联想集团-市场前景及投资研究报告：债务、PC、AI、服务器

证券研究报告计算机设备2023年04月15日联想集团(00992)深度报告：如何看待联想集团未来的发展？基于债务、PC、AI与服务器的“四问四答”评级：买入(维持)1最近一年走势预测指标FY2022AFY2023EFY2024EFY2025E主营收入（百万美元）增长率(%)71618627006961381059联想集团恒生指数18203072-121701-1611197816162502270.22140.1105归母净利润（百万美元）增长率(%)-0.0004-0.1112-0.2221-0.3330摊薄每股收益（美元）ROE(%)0.17410.14250.16230.2122P/E6.442.620.182.767.591.930.211.606.521.490.191.995.161.150.162.62P/BP/SEV/EBITDA资料：Wind资讯、国海证券研究所相对恒生指数表现表现港币兑美元汇率为0.1274（2023年4月13日），本公司财年FY2023

Q1对应2022年Q2相关报告1M3M12M联想集团恒生指数11.8%3.3%32.1%-6.4%14.1%-4.8%《——联想集团（00992）

FY2022/2023

Q3财报点评：PC消费阶段性承压，新IT架构业务进展顺利（买入）*计算机设备*陈梦竹》——2023-02-19《云计算业务进展顺利，有望构筑公司第二增长曲线——联想集团（00992）FY2022/23

Q2财报点评（买入）*海外*陈梦竹》——2022-11-05《“端-边-云-网-智”技术架构战略协同效应凸显，非PC业务收入占比稳步提升——联想集团（00992）FY2022/23

Q1财报点评（买入）*海外*陈梦竹》——2022-08-122核心提要这篇报告，有何不同？本篇报告主要围绕联想集团债务、PC、AI以及服务器等热点问题展开分析，如何看待联想集团的高负债问题？当前国内信创政策加速落地，部分外资品牌收缩在华业务，预计公司将从中受益多少？以ChatGPT为首的主流大语言模型对于下游AI服务器需求有多少？从长期来看，日常运营所需服务器市场空间有多大？从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争，而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强，公司有望如何破局？联想集团的核心逻辑：PC行业集中度呈现上升趋势，国内信创政策加速落地，加之公司高端化战略稳步推进，因而PC业务“量”与“价”长期上有望保持稳中有升；受益于下游AI

ChatGPT应用的旺盛需求，服务器等云计算基础设施保持高速增长，有望构筑公司第二增长曲线。从产品技术架构上，公司已建立“端-边-云-网-智”架构体系，能够为客户提供全栈式解决方案。我们认为，公司前期可通过销售硬件率先与客户建立联系，后期通过相关软件与服务持续获得稳定现金流和收入。问题1：如何看待联想集团的高负债问题？

联想资产负债率明显低于同业竞争对手：

PC、服务器等硬件生产制造属于重资产行业

，2021年戴尔与惠普资产负债率均位于100%以上，而联想的资产负债率低于90%，明显低于同业竞争对手。在重资产行业中充分利用财务杠杆提升公司整体盈利水平是行业特有属性。

高负债的背后于供应链的“无息贷款”：通过对联想集团的负债进行拆解，我们发现公司的债务主要来自于上游供应商的应付账款，而这在某种程度上彰显了联想集团作为链主，其在供应链中的强势地位，通过占用上游供应商的应收账款，公司实现了低成本的融资。问题2：当前国内信创政策加速落地，戴尔、惠普收缩在华业务，预计联想集团PC业务能受益多少？作为国内PC业务的龙头，联想集团有望受益于信创政策加速落地，由此假设：1)根据IDC预测，全球PC出货量在2023~2025年同比增速分别为-4.2%、3%、5%；2)假设2023~2025年中国PC市场占全球比重分别为17%、17.4%、17.8%；3)联

想

集

团

在

中

国

PC

市

占

率

于2023~2025年分别上升4.5pct、3pct

、1.5pct；4)联想集团2023~2025年在海外PC市场出货量增速与行业平均水平持平，分别为-4.45%、2.5%、4.49%；5)基于联想集团全球PC平均售价每年增长2%；我们根据中国PC市场占全球比重测算了中国PC市场出货量，并基于此得出海外PC市场出货量增速，进而分别算出联想集团在国内与海外市场的出货量，之后得出联想集团在全球PC市场整体出货量，进而测算出公司2023年-2025年在全球PC市场的收入分别增长1.1%、7.8%、8.7%，对应收入为429、463、503亿美元，对应市占率为24%、24.7%、25%。3核心提要我们认为，以ChatGPT为首的大语言模型在自然语言处理技术上实现了质的飞跃

，其拥有非常广阔的下游应用前景，并可能由此掀起新一轮AI产业革命。大语言模型预测能力的显著提升离不开高算力所带来的涌现能力

，而黄氏定律预测GPU将推动AI性能实现逐年翻倍，进而降低AI的单位算力成本，而AI算力成本的下探有助于加速下游的产业应用，由此形成正向循环。问题3：请问当前主流大语言模型，对于服务器需求分别有多少？

预训练阶段：我们基于微软-英伟达合著论文得

到

“GPU数量-算

力

关

系

式

”

，

即

在规定时间内大语言模型预训练显卡需求量正比于模型参数量以及训练数据集大小同时反比于显卡算力，该公式倍数系数为8。假设：1)训练时间为10/14/18/22/26/30/34天；2)GPT-3参数量为175

billion；3)GPT-3训练集全部训练一遍，总数为499

billion

token（实际训练时按权重随机抽取）；4)根据David

Patterson等人所著论文中训练结果效率推算，GPU互联计算效率为22%~45%之间；5)服务器采用8卡服务器，GPU采用英伟达A100

80GB版本，以FP16数据格式计

算

。

基

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，

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为10/14/18/22/26/30/34天，对应服务器需求量为1472/1052/818/669/566/491/433台。（目前Finetune阶段算力需求小于预训练阶段，因而完全可以基于前期预训练阶段的算力基础设施进行训练

，出于保守估算，我们不再另行测算）

日常运营阶段：基于时间概念，核心测算逻辑为单个模型中，单块A100生成的词数的速率是固定的，因而GPU需求数量的多少取决于每秒服务器根据提问需生成答案的词数，由此假定1)单块A100生成每个单词的速度与模型的参数量呈现线性关系，

