金雷股份-市场前景及投资研究报告：横纵拓展精益求精风电轴系核心竞争力

证电力设备及新能源行业/公司深度报告2023年7月3日横纵拓展精益求精，打造风电轴系核心竞争力金雷股份（300443.SZ）深度报告核心观点u

全球风电主轴龙头，具备锻铸造轴全流程生产能力，打造轴系核心竞争力。公司是风电主轴的龙头企业，随着铸件坯料供应项目的投产，具备双馈、直驱和半直驱风机轴类的生产能力，全球风机TOP10均为公司客户，并在此基础上将持续开发转子、定子及其他铸件产品，成立轴承科技子公司，不断对潜在客户和市场进行开发，提升市场占有率。u

产能有序释放，主轴主业受益齿轮箱机型占比提升。1)成本控制能力：公司聚焦风电业务，优化产品结构契合大型化趋势，自产原材料效益逐步显现，成本费用管控良好。2)全球客户优势：公司客户均为全球头部风机客户。3)产能稳步扩张：公司年产40万吨铸造项目已于22年开工建设，有序释放。我国风机已全面走向齿轮箱时代，受益齿轮箱路线增加（双馈+半直驱机型占比提升），主轴环节呈现抗通缩属性，我们预计2022-2025年全球风电主轴用量将从421714吨提升至600923吨，CAGR达12.5%，预计2025年主轴市场规模可达661015万元，市场空间广阔。u

产业链纵向延伸，原材料自供有效控制成本，铸件业务差异化竞争。实现锻件原材料完全自产，直接材料由外购钢锭变为生产钢锭所需的钢铁料、合金，风电主轴直接材料占比降至50.93%，同比降低11.41%。充分回收利用下脚料，提高原材料利用率，降低外购材料的成本占比。成本有效管控，经济效益提升，竞争优势加强。公司铸件业务的切入点为铸造主轴及其配套的轴承座，差异化策略显著。u

风电行业：行业降本，从周期走向成长，增长潜力巨大。根据全球风能理事会的《2021-2025全球风能市场展望》，预期全球海上风电容量将由2020年的6.1GW增长至2025年的23.9GW，年均复合增长率达31.41%。当前，风电项目备案制落地，陆上“大基地+风电下乡+老旧风机改造”需求支撑中长期装机景气，海上风电十四五装机有望突破60GW。u

投资建议：公司作为全球风电主轴全球龙头，风机齿轮箱路线受益者，钢锭自产完成产业链布局降本，铸造主轴客户开拓顺利，东营大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计23、24、25年净利润分别为6.03、8.78、10.84亿，EPS分别为1.85、2.70、3.33，P/E分别为20.3、13.9、11.3，维持“买入”评级。u

风险提示：宏观经济波动风险，风电行业波动风险，原材料价格波动风险，其他不可抗力风险。目录全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精投资建议风险提示1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.1

公司简介u

深耕风电主轴十余载，行业龙头地位稳固。金雷股份成立于2006年，是一家研发、生产和销售风力发电机主轴及各类大型铸锻件的高新技术企业，具备铸造轴全流程生产能力。公司十余年来坚持深耕风电行业，掌握风电主轴生产各环节的核心技术，是国内风电主轴领域的开拓者；公司风电主轴全球市场占有率不断提升，产品质量和售后服务赢得客户广泛认可，是全球风电主轴领域的领先者。目前，公司风电主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型，2020年起实现产业链原材料完全自供，与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系。公司发展历程2020锻压三车间6300T20102016压机投产；锻造线投产2007机械一车间投产，具备风电主轴综合生产能力10000T压机投产；精加工车间投产锻压一车间4000T压机投产，年产初加主轴34000吨2021涂装车间投产；8000支铸锻件项目二期建设完成；实现铸造轴全流程20192015深交所创业板上市20062008更名为金雷科技股份公司；

生产精铸车间投产，形成风电主轴全产业链成立莱芜金雷重型锻压有限公司，正式进军风电主轴行业更名为山东莱芜金雷风电科技股份有限公司；热处理车间投产资料：公司官网，WIND，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.2

公司股权结构u

股权结构稳定，控制权集中。公司第一大股东为伊廷雷，持有公司总股本的39.22%的股份，其后九大股东分别为苏东桥、易环达环保主题灵活配置混合型证券投资基金、易方达高端制造混合型发起式证券投资基金、银华心佳两年持有期混合型证券投资基金、银华心怡灵活配置混合型证券投资基金、全国社保基金502组合、西部利得碳中和混合型发起式证券投资基金和香港中央结算有限公司。u

公司旗下完全控股的子公司有山东金雷新能源有限公司、山东金雷新能源重装有限公司深圳市达晨创联股权和投资基金合伙企业。公司前十大股东股权结构图易环达环保主题灵活配置混合型证券投资基金易方达高端制造混合型发起式证券投资基金银华心佳两年持有期混合型证券投资基金银华心怡灵活配置混合型证券投资基金全国社保基金502西部利得碳中和混合型发起式证券投资基金香港中央结算有限公司伊廷雷苏东桥组合39.22%2.88%2.47%1.7%1.39%1.34%1.26%1.1%1.07%金雷科技股份有限公司100%100%100%深圳市达晨创联股权投资基金合伙企业(有限合伙)山东金雷新能源有限公司山东金雷新能源重装有限公司资料

