归母净利润同比+65.1%/-4.8%，2023Q1同比-32.7%/-12.1%。定制：21Q4部分企业计提较多信用减值损失。除去信用减值等影响，22Q4和23Q1定制企业因疫情影响订单转化，无法摊薄费用刚性投放，归母净利润普遍出现同比下滑。软体：由于22Q4和23Q1消费信心不足，收入不达预期，且品牌投放相关费用高企，无法体现规模效应，整体利润承压。随着前期投放的品牌费用的效益随着经济复苏和行业回暖逐步显现，我们预计盈利情况将逐步改善。图表：国内各板块主要家居企业季度利润同比增速（%）2019202020212022年份季度2023Q1Q125%Q2Q315%Q424%Q1Q2Q329%Q433%Q1340%Q230%Q315%Q4-10%Q1Q2Q3-12%Q426%欧派家居13%7%-210%-115%-241%-66%-74%4%9%4%0%-40%索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺4%5%2%13%8%34%39%21%29%20%116%82%120%61%26%8%20%40%14%21%2%38%105%30%812%213%588%795%26%-9%6%14%1%-247%4%-3%1%-9%5%-3%6%136%8%-9%0%定制21%19%25%23%87%47%-25%90%21%9%3%-22%36%44%38%48%43%216%-18%25%-31%-47%15%-36%67%-3%46%-35%16%24%-58%-58%10%1%-37%105%-4%8%16%10%-56%10%11%-33%20%18%268%96%-4%4%43%-2%

-1315%-28%10%8%-121%-10%14%6%顾家家居喜临门2%-167%43%7%13%360%39%软体木门零售-331%259%-70%-44%-25%37%-49%-69%256%-12%84%-182%-868%江山欧派红星美凯龙居然之家80%-42%-62%39%-36%-130%-175%-100%-49%-12%

-47642%19%

37%-47%

-3152%-19%

-81%-79%-10%440%145%-18%资料：Wind，民生证券研究院7证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产数据边际改善-销售•

23年1-5月商品房累计销售面积同比下降0.9%；其中3-4月实现同比增长0.1%/5.5%。•

23年1-5月商品房累计销售金额同比上涨8.4%；其中3-5月均实现增长。图表：商品房销售面积/金额及其增速商品房销售面积:累计值（万平方米）累计同比-4商品房销售面积（亿平方米）-1当月同比-40-1-250-31500001000005000000-5322110-1010-10-160-14-21-23-23-29-10-20-30-40-50-60-10-15-20-25-30-33

-32-21-22

-23

-23

-22

-22-44-24-23

-24-49商品房销售额累计值（亿元）累计同比0商品房销售额累计值当月值（亿元）-10当月同比92898140000120000100000800006000040000200000420100-10-20-30-402500020000150001000050000407020-14-20-19-19-28-28-24-280-23-32-26

-26

-27

-27-30-29

-29

-28-44-32-20-40-60-53资料：国家统计局，同花顺，民生证券研究院8证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产数据边际改善-开发投资及施工•

23年1-5月房地产开发投资同比下降7.2%。•

23年1-5月房屋新开工面积同比下降22.6%。图表：房地产开发投资/房屋新开工面积及增速房地产开发投资:累计值（万亿元）房地产开发投资:累计同比房地产开发投资:当月值（万亿元）7月度同比-6

-64411412108522110105-3-4-4-5-6

-60-7-6-6-110-7

-8-7-12-12-12-9-14-5-10

-10-5-10-15-166-19

-19-20-10-15-20-25420房屋新开工面积:累计值（万平方米）房屋新开工面积:累计同比-9当月新开工面积（万平方米）-35当月同比-9-12140000

-121200001000008000060000400002000000200001500010000500000-18-26-22-45-19-21

-23-29

-27

-27-10-20-30-40-50-60-10-20-30-40-50-31-34-43

-44-36

-37-45

-46-44-44-38

-38

-39

-39-51资料：国家统计局，同花顺，民生证券研究院9证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产数据边际改善-开发投资及施工•

23年1-5月房屋施工面积同比下降6.2%。•

23年1-5月房屋竣工面积同比上升19.6%，其中2-5月均实现增长。图表：房屋施工/竣工面积及增速房屋施工面积:住宅:累计值（万平方米）房屋施工面积:累计同比（%）8000006000004000002000000101091510588765210-1-3-4-5-4-5-6-5-60-7-6-7-5-10房屋竣工面积:累计值（亿平方米）房屋竣工面积累计同比19当月房屋竣工面积（亿平方米）-2

-6当月同比322042108153020100-10-20-30424

6040833221108-10-9-7200-20-40-60-15

-176420-10

-12-12-20-15-15-31-22

-23

-21

-20-19

-19-40

-36资料：国家统计局，同花顺，民生证券研究院10证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产数据边际改善-融资•

23年1-5月房地产开发企业资金•

23年1-5月房地产开发企业资金合计同比下降6.6%，其中3-4月实现正增长3.0%/3.4%。国内贷款同比下降10.5%，其中3月实现正增长6%。图表：房地产开发企业资金合计/国内贷款及增速房地产开发企业资金:合计:累计值（亿元）同比-9房地产开发企业资金:合计:当月值（亿元）同比33200000-6

-7

0-530000250002000015000100005000010-70150000-18

-20-15-18-15-10-15-20-25-30-21-22

-21-23-10-20-30-40-24-26-26100000500000-29-35-37-35-26

-25-25

-25

-25

-26

-26-25房地产开发企业资金:国内贷款:累计值（亿元）同比房地产开发企业资金-18:合计:当月值（亿元）同比6200001500010000500000-550004000300020001000010-6-10-12-13-10-150-11-18-15-10-15-20-25-30-21-10-20-30-40-25-21-30

-29-31-31-24

-24-25-35-26

-27

-28

-27

-27

-27

-27-37资料：国家统计局，同花顺，民生证券研究院11证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产数据边际改善-融资•

23年1-5月房地产开发企业资金•

23年1-5月房地产开发企业资金定金及预付款同比上升4.4%，其中3-5月均实现正增长。个人按揭贷款同比上升6.5%，其中3-5月均实现正增长。图表：房地产开发企业资金定金及预付款/个人按揭贷款及增速房地产开发企业资金:其他资金:定金及预付款:累计值（亿元）同比房地产开发企业资金:其他资金:定金及预付款:当月值（亿元）同比4031600005000040000300002000010000041001000080001464-3-1120-10-20-30-40-50-19-116000

