2023年四季度债市展望：资金面与政策面双重博弈债市迎来调整

正文目录债整情回顾 1利率盘 1信用市整情况 3城债净资升收益普下行 5一级行暖净额有回升 5二级场益下信用差所化 6城投投策略 8地债国民发分化显收率所升 9一级行暖国企分明显 9二级场益有升，注企的用化 13地产投策略 14银次债年或出现行量 16一级行高低计年出放量 16二级场益走“U型”，用差窄 18银行级投策略 19投策略 20风提示 21图表目录图12023年1-8月年国债现盘 3图2用发、还净融额 4图3用发利整呈下态势 4图4投发、还净融情况 5图5投品结分布 6图6投期结分布 6图7投收率势 7图8投信利走势 7图9年来产发、偿统计 11图10同业型1-8地产发总（位亿元） 11图111期等地收益走势 13图123期等地收益走势 13图135期等地收益走势 13图14产年至益率动 13图151期等地信用差势 14图163期等地信用差势 14图175期等地信用差势 14图18前产售往年期处磨阶段 15图19年业行级发行奏呈前后的规律 16图20年行级发行偿情况 17图21年国大行额总行的率不断升 17图223期等银续债益走势 18图235期等银续债益走势 18图243期等二本债益走势 18图255期等二本债益走势 18图263度来金续收紧 20表1期央地相各项策文件 10表2企年行地债及保况至9月21日） 12表33度业行续信用差化 19表43度业行级本债用差化 19债市整体情况回顾利率复盘10106（2）3（33445568D71月5日的、1.82%1月19日的2.35%、2.39%1月4日的2.8103%1月282.9341%。103月55%3月6302bp、1.82bp。随后9日发布的23月5月23日，DR007和R0071.77%和1.90%较3月131.8bp、39.6bpR-DR104月27日、5月232.8%和2.7%，30566月13日，央行OMO7月24月15MLF此前下降10个基点和1515年期LPR月1年期RP至；5年期以上LPR4.2%LPR1年期LPR5年期LPR保持不变反映出银行净息差目前还有较大压力，也为后续在保障银行合理利润增长的8月31和30%8图12023年1-8月十年期国债表现复盘资料来源：、9102023年1-820228月31（行108844.957.38%7747.692582.565328.346624.303312.15图2信用债发行、偿还和净融资额25,000.0020,000.0015,000.0010,000.002022-01-312022-02-282022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-31-10,000.00总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)资料来源：、2023年1-82023年8月313.34%3.52%和2.83%85.73bp63.14bp、76.28bp和26.23bp。9月9月213.34%4.44%、3.73%2.94%。9月20额为62.074.91%37.05所成交16.56万亿元，深交所成交8.45万亿元。图3信用债发行利率整体呈下降态势5.50005.00004.50004.00003.50003.00002.50002.0000公司债 企业债 中票 短融资料来源：、城投债：净融资回升，收益率普遍下行2023839751.1528304.89比增长33.48%11446.26亿元，较2022年1-8月净融资额10387.78亿元明显转暖。19718135129.88别为23.77%14.18%年或者3-541.58%30.41%。图4城投债发行、偿还、净融资情况0.00

