养老基金个人投资使用权运行机制研究

养老基金个人投资使用权运行机制研究

考虑到人口城市化的社会保障支出，许多国家引入了个人养老计划，实施了强制储蓄和自我养老的概念。随着个人账户制(包括公共养老金计划中的个人账户制和私人养老金计划中的个人账户制)在全球范围内的快速发展,是否应该以及如何引入个人投资选择权,使个人能够根据自身的风险偏好及风险承受能力,选择有效的投资组合,实现退休收入保障最大化的目标,成为养老基金管理机构需要认真考虑的一个重要问题。本文从国际比较视角,探讨分析了养老基金个人投资选择权的实施依据和运作机制,并比较研究了设立个人投资选择权制度的利与弊。国外个人投资选择权的实践所谓个人投资选择权,是指在养老基金的投资运营中赋予参保者个人对养老基金管理主体、投资工具、投资策略及给付方式等方面的自主选择权。个人投资选择权的设立是个人账户制养老金计划的一项重要创新。个人账户基金的投资收益和风险通常都是由个人享有和承担的,在个人账户制度发展过程中,要求赋予个人投资选择权的呼声就没有中断过。个人账户的私有产权属性、集中决策模式的不可持续性、个性化需求的差异性等是个人投资选择权制度设立的主要根源。但个人投资选择权如何引入,要依托于整个养老金制度的设计。从国外实践经验来看,个人投资选择权涉及到养老基金管理主体的选择、金融资产种类的选择和投资产品的选择三个方面。因而,可以将世界各国养老基金个人投资选择权归纳为以下三种类型:一是管理机构选择权,个人投资选择权主要体现在个人必须先从国家授权的若干基金管理机构中选择受托人来管理个人账户基金。通常每家基金管理机构也会根据股票、债券等的不同投资比例设置不同的投资组合,供个人进行选择,但种类较为有限。智利等拉美国家是其中的典型代表。二是投资基金选择权,养老金市场上提供多支基金供参保人进行选择,不同基金的投资组合,其收益与风险水平等不同。采用这一模式的主要是资本市场发展水平较高的发达国家,如美国、瑞典、澳大利亚等。三是投资产品选择权,个人投资选择权主要体现在允许个人对投资产品即具体的投资工具直接选择。这种方式对参保个人投资选择能力的要求较高。如美国《2006年养老金保护法》规定,参加401(K)计划的职工可以为其个人账户积累的企业年金资金选择投资产品。强制个人账户制养老金计划在OECD国家中,目前有澳大利亚、墨西哥、丹麦、匈牙利、波兰、斯洛伐克、瑞典、智利、爱沙尼亚、斯洛文尼亚等10国在其养老保险体系中引入了强制性的个人账户制养老金计划。在拉丁美洲,除了墨西哥(OECD国家)外,还有秘鲁、哥伦比亚、阿根廷、乌拉圭、玻利维亚、萨尔瓦多、哥斯达黎加、多米尼加等8个国家采取了该计划。在中东欧,则还有保加利亚、克罗地亚、科索沃、拉脱维亚、立陶宛、马其顿等6国采取了强制性个人账户制养老金计划。在亚洲,中国香港、印度、俄罗斯、乌克兰也实施了类似的计划。在非洲,尼日利亚引入了该计划。在设计个人账户资金投资管理制度时,所面临的一个中心问题是如何在个人投资选择权利的灵活性与约束性之间保持平衡。本文中,主要从个人投资选择的广度、自由度、默认基金制度和最低收益保证四个方面,分析个人投资选择权在上述国家(地区)的运行状况,并总结归纳个人投资选择权的运作规律。各类市场基金这里将广度定义为投资者合意的备择市场或产品的多寡。据此,可将上述国家和地区分为两组:第一组是备择市场或产品极为丰富的国家,以瑞典、澳大利亚为代表,市场上有好几百支基金可供个人投资者选择。瑞典允许任何一家在瑞典注册的基金公司参与个人账户积累的养老金的投资管理,并且允许每个基金公司注册多支基金,这样每个基金公司都能提供相当广泛的投资类别。参保人第一次进行投资选择时,大约有465支基金可供选择。这个数目在不断增加,到2008年底,大约有773支基金。澳大利亚的超级年金市场存在着为数众多的基金,他们在规模上差别很大,但是集中程度相对较高,主要有五种类型的基金,即工业基金、公司基金、公共部门基金、零售基金以及自我管理基金。前三类是非营利基金,零售基金按商业原则为公众提供超级年金产品。截止2008年末,前四类市场基金总量达到505支,其中62.4%的基金允许养老保险参保人自由做出如何投资的决策。平均来说,每个参保人可在45种投资方案中做出选择。但是,按行业划分的基金所允许的投资选择的数量也存在很大差别。第二组是备择市场或产品相对有限的国家或地区,主要是以智利为代表的拉美国家及中东欧国家和中国香港。在实行强制性个人账户制度的拉美和中东欧国家,可供参保人选择的投资基金要比第一组国家少得多。一般来说,在这些国家,强制性个人账户所提供的基金种类不超过5个,各类基金的投资组合中债券和股票分配比例不同。在智利,每个养老基金管理公司提供5支基金供参保人选择,不同基金的区别在于其风险性资产和固定收益类工具所占的比重不同。政府对5支基金权益投资的比重进行了最高和最低比例的限制。到2005年,智利养老金市场上仅剩6家养老基金管理机构(简称AFP),每家基金管理机构平均管理5支基金,市场上只有30个基金可供选择。墨西哥政府在强制性个人账户运营8年后,于2005年才开始允许参保人在两种投资基金中做出选择。