根据Tom

Goldstein测算，平均单块A100处理每3billion参数的模型需耗时6ms，进而根据不同模型参数量测算A100生成回答词数的速率；2)Open

AI用户遍布全球且分布均匀，假定各个时段用户的访问数量稳定（即不考虑高峰、低谷时间段等）；3)根据路透社数据，ChatGPT2023年3月15日的日活跃用户数为5837万人；4)假设平均每个用户提问10次，每个问题回答需生成30个词；5)不考虑API接口调用情况。经过测算可得，ChatGPT当前日常运营所需服务器数量为8867台。

日常运营阶段全球服务器市场空间测算：根据新产品生命周期理论，我们认为当前大语言模型尚处于发展初期，随着产品成熟度的提升与消费者接受度的提高，其产品渗透率有望快速提升，进而随着使用人数的增加，其背后所需服务器输出算力数量也将上升，基本测算过程参考上述单个大语言模型日常运营所需服务器数量测算。我们额外假定1)全球大语言模型渗透率在2023~2027年分别为5%/10%/20%/25%/30%，对应用户数为2.58/5.36/11.13/17.31/20.93亿；2)每台服务器售价参考英伟达DGX

A100

640GB（19.9万美元）。由此测算可得2023~2027年服务器日常运营需求为3.92/8.14/16.91/26.30/31.79万台，日常运营服务器市场规模为78/162/336/523/633亿美元。4核心提要问题4：基于产业链视角，我们从服务器上下游分析可得服务器上游核心零部件等均为垄断性竞争

，而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强，联想集团有望如何破局？

收入端：••扩展B端企业及中小企业客户，分散客户议价：除了以云厂商为首的互联网企业客户，联想集团积极拓展其他行业企业级客户，尤其是中小型企业客户的开拓，相对于云厂商等核心客户，中小企业客户较为分散，其议价能力相对较弱。并且，为了降低中小企业的支付门槛，联想集团还推出了DaaS服务，其有助于降低中小企业客户付费门槛。扩充产品品类，提升整体盈利能力：除了服务器业务，公司也积极开拓云基础架构相关的其他硬件、软件和服务，进而提供全栈式解决方案提升整体盈利能力。

成本端：•战略合作与规模化采购，稳定供货并降低单位采购成本：公司与英伟达、英特尔等核心部件供应商建立战略合作伙伴关系，并且基于规模化采购，有助于稳定供货并降低采购成本。•供应链全球化，柔性生产满足客户定制化需求：公司在全球拥有36家制造基地，与全球5000家供应商建立了良好稳固的合作关系，进而为180个市场提供产品和服务。B端IT基础设施建设方面，客户之间存在着产品定制化需求，公司目前已建立柔性化生产能力以满足客户个性化需求。盈利预测和投资评级：鉴于当前全球宏观环境存在较大不确定性，PC仍处于去库存阶段，我们调整盈利预测，预计公司FY2023-2025年营收分别为627/696/811亿美元，归母净利润分别为17.01/19.78/25.02亿美元，对应基本EPS为0.14/0.16/0.21美元，对应P/E倍数为7.59X/6.52X/5.16X。基于公司智能设备业务盈利能力持续优化，基础设施方案业务与方案服务业务未来广阔的发展前景与高速增长，维持“买入”评级。风险提示：1)政策落地不及预期；2)行业竞争加剧风险；3)云转型战略进展不达预期；4)全球经济复苏疲软；5)盈利预测结果依托诸多假设前提，具有一定的主观性；6)研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；7)汇率波动风险

。5目录一、公司概述…………………………7问题1：如何看待联想集团的高负债问题？…………………..………………16二、PC业务分析……………………………...……19问题2：当前国内信创政策加速落地，戴尔、惠普收缩在华业务，预计联想集团

PC业务能受益多少？…..……22三、AI潜在市场空间和机会分析………………..………………25问题3：请问当前主流大语言模型，对于服务器需求分别有多少？

…………………..…30四、服务器业务分析………………….……………36问题4：服务器产业链上游核心零部件等均为垄断性竞争，而下游的部分行业应用如云计算厂商等议价能力较强，联想集团该如何突围？………………………41五、盈利预测、投资评级与风险提示…………………..………466一、公司概述71.1公司重大发展历程联想集团历史发展进程联想对业务进行重组，发布三大核心业务——IDG（智能设备业务集团）、ISG（基础设施方案业务集团）和SSG（方案服务业务集团）联想宣布使用收购IBMx86服务器业务，收购摩托罗拉移动智能手机业务“Lenevo”为新标识，为进军海外市场做准备与日本NEC成立合资公司，成为日本第一的PC厂商收购德国MedionAG，推动联想在西欧的业务增长首次入选《财富》世界五百强收购富士通FCCL，整合PC业务联想公司成立1984199420032004200820092011.12011.12011.82012201420152017201920212022联想于香港主板上市，股票代码为“000992”收购IBMPC业务发布“EE”认证，与微软开展密切合作成立新业务集团MIDH，拓展业务至平板电脑、智能手机等新领域的终端收购美国云计算软件公司Stoneware，收购巴西电子厂商CCE进入Interbrand全球百强榜单联想提出智能化变革3S战略，推动智能化转型联想在“2022年全球供应链Top25榜单”位列第9，排名上升7位；收购电讯盈科信息技术解决方案服务ITS业务联想集团2001-2022年营收及增速

联想全球并购打开国际市场。2004年，联想集团通过收购IBM全球PC业务，成为全球第三大PC厂商；之后联想集团继续推进全球并购，先后在德国、美国、巴西、日本等市场开展并购业务，行业覆盖消费电子、服务器及储存和云计算领域，加速不同公司、文化、人才和技术的融合，进军国际市场，收购后联想营收出现了大幅增长。8007006005004003002001000400%350%300%250%单位：亿美元200%

并购后，PC业务市占率逐步提升。联想集团于2011年和2012年先后收购德国Medion

AG电脑生产厂商和巴西电子生产厂商CCE，此后PC业150%100%50%0%务的市占率翻一番，从2011年9.60%到2013年18.50%；公司于2017年收购富士通PC业务，进一步推进PC业务的全球扩展，到2021年全球PC业务市占率达到23.10%。