-27400020000-29-260-31-31

-30

-31-37-27-49-54-20-40-60-31-34-33-37-34

-34-40

-38

-37

-36房地产开发企业资金:其他资金:个人按揭贷款:累计值（亿元）同比10房地产开发企业资金:其他资金:个人按揭贷款:当月值（亿元）20同比23

2525000200001500010000500007500040003000200010000403200-15-3-17-22-18-18

-18-23-290-31-10-20-30-36-43-42-20-40-60-15-17-19-24

-25-26-25-27

-26-25

-24-27资料：国家统计局，同花顺，民生证券研究院12证券研究报告*01

短期：Q2边际承压，政策进一步发力值得期待Ø

地产政策持续边际放松，后续仍需持续发力•

2023年上半年地产政策延续2022Q4的稳增长基调，持续因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展推立房地产业发展新模式，并于2023年3月27日全面降准0.25个百分点。各地坚持因城施策，持续推出降低首付比例、放开限购等政策。图表：2023年以来主要地产政策日期范围政策主要内容对于购买第一套住房的要大力支持。首付比、首套利率该降的都要降下来。对于购买第二套住房的，要合理支持。以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。对于购买三套以上住房的，原则上不支持，就是不给投机炒房者重新入市留有空间。2023/1/5全国各城市政府可于每季度末月，对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估。对于评估期内新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。地方政府可自主决定自下一个季度起，阶段性维持、下调或取消当地首套住房商业性个人住房贷款利率下限。2023/1/5全国2023/1/282023/2/102023/3/5全国全国全国全国全国全国全国此次会议明确，要求持续抓实当前经济社会发展工作，要求推动消费加快恢复和保持外贸外资稳定，增强对经济的拉动力。2023年金融市场工作会议指出动态监测分析房地产市场边际变化因城施策实施好差别化住房信贷政策。有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。中国全面实现不动产统一登记。2023/4/252023/3/172023/3/202023/4/212023年3月27日全面降准0.25个百分点。自然资源部近日联合银保监会印发《关于协同做好不动产“带押过户”便民利企服务的通知》。最高法明确优先保护购房者权益。1.要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展推新模式2.在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设。规划建设保障性住房。立房地产业发展2023/4/28全国2023/6/1

山东青岛

首付比例最低20%，特殊群体新房拿证两年可售。2023/6/20

全国

1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较上一期下降10个基点。：中房协，中国日报网，中国新闻网，齐鲁晚报网，人民法院报，民生证券研究院资料13证券研究报告*01

中长期：行业红利期结束，存量市场看企业内功Ø

家居行业产能开始出清，两极分化显著•

22年房地产下行带来家居需求下滑，中小家居企业面临较大挑战，行业开始出清。规模以上家具制造企业数量自22年11月的7278家持续下滑至23年4月7222家，且规上家具制造企业亏损数量占比在23年3月达到二十年来最高的35%，规上家具制造企业利润增速自23年2月以来持续下滑，23年4月同比下滑达32%。•

房地产下行及消费承压使得中小家居企业面临较大压力，而头部家居企业凭借自身套系化销售能力、成本管理能力、多渠道运营能力等抢占市场份额，两极分化日趋显著。图表：规上家具制造企业数量（个）图表：规上家具制造亏损企业数量占比图表：规上家具制造企业利润（亿元）及增速规模以上工业企业:企业单位数:家具制造业:期末值规模以上家具制造企业亏损企业数量占比规模以上工业企业:利润总额:家具制造业:累计值规模以上工业企业:利润总额:家具制造业:累计值(同比）7,3007,2807,2607,2407,2207,2007,1807,1607,1407,1207,10040%35%30%25%20%15%10%5%5004003002001000100%50%0%-50%-100%0%资料：同花顺，民生证券研究院14证券研究报告*01

中期：行业红利期结束，低集中度下龙头整合能力值得期待Ø

行业承压背景下，拥有多元化渠道引流、品类扩张能力和强信息化能力的公司及韧性强、渗透率有提升趋势的行业值得关注图表：地产红利期结束背景下存量竞争逻辑•

尽管短期地产政策有望迎来反弹，但长期来看房零售优化地产快速增长的家居行业红利期已过，行业将持续承压，进入存量市场竞争阶段。渠道拓张品类扩张工程回暖整装发力•

在存量竞争阶段中，仍有部分细分赛道凭借行业特性实现增长（如韧性更强的床垫赛道和渗透率持续提升的智能马桶赛道）。此外，定制赛道头部企业凭借多元渠道引流、品类扩张和信息化打造抢占市场份额，实现增长。αβ家居存量市场床垫韧性强智能马桶渗透率加速提升资料：民生证券研究院绘制15证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

零售端：精细化管理升级，零售效率提升•

大家居对家居企业提出更高要求，头部企业竞争优势强化。目前定制行业集中度仍较低，大家居产业趋势下，品类增加或将导致品牌商和代理商的供应链效率、运营能力、资金压力提出更高要求。以欧派家居为例，多品类扩张带来门店数量增长，衣柜门店拓店速度最快。•

传统零售渠道客流在国内精装、整装业务的持续推进下受到冲击，家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。多家定制家居企业都将整装渠道作为发展规划中积极布局的重要方向，由公司总部或各地经销商与各地优质家装公司开展合作，在新的市场环境下拓展客流，抢占市场份额。图表：欧派家居各品类门店数量（单位：家）图表：欧派零售大家居合作形式欧派橱柜（含橱衣综合）

欧派衣柜

欧铂丽品牌

欧派卫浴（独立卫浴）

木门

直营3000零售大家居模式内容24592479240723342144227621131.0模式2.0模式在橱衣零售门店进行多品类融合营销250020001500100050022019892210215018722124928橱衣零售门店加入装修元素商超店等门店为消费者提供“定制装修一体化”的产品和服务105410568163.0模式93582555998898510651021805839634开设公司（代理商独资或由总部参股），代理商自建整装团队，为消费者提供完整的“定制装修一体化”的解决方案6115884.0模式443302018年末332019年末422020年末472021年末582022年末02017年末资料：欧派家居公司公告，民生证券研究院资料：欧派家居公司公告，民生证券研究院16证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