：公司官网，WIND，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.3

公司主营业务介绍u

公司主营业务为风电主轴和自由锻件。公司大兆瓦主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型。2021年公司8000支铸锻件项目完工，铸造产品产能也逐步释放。目前，公司具有年生产风电铸造主轴1500支、锻造主轴10000支、I-V类大型锻件20万吨的综合生产能力。在锻件方面，公司拥有4000吨、5000吨和10000吨压机三条锻件车间生产线，其中10000吨压机、150吨全液压操作机、全自动控制蓄热式加热炉、热处理炉等均达到同行业领先水平，具备150吨以下锻件的生产能力，空心锻造技术国际领先。公司锻造车间装备公司主营业务资料

：公司官网，WIND，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.3

公司主营业务介绍u

公司布局主轴铸锻双技术路线。在风机大型化和轻量化的发展趋势下，铸造主轴在满足主轴的机械性能的基础上，相对于锻造主轴重量更轻、工艺更简单、原材料消耗更少、更具成本优势，公司瞄准市场动向、紧随时代脚步，扩大铸造产能规模，公司于2021年开始布局铸造轴领域，2021年实现铸造主轴全流程小批量供货，形成了铸造主轴的全流程供应链。u

铸造和锻造工艺不同，铸造主轴更具大型化优势。铸造是指将熔融的金属浇入铸型，凝固后获得具有一定形状、尺寸和性能金属零件毛坯的成型方法。对于主轴生产，铸造主轴主要难点在于前期铸造，原材料、球化剂的纯度控制，以及浇铸的均匀性等。铸造能够使铸件快速一次成型，生产效率和材料利用率都较高，适合用于大型或者结构复杂的部件生产，因此未来铸造主轴和大型化铸件将更能够满足风机大型化趋需求。大兆瓦风电主轴锻造技术难点锻造主轴与铸造主轴工艺比较工序技术难点主轴类型优势劣势（1）所用钢锭体积相对较大，心部不易锻透，主轴内部出现缺陷的风险增加；（2）法兰直径大，成形困难，锻造难度加大；（3）3MW及以上的风电主轴内孔大，空心锻造容易出现内孔偏心、折叠、裂纹、法兰端内孔收口等锻造缺陷（1）力学性能良好；锻造主轴

（2）使用寿命长；（3)工作环境适应性强（1）生产效率低；（2）材料利用率低锻压（1）3MW及以上的风电主轴截面直径大，淬透性差，性能不易保证；（2）空心主轴淬火容易出现裂纹缺陷热处理（1）一次成型，生产效率高；（2）材料利用率高；（3）适用于大型部件的生产；

（2）使用寿命尚无数据（4）成本较低（1）力学性能较差；铸造主轴3MW及以上风电主轴重量大，机械加工时对车床的承重、精度机械加工

要求更为严格，主轴内孔较大，且内孔形状较为复杂，内孔加工有一定的技术难度资料

：公司官网，同花顺，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.4

风机技术路线与趋势u

风机技术路线分类：按传动链不同可分为高速传动、中速传动和低速传动。高速传动的特点是带有增速齿轮箱，分为鼠笼异步和双馈异步，中速传动即半直驱，低速传动又称直驱。据《2022全球海上风电报告》显示，2016年欧洲地区新增海上风机中传统鼠笼异步发电机占据40%的份额，而2021年新增海上风机全部变为直驱与半直驱型。2016年中国新增海上风机超90%属于传统的双馈和鼠笼发电机，而2021年直驱与半直驱占比提升到60%。与双馈式风机相比，半直驱式可有效减缓齿轮箱的损耗；与直驱式风机相比，半直驱式在同等功率下，重量和体积更低。u

公司早期主轴产品高速传动为主，已积极拓展铸造轴业务。陆上风电机组主要采用双馈机型，海上风电机组多采用直驱和半直驱式机型。随着海上风电起量，公司已积极拓展铸造轴业务。高、中、低速传动风力发电机特点双馈式风电机组结构示意图类型特点价格便宜，维护少；运行转速在一定限度内发生变化，可吸收瞬态阵风能量，功率波动小；并网简单鼠笼异步双馈异步高速传动技术最为成熟，应用最广泛；噪声和故障率较高，传动效率稍低结合了齿轮箱传动和直驱传动的优点，控制了机组体积和重量的增长，但技术不太成熟，市场应用率较低中速传动低速传动半直驱永磁直驱噪音低、低电压穿越能力强、故障率低电励磁直驱

噪音低、低电压穿越能力强、故障率低、不存在退磁风险资料

：GWEC，界面新闻，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.5

积极募投项目，丰富产能布局u

公司积极募投项目提升生产能力，完善工艺结构，打造了集高品质钢锭制备、锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，相关配套设备齐全。2021年，公司“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目二期”投产，顺利布局铸造产能。“海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目”已于2022年完成建设，后续逐步释放产能。东营“海上风电核心部件数字化制造项目”一期项目规划15万吨，计划2023年中投产，2024年中达产；二期项目产能15万吨，计划2024年初开建，2024年底投产，全部达产后将实现40万吨/年的铸造产能。此外，公司有序推进海上风电主轴和其他精密传动轴项、重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。公司募投项目一览年份募投项目2.5MW以上风电发电机主轴产业化项目