通过并购，逐步形成云计算生态，扩大服务器业务。

2012年联想集团收购美国云计算软件公司Stoneware，帮助集团建立云生态系统。云计算行业的飞速发展带动了服务器市场的快速增长，

2014年联想收购IBMx86服务器业务，一跃成为全球第三大x86服务器厂商，云计算成为联想新的增长引擎。-50%营业收入营业收入同比增长率(%)资料：同花顺iFinD，通联数据，公司官网，BUSINESS

WIRE，中国经济网，羊城晚报，证券日报，北方网，每经网，腾8讯科技，搜狐数码，观察者网，第一经济日报，赢商网，21世纪经济报道，IPE，财联社，人民网，国海证券研究所1.2联想集团股权结构联想集团股权结构截止日期：2022年9月30日

联想集团股权结构清晰，管理权较为集中。联想集团是联想控股的子公司，联想控股直接间接共计持有联想集团35.66%的股份，董事会主席及执行董事杨元庆先生直接间接持有联想集团6.34%的股份。联想集团100%控股联想（上海）有限公司和联想（北京）有限公司，90%控股联宝电脑（香港）有限公司。9资料：同花顺iFinD，企查查，国海证券研究所1.3联想集团管理层团队姓名职务学历硕士个人简历自1997年起至今担任联想集团执行董事；自2001年至2005年担任联想集团总裁兼首席执行官；自2005年至2009年担任联想集团董事会主席；自2009年至2011年担任联想集团首席执行官；自2011年至今担任联想集团有限公司董事会主席兼首席执行官；目前同时担任百度公司独立董事及泰康保险集团股份有限公司独立董事。董事会主席兼首席执行官、执行董事杨元庆2009年至2016年在联想集团多个人力资源职能部门担任高级领导角色；自2016年11月至今在公司担任人力资源高级副总裁。持有南开大学学士学位及英国剑桥大学硕士学位，并持有由中国环境监测总站评定的高级工程师职称。高岚人力资源高级副总裁硕士硕士高级副总裁、联想创投集团总裁贺志强曾出任集团的各种领导职务，包括云服务业务集团的总裁、首席技术官负责管理联想研发规划及系统方面。自1993年至2015年在联想集团有限公司先后担任联想集团评测中心工程师/经理、PC研发部总经理、台式电脑事业部总经理、消费IT业务群总裁、企划与运作系统总裁、联想中国首席运营官、全球供应链总裁、全球消费集团总裁、产品集团总裁、移动业务集团总裁；自2017年5月至今担任联想集团有限公司执行副总裁兼中国区总裁。刘军乔健执行副总裁兼中国区总裁硕士硕士•

覆盖全球180个国家和地区市场•

自主产品设计能力高级副总裁、首席战略官及首席市场官1990年至1993年在北京联想计算机集团公司担任经理；1993年至2016年在联想集团担任多个职位；2016年至2018年担任联想集团高级副总裁、手机事业部联席总裁；自2018年5月至今在联想集团担任联想集团高级副总裁、首席战略官及首席市场官。全面满足商用

中小企业数据中心需求•

提供公有云/私有云/混合云多元化服务•

渠道优先•

全球供应链协同

高效交付能力•

满足不同国家市场本地化要求2016年加入联想为高级副总裁和首席法律官，负责集团全球的法务、知识产权、政府关系及ESG事务。在加入联想前，Quatela女士在柯达工作了十五年。Laura

G.

Quatela

高级副总裁和首席法律官博士高级副总裁及智能设备业2015年加入联想集团有限公司，曾出任欧洲╱中东╱非洲（EMEA）及拉丁美洲地区的总裁。加入联想前曾于欧洲担任众多全球领导职务，包括担任宏棋EMEA总裁，领导Packard

Bell的消费业务及产品业务，以及华硕欧洲地区总经理。曾在微软工作18年，自2016年10月至今在联想集团有限公司担任高级副总裁及首席技术官。为欧洲科学院外籍院士、国际计算机协会会士、国际电气电子工程学会会士、国际模式识别学会会士、国际光学工程学会会士、中国计算机学会会士和中国人工智能学会会士，曾荣获2016IEEE计算机学会Edward

J.McCluskey

技术成就奖和2018ACMSIGMM技术成就奖。LucaRossi本科务集团（IDG）总裁芮勇高级副总裁及首席技术官博士自1992年至2016年在英特尔担任多个职位，包括产品经理、技术销售工程师、销售工程师、客户经理、市场总监、总经理、副总裁、高级副总裁；自2016年11月至2021年4月在联想集团有限公司担任执行副总裁及数据中心业务集团总裁，2021年4月至今在联想集团有限公司担任执行副总裁及基础架构解决方案集团总裁。执行副总裁及基础架构解决方案集团总裁KirkSkaugenCheMinTu黄建本科硕士硕士运营部高级副总裁2012年加入联想，曾担任联想智能设备业务集团首席营运官及EMEA地区的首席财务官。在加入联想前，曾担任宏碁首席财务官。级副总裁及SSG方案服彼曾于IBM任职，于2005年随联想收购IBM的个人电脑部门而加入联想。曾领导联想亚太区个人电脑及智能设备达五年，并使业务增长至领先地位。曾担任NEC

LenovoJapanGroup的主席、Fujitsu

Client

Computing

Limited的主席，现仍为该公司董事会成员。务业务集团总裁自1999年至2007年在联想集团有限公司担任独立非执行董事；自2000年至2005年在星岛新闻集团有限公司担任首席执行官及执行董事；自2005年至2007年在Roly

International

Holdings

Limited担任首席执行官及执行董事；自2007年7月至今在联想集团有限公司担任执行副总裁及首席财务官；2018年加入联想集团有限公司，曾担任北美洲智能设备业务集团（IDG）的总裁，担任AMD的公司副总裁及总经理、全球OEM销售主管。Wong