保交付政策带动工程业务回暖图表：定制家居企业工程业务梳理图表：各企业大宗业务收入占比(%）ꢀ20222021顺应市场变化积极调整业务节奏，严控风险，稳中求进。实现收入34.95亿元，同比下滑4.85%，占收入比重15.88%。1）发挥多品类研发及制造优势，配合优质战略客户开展多项共研部品配套项目；2）全面渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向精装整家服务商转型；3）深耕各地人才安居房、保障房、老旧小区改造及雄安新区等地国家重点工程。欧派家居志邦家居索菲亚欧派家居

房地产开发景气指数从2021年12月的100.28下降至2022年12月的94.35，呈现前期迅速下滑、后期缓步下滑态势。受到地产多项数据增长放缓影响，家具类公司在工程业务布局方面有所收缩与控制。金牌厨柜实现收入36.73亿元，同增36.92%，占收入比重18%。2021年专职团队已逾1600人。40%35%30%25%20%15%10%5%已与上百家工程客户合作，与众多大型地产商达成建立战略合作关系，承接地产、酒店、医院、学校、企事业单位等样板房及工程批量项目。索菲亚注重开拓支付能力有保障的工程客户，同步做好风控，做好应收账款追缴以及应收票据风险管控。2021年，公司大宗业务渠道收入（含衣柜、橱柜、木门及其他）达16.04亿元，同比增长6.64%，占收入比重15%。实现收入15.25亿元，占收入比重13.59%，同比下滑4.91%。大力巩固拓展与优质战略地产客户的合作，全面开发国央企客户；大力拓展优质战略合作地产客户，重新梳理客户分类，加强应收款管理。培育与激活工程业务新增长点，积极探索适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高志邦家居

定等工程产品研发和市场拓展，开发配套产品。截至2021年末，百强地产客户占比已达34%。实现产线融合，缓解市场前端竞争压力，有效冲抵终端价格带来的影响。实现收入16.58亿元，同比下滑0.36%，占收入比重30.75%。实现营收16.51亿元，同增40.59%，占收入比重32%。在强化风险管理的基础上，加大优质地产客户资源的获取，优化客户结构，强化与央企、地方国企及优质民企的战略合作。2021年与45家百强房地产企业签订战略集采协议，并连续十年蝉联“中国房地产500强首选厨柜品牌”。同时，依托厨柜品类的品牌、资源优势，加快衣柜、木门等品类的拓展，逐步构建新的增长动力。报告期内公司大宗渠道实现营业收入11.45亿元，同比增长28.22%，占收入比重33%。金牌厨柜

依托厨柜品类的品牌、资源优势，加快衣柜、木门等品类的拓展。报告期内公司大宗渠道实现营业收入12.8亿元，同比增长11.78%，占收入比重36.78%。0%20H1

20H2

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21H2

22H1

22H22022年，受房地产波动影响，公司工程收入18.5亿元，同比下降21.05%，占收入比重24.63%。公司2021年工程渠道（包括经销工程以及自营工程）收入占比约为28%，最近三年占比保持基本稳定。工程渠道方面，公司在严格控制应收风险的前提下,积极拓展精装房和公共工程项目，使工程渠道实现相对合理的收入结构，目前公司工程渠道中精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。未来一段时期内也将基本延续目前的均衡结构及占比。箭牌家居资料：各公司公告，民生证券研究院公司在不同市场需求下实施因地制宜的市场策略，公司协同经销商持续拓展地产核心客户和优质客户，持续开发教育、医疗机构、企业、酒店和政府工程业务，形成较为合理的工程客户结构。资料：各公司公告，民生证券研究院17证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

整装渠道是当前家居企业发力重点•••选择整装模式，可以享受一站式采购的便利性，全屋装饰风格的统一性，装修售后的便捷，以及相对可控的成本。选择整装这种家装模式的消费者比例逐年增加，选择半包的消费者则逐年减少，在模式选择上消费者的选择变化比较明显。作为家装主流消费群的青年群体在下班后才有时间沟通装修方案，将家装流程产品化、报价方式套餐化的整装模式更加满足消费者“省心省力”的诉求。整装驱动家装公司业绩增长：家装公司的客单值有了较大增长，硬装全包开销约10万的户型，在整装模式下加上定制家具和成品家具等产品后，我们预计客单值有望达到20万以上，客单值做到了接近原本的2倍。家装公司在整装模式的驱动下，营收显著提升，开启渠道扩张，各地方龙头装企逐步尝试超级大店。在大店展厅中，不同的设计风格得到完整呈现，从整体风格出发对消费者进行营销，相比从设计出发的营销，导流效果更好。家居企业对于家装公司渠道的支持力度逐渐加大，积极落地整装经销商营销帮扶政策，加快整装渠道开拓及营销终端建设。在产品上推出面向整装渠道的产品，丰富整装渠道的产品包，在品类和价格上提升竞争力。图表：100平米的房子整装花费约22万元项目价格12万5万透明度透明全包定制家具成品家具软装设计+施工+主材橱柜+衣柜+各自柜子餐桌+沙发+床等不透明半透明不透明透明3万窗帘+饰品+灯等0.5万1.5万家电冰箱+彩电+空调+洗衣机资料：中国整装行业发展峰会，民生证券研究院18证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点••二手房占比提升，带来翻新旧改需求：二手房的全屋翻新和存量房带来的翻新需求将促进C端家装行业规模增长。整装消费者画像：1）对于新房，精装修占比比较高，普遍在工程施工环节相应家居已经配齐；2）对于二手和刚改，更多面向年限比较长的老旧房屋。二次装修需求旺盛：根据国家统计局数据，以20年使用为界的老旧房屋总量来看，2022年预计有1.73亿套的老旧房屋，且每年数量逐步增加，我们预计每年将有较多二次装修需求涌入市场。图表：选择整装模式的消费者逐年增加（%）图表：以20年使用为界的老旧房屋总量预计（亿套）1.781.7682019

2020

202149441.771.7631.7541.761.752601.74946.81.74544504030201001.751.7391.73633.630.41.741.7311.72720.917.41.73