达产后公司新增锻造主轴产能40000吨/年，锻造主轴总产能为74000吨/年本项目于2016年投产，达产后，公司新增锻造主轴产能42000吨/年；新增铸造主轴产能6000吨/年，锻造主轴总产能为116000吨/年年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目

本项目于2020年下半年起实现完全自供，具备年产MW级风电主轴8000台及各类大型锻件130000一期

吨的产能；一期原材料自产项目达产后年产约20万吨钢锭年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目

本项目于2021年1季度投产，达产后，公司具备年产5.1万吨海上风电用高端球墨铸铁风电主轴铸造产能情况2015201520182020大兆瓦风力发电主轴产业化项目二期生产能力本项目于2020年投产，2022年6月达产，公司新增锻造主轴产能24000吨/年；新增其他精密传动轴产能30000吨/年；铸造主轴的加工能力新增10000吨/年，铸造总产能16000吨/年2020

海上风电主轴与其他精密传动轴建设项目2021

海上风电核心部件数字化制造项目项目达产后新增铸造产能40000吨/年，其中5MW以上大型风电铸件产能100000吨/年，拟分三期建设，第一年达产率60%，第二年达产率80%，第三年达产率90%，第四年起项目完全达产资料

：公司官网，WIND，华金证券研究所1.全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图1.6

公司客户资源优质u

公司已与GE、西门子歌美飒、运达股份、远景能源、电气风电、国电联合动力、恩德安信能、维斯塔斯、东方电气、金风科技、三一重能、中国中车等全球高端风电整机制造商建立了良好的战略合作关系。随着金风科技产品发货和哈电、明阳客户开发，全球市占率已增长至31%，创历史新高。u

全球前十大厂商新增风电装机容量74.5GW，占全球新增容量86.9%。受疫情影响，2022年公司境外收入降至29.03%，同比减少23.98%，销售主要在境内，收入占比为70.97%，同比增加34.06%。公司全球客户分布2022年全球十大风电整机制造商风电新增装机容量(GW)140.31.9121080.58.80.97.41.45.41.45.412.4610.446.44.7243.20陆风

海风资料

：公司官网，WIND，彭博新能源财经，华金证券研究所目录全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精投资建议风险提示2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.1

风电行业政策利好——大型风光基地建设加速u

碳达峰、碳中和“1+N”政策体系陆续发布，大型风光基地建设提速。2021年9月以来，国务院先后印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案的通知》。中国将持续推进产业结构和能源结构调整，大力发展可再生能源，其中一项重要举措是在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。2021年10月，第一期装机容量约1亿千瓦的项目已有序开工；21年12月初，能源局再次发件要求各省在12月15日提前上报第二批新能源大基地的名单，有望推动风电装机建设加速。我们认为，大基地建设规划将成为“十四五”风电新增装机的重要源头，打开陆上风电成长空间。第一批风光大基地部分项目汇总(万千瓦)省份基地名称已经开工规模（万千瓦）343510901285200青海甘肃青海海南、海西新能源基地甘肃省新能源基地项目内蒙古内蒙古宁夏内蒙古托克托200万千瓦光伏治沙项目蒙古基地库布其200万千瓦光伏治沙项目国能电力宁夏公司200万千瓦光伏项目鲁北盐碱滩涂地千万千瓦风光储一体化基地横州260万千瓦风光储一体化大型基地示范项目完成项目分配2002002002601733340140600353山东广西内蒙古吉林陕西陕西陕西蒙西鄂尔多斯外送项目风电光伏基地鲁固直流吉西白城外送项目陕武直流一期外送新能源项目渭南市新能源基地项目神府-河北南网特高压通道配套新能源项目合计3005168资料：新华社、华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.2

风电行业政策利好——老旧机组改造“以大代小”u

国家能源局已于今年6月正式发布《风电场改造升级和退役管理办法》，鼓励并网运行超过15年或单台机组容量小于1.5兆瓦的风电场开展改造升级；并网运行达到设计使用年限的风电场应当退役，经安全运行评估，符合安全运行条件可以继续运营。在近年风电技术进步明显的背景下，有望明显提升风电企业改造意愿，据《我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议》测算，国内十四五期间潜在改造风机规模约20GW，十五五期间潜在改造空间超40GW。截至2018年底，1.5MW及以下机型总装机容量为98207.6MW。若这些风机全部退出，实施“以大换小”，并以1:2进行扩容，将产生至少200GW市场。十四五期间潜在改造风机规模测算运行期限

单机容量2021—2025年全部退役，113万千瓦2025年—2030年——<1.5MW20年以上1.5MW全部退役，12万千瓦未曾改造的将退役或改造共约未曾改造的全部改造，约120万千瓦改造1/3，约1700万千瓦——<1.5MW15-20年全部改造，约859千瓦1.5MW改造1/3，约1000万千瓦改造1/10，约15万千瓦改造1/20，约250万千瓦退役125千瓦，改造超2000万千瓦<1.5MW15年以下1.5MW改造1/10，约65万千瓦退役或改造约4000万千瓦，以改造为主合计资料：《我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议》钟财富等人，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.3