Wai

MingMatthewZielinski首席财务官，执行副总裁硕士高级副总裁及国际销售组本科织（ISO）的总裁10资料：同花顺iFinD，公司年报，国海证券研究所11.4持续扩大研发投入，推动技术和服务升级转型联想集团各业务收入联想集团各业务收入占比20018016014012010080100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%单位：亿美元6%12%7%10%7%9%7%10%7%10%7%11%7%9%8%8%8%17610%14%11%18%12%15215314714714313613712711511683%84%84%83%82%84%84%82%80%76%71%60402617291820141915211518121615101612161114142090FY20/21

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FY22/23Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3智能设备业务收入基础设施方案业务收入方案服务业务收入智能设备业务收入基础设施方案业务收入方案服务业务收入注意：以上分析不考虑分部间抵消注意：以上分析不考虑分部间抵消联想集团各业务运营利润联想集团各业务运营利润占比16100%单位：亿美20%20%20%1%20%22%0%23%1%20%26%3%20%29%3%12111180%60%40%20%0%11111010988684%-1%83%-2%81%-1%81%0%79%78%87%-7%82%-3%76%4472%33367%433222220.40.40.20.10.10FY20/21

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FY22/23(2)Q1(0.6)Q2(0.3)Q3(0.1)Q4(0.3)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3FY20/21

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FY22/23(0.1)(0.1)Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3-20%智能设备运营利润注意：以上分析不考虑分部间抵消基础设施方案业务运营利润方案服务业务运营利润智能设备运营利润注意：以上分析不考虑分部间抵消基础设施方案业务运营利润方案服务业务运营利润11资料：公司财报，国海证券研究所1.5

IDG业务营收、运营利润、利润率IDG业务拆分个人电脑营收（百万美元）20,00015,00010,0005,000-17,610PC业务15,21015,33914,66614,696

14,27413,71613,62812,68611,48411,586Q3IDG智能手机非PC业务平板电脑Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q220/2121/2222/23智能设备运营利润（百万美元）利润率%1,6001,4001,2001,000800600400200-7.80%7.68%

7.66%7.60%7.60%7.40%IDG智能设备业务•7.47%7.49%7.44%7.36%由于市场形势艰难，2022年

IDG营收与运营利润持续下滑。FY2022/2023

Q3IDG

营收115.86亿美元，同比下降34%，整体利润率达到了7.3%，同比下降4.6%，当中收入下滑主要由于行业需求疲弱，得益于公司卓越的运营和严格的费用控制，盈利能力相对稳定。7.32%7.25%7.20%7.00%6.80%6.60%6.40%6.20%6.00%6.84%6.69%PC业务（约占IDG总营收的80%）：个人电脑768868

1,120

988

1,095

1,165

1,352

1,126

1,070

1,020

848•

PC消费整体阶段性承压，高价值细分市场迎来结构性机会。受疫情因素和市场需求疲弱等因素，2022年营收下滑，

PC收入占比持续下降，

但公司2022Q3仍以22.7%的全球市场份额稳居PC出货量第一的位置，并扩大与其他竞争对手的差距。得益于公司对高价值高端细分市场的持续投入，游戏本、工作站等中高端产品出货占比稳步提升。Q120/21Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q321/2222/23PC与非PC营收占比•戴尔“去中国化”，联想有望进一步扩大国内PC市场份额。作为全球第三大PC制造商，戴尔计划到2024年全面停用中国芯片，包括非中国芯片制造商在中国工厂生产的芯片。根据IDC数据显示，2022Q4戴尔在中国地区出货量占全球出货量比例为10.44%，同比下降12.65%，而联想集团这一数据为33.79%，同比提升7.64%，说明戴尔正在逐步退出中国PC市场，联想集团有望借助本土化优势，进一步扩大国内PC市场份额，巩固PC市占率第一的领先地位。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%78.0%81.3%82.3%17.7%83.0%17.0%82.0%18.0%81.0%19.0%81.3%18.7%82.0%18.0%85.0%15.0%非PC业务：平板电脑、智能手机及其他智能设备业务•智能手机业务主打海外市场，市占率北美第三、拉美第二。根据Canalys数据显示，2022年第一季度联想集团分别以10%和18%的市场份额占据北美第三、拉美第二。联想集团凭借其稳定的供应链和优秀的自研技术不断拓宽海外市场。22.0%18.7%•非PC业务占比逐年提升，打造多元生态驱动长期增长。智能手机业务连续11个季度盈利，平板电脑高端产品占组合比例达到33%。公司积极拓展个人电脑以外领域，如相邻的智能设备、物联网、智能空间等。以期推动从智能设备向智能空间的演进，提升混合工作模式下的用户体验。2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2非PC业务营收占比

PC业务营收占比12资料：公司公告，IDC，Canalys，IT之家，日经亚洲新闻，国海证券研究所1.6

ISG业务ISG业务拆分ISG服务器业务存储业务软件业务服务业务塔式&机架服务器关键业务应高密度及软件定义存解决方案的上门安装刀片系统入门级SAN中端SAN直连存储云网络OS网络监控用IoT储营收、运营利润、利润率ISG基础设施方案业务•

ISG扩大客户基础、产品组合及内部设计项目的战略行之有效，致使部门业绩扭亏为盈，运营利润年比年改善。FY2022/2023

Q3基础设施方案业务营收28.55亿美元，同比增长48%，连续三个季度刷新纪录；利润率为1.5%，连续第七个季度盈利同比改营收（百万美元）2,8553,0002,6142,0862,5002,0001,5001,0005001,968Q21,9291,835善。联想为全球增长最快的基础设施解决方案供应商之一，其增长动力于全栈型1,6051,6221,602Q41,4721,409Q4产品组合、扩大客户覆盖范围以及独特的全集成ODM+（原设计制造）业务模式和解决方案。-Q1Q2Q3Q121/22Q3Q1Q2Q3•

服务器、存储、软件增长迅猛，新IT架构迎合市场需求。服务器、存储、软件等细分领域保持高速增长。FY2022/2023

Q3服务器出货量达历史新高，营业收入同比增长35%，位列全球第三；存储业务收入同比增长345%，位列全球第五；软件业务收入同比增长52%。联想集团基础设施方案业务已建立了行业领先的端到端基础设施解决方案，包括服务器、存储和软件等全栈型产品。20/2122/23运营利润（百万美元）60利润率%2.00%1.52%1.38%40201.00%0.88%0.48%