1.7231.72131.711.70半包全包整装2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030E资料：国家统计局，贝壳研究院，中为咨询，民生证券研究院19证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点••整装的定义：根据中装协定义，整装是指装修公司根据消费者对家的整体装修需求将设计、施工、辅料、主材、定制、家具软装等装修要素产品化，以平方米或者整套报价，并作为合同责任主体负责售前、售中、售后的整体服务。实际中行业内对整装的定义未达成一致认知：目前行业内“整装”的概念涵盖了仅含主辅材的“全包”、包含家具软饰的“全案”、包含家电家纺真正满足“拎包入住”的严格意义上的“整装”。定义虽未统一，但入局整装的“玩家”持续增加，装企成为重要流量入口的特性也在显现。图表：不同装修模式对比资料：家页智库，民生证券研究院20证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

在整装模式下，行业整合加速•中小企业渠道成本差异被抹平：2021年我国定制家居行业集中度较低，CR5约19%，ToC端有大量前店后厂的中小品牌。对比前店后厂及经销零售价值链，前店后厂企业在工厂端生产产品后直接销售给终端消费者，没有经销商环节，渠道效率相对更高，产品更有成本优势。整装模式中，工厂直接对接家装公司模式下家装公司即类似于公司经销商，在产品成本方面看齐中小厂家；通过经销商服务家装公司模式下，经销商加价倍率降低，亦缩小了与前店后厂的成本差异，从而提升渠道效率。图表：我国定制家居行业集中度（2021年）欧派家居

索菲亚尚品宅配志邦家居

金牌厨柜

其他8.29%4.54%2.41%2.20%1.54%81.03%资料：，各公司公告，欧派招股书，民生证券研究院21证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

在整装模式下，行业整合加速•家居尽头是整装，整装是家居企业向大家居跃迁的起点：装企是更前置的流量入口，涉足家装环节可以决定全屋风格并融入更多的产品，为品类融合实现大家居奠定基础。考虑到家装各个环节测算成本以及流程把控要求很高，经验缺乏的企业进入家装行业较难实现盈利，且材料需要众多主辅材网点就近运输，因此家居企业短期内较难亲自入局家装赛道。•相对来说，家装公司入局定制方面，生产制造及服务效率较难提升。定制厂商的板材、五金及封边机器的上游供应商较为相似，各个品牌之间的溢价主要来自于设计能力和安装交付能力，小品牌的设计、生产、制造、分拣、运输以及工人安装的一个环节如果出现问题，就可能需要重新下单返工，客户体验差，且商家成本高。图表：100平米房屋整装各环节要花多少钱图表：家装流程7%2%14%23%全包定制家具软装家电线上/线下咨询施工验收+售后上门实地量房工程管控设计方案+效果图装修预算+签约55%开工设计方案确认资料：圣都家装官网，中国整装行业发展峰会，民生证券研究院22证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点Ø

在整装向欧派学习，前瞻性卡位整装赛道u

2018年开始试点欧派整装大家居：随着国内精装、整装业务对传统零售渠道客流冲击较为明显，家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大，为了布局整装渠道，拓展客户资源，欧派家居在行业内率先开展渠道变革，在18年开始试点整装大家居业务。2021年初推出整装品牌StarHomes星之家，2022年6月，星之家更名为铂尼思，实行双品牌运营。u

生产制造：为设计安装一次成功赋能支持，匹配构建交付服务（齐套、准时、完好）平台，建设干仓配+TIMS一体化交付服务体系，调整产品和材料共用原则，高效实现产品从单渠道到多渠道，从整家定制到全案定制的不断进化，从产品和服务的源头有效推动大家居战略的落地。u

信息化赋能：1）自研CAXA家居设计软件，为全业务链的数字化使能提供了有力的保障。2021年，CAXA设计软件收费账号近3万个，形成了单日在线设计方案数超过4万，高峰日下单超过10万单和实际超过日40万高清渲染图的云端算力支撑能力，为国内定制企业云端算力之最。2）自研MSCS生产调度控制系统和XMES柔性制造管理系统，日处理板件已达100万件以上;全面实现定制订单的“75%免审、85%免审和快审、95%一次通过”。u

赋能：1）欧派总部注册装修品牌“峦庭春晓”，经销商在进行自营装修时可以自由使用；2）推出“装管家”，方便经销商进行施工管理、交付验收、数据追溯，信息化现场管理及供应链整合，提高设计师效率及成本控制；3）推出“云装天下”，让经销商在自营装修时获得漏斗式客户管理、专业级预算报价、施工管理透明化智能动态提醒，让经销商轻松管理业务、监理、材料、业主。23证券研究报告*01

渠道多元化趋势明显，整装渠道是发力重点••定制与家装的竞争要素不同：家装业务非常看重对服务流程的把控，对服务能力要求很高，定制业务除了考验服务能力以外，还同时考验生产交付能力。家装和定制所需能力都有比较高的壁垒，需要理论和长期实践。家装的难度在于如何让非标尽可能标准化：家装行业本身是高度非标的行业，高度依赖设计师成交。设计师团体本身比较个性，在销售端不好做标准化。交付环节、施工管理可以标准化，但是在中国的家装产业工人还没有形成的情况下，施工组织高度非标。前后端面临的两个非标准化，意味着即便是有成功的东西也很难复制，家装的难度在于如何用技术的手段更加专业地把两个非标的东西逐步标准化。•长期来看将相互融合、共同繁荣：我们认为家居企业与家装公司是相互融合、共同繁荣。但定制龙头相比家装龙头，可能会更容易整合供应链，更容易形成品牌效率。定制因为前端强服务，后端精细化生产和制造，相对家装公司可能会更容易去整合行业。24证券研究报告*01

多品类融合，带动ARPU值增长Ø

多品类融合带动ARPU值增长u

家居产品单价相对稳定，ARPU值提升通过多品类融合带动。以欧派橱柜为例，2017-2022年，营收CAGR为6%，其中单价/销量的CAGR分别为-1.4%/7.6%；产品单价下滑，营收增长驱动力主要是销量增长，反映了目前套餐化销售、多品类融合的趋势。u