风电行业政策利好——分散式风电布局有序开展u

能源局2021年2月发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》，明确提出实施“千乡万村驭风计划”，与国家乡村振兴的战略相结合，带动乡村经济发展提供新思路。据风能协会测算，全国69万个行政村，假如其中有10万个村庄可在田间地头、村前屋后等零散土地上找出200平方米用于安装2台5MW风电机组，全国可实现1000GW风电装机。在10月北京国际风能大会上，118个城市与600多家风电企业共同发起风电伙伴行动·零碳城市富美乡村计划，提出“十四五”期间在全国100个县5000个村安装1万台风机，总装机规模50GW。截至2021年中国各省分散式风电装机情况（万千瓦）资料

：中国电力网、新华网、CWEA，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.4

风机大型化趋势明确，持续推动降本增效u

据CWEA统计，在2022年新增吊装的风电机组中，3.0MW以下(不含3.0MW)新增装机容量占比为3%，同比去年下降约17pct；3.0MW至4.0MW(不含4.0MW)新增装机容量占比21.5%，同比去年下降约18.5pct；4.0MW至5.0MW(不含5.0MW)新增装机容量占比24.8%，同比去年增长约8.3pct；5.0MW至6.0MW(不含6.0MW)新增装机容量占比22.9%，同比去年增长约14.8pct；6.0MW至7.0MW(不含7.0MW)新增装机容量占比20.1%，同比去年增长约8pct；7.0MW至8.0MW(不含8.0MW)新增装机容量占比7.6%，同比去年增长约4.4pct。u

风电机组大型化可有效降低风电成本：（1）风电叶片长度及轻量化升级，可增大风能获取能力，提升单机风机发电效率；（2）风电机组结构轻量化设计可以降低单台风机的材料用量，从而降低风电机组成本；（3）单机容量扩大，实际吊装风机台数减少，运输、吊装等成本得以降低（4）风机大型化后，可以建在深海区域，增加运转时长，从而增加发电利用小时数，降低海风度电成本。2012-2022

中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量2022年国内不同功率风电机组新增装机容量比例(%)7.487654321010.

3.

1%3%.

0

%4.6%1.7%5.63.1<2.0MW4.92.62.0-2.9MW3.0-3.9MW4.0-4.9MW5.0-5..9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0-8.9MW10MW&11MW4.321.5%4.22.43.91.83.81.93.82.13.72.120.1%3.61.82.81.61.91.724.8%22.9%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022海上(MW)

陆上(MW)资料

：CWEA，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.5

海上风电加速降本，“十四五”规划或超预期u

我国海风空间广阔，各地政策出台积极性高涨。2021年6月，广东发布《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，明确到2025年底海风达到18GW（相较于征求意见稿增加3GW），在关键的省级补贴方面，将原先补贴范围限定在2022-2023年两个年度增加到2022-2024三个年度。广东作为目前“十四五”海上风电规划最多的省份，其能够率先明确省补，为整个中国海上风电注入强心针，也为其余省份出台海上风电省补方案提供了可供借鉴的范本；2021年11月，福建漳州50GW海上风电大基地规划出台；2021年11月，江苏盐城提出“十四五”期间规划9.02GW近海和24GW深远海风电容量，计划新增并网8GW。广东海风规划一览产能达到900台（套）“十四五”末达到18GW到2025年，全省海上风电整机制造产能达到900台（套），基本建成集装备研发制造、工程设计、施工安装、运营维护于一体的具有国际竞争力的风电全产业链体系。到2021年底，全省海上风电累计建成•投产装机容量达到400万千瓦；到2025年底，力争达到1800万千瓦；在全国率先实现平价并网••海风项目实施财政补贴•

2022年起，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴；•

补贴范围2018年底前已完成核准、在2022年至2024年全容量并网的省管海域项目；•

补贴标准为2022年、2023年、2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元。资料

：广东省人民政府，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.5

海上风电加速降本，“十四五”规划或超预期u

根据世界海上风电论坛发布的最新报告，2022年上半年，全球海上风电装机容量新增6.8GW，其中，中国占5.1GW。“十四五”期间，我国规划了五大千万千瓦海上基地，各地出台的海上风电发展规划规模已达8000万千瓦，这将推动海上风电实现更高速发展，到2030年累计装机将超过2亿千瓦。u

随着海风规模化开发、大兆瓦机型的应用和漂浮式基础、柔性直流输电等技术进步，机组造价、运维成本逐步降低，海风降本趋势明确。据CWEA测算，从2022年年底到2030年，中国海上风电度电成本将整体降低19%-23%，从目前的0.33元/千瓦时下降至0.25元/千瓦时左右。“十四五”期间海上风电有望迎来超预期增长。海上风电降本空间分析资料：中国海洋发展研究中心，北极星风力发电网，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.6

国内风电招标量创新高，装机复苏稳步增长u

2016-2021年，中国风电行业累计装机规模持续上升，年增幅均保持在10%以上。2020年受抢装潮影响，风电累计装机规模增幅升至23.03%。CWEA公布的数据显示，2022年全国新增风电吊装容量为49.83GW，其中陆上风电新增吊装容量为44.68GW，海上风电新增吊装容量为5.15GW。u