0.54%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-0.31%-0.68%-0.59%-Q120/21Q2Q3-2.06%Q4Q1Q2Q3Q4Q122/23Q2Q3•

以客户为中心的丰富产品组合持续满足客户个性化需求。联想基础设施方案业务集团已建立一项行业领先且全面的基础架构产品组合，其中包括33款集成式设备、服务器、存储和网络机型，此外还包括为云、数据库、分析和大数据领域量身定制的全新解决方案。全球10,000+支持专家以及2000+产品开发人员在响应客户的每一项需求的同时，也通过服务构建联想基础设施服务的护城河。-20-40-60-80-1.80%21/22-3.74%13资料：公司公告，公司官网，《联想互联网行业白皮书》，东方网，国海证券研究所41.7联想SSG业务：将解决方案“打包”，IT服务市场向订阅和服务转型支持服务运维服务项目和解决方案服务软件调休保养维修查询维

服务网

关联设

保修配硬件升级智能制造智慧零售智慧园区智慧城市智慧修记录

点查询备置查询增值服务原厂保修教育自助服务电脑配件产品购买咨询SSG营收与运营利润

SSG方案服务业务集团：未来核心盈利部门

得益于以服务为导向的战略转型和数字化场景应用迅速渗透，SSG营业收入与运营利润保持稳健增长

公司已完成对电讯盈科的收购，依托联想集团“端-边-云-网-智”的IT技术架构，叠加电讯盈科丰富的IT服务经验和IT人才储备，公司企业方案服务的拓展未来可期。2000SSG营业收入1836单位：百万美元172114981456139613631500100050001195118410881049861

支持服务：为硬件提供服务

覆盖全品类、多品牌硬件产品的自助服务和增值服务。Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q320/2121/2222/23

运维服务：IT管理服务面对终端、数据中心、云，以及现在新的边缘计算场景

“联想臻算服务”TruScale，将传统的硬件、软件、服务分散采购的模式，以及设计、建设、运维分段实施的模式，整合成可以订阅的、一站全包的服务模式。其中的“DaaS服务”更是加深企业生产过程的低投入，有效提高中小企业的敏捷性和生产力，服务于数字化转型。利润率%运营利润（百万美元）1,000900800700600500400300200100023%23%22%22%22%22%21%21%21%21%20%20%20%20%19%18%17%

项目和解决方案服务：为客户提供项目和解决方案服务19%

依托新IT引擎“擎天”智能中台、公司打造以xCloud混合云平台为核心的数字底座，针对不同行业提供智能化系统集成服务和智能化行业解决方案，分为智能制造、智慧零售、智慧教育、智慧城市等。436565Q2701Q3479Q4743817Q2932Q3589Q4777851Q2750Q3Q120/21Q121/22Q122/2314资料：公司公告、公司官网、IDC、品玩、潇湘晨报、国海证券研究所1.8“端-边-云-网-智”架构助力“3S战略”落地

3S战略•

联想集团于2019年先后提出了3S战略以及端-边-云-网-智架构。3S战略包含智能物联网（SmartIoT）、智能基础设施（Smart

Infrastructure）以及行业智能（Smart

Vertical）三个方面，其中智能物联网以及智能基础设施作为一种途径或方法，共同达到行业智能的目标。

“端-边-云-网-智”架构•作为支持3S战略的架构体系，“端-边-云-网-智”架构的协同路径主要是在不同场景下，各类智能终端产生的数据可以传输至边缘或者云端的服务器，接收数据后，服务器可以通过边缘计算或云计算的方式对数据进行分析和存储，并根据分析结果为各场景提供智能解决方案。联想集团依靠强大的研发能力以及行业内多年深耕积累的经验，构建起扎实的“端-边-云-网-智”架构，满足了不同客户的需求。•••••端：指智能物联设备的终端，联想集团不仅不断提升现有设备的智能化程度，还不断提升各类终端的适配性，令其适配不同行业智能场景，满足客户需求。边：指边缘计算，边缘计算可以进行近端实时计算（如在智能安防的场景下），并且联想集团还可以根据不同客户的需求对产品进行量身定做。云：指云计算，联想集团在自身转型的实践经验之下形成了以服务器、存储、网络、超融合等为代表的云计算体系，业务范围广。网：指以5G为代表的数据传输的网络，作为前端与后端计算的物联通道，联想集团的5G智能互联具有高速率、低时延、海量等特点，提供了高速且安全的数据通道。智：指行业智能解决方案，在智能物联网设备、智能基础架构的支持下，联想集团以得天独厚的优势为各行各业带来智能化变革。联想集团3S战略框架图联想集团“端-边-云-网-智”架构智智能化变革3S战略智能制造场景应用网网Smart

IoTSmart

InfrastructureSmartVertical端边云行业智能智能基础设施智能物联网云网融合云网融合IDG智能设备业务集团ISG基础设施方案业务集团SSG方案服务业务集团智能物联网设备物联网平台边缘数据中心边缘计算机软件平台云计算建设与管理人工智能与高性能计算15资料：环球网，

同花顺iFinD，《联想新IT发展白皮书》，国海证券研究所如何看待联想集团的高负债问题？1671.9成本费用管控良好，持续扩大研发投入

费用率基本保持稳定，不断增加研发投入。联想集团2017-2021年各项费用率均保持得较为稳定，其中，2021年销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为5.2%、7.0%和2.9%。联想集团不断扩大研发投入，2021年研发费用同比增加42.6%，以支持其技术和服务的升级和差异化，并且联想集团有望在明年将研发投入水平翻一番，以利用数字化转型。目前，联想集团已经建立了“端