消费者一站式购齐家具产品的需求持续增加，各大家居企业相应推出品类越来越丰富的套餐进行销售。通过整合供应链，与在套餐当中加入更多配套品和家电实现客单值提升。u

零售渠道通过组织架构调整促进品类融合。欧派家居整合橱衣及整装，全部做大家居，以区域划分营销线，取代以往的以品类划分事业部，体现了公司销售模式进一步向空间化、套系化演变，带来更好的引流效果，更高的转化率，持续提高客单值。图表：家居龙头企业持续进行品类拓展1981198219941998橱柜1999厨柜20012003卫浴20042006衣柜200720092010201120142015全屋2016全屋20172018整装木门2019门窗202020212022整装开放式厨房数码式厨房欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚橱柜木门厨房电器木门整装衣柜实木储物柜衣柜橱柜门窗整装整装、橱柜、衣柜江山欧派顾家家居木门定制柜沙发：公司公告，公司官网，民生证券研究院睡眠系列全屋晾衣机整装资料25证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

信息化程度不足使得企业在发展阶段中遇到诸多痛点u

企业的信息化水平不足，在后续发展中会遇到诸多痛点：1）人工依赖大，CAD还原时间较长，设计效率低，菜单耗时长，需要耗费较多沟通成本。2）利润空间小，由于工厂同质化严重，没有核心竞争力，板材利用率低。3）生产出错多，由于工序错乱，物料管理繁杂，售后由于生产问题而返工的现象比较多。4）订单周转慢，由于交付周期长，客户承担率低，工厂产能受限，仓储周转率低。u

解决信息化水平不足的关键问题是打通前后端，解决数据孤岛问题：主要体现在数据传递和共享过程中产生的数据矛盾、转换错误、功能重叠、互相独立等一系列问题，导致无法在设计生产过程中有效及时地追踪与追溯，无法实时发现设计、生产、运输、销售等过程中出现的问题，随着企业规模发展，解决信息化不足的问题迫在眉睫。图表：企业信息化水平不足面临人工依赖大等发展痛点图表：传统家具行业软件的不足ꢀ传统拆单软件需要做库定制服务，建库成本高，维护要求高。工艺设计错，仅可后端软件修改下单设计分空间下单，多步下单操作。前后端两个库，数据还原有局限多软件频繁切换、跳转多，数据易丢失。管理统计易失真管理服务2设备对接二次收费。落地实施周期长。资料：三维家，民生证券研究院26证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

酷家乐：前端设计渲染遥遥领先，家装领域认可度高u

酷家乐母公司群核科技为企业提供数字化解决方案。群核科技是全球领先的云设计软件平台和SaaS服务提供商。酷家乐于2013年上线。专注云设计软件系统的研发和应用，面向家居家装、商业空间、地产建筑等全空间领域，联合生态伙伴为企业级客户提供设计渲染、营销展示、生产对接、施工落地等场景的软件产品和数字化解决方案。具有虚拟棚拍、赢客、生长动画、快搭智能设计、Exacould极致渲染、参数化编辑器、前后端对接解决方案、施工图3.0、供应链数字化十大核心功能，为家居行业实现数字化升级深度赋能。u

截至21Q1群核科技是全球最大的3D室内设计和建筑平台，在21Q1拥有约150万个月活跃用户，主要由设计师和企业用户组成。根据iResearch的数据，群核科技是中国最大的室内设计、装饰和建筑软件供应商，2021年市场份额约为10.3%。图表：酷家乐施工图3.0--设计方案直接转化为可落地的施工图纸图表：酷家乐的产品矩阵资料：酷家乐官网，民生证券研究院27证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

三维家：打通前端和后端，定制企业大多基于三维家实现前后端信息化u

三维家让定制企业设计、销售、制造更简单。三维家于2013年成立，致力于用技术的方式推动行业变革。2023年6月19日三维家完成D轮数亿元融资，投资方为国科投资、汇川科技，投后估值将达近6亿美元。本轮融资资金将主要用于加速旗下产品矩阵的迭代升级，并加大在AI人工智能等技术上的研发投入，助于三维家更专注在云建模、云渲染、三维矢量AI三大自研核心引擎的开发。此前，三维家先后获得软银中国、广发信德和红星美凯龙等机构的数千万元A轮、3亿元B轮战略投资以及阿里巴巴5亿元C轮战略投资。u三维家在业内率先打通定制家具前后端一体化。图表：三大产品矩阵u1）2014年，三维家推出了3D家居云设计系统，无需像AutoCAD、3dMAX一样安装客户端，操作简单、十分钟就能出效果图。u2）2016年三维家率先在行业推出3D云制造系统，成为业内首个打通定制家居企业生产和销售端的IT服务商。此后，三维家接连拿下欧派家居和曲美家居。2020年底，三维家更与中科大数学科学学院合作成立了”先进制造联合实验室”，致力于攻克家居设计建模和算法上的难题。资料：投资界，三维家官网，民生证券研究院28证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

部分家居企业从通配型系统改成自研专业型系统u

家居企业的信息化主要体现在前端获客成交以及后端生产几个环节中：u

在前端获客方面，企业通过广告投放，异业协作等实现获客，解决经销商用户出道难题，并快速给出用户画像，通过数字化营销系统，帮助经销商有针对性的提供服务，为接下来的选品和设计下单提供帮助。u

在成交方面，是通过各类设计软件，让设计方案所见即所得，帮助消费者看到最终设计的三维效果。从选择设计系统到最终落地使用，中间需要经过多个环节，包括产品模型构建、产品体系梳理、工艺梳理、设计系统使用培训等多个步骤。非常考验家居品牌的执行力，以及总部和经销商之间的配合度。u

在生产制造方面，非常考验家居企业的拆单系统、分拣系统，生产制造、物流管理等多个步骤。订单优化系统可以将传统的主单生产升级为混单生产，让板材的利用率大幅提升，生产制造系统和物流管理系统产生的数据也可以为前端的订单跟踪提供服务。为公司决策层提供有价值的信息参考。29证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

索菲亚：三驾马车为企业长期数字化战略实施保驾护航u

索菲亚通过信息与数字中心（IDC）、宁基智能、极点三维（DIYHome）三驾马车来实现数字化运营，其中极点三维负责前端、中端，宁基智能负责后端，IDC做整体调配。u