招标高景气，需求回升迎装机复苏。据各机构不完全统计，2022年国内风电招标量超过95GW，相比2021年全年约60GW的招标量大幅增长72%。其中，陆上风电招标约为81GW，同比增加52%，海上风电招标约为15GW，同比增加420%。据GWEC《2023年全球风能报告》预测，2023-2027年中国陆上和海上新增装机分别为300GW和64GW，均列世界首位。2013-2022年中国新增装机容量、累计装机容量及累计装机容量年增幅情况4504003503002502001501005030.00%25.00%20.00%15.00%395.5726.83%25.38%346.6723.03%290.7521.36%19.23%236.3212.79%16.08%168.73209.53188.3911.65%14.11%145.3610.00%5.00%0.00%114.6111.22%91.4116.0954.4355.9249.8330.7526.7923.223.3719.6621.140201320142015201620172018累计装机(GW)2019累计装机年增幅202020212022新增装机(GW)资料：CWEA，国际风力发电网，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.7

全球风电装机景气维持u

预计全球陆风在2024年新增装机突破100GW。GWEC发布的《2023全球风能报告》显示，2022年全球风电新增吊装容量为77.6GW，其中陆上风电装机68.8GW;海上风电装机8.8GW，同比21年下降17.1%。预计到2024年，全球陆上风电新增装机将首次突破100GW。u

预计全球海风30%新增装机将在2021-2025年完成吊装。据全球风能理事会预计，未来十年全球将累计新增超过235GW的海上风电装机，使海上风电累计装机容量在2030年达到270GW，其中的30%新增装机将在2021-2025年完成吊装，其余的在2026-2030年完成吊装。2020-2025年，全球海上风电年新增装机容量预计会扩大三倍以上，由6.1GW增至23.1GW，在全球风电新增装机总量中所占有的份额将由目前的6.5%提高到2025年的20%。2013-2022年全球陆上风电和海上风电新增装机容量情况6.921.18.83.42.24.56.21.54.4海风(GW)陆风(GW)88.41.672.568.860.454.652.7201650.220144946.334.520132015201720182019202020212022资料

：《风能》，GWEC，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.8

风电整机全面进入齿轮箱时代，主轴空间广阔u

中国风电整机企业开始全面采用中速永磁半直驱整机技术路线。近两年除了东方电气的海上风电还在坚持直驱技术路线，金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份等整机企业都已进入齿轮箱时代（见右表）。金风科技每年几千台半直驱的市场应用，给行业半直驱的技术推广应用带来强大的示范作用。中国风电整机企业技术路线使用情况整机企业金风科技远景能源明阳智能陆上（国内）海上（国内）中苏永磁半直驱双馈/混合驱动4.x以上全部中速永磁半直驱双馈超级紧凑半直驱/中速永磁u

齿轮箱技术路线优势。满足基础技术性能的基础上，低成本能够获取客户青睐。（1）尽管齿轮箱漏油的缺陷被行业诟病，但其市场占有率高，技术投入大创新快，尤其是近几年的高扭矩密度技术给齿轮箱的功率提升带来更大的优势，单位千瓦的齿轮箱原材料重量下降1/3，加快了大兆瓦的技术迭代，其单位原材料用量更是线性下降。（2）成本优势：随着机组单机容量越大，直驱发电机的成本压力越来越大，而采用齿轮箱并没有增加机组成本。超级紧凑半直驱/双馈半直驱运达股份上海电气中车风电中国海装东方电气联合动力哈电风能三一重能双馈双馈/中速永磁半直驱中速永磁半直驱中速永磁半直驱双馈/中速永磁半直驱直驱双馈/中速永磁半直驱双馈双馈双馈/中速永磁半直驱双馈中速永磁半直驱中速永磁半直驱双馈直驱/中速永磁半直驱双馈资料

：球哥看风，华金证券研究所2.风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求2.8

风电整机全面进入齿轮箱时代，主轴空间广阔u

齿轮箱机型带动下，主轴环节呈现抗通缩属性。在行业降本及风机大型化加速背景下，风电产业链普遍面临通缩压力。我们基于未来三年全球风机的新增容量、单机功率以及机型变化的假设，推理主轴市场空间。在齿轮箱机型带动下（高速传动+中速传动），相较风机总吊装台数，主轴整体需求个数预计可保持小幅增长态势，预计将从2022年的17571个提升至2025年的21462个，CAGR约6.9%；而考虑到大型化单只重量的提升，总用量将从421714吨提升至600923吨，CAGR达12.5%。假设单价稳定，预计在2025年，主轴市场规模可达661015万元，市场空间广阔。主轴空间市场测算年份台数20182064150.620192289363.020203411998.7202129234104.72022E2142990.02023E24000120.02024E22500135.02025E23077150.0新增容量（GW）单机功率2.452.752.893.584.205.006.006.50高速传动（双馈）69.70%67.60%6.80%25.60%74.40%170322070.80%6.10%23.10%76.90%2623820.568.20%9.70%22.10%77.90%227732167.00%15.0%18.00%82.00%175712466.00%19.0%15.00%85.00%204002665.00%25.0%10.00%90.00%202502764.00%29.0%7.00%93.00%2146228中速传动（半直驱）