-边-云-网-智”的完整架构，以满足客户的需求；同时，联想也推出了多种创新的绿色产品和解决方案，增加对绿色材料和绿色包装的使用。

费用管理在整个行业表现较好，龙头企业费用率基本保持稳定。

以2021年全球PC厂商中出货量排名前三的公司为例，联想和惠普2017-2021年费用率整体保持稳定，2021年的销售和管理费用率分别为12.24%和9.29%，研发费用率分别为2.9%和3.0%。戴尔的销售和管理费用率自2019年开始下降，到2021年为14.48%，下降了8.65pct；戴尔的研发费用率自2020年开始下降，到2021年为2.55%，下降了3.05pct。联想集团费用率三大PC厂商的销售和管理费用率三大PC厂商的研发费用率5.57%5.60%8.07.06.05.04.03.02.01.00.0%%%%%%%%%6.05.04.03.02.01.00.0%%%%%%%5.42%7.3%7.0%6.8%5.2%2.5%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%5.08%6.7%6.2%7.6%5.9%24.16%12.93%23.13%22.78%20.16%12.32%8.86%5.2%2.9%3.00%2.9%5.0%2.8%14.48%2.6%13.47%9.33%20192.5%2.4%12.02%8.45%20182.55%2.61%12.24%9.29%2.55%2.40%2.29%2.8%20172.6%2.4%20208.41%20170.00%2020202120172018201920202021201820192021销售费用率管理费用率研发费用率联想惠普戴尔联想惠普戴尔17资料：公司财报，同花顺iFinD，国海证券研究所1.10高负债的背后，来自于供应链的“无息贷款”

联想集团资产负债率约

90%，

行业整体负债水平较高

。联想集团

2017-2020

年资产负债率持续上升，从84.05%上升至90.50%；2020年后资产负债率开始下降，到2021年为87.88%。从行业来看，2017-2021年全球出货量前3位PC厂商的资产负债率都在

84%以上，其中惠普和戴尔均超过联想集团，到2021年，惠普和戴尔的资产负债率均超过100%。

流动负债为主要负债成分

，以无息负债为主。

从联想集团近5年的负债情况来看

，整体负债结构未显著改变

。其中以“流动负债”为主，均占总负债80%左右。流动负债中，主要以“应付账款及票据”和“应计费用及其他应付款

”为主要负债。2017-2021年应付账款及票据CAGR为16.1%，主要是由于应市场需求上升及业务增长以致生产及采购活动增加所致；其中

，2021年增长了18.7%，主要是由于疫情催生了如远程办公、在线教育等场景给市场带来了新的需求，公司为应对市场变化增加了原材料采购。2017-2021年应计费用及其他应付款CAGR为14.3%，主要是由于应业务增长而增加的应付加工商的委托加工商款项和销售调整准备上升

，以及非流动资产重新分类所致。PC行业资产负债率联想集团负债构成联想集团流动负债构成单位：亿美元单位：亿美元115.00%105.00%95.00%85.00%75.00%65.00%55.00%110.35%45040035030025020015010050100%18.2218.9219.6923.930.41106.42%104.27%101.70%87.88%103.56%96.82%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%101.85%99.77%63.793.50%90.50%90.2670.0889.4292.18131.78157.4587.43%84.05%48.11232.58201987.37%73.27%86.34%70.70%54.0144.88194.6201782.03%79.83%327.5989.68273.72202077.0372.53204.92018111.06131.8564.28%201732.952019201820192020202119.53201811.6720176.987.880202120202021联想惠普戴尔苹果流动负债非流动负债短期借款应付账款及票据应计费用及其他应付款其他18资料：公司财报，同花顺iFinD，国海证券研究所二、PC业务分析192.1PC行业发展前景2016-2022年全球PC出货量2021-2023Q1中国PC平均价43.53873867单位：亿台900850800750700650600550500450400单位：美元3.498468488348258185338187963.032.932.672.612.602.592.521.515525435485375245245165000.550.530.520.530.480.490.490.50201620172018中国PC出货量2019202020212022E2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1全球PC出货量台式机笔记本2013-2022年各大厂商PC市占率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

出货量方面：全球PC市场整体上已进入成熟期，疫情前每年出货量稳定在2.6亿台左右，而在2020年疫情后，由于线上经济火爆进而带动了相关PC产品的出货，但随着疫情逐渐结束，其PC出货量出现回落。28.0%29.7%29.8%30.3%30.9%32.2%35.1%38.3%42.5%6.7%7.0%7.5%7.9%7.3%10.1%23.2%7.2%7.4%

平均售价方面：在产品形态上，无论是台式机还是笔记本，其平均售价均在波动中逐渐向上，而这与行业中

PC产品出货配置普遍提升有关。6.4%24.3%23.1%23.7%21.8%23.5%21.3%20.7%19.2%17.1%17.4%23.5%16.1%22.6%16.6%17.0%15.6%

行业竞争方面：在PC市场进入成熟期之际，PC行业的集中度也在稳步上升。以联想、惠普、戴尔、苹果为首的四大厂商的市占率稳步提升，当中联想与苹果的市占率上升明显。我们认为PC行业作为重资产行业，其集中度的提升有助于提高行业竞争壁垒。14.1%17.0%13.5%23.2%201822.4%202020.8%201621.2%202118.4%201419.4%201518.8%202220172019惠普戴尔联想苹果其他厂商20资料：IDC，研究院，通联数据，国海证券研究所12.2联想集团PC业务量价稳中有升联想全球PC出货量整体保持上升态势联想全球PC市占率整体保持上升态势单位：百万台26%24%22%20%18%16%14%12%10%90807060504030201002015-03-01

2016-03-01

2017-03-01

2018-03-01

2019-03-01

2020-03-01

2021-03-01

2022-03-012015201620172018戴尔2019202020212022戴尔

联想

惠普联想惠普联想全球PC平均售价在波动中上升

公司PC全球出货量与市占率稳步上升：2015-2022年在全球PC出货量与市占率中，联想集团均位列第一，而惠普、戴尔则分别为第二、第三，并且公司与其他竞争对手的之间的出货量差距也在扩大。7.2%6806606406206005805605405205007.3%661.66659.927%5%3%1%-2%-4%639.70617.252.3%

公司PC全球平均售价在波动中上升：随着公司高端化战略的稳步推进，其高端游戏本和商务本的销售占比也整体保持上升的态势，因而带动了公司PC平均售价的提升。603.37562.220.7%558.06-0.3%