信息与数字中心（IDC）：负责企业数字化架构设计、信息技术研发、数据处理以及组织和流程优化等工作。u

宁基智能：提供智能生产解决方案、智能仓储解决方案、信息化实施方案，以信息技术为核心，通过自动化和信息化的深度融合，实现智慧智造，打造高效率、高品质、低运营成本的智慧工厂，就是工厂运维的。u

极点三维（DIYHome）：推进移动营销、智能设计，智慧生产、安装交付的全流程智能化改造，提高个性定制设计的效率和准确率，同时继续发展三维实时引擎、VR/AR虚拟现实技术等核心优势技术。u

打造一体化数字化运营平台：索菲亚通过积极推进信息化改革，打造全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。经销商通过DIYHome完成全屋定制产品设计，通过数字化运营平台进行下单，将客户信息和产品需求传递到工厂进行自动化生产，最终通过物流交付客户并进行安装，全流程通过数字化方式实现。公司还通过客户服务指数系统（CSI）和经销商服务指数系统（DSI）对服务质量进行有效监控。通过信息化为供应链提供保障支持，公司较大程度缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7至12天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈:准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。30证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

欧派家居：五大主干系统构成创新营销与制造新模式u

欧派制造2025主要由MTDS终端设计营销服务管理系统、WCC智能拆单系统、MSCS生产调度制系统、APS+MES西门子柔性生产制造管理系统、MCTS物流管理信息系统五大主干系统，构成全流程协同、自动化与智能化的创新营销与制造模式，迈入“所见即所得，所感即所要、设计即制造、制造即服务”的AI工厂时代。u

欧派MTDS终端设计营销服务管理系统以客户为中心，以设计为重心，涵盖5个系统，分别是易量尺系统、易沟通系统、易设计系统、易下单系统和CRM客户管理系统，为终端提供全面与创新的设计与营销服务，给客户提供全新场景的消费体验，提高客户粘性和服务满意度。图表：欧派制造2025五大主干系统图表：MTDS系统图表：MTDS的组成MTDS系统功能为客户推荐案例，快速报价，提高二次进店一次成交率。易沟通系统易量尺系统智能化采集户型尺寸信息，并实时传输到MTDS系统，实现数据无缝对接，使易设计前期工作变得更为便捷。为客户提供性化空间规划设计，根据每个家庭的要求定制9大空间，一键生成高质量3D渲染图，实现线上VR720度全景虚拟现实体验，和线下一对一样板房实景触摸联动，真实效果瞬间呈现眼前。客户确认订单由MTDS系统完成下单，并实时对接MSCS系统，方便后续拆单和制造。易设计系统易下单系统CRM客户管理系统建立客户洞察，加速销售过程，提升工作、管理效率。资料：欧派家居官网，民生证券研究院31证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

尚品宅配：信息化为“C2B+O2O”模式提供核心驱动力u

尚品宅配协同发展家具大规模定制生产、家居软件开发及信息技术服务、O2O营销三大业务，通过自研圆方软件，从事家居行业设计软件及信息化整体解决方案的设计、研发和技术服务，并以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，实现了定制家具的个性化设计、柔性化生产、O2O营销等“C2B+O2O”商业模式所需的技术支持。u

突破传统设计效率，重新定义设计服务流程。2023年发布基于多模态大模型的AIGC技术，打造AI驱动的家居家装产品和SaaS的战略部署和业务实践。公司在平面布局、三维搭建、效果呈现三个不同方向展开多模态大模型的研究。通过训练AI设计模型，让AI每天学习数万个设计方案，如今AI已具备“针对不同用户群体，调用匹配的风格、功能元素，实现高质量的设计方案”的能力。让AI掌握的设计技能，达到中高级别设计师水平。u

AI设计助手提升谈单效率：设计师在与客户初次见面阶段，基于AI设计助手输出的多个不同创意方案，能够迅速明确客户需求，与客户形成高效率沟通，极大提升设计师谈单成功率。u

AI渲染提升设计效率：方案明确后，AI设计助手协助完成角度调整、氛围调整、打光出图。配合智能布置、智能样板间等智能工具，让设计师只需关注客户个性化需求、调整产品的个性化设计，不做重复性操作，大大提升了设计效率。32证券研究报告*01

家居信息化建设打通前后端，长期提升人效等各项指标Ø

专业型信息化系统或许较通配型系统更能满足企业长期发展需求u

目前家居企业的信息化系统主要有通配型和专业型两大类，对于系统性能是否优秀主要看1）是否满足公司的业务需求，新产品上架或品类拓展，以及推出营销方案和市场策略时，设计软件能不能及时更新并提供信息化工具方面的支撑。2）是否满足消费者需求，产出内容能不能满足消费者认可。成交前，数字化的方案能不能认可、效果图、3D场景和报价单，消费者认可了才能买单成交；成交后，实物产品交付，和数字化方案进行对比，是不是实现所见即所得。u

通配型系统：酷家乐、三维家等通用型设计软件，能满足家居企业绝大部分需求，但由于1）家居企业之间的产品特色和差异性，产品、工艺和材料等均有区别；2）各家后端制造的设备和产线不一样，数据对接有难度。u

专业型系统：索菲亚DIYHome、欧派家居CAXA、尚品宅配圆方等专业型系统具有1）满足自身企业所有产品发布的及时性和数据安全性，尤其是在产品发布前的保密期；2）便于厂商完成差异化的产品和特殊工艺的设计和交付，更好实现所见即所得；3）对整体效率提升有一定帮助。u

AI在家居信息化的演绎：目前AI在家居领域的应用更偏向于设计图生成和客服功能，如需实现更多功能，需要对AI通用模型进行垂类训练和调试。未来可应用的环节还比较多，如通过AI能力生成符合客户要求的方案，生成户型图；通过AI尝试对后端的制造数据和制造流程进行优化。33证券研究报告*01