3.70%低速传动（直驱）高速+中速26.60%73.40%1515019主轴需求个数单只重量

吨总用量

吨287859259073340648340648537869537869478239478239421714463886530400583440546750601425600923661015资料：GWEC，华金证券研究所市场规模目录全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精投资建议风险提示3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.1

大力发展自由锻件业务，横向覆盖产品线u

自由锻件品种丰富。自由锻造是指利用冲击力或压力使锻件坯料在各个方向自由变形，以获得一定尺寸和机械性能的锻件的加工方法，这种锻造方法一般适用于单件、小批量及重型锻件的生产。在巩固风电锻造主轴业务的同时，公司充分利用生产锻造主轴先进成熟的技术能力和轴类加工设备，积极研发与自由锻造风电主轴工艺流程相近的其他精密传动轴类产品，相继开发出工业鼓风机、冶金设备、矿山机械、船用轴、电机轴、水电轴、发电机轴等精密传动轴领域的多种产品。u

自由锻件稳步增长，毛利率保持高水平。2022年公司自由锻造业务实现营收1.61亿元，同比增长51.3%业务收入占比逐年提升；2019-2022年，公司自由锻件毛利率分别为34.68%、37.62%、36.77%和32.56%，维持较高水平，2022年受原材料成本上涨影响，毛利率有所下滑。2018-2022年公司自由锻件营业收入情况2019-2022年公司自由锻件毛利率和收入占比情况37.6240353025201510536.7718,000.00160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%153.2%16,095.1434.6832.5616,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00134.2%10,639.4689.3%6,755.5760.0%51.3%57.5%8.883,569.1340.0%20.0%0.0%6.444.583.181,409.38201802019202020212022201920202021yoy2022毛利率(%)业务收入比例(%)营业收入（万元）资料

：WIND，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.2

空心锻造新工艺+原材料自供，成本优势显著u

空心锻造工艺提升成本优势。为顺应风机大型化、轻量化趋势，提高生产效率、原材料利用率，公司积极投入“超大孔径异形空心主轴的锻造技术研究”、“空心锻件高效内孔加工工艺研究”等项目。u

打造原材料自供路线，保证质量降低成本。2018年，公司为应对原材料价格波动风险，开启“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目”，利用生产过程中产生的下脚料回炉冶炼制作原材料钢锭，自2020年下半年起公司实现锻件产品原材料完全自供，主要原材料由外购钢锭变为外购废钢、镍铁、生铁等，2019年外购钢锭占原材料采购总额约75%，2022年外购废钢占原材料采购总额约31%，外购原材料成本大幅下降，直接材料成本占比由2019年的70%左右下降至2022年的50%以下的水平。原材料自供使得公司产品质量得到保障，经济效益充分发挥，在提高盈利能力的同时为新产品研发提供了广阔空间。公司空心锻造工艺项目一览项目名称项目介绍项目进展已完成项目效果用无冒口钢锭代替普通钢锭来生产筒体，齿圈等空心锻件，大幅度提高钢锭利用率，降低冶炼和锻造成本。无冒口钢锭锻造空心锻件大幅度提高钢锭利用率和空心锻件质量，同时降低冶炼和锻造成本，能够起到降本增效的作用。本研究较好的实现了项目目标，提供了超大型异形内孔风机主轴的锻造方案。本新型锻造方案在业界内属于行业首创，具有世界先进领先水平，在提高效率和降低原材料方面，较现有的空心主轴锻造生产方式具备技术上的天然优势。适应风电机组大型化的风机主轴尺寸相应增大，超大孔径异形空心主轴

为了轻量化内孔特别大，导致内孔界面差非常已完成已完成锻造技术研究大，仿形锻造非常困难。为减小加工余量、降低原材料成本特此立项。最大吃刀量由5mm提升到20mm，提升4倍；节省大量装夹刀具等辅助时间，空心主轴内孔加工时间由90h缩短至18h；镗杆稳定性增强，镗头受力面积增大，内孔粗糙度达到Ra6.3。整体提升了生产效率。受空心锻造水平影响，空心锻件主轴内孔余量较大且壁厚不均匀，使得内孔加工效率低下，严重制约产能提升。为解决上述问题特此立项。空心锻件高效内孔加工工艺研究资料

：Wind，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.3

大兆瓦增量同步铸件新需求，纵向发展铸造主轴业务u

公司主轴制造技术向铸造切换。随着风机大型化趋势提速，风电机组整体尺寸增大，锻造难度变大，主轴制造技术逐渐向铸造切换。公司始终走在市场前沿，在深耕锻造主轴的基础上切入铸造轴业务，积极布局6MW及以上大型风电铸件的产能，包括铸造主轴、轮毂、底座、轴承座在内的风电配套铸件产品，培育新的盈利增长点。公司产能情况及未来产能预计（万吨/年）项目名称所在地莱芜202120222023E8000支MW级风电主轴生产线优化升级改造项目134.5海上风电核心部件数字化制造项目（一期）东营3-47-8产能合计13u