0.00% 发行量(亿元) 偿还量(亿元) 净融资额(亿元) 发行量同比资料来源：、图5城投债品种结构分布0.060.0023.7744.1114.186.9010.98中期票据定向工具0.060.0023.7744.1114.186.9010.98公司债项目收益票据可交换债资料来源：、图6城投债期限结构分布3.34 3.34 5.169.549.9730.4141.587-10年10年以上资料来源：、9月203年AAA降16.6bp，三季度以来上升12.3BP；3年AA+城投债收益率较年初下降年AA76.6bp，三季度以来上升年AA-190.6bp14.7BP2019年以来1/41/48月313AA3293，仅相差4BP图7城投债收益率走势7.50006.50005.50004.50003.50002.5000中债城投债(AAA):3年 中债城投债(AA+):3年中债城投债(AA):3年 中债城投债(AA-):3年资料来源：、图8城投债信用利差走势1.50001.00000.50002022-01-012022-02-012022-03-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-01中债城投债到期收益率(AA+):3年-中债国开债到期收益率:3年中债城投债到期收益率(AA+):5年-中债国开债到期收益率:5年中债城投债到期收益率(AA+):1年-中债国开债到期收益率:1年资料来源：、城投债投资策略8月281341546.12219只，偿还总额共计1368.64亿元；一季度实现净融资177.48亿元。6月29202349.7%降1.0135额1284.841951535.48环比上升250.647月147月24日8月317-8总额1086.60亿元；到期143只，偿还总额共计1053.9132.69表1近期中央与地产相关各项政策及文件时间机构会议/文件有关内容2023/7/24中共中央政治局政治局会议房产。要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。2023/8/1中国人民银2023年下半年工作会议6序调整存量个人住房贷款利率。2023/8/18中国人民银行金融监管总局中国证监会金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议2023年8月18率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。2023/8/25住建部、央行、金融监管总局推动落实购买首套房贷施（包括具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。2023/8/31中国人民银《关于调整优化差别化住房信贷政《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》8月31加20仍为不低于相应期限贷款LPR减20个基点。付款比例和利率下限。资料来源：新华社、央视新闻、中国人民银行、图9今年以来地产债发行、偿还统计

1000.00500.000.00-500.00-1000.00-1500.00-2000.00-2500.00-3000.00-3500.00净融资额(亿) 发行总额(亿) 偿还总额(亿) 融资增长率(%)资料来源：Choice、体。图10不同企业类型1-8月地产债发行总额（单位：亿元）216.97161.993538.6国有企业民营企业其他216.97161.993538.6资料来源：Choice、表2民企今年发行的地产债及担保情况（截至9月21日）债券简称发行人简称是否担保发行日期债券类型发行总额(亿)发行期限23卓越商业MTN002深圳市卓越商业管理有限公司是2023-09-21中期票据10.003年23豫园商城SCP002上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司否2023-09-14超短期融资券6.00175天23美的置业MTN004C美的置业集团有限公司否2023-08-31中期票据5.002年23美的置业MTN004A美的置业集团有限公司是2023-08-31中期票据5.003年23美的置业MTN004B美的置业集团有限公司否2023-08-31中期票据5.002年23美的置业MTN002美的置业集团有限公司否2023-08-10中期票据5.001+123美的置业MTN003(绿色)美的置业集团有限公司否2023-08-10中期票据4.202年23滨房01杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-08-01一般公司债7.001+1G新城优新城控股集团股份有限公司是2023-07-24企业ABS12.506575天G新城次新城控股集团股份有限公司否2023-07-24企业ABS0.666575天23新城控股MTN001新城控股集团股份有限公司是2023-07-24中期票据8.503年23滨江房产MTN002杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-07-21中期票据6.001+123滨江房产CP003杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-07-03短期融资券9.00366天23滨江房产MTN001杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-06-16中期票据6.001+123豫园商城SCP001上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司否2023-06-15超短期融资券5.30180天23新城02新城控股集团股份有限公司否2023-06-14一般公司债7.002年23新城01新城控股集团股份有限公司是2023-06-14一般公司债4.003年23五新实业MTN002新希望五新实业集团有限公司是2023-05-05中期票据8.003年23碧桂园MTN002碧桂园地产集团有限公司是2023-05-05中期票据9.002年23碧桂园MTN001碧桂园地产集团有限公司是2023-05-05中期票据8.002年23五新实业ABN001优先新希望五新实业集团有限公司否2023-04-25交易商协会ABN4.8023五新实业ABN001次新希望五新实业集团有限公司否2023-04-25交易商协会ABN0.016488天23美的置业MTN001A美的置业集团有限公司是2023-04-21中期票据10.003年23美的置业MTN001B美的置业集团有限公司否2023-04-21中期票据2.002年23平安不动SCP002平安不动产有限公司否2023-04-19超短期融资券15.00160天23滨江房产CP002杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-04-11短期融资券6.00366天23大连万达MTN001大连万达商业管理集团股份有限公司否2023-03-20中期票据15.002+123华宇集团MTN001重庆华宇集团有限公司是2023-03-16中期票据11.003年23滨江房产CP001杭州滨江房产集团股份有限公司否2023-03-06短期融资券9.00366天23平安不动SCP001平安不动产有限公司否2023-03-01超短期融资券15.00120天23卓越商业MTN001深圳市卓越商业管理有限公司是2023-02-20中期票据4.003年23五新实业MTN001新希望五新实业集团有限公司是2023-01-12中期票据10.003年资料来源：Choice、81年期AAA7月初的2.5353%9月15日的43BP734BP，上升9BP。图1年各等地收益走势 图123年期各级地收益走势 5.504.503.502.501.50