床垫：房地产下行周期中，床垫韧性高于其他家具品类u

作为房地产后周期行业，家居产品销售受到房地产市场景气度影响较大，在房地产销售下行阶段，家居行业增速下滑或规模萎缩，在房地产上行阶段，家居行业持续增长。复盘美国房地产周期及床垫行业规模变化，我们发现在家居细分行业中，床垫由于自身消费品属性强、拥有提价能力等原因，更能抵抗房地产行业下行，在房地产下行周期中韧性更强。图表：美国三个房地产阶段中床垫规模及家图表：美国个人名义消费支出、家具个人名义消费支出、床垫出货规模同比变化具整体支出CAGR整体支出家具支出床垫规模1984-19911991-20042004-20096.53%5.93%3.40%4.20%4.94%7.15%7.09%-3.51%-0.35%资料：ISPA，sleepnumber年报，Bloomberg，民生证券研究院34证券研究报告*01

床垫：房地产下行周期中，床垫韧性高于其他家具品类Ø

床垫韧性强主要来自其提价能力u

2012-2022年间，弹簧床垫生产者价格指数从149提升至211（1995年=100，下同），CAGR为3.49%，同期木质家具/沙发/家具整体分别为3.04%/3.17%/2.73%，床垫价格增速最高。对比床垫及家具整体，2007-2021年，人均家具消费价格从446美元提升至716美元，CAGR为3.44%；人均床垫消费价格从55.53美元提升至115.63美元，CAGR为5.38%。图表：美国生产者价格指数图表：美国人均床垫/家具消费金额及增速资料：Bloomberg，民生证券研究院35证券研究报告*01

床垫：房地产下行周期中，床垫韧性高于其他家具品类Ø

床垫产品迭代及技术创新带来提价u

床垫产品创新主要是材质创新。弹簧床垫方面，1889年席梦思生产出第一张弹簧床垫，人类床垫史完成了从“硬板床”到“弹簧床”的革命性改变。随后在1925年席梦思再次研发出独立弹簧床垫“甜梦”系列床垫，独立弹簧结构增强稳定性，进一步改善弹簧床垫的使用体验。1980年舒达首次推出连续弹簧设计，由一根弹簧从头至脚编织而成，与人体睡眠方向一致，再次改革了弹簧床垫。材质方面，1929年邓普禄研发出乳胶材质床垫，使得床垫无需拍鼓或者翻转，就能保持通风透气、经久耐用。1991年，泰普尔研发完善太空科技材料，生产回弹慢、包裹性好的记忆棉床垫。功效方面，1949年丝涟成功将“护脊”概念引入床垫的制造中，推出首款“美姿”品牌产品，成为更强承托力的高性能床垫的代名词。图表：床垫产品材质创新沿革资料：Bloomberg，民生证券研究院36证券研究报告*01

床垫：房地产下行周期中，床垫韧性高于其他家具品类Ø

持续营销的消费者教育u

近年来，床垫材质创新较少，各品牌研发投入亦较低，创新曲线平缓下行业格局较为稳定。2002年美国床垫销售额CR5就达到了60.6%，随后基本稳定，至2020年销售额CR5为44.3%。竞争格局稳定下，营销成为了行业最为关键的竞争要素。美国主要床垫厂商自成立以来持续发力营销，塑造品牌形象、进行消费者教育。u

床垫行业销售费用率普遍较高，通过高销售费用抢占市场。泰普尔-丝涟的销售费用率常年维持在20%以上，2013-2022年销售费用率均值为20.72%。在销售费用大幅投放下，2013-2022年间泰普尔-丝涟的销售收入从24.64亿美元上涨至49.21亿美元，CAGR为7.99%。对标伍德马克，其金融危机期间销售费用率约为10%，随后持续下降至5%。图表：美国床垫行业销售额份额CR5图表：泰普尔-丝涟、伍德马克销售费用（百万美元）及销售费用率70%60%50%40%30%20%10%0%20022003200420182020资料：今日家居，Bloomberg，民生证券研究院37证券研究报告*01

床垫：房地产下行周期中，床垫韧性高于其他家具品类Ø

我国床垫市场集中度较低u

我国床垫市场集中度远低于美国，有较大提升空间。据FurnitureToday统计，2020年全美前5大品牌（丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、SleepNumber）市场份额总和（CR5）为51%，而我国同年床垫企业CR5仅为16%，远低于美国的行业集中度，主要系国内厂商仍未形成强势品牌，制造商进入门槛低，且渠道以经销模式为主，给予了中小企业足够的生存空间。u

存量市场中，头部企业依靠品牌、渠道、供应链优势，获取市场份额。地产红利期逐渐结束，二手房销售占比提升，家居行业进入存量房时代。随着居民生活水平的提升和城镇化率的提高，消费者对生活质量要求越来越高。消费者购买床垫时，看重床垫的功能、品牌，头部企业凭借自身多年来建立的优质品牌形象及高研发成本下的产品优势，能够进一步抢占市场。图表：2020年美国床垫行业出货量份额CR53资料：FurnitureToday（今日家居），慕思股份年报，民生证券研究院38证券研究报告*01

智能马桶：渗透率持续提升，内资企业有望弯道超车Ø

强功能大单品，智能马桶渗透率快速提升•

目前智能马桶处于导入阶段，渗透率提升较慢，我们预计渗透率即将进入快速提升阶段，带动行业规模增长。2021年我国智能马桶渗透率为10%左右，仍处于导入期，产品间差异不明显，竞争格局分散。预计随着消费者对智能马桶的需求逐步提升及头部企业持续创新，行业将逐步度过导入期进入高速增长阶段，渗透率快速提升下行业规模实现增长。2022年智能马桶市场规模251亿元左右，同比增长14.21%。伴随新房销售及人口数略微下滑，我国总体马桶需求下滑后趋于平稳，但智能马桶渗透率持续加速提升，叠加智能马桶单价略微下滑，我们预计2023-2025年行业加速成长。图表：

2021年各国智能马桶渗透率资料：中陶家居网，民生证券研究院39证券研究报告*01

智能马桶：渗透率持续提升，内资企业有望弯道超车Ø

功能迭代快+性价比高，国产智能马桶进入增长黄金期•

智能马桶行业龙头为内资企业，众多品牌兴起，外资品牌份额大幅降低。据奥维云网数据，2022年智能马桶一体机线上市占率排名前三的分别为九牧/恒洁/箭牌，市占率分别为16.26%/13.41%/7.13%。而行业前十名中仅松下和科勒分别位列第四、第九。从2021年和2022年的市占率变化来看，TOP3品牌市占率略微下滑，TOP4-7品牌市占率提升，其中外资企业松下和科勒市占率基本维持稳定，没有提升趋势。图表：