公司核心PC业务量价稳中有升：PC市场整体上是一个存量竞争的市场，行业集中度稳步提升，公司相关PC业务增长的驱动力来自于逐步蚕食其他中小厂商的份额。受益于联想集团PC产品高端化战略的稳步推进，其PC业务平均售价也在波动中上升，因而我们认为公司在PC基本盘中有望保持稳中有升的态势。-3.1%2022Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1联想PC全球平均售价（美元）环比增速注：联想全球PC平均售价根据官方披露收入占比做测算，与实际平均售价可能存在偏差21资料：公司公告，IDC，通联数据，国海证券研究所当前国内信创政策加速落地，戴尔、惠普收缩在华业务，预计联想集团PC业务能受益多少？222.3信创产业政策加速落地惠普、戴尔收缩在华业务2013年6月2023年1月2023年2月2014年11月2015年5月惠普大中华区董事总经理接收中国日报采访棱镜门爆发惠普出售在华服务惠普拆分PC、打印机紫光股份收购新华三剩余49%股份表示惠普会继续加大在中国的投资在未来的很长一段时间内中国都将是惠普PC业务以及打印机业务重要的研发和生产中心国内加强了对信息技术关键领域的自主可控要求器、存储业务主营公司新华三的主要控制权给清华控股的紫光股份与服务器业务新华三成国资全资控股公司惠普完全退出新华三惠普也会继续加大本地化合作进程美国修订条例

》先进芯片开发与生产《日经新闻》报道——戴尔为中国大陆第二大PC制造商，市场份额为12.6%，年增速为17%戴尔（中国）有限公司杭州办事处《

出口

戴尔告知供应商要大量减少产品中使用的中国制芯片的数量包括非中国芯片制造商在中国工厂生产的芯片戴尔（中国）有限公司成都分公司等8家已被注销或吊销

戴尔要求电子模块和印刷电路板（PCB）等其它零部件供应商和产品组装商开始准备提高在中国以外国家（如越南）的产能

戴尔计划

2025年底前将50%的产能转移出中国大陆2021年12月2022年10月2023年1月2022年12月信创相关政策发布时间政策名重点内容《国家政务信息化项目建设管理办法》《网络安全审查办法》《关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知》2020年1月2020年4月2020年8月政务信息化项目在报批阶段要对产品安全可靠情况进行说明关键信息基础设施运营者采购网络产品和服务可能影响国家安全的应当按照办法进行审查为进一步优化集成电路等产业发展环境，提升产业创新能力和发展质量，加速国内科技产业建设，推动进程《六部门关于加快培育发展制造业优

依托优质企业组建创新战略联盟，加大基础零部件、电子元器件、软件、材料、工艺、高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核2021年7月质企业的指导意见》心技术、产品、装备攻关和示范应用补齐关键技术短板，重点强化自主基础软硬件的底层支撑能力，推动自主开源生态，推动大数据于AI、区块链、边缘计算等新一代信息技2021年11月

《“十四五”大数据产业发展规划》术集成创新《“十四五"信息化和工业化深度融合

通过多种方式，加快芯片、传感器、工业软件等软硬件产业培育和发展壮大。支持企业构建具有自主知识产权的基础产品体系，利用多种2021年11月2022年1月发展规划》政策促进产品规模化应用，提高软硬件产品成熟度竞争力要加快推动数字产业化,增强关键技术创新能力，提升核心产业竞争力。要着力提升基础软硬件、核心电子元器件、关键基础材料和生产装《“十四五"数字经济发展规划》备的供给水平，强化关键产品自给保障能力2022年6月

《关于加强数字政府建设的指导意见》提高自主可控水平与自主创新，加快数字政府建设领域关键核心技术攻关，强化安全可靠技术和产品应用，切实提高自主可控水平资料券研究所：中国政府网，China

Daily，紫光股份公司公告，中国贸易报，人民网，日经新闻，界面新闻

，国海证232.4信创产业政策的变化影响测算2021A22.782022A19.45-14.62%39.6%2023E21.028.07%44.1%4.5%4.19-27.66%8.8%-3.0%3.52-19.33%7.4%-1.5%47.69-3.0%17.0%280.52-4.20%232.83-4.45%2023E21.028.1%31.2%46.41-4.5%68.8%67.43-0.9%636.812.0%2024E23.6712.60%47.1%3.0%3.41-18.58%6.8%-2.0%3.21-8.84%6.4%-1.0%50.275.4%17.4%288.933.0%238.662.50%2024E23.6712.6%33.2%47.572.5%66.8%71.245.7%649.552.0%2025E

前提假设：联想中国PC出货量（百万台）YoY联想中国市占率联想中国市占率变化戴尔中国PC出货量（百万台）YoY戴尔中国市占率戴尔中国市占率变化惠普中国PC出货量（百万台）YoY惠普中国市占率惠普中国市占率变化中国市场（百万台）YoY26.24

本着责任与义务对等原则，戴尔、惠普退出中国供应链体系在某种程度上意味着变现退出中国市场，当中戴尔退出意愿较为强10.84%48.6%1.5%3.12-8.42%5.8%-1.0%3.18-0.99%5.9%-0.5%54.007.4%17.8%303.385.0%40%7.22烈，假定戴尔在中国PC市场于2023~2025年市占率分别下降3pct，2pct，1pct；假定惠普在中国PC市场于2023~2025年市占率分别下降1.5pct，1pct，0.5pct。5.79-19.74%11.8%

考虑到联想集团在中国PC市场的统治地位和产品竞争力，假定戴尔、惠普下降的市场份额全部为联想所占领，因而联想在中国PC市场于2023~2025年市占率分别上升4.5pct，3pct

，1.5pct

。

根据IDC预测，全球PC市场将在2023年小幅下降，2024、2025年逐渐复苏，因此假定全球PC出货量在2023~2025年同比增速分别为-4.2%，3%，5%。12.5%5.264.37-16.86%8.9%9.1%

考虑到信创政策背景下国企对本土厂商产品优先采购，加之中国PC渗透率较低，中国在全球PC市场的占比将稳步上升，于2023~2025年中国PC市场在全球比重分别为17%，17.4%，17.8%。57.5149.14-14.55%16.8%292.82-16.37%243.67-16.73%2022A19.45-14.6%28.6%48.57-17.7%71.4%68.02中国市场占全球比重全球市场（百万台）YoY海外市场（百万台）YoY16.4%350.14戴尔、惠普中国市占率变化对联想中国2023年PC出货量的敏感性分析：惠普292.63249.384.49%2025E26.2410.8%34.5%49.714.5%8.07%-1%6.85%-1.5%8.07%-2%-2.5%-3%-3%-4%9.30%