铸件项目产能逐渐释放，进一步贡献业绩增量。公司“年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目”今年4.5万吨铸造产能有望达产；以全资子公司为主体投资建设的“海上风电核心部件数字化制造项目”预计今年下半年开始投产，投产后预计第一年产能释放50%，第二年释放80%，第三年完全达产。该项目作为公司铸造业务的产能发挥平台，进一步满足市场及客户的大型化和多样化需求，巩固公司在风电领域铸锻造结合的竞争优势，实现风电铸锻件市场内的产品多元化，稳定并继续提高企业竞争力。25202018.515.515151054.532.51102021年2022年铸造轴(万吨）2023年铸件（万吨）主轴（万吨）资料

：WIND，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.4

锻造业务稳定增长，拓展业务齐头并进u

主轴业务持续贡献80%以上营收，自由锻件业务占比提升。2018-2022年公司风电主轴的营业收入占总营收比例分别为85.81%、84.33%、93.67%、91.36%、83.36%、88.03%，持续贡献80%以上的收入，2022年，公司实现营业收入18.12亿元，比去年同期增长9.74%，其中风电主轴产品收入15.82亿元，比去年同期增长4.87%。2022年风电主轴业务实现销量14.68万吨，较去年同期减少0.17%，销售收入15.95亿元，增长5.74%。2022年自由锻件销售收入1.61亿元，增长51.28%，占收入比重8.88%。u

锻造业务不断巩固，铸造业务奋起直追。2022年铸件产品收入实现1.35亿元；其他精密轴产品实现收入1.73亿元，比去年同期增长62.59%。2018-2022年公司营业收入和同比变化2018-2022年公司业务收入占比情况（按行业）2045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%100%90%80%70%60%50%42.34%1816141210832.43%31.37%93.6718.1291.3688.0385.81201884.33201916.51202140%30%20%10%0%14.772020611.24201911.80%9.74%

10.00%5.00%47.9200.00%20182022202020212022营业总收入(亿元)同比(%)风电

自由锻件

受托加工

其他主营

其他业务资料：WIND，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.5

装机需求复苏+原材料成本改善，盈利能力逐渐修复u

成本压力缓解，业绩显著改善。2022年风电行业受疫情牵制，原材料成本上涨，公司业绩承压，2022年前三季度，公司营收12.12亿元，同比下降3.94%，归母净利润2.35亿元，同比下降42.33%。2022年下半年疫情影响得到缓解，装机需求复苏，产能释放，公司22Q4营收5.99亿元，同比增长54.07%；归母净利润1.17亿元，同比增长32.43%，Q4业绩显著改善。u

盈利能力逐渐修复，预计2023年恢复至较高水平。2021年原材料价格大幅上涨，公司原材料自供对冲部分影响，承压表现较好。2022年上半年海风项目开工少，疫情影响生产经营，导致公司毛利率下降较多。2022年，公司毛利率29.98%，同比-9.17pct，随着疫情影响逐渐消退，装机需求复苏、原材料成本改善，Q4毛利率33.03%，环比+3.16pct，23Q1的毛利率为34.46%，环比+1.43pct，公司盈利能力连续季度环比提升，毛利率呈恢复趋势，预计今年恢复到较高水平。2018-2022公司毛利率情况2018-2022年公司归母净利润和同比变化62001501005050.00%45.00%40.00%35.00%44.68%39.15%154.554321029.98%29.08%27.27%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%76.375.224.963.525-4.9502.052-22.58-291.161-500.00%3420182019202020212022归属母公司股东的净利润(亿元)同比(%)资料：WIND，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.6

财务稳健，各财务比率良好u

公司资产收益率较高。公司净资产收益率与总资产收益率呈现倒“U”型曲线形态，2018年起，公司的总资产收益率与净资产收益率总体上呈现上升趋势，成本得到有效控制，预计未来几年呈平稳上升趋势。u

公司总体周转率表现良好。公司2022年存货周转率总体较为平稳，表明公司不存在产能过剩的问题；应收账款周转率下降0.7%，主要系新增借款所致。近几年公司的总资产周转率保持稳定，无大幅波动，在2018年以后基本保持在0.50次左右，公司总体规模稳步扩张，营运能力强健。2012-2022年公司资产收益率2012-2022年公司营运能力各比率3.7443.522.393.430.0025.0020.0015.0010.005.0025.0020.0015.0010.005.003.533.032.283.052.512.962.572.912.872.612.792.262.72.72.352.332.522.071.510.780.80.720.550.550.460.440.490.430.340.500.000.002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022存货周转率(次)

应收账款周转率(次)

总资产周转率(次)净资产收益率-年化(%)总资产报酬率-年化(%)资料

：WIND，华金证券研究所3.多维优势领先市场，横纵拓展精益求精3.7

财务稳健，各财务比率良好u

公司注重研发，研发费用率逐年提升。近年公司研发费用支出不断上升。作为一家创业板上市的公司，研发费用的稳步提升展现了管理层对公司前景的良好规划，也有望提升未来公司在所处行业的核心竞争力。u