2022年智能马桶一体机线上销售额市占率图表：

2021和2022年智能马桶一体机线上市占率资料：奥维云网，民生证券研究院40证券研究报告*01

智能马桶：渗透率持续提升，内资企业有望弯道超车Ø

功能迭代快+性价比高，国产智能马桶进入增长黄金期•智能马桶行业外资企业市占率低主要系国外主要使用智能马桶盖，而国内智能马桶一体机更受欢迎。自2015年智能马桶开始兴起，智能马桶一体机销售额即高于智能马桶盖，至2021年，线上智能马桶一体机销售额37.2亿元，CAGR为32%；智能马桶盖销售额13.2亿元，CAGR为24%。占比上来看，2015年智能马桶一体机占比66%，至2021年达到74%，奥维云网预计2022年一体机占比达82%。国内智能马桶以一体机为主，而国际品牌以马桶盖为主。ü

智能马桶盖海外占优：2022年线上智能马桶盖市占率方面，松下、海尔、东芝、TOTO、科勒分别占比41.60%、12.00%、8.17%、7.30%、6.65%，行业CR5为75.72%，而TOP5品牌中仅海尔为本土品牌，智能马桶盖市场被国际品牌把持。ü

一体机内资品牌遥遥领先：2022年智能马桶一体机线上市占率排名前三的分别为九牧、恒洁和箭牌，市占率分别为16.26%、13.41%和7.13%，而行业前十名中仅松下和科勒分别位列第四、第九。图表：2022年线上智能马桶盖销售额市占率图表：线上智能马桶一体机和马桶盖销售额及增速图表：线上一体机和马桶盖占比智能马桶一体机（亿元）智能马桶一体机增速智能马桶盖（亿元）智能马桶盖增速智能马桶一体机

智能马桶盖24.28%605040302010080%100%80%60%40%20%0%松下海尔东芝TOTO科勒其他18%82%31%

26%60%40%20%0%34%

34%

35%

38%

38%41.60%6.65%74%66%

66%

65%

62%

62%

69%-20%7.30%8.17%2015

2016

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2018

2019

2020

2021

2022E12.00%资料：奥维云网，民生证券研究院41证券研究报告*01

智能马桶：渗透率持续提升，内资企业有望弯道超车Ø

复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺••复盘智能手机渗透率增长历程，智能马桶渗透率增长有望加速。智能手机渗透率提升大致可分为四个阶段：导入期（2007-2009年）：在该阶段内，智能手机渗透率从10%提升至15%，同期智能手机出货量增速CAGR为30%。在此阶段内，诺基亚和黑莓占据主导地位，行业变化较慢，行业技术初步突破，手机功能没有明显的壁垒，尚没有开始品牌淘汰。•••高速成长第一阶段（2010-2012年）：在该阶段内，智能手机渗透率从15%提升至40%，同期智能手机出货量增速CAGR为57%。iPhone4面世，手机从通信工具进化为互联网工具，转型失败的老厂商迅速衰落，多品牌兴起。高速成长第二阶段（2013-2015年）：在该阶段内，智能手机渗透率从40%提升至74%，同期智能手机出货量增速CAGR为25%。行业洗牌加剧，缺乏竞争力的中小品牌逐渐出清。成熟期（2016年至今）：渗透率基本稳定，同期智能手机出货量增速CAGR为-2%，头部品牌凭借先发优势和品牌、技术壁垒占据市场，行业集中度持续提升，对终端消费者的需求把握和营销策略成为竞争的核心。图表：全球智能手机渗透率复盘图表：全球智能手机出货量及增速图表：全球智能手机其他品牌市占率变化（%）80%70%60%50%40%30%65%70%

74%6050403020100全球智能手机出货量（亿部）增速150%55%54321040%35%100%50%0%25%15%10%20%10%0%-50%资料：Wind，民生证券研究院

注：其他品牌指除苹果、小米、三星、、联想、LG外的品牌42证券研究报告*01

智能马桶：渗透率持续提升，内资企业有望弯道超车Ø

复盘智能手机发展历程，渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比，内资企业弯道超车逻辑通顺••复盘日本智能马桶渗透率提升过程，符合智能手机渗透率加速提升的路径，对标国内市场，未来10年或是智能马桶渗透率高速提升的阶段。导入期（1967-1992年）：1967年由日本伊奈INAX研发的日本第一台民用智能一体式座便器Sanitarina61诞生，具备有温水冲洗及烘干功能，也是真正意义上日本制造的第一台民用智能马桶。智能马桶渗透率从0提升至14.2%经历了25年时间，平均每年提升0.57pct。••••高速成长第一阶段（1992-2005年）：日本智能马桶渗透率从14.2%提升至59.7%，平均每年增长3.5pct，渗透率进入高速提升阶段。高速成长第二阶段（2005-2016年）：日本智能马桶渗透率从59.7%提升至81.2%，平均每年增长2pct，渗透率提升速度开始下降，但依然维持在较高水平。成熟期（2016年至今）：日本智能马桶渗透率维持稳定，平均在80%左右。上海地区2019年渗透率20-30%，目前达到50-60%，三年实现翻倍。图表：日本智能马桶渗透率及增速复盘渗透率(%，左轴)同比增长(pct，右轴)高速成长第一阶段高速成长第二阶段成熟期90807060504030201008渗透率平均每年增长3.5pct渗透率平均每年增长2pct76543210-1-2-3资料：Wind，民生证券研究院43证券研究报告*01

总结：短期看地产政策放松预期，中期看头部企业抢占市场份额2023年上半年地产政策持续放松，以稳增长、控风险为主线，推动因城施策，并于3月27日全面降准0.25个百分点，各地逐步出台放松限购政策、降低首付比例等相关政策。展望下半年，地产政策有望继续放松，带动地产数据边际改善。就家居行业而言，胜率方面：目前板块业绩增速和估值均处于历史偏底部位置，家居板块估值处于13%分位水平，市值难有持续向下空间；就赔率而言，2023年下半年若政策博弈结束，地产出现边际改善，板块存在