10.52%

11.75%9.30%

10.52%

11.75%

12.98%

14.20%-5%

11.75%

12.98%

14.20%

15.43%

16.65%-6%

14.20%

15.43%

16.65%

17.88%

19.10%-7%

16.65%

17.88%

19.10%

20.33%

21.56%2021A22.78联想中国PC出货量（百万）YoY联想中国PC出货比重联想海外PC出货量（百万）YoY联想海外PC出货比重联想全球PC出货量（百万）YoY联想全球PC

ASP（美元）YoY戴尔27.8%59.03戴尔、惠普中国市占率变化对联想整体2023年PC收入的敏感性分析：72.2%81.8265.5%75.946.6%惠普1.11%-1%0.76%1.47%2.19%2.90%3.62%-1.5%1.11%1.83%2.54%3.26%3.97%-2%1.47%2.19%2.90%3.62%4.33%-2.5%1.83%2.54%3.26%3.97%4.69%-3%2.19%2.90%3.62%4.33%5.05%-16.9%624.322.0%424.69-15.2%23.2%-3%-4%-5%-6%-7%612.08500.7823.4%662.542.0%503.168.7%戴尔联想全球PC收入（亿美元）YoY联想全球PC市占率429.411.1%24.0%462.757.8%24.7%25.0%24资料：

IDC，通联数据，国海证券研究所三、AI潜在市场空间和机会分析253.1

ChatGPT全球受欢迎热度持续上升，下游应用市场广阔ChatGPT谷歌搜索热度ChatGPT及其SDK支持的49种开发功能12010080604020026资料：CSDN，

Google

Trends，国海证券研究所3.2ChatGPT技术原理简介

ChatGPT的原理是基于自回归语言模型（Auto-Regressive

Language

Model），即一种基于深度学习的自然语言处理技术，可以用来生成自然语言文本。

ChatGPT是在

GPT

（Generative

Pre-training

Transformer）模型的基础上通过改进优化得到的（Transformer模型：通过预测下一个词从而生成文本的模型）。因此ChatGPT的前提是预训练大模型：让

AI在通用的、海量的数据上学习文字接龙，即掌握基于前文内容生成后续文本的能力。

Step

1：人类引导接龙方向——有监督训练初始模型。为使GPT的输出结果更符合人类预期，研究人员让人类就一些问题写出人工答案，让GPT学习这些问题和答案。该步骤主要是为了告诉

AI人类的喜好，提供一个文字接龙方向上的引导，不需要人类穷举出所有可能的问题和答案。

Step

2：Reward

模型。研究人员让

GPT

对特定问题给出多个答案，由人类来对这些答案的好坏做排序，基于这些数据开发出以人类的评分标准对

GPT所给出的答案进行评分的Reward模型。

Step

3：增强式学习优化模型。基于前两步的结果，随机问简易版

ChatGPT一个问题并得到一个回答，让

Reward

模型（老师模型）给这个回答一个评分，AI

基于评分去调整参数以便在下次问答中获得更高分。ChatGPT

的原理介绍部分步骤示意图预训练模型Step2：Reward

模型Step1：人类引导接龙方向——有监督训练初始模型27资料：画宇宙，ChatGPT官网，国海证券研究所3.3大语言模型涌现能力的出现需要高算力大语言模型的训练算力需求不断上升

涌现能力的出现需要的规模较大的模型，而模型规模的增大需要更多的算力：当模型训练时计算量、参数数量或训练数据达到某一阈值时，语言模型的表现能力突然显著提升，进而出现涌现能力。涌现能力的出现有助于优化模型的预测推理能力。

提示策略（prompting

strategy）涌现于大语言模型，其显著提升了模型的推理能力：思维链提示”（chain-of-thought

prompting）能够解决需要抽象推理的多步骤问题。例如，在一个小学数学问题的基准上，思维链提示比直接返回最终答案要差，直到模型大小达到一个临界值（10^22FLOPs），之后模型的表现会好得多。小样本提示任务中各种模型的涌现能力涌现能力中的“提示策略”28资料：Jason

Wei等

《Emergent

Abilities

of

Large

Language

Models》，IDC，国海证券研究所3.4OpenAI发布ChatGPT

API，应用成本下降90%AI训练成本迅速下降AI软硬件成本以每年70%的速度持续下降AI训练成本迅速下降

ChatGPT

API应用成本下降90%：ChatGPT3.5

Turbo

API的价格为0.002美元/1k

tokens，较原先GPT-3.5达芬奇版本下降了90%，其大幅降低了企业应用ChatGPT的成本。当前已经有公司接入ChatGPTAPI，包括生鲜电商平台Instacart,

跨境电商平台Shopify,

照片分享应用Snap,

单词背诵应用Quizlet等。我们认为，ChatGPT成本的降低有助于下游应用市场的繁荣。

ChatGPT未来可能持续优化，成本仍有下降空间：ChatGPT成本的下降可能来自于模型架构的调整、算法算力和GPU的优化、业务层的优化、模型层优化、量化优化、Kernel层优化、编译层优化等等。根据黄氏定律，GPU将推动AI性能实现逐年翻倍。29资料：Ark

Invest，智东西公众号，科技新报，国海证券研究所当前主流的大语言模型对于算力的需求急剧上升，预计需要多少服务器方能满足其算力需求？303.5ChatGPT-3

预训练阶段服务器需求测算GPU数量-算力关系式GPT-3训练集组成AI大模型GPU(FP16)

训练效率对比ퟖ푻푷ퟖ푻푷풏푨푿⇒풏

=••大模型的数据集大小是影响模型训练时间的重要因素之一GPT-3的总训练文本存储大小为45T，经过数据过滤后大小为750G，相当于499billion

Token训练数据由五大文本集合混合构成，由于不同文本数据集的质量差异，实际训练时按权重抽取（在此假定训练文本都将被抽取到）풕풓풂풊풏푻풊풎풆

=풕풓풂풊풏푻풊풎풆

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푨푿数据