期间费用率维持稳定水平。2018-2022年，公司整体的期间费用率保持在7%左右，市场销售和运营管理能力稳定。2018-2022年公司研发费用和研发费用率情况2018-2022年公司期间费用率(%)7,000.003.6447.37.27.177.277.243.293.143.536,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.003.12.957.036.962.526.96.86.76.66.56.46,597.571.516.715,114.044,860.603,525.9420192,328.6820180.5020202021202220182019202020212022研发费用(万元)研发费用率(%)资料

：WIND，华金证券研究所目录全球风电主轴龙头，鹰目盯市扩大版图风电装机大型化提速，主轴切换迎铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精投资建议风险提示4.投资建议4.1

公司业务预测u

随着装机需求复苏，产能释放，风电主轴业务方面，预计锻造轴业务稳步增加，随着23年东营基地投产，铸造轴业务将贡献增量，预计2023-25年实现收入20.7/28.4/34.7亿元，考虑到铸造主轴毛利率高于常规铸件，原材料成本下降趋势下，预计2023-25年毛利率为36%/37%/37%；铸件业务方面，公司客户开拓顺利，伴随产能释放，预计2023-25年实现收入3.6/4.7/6.6亿元，考虑到公司技改降本增效能力，预计2023-25年毛利率为19%/20%/20%。公司自由锻件及其他业务预计保持稳定增长态势，毛利率维持。公司主营业务收入（单位：百万元）与毛利率预测ꢀ2022年2023E2024E2025E收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入YoY（%）毛利率(%)收入15955.7301615133-207330362586036360-19827520145028403737379473646830201103520193465223755647366554020138252022风电主轴自由锻件铸件（轮毂、底座等）--4778129-8121812其他主营业务其他YoY（%）毛利率(%)收入3512380320124787122776数据

：Wind，华金证券研究所合计YoY（%）毛利率(%)10305333373426344.投资建议4.2

估值对比u

估值对比。公司作为全球风电主轴龙头，选取同为风电行业的日月股份（铸件龙头）、通裕重工（铸锻件龙头）和广大特材（布局风电铸件、精密零部件）作为可比公司。我们预计在未来全球碳中和趋势带动下，风电海上+海外逻辑顺畅，板块估值有望提升，给予公司2024年PE20X，目标价54元，股价有43.6%的上升空间。维持“买入”评级。可比公司估值对比EPSPE证券代码

公司名称收盘价市值/亿元2022年0.332023E2024E1.130.172022年56.92023E2024E16.916.0603218.SH

日月股份300185.SZ

通裕重工688186.SH

广大特材19.002.76195.89107.5570.980.860.1222.222.50.0643.733.130.48ꢀ1.53ꢀ2.52ꢀ69.056.534.721.622.120.313.215.313.9平均300443.SZ

金雷股份37.60122.371.081.852.70备注：金雷股份为我们的预测值，其他公司预测值统一采用WIND一致预测，截止日期为2023年7月3日。数据

：Wind，华金证券研究所4.投资建议4.3

投资建议u

公司作为全球风电主轴全球龙头，风机齿轮箱路线受益者，钢锭自产完成产业链布局降本，铸造主轴客户开拓顺利，东营大兆瓦铸件产能释放有望打开成长空间。预计23、24、25年净利润分别为6.03、8.78、10.84亿，EPS分别为1.85、2.70、3.33，P/E分别为20.3、13.9、11.3，维持“买入”评级。重要财务指标会计年度2021A1,65111.84962022A1,8129.72023E2,77653.26032024E3,80337.08782025E4,78725.91,08423.534.13.3313.211.3营业收入(百万元)YoY(%)净利润(百万元)YoY(%)352-5.0-29.030.01.089.871.233.31.859.545.534.32.7012.313.91.7毛利率(%)EPS(摊薄/元)ROE(%)39.21.5315.324.73.8P/E(倍)34.73.420.31.9P/B(倍)1.5净利率(%)30.119.521.723.122.6备注：EPS基准股本为2023年7月3日总股本数据：聚源，华金证券研究所目录公司简介：全球风电主轴龙头风电装机大型化提速，主轴切换铸件新需求多维优势领先市场，横纵拓展精益求精投资建议风险提示风险提示u

宏观经济波动风险：当前国内外经济遭受较大下行压力，若经济形势持续走低，相关上下游行业发展受阻，则公司业绩将面临波动的风险。u

风电政策波动风险：风电类产品的销售规模与风电整机制造企业景气度以及风电行业的发展息息相关，受全球经济发展情况及各国风电产业政策调整影响。近年来，各国政府相继出台了一系列风电政策，有力推动了下游风电市场的发展。若未来全球风电行业整体出现重大调整，会导致风电行业市场需求发生重大变化。u

原材料价格波动风险：公司风电主轴和自由锻件等产品所需的主要原材料为废钢、镍铁、生铁等,若原材料价格持续上涨，原材料采购将占用公司更多的流动资金，从而加大公司资金周转的压力；若原材料价格持续下滑，则将增大公司原材料库存管理的难度，并引致存货跌价损失的风险；另一方面，原材料市场价格变化还将直接影响采购及生产成本，导致毛利率指标出现一定程度的波动，进而影响公司经营业绩。u

其他不可抗力风险。财务报表预测金雷股份（300443）股价（2023-07-03）：37.6元

投资评级：买入-A资产负债表ꢀꢀꢀꢀ单位:百万元利润