5.505.004.504.003.503.002.50中债地产债(AAA):1年 中债地产债(AA+):1年 地产债(AA):1年

中债地产债(AAA):3年 中债地产债(AA+):3中债地产债(AA):3年资料来源：Choice、 资料来源：Choice、图135年期各级地收益走势 图14地债年至益率动 6.505.504.503.502.50

8.07.06.05.04.03.02.0

AAA AA+ AA

0.0-2.9-22.4-2.9-22.4-40.1-159.2-100.0-150.0-200.0中债地产债(AAA):5年 中债地产债(AA+):5年中债地产债(AA):5年

收益率变动(bp,右) 2023-09-06 2023-01-03资料来源：Choice、 资料来源：Choice、图151年期各级地信用差走势 图163年期各级地信用差走势 3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000-0.5000

中债地产债信用利差(AAA):1年中债地产债信用利差(AA+):1年中债地产债信用利差(AA):1年

3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000

中债地产债信用利差(AAA):3年中债地产债信用利差(AA+):3年中债地产债信用利差(AA):3年资料来源：Choice、 资料来源：Choice、图175年期各等级地产债信用利差走势3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000中债地产债信用利差(AAA):5年 中债地产债信用利差(AA+):5年中债地产债信用利差(AA):5年资料来源：Choice、地产债投资策略从地产行业基本面来看，上半年主要影响因素来自需求端的波动带动销8月居民部门贷款增加3922亿元，同比少增658图18目前地产销售不及往年同期，处于磨底阶段30大中城市:商品房成交面积:周度（万平方米）60050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2023 2022 2021 2020资料来源：、银行次级债：年底或将出现发行放量1-32019-20224593.004414.30亿元、4201.205371.50亿元，而2019-20228222.607824.536570.059月162904.0045.97%。图19历年商业银行次级债发行节奏均呈现前低后高的规律

1月 2月 3

4月 5月 6

7月 8

9月 10

11月

12月2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：、图20历年银行次级债的发行及偿还情况2020-01-312020-03-312020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-312023-03-312023-05-312023-07-312023-09-16总发行量(亿元) 总偿还量(亿元) 净融资额(亿元)资料来源：、2019-20229256100809059.3510715.659月21日，国有银行已发行次级债5935.00亿元，占全年已发行金额的87.65%。图21近年来国有大行发行额占总发行额的比率在不断提升

国有银行次级债总发行量(亿元) 银行次级债总发行量(亿元国有银行发行占比

95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%资料来源：、UU3年期AAA3.378月21日的2.79%，累计下降约58BP。但83年期AAA8月21日的2.79%一路走升至9月11日的%，上升2/3图223年期各级银续债益率势 图235年期各级银续债益率势 6.005.505.004.504.003.503.002022-09-082022-10-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-082023-04-082023-05-082023-06-082023-07-082023-08-082023-09-08

6.506.005.505.004.504.003.502022-09-082022-10-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-082023-04-082023-05-082023-06-082023-07-082023-08-082023-09-08银行永续债(AAA-):3Y 银行永续债银行永续债(AA):3Y 银行永续债(AA-):3Y

银行永续债(AAA-):5Y 银行永续债银行永续债(AA):5Y 银行永续债(AA-):5Y资料来源：、 资料来源：、图243年期各级二本债益率势 图25