一种基金只允许投资于固定收益债券,另外一种则允许投资不超过15%的风险资产,两种基金均允许投资不超过20%的外国债券。秘鲁政府也于2005年开始实施,允许每个基金管理公司为强制性个人账户参保人提供的基金选择从1个增加到3个(保守型、混合型、激进型)。3个基金的区别在于股权投资、固定收益债券、衍生工具及其它短期投资工具在投资组合中的比例。政府根据每种基金的类型,对每种投资工具投资比例的上限做出了规定。中国香港的强积金制度(MPF)于2000年12月开始推行。每个MPF管理人提供3到29个投资选择,平均提供9支从保守基金、保证基金到激进型基金供参保人选择。截止到2010年12月,香港有约40家强积金管理公司提供365支基金,其中超过70%基金的股权投资比例超过了65%,这说明,香港的养老保险参保人投资风险承受能力是比较高的。投资基金的选择和转换个人投资选择的自由度,主要是指对个人就养老基金投资进行选择、基金转换等方面权利的各种限制及限制的程度。具体包括:第一,对基金选择途径和所选基金的条件限制。在瑞典,参保人对个人账户基金的投资是完全自由的。参保人不需选择基金管理公司,可以直接选择在养老金局(PPM)登记的各种基金。在澳大利亚,职业养老金受托人基本上由雇主选定,雇员无权把他们的资产从雇主选择的受托人那里转移到其他受托人,但雇员可以从基金受托人提供的投资选项和保险选项中选择自己需要的。在香港也同样是这样规定。在拉美和中东欧国家,参保人需要自主做出两个选择:首先是选择基金管理公司,然后选择满足其个人需求的基金。但拉美国家通常会针对年龄因素,对参保人投资的自由进行一定限制。如秘鲁规定60岁以上参保人及退休人员只能在风险相对较低的保守型及混合型基金中选择一个基金来投资;在墨西哥,以固定收益债券投资为主的基金主要是为56岁以上参保人服务的,但对于股权投资超过15%的基金只允许年龄低于55岁的参保人选择投资。这种根据年龄对投资选择自由做出限制的目的,是防止接近退休年龄的参保人在强制性个人账户中做高风险的投资。第二,基金转换次数的限制和转换费用的设置。在瑞典,个人可以选择不同基金公司的多支基金,但最多为5支。允许随时更换基金,但必须承担相应的转换成本。在澳大利亚,有关参保人对投资基金的转换并没有法规限制,基金受托人主要通过收费等方法来抑制转换投资基金的次数;但规定,参保人在12个月之内只能转换一次基金公司。在智利,允许每半年转换一次养老基金管理公司;对投资基金的转换在1年内超过两次的,则要收取一定的佣金,且规定佣金不能从参保个人账户养老金内直接扣除,必须由参保人另行直接支付。收取该佣金的目的是避免过多的管理费用以及对智利资本市场的可能负面影响。在秘鲁,强制性个人账户参保人每3个月可以在3种类型基金中自由转换一次,但如果1年内的转换超过4次,则养老基金管理公司有权向参保人收取基金退出佣金。与智利相同,要求参保人单独交纳该佣金,不能从参保个人养老金账户中扣除。在爱沙尼亚,政府仅允许参保人在1年内转换1次投资基金。如果参保人想将其个人账户资产投入另外一个基金中,则必须支付单位发行费及赎回费。在匈牙利,相关限制和费用的收取取决于具体的基金公司,法律没有对参保人转换投资基金的次数做出限制。认同投资组合在强制性个人账户运营的过程中,一部分参保人由于各种原因无法做出投资决策,因此,许多国家的政策制定者为参保人提供了默认基金。默认基金设立的初衷主要是满足两类人群的需要:一类是那些既没有相关金融理财知识,也不想承担管理其个人账户投资责任的人群,另外一类是想承担管理其个人账户投资的义务,但缺乏相关金融理财知识的人群。因此,默认基金不一定是参保人的最优投资选择,不同国家设计默认基金时有着不同的标准。在瑞典,默认投资组合是按照瑞典参保人资产配置参数的平均值来设计。在澳大利亚,政府未对默认组合的设计给予过多关注,建立默认基金主要为了使雇主的成本最小化。在实际操作中,虽然绝大部分基金的默认投资组合为平衡型基金,但在资产配置方面存在很大的差异,股权配置的平均比例在公司基金的64%到零售基金的45%之间变化,固定收益债券的配置比例则在产业基金的14%和零售基金的23%之间变化。这一设计表明,仅仅由于默认模式选择设计的不同,就会导致很多参保人的投资收益差别巨大。在中东欧国家,默认投资组合则是按照无风险投资组合来设计的。在拉美国家,默认投资组合则是遵循生命周期属性来设计,即随着参保人年龄的增长,促使参保人逐步降低投资风险而选择风险越来越低的基金来投资。在中国香港,对于那些对投资组合不做出任何自主选择的参保人,特区政府规定,将其资金投资于强积金保守基金中,该基金属于低风险基金,主要投资于现金及短期债券,零股权投资。从政策制定者的角度看,默认基金只是一个补缺选项,在一般情况下是不鼓励个人选择的。但现实的情况是,在许多国家,个人积极投资的比例并不高,越来越多的人选择了默认基金,有些则是自愿选择,默认基金的重要性日益增强。在瑞典,参保人积极投资的比例一直很低,绝大多数人都选择了默认基金。个人投资选择参与率逐渐降低的现象同样出现在澳大利亚,2004年、2005年、2006年3年的个人投资选择参与率分别为61%、56%、49%。在美国,企业年金计划的个人自主投资比例也较低,对默认基金和生命周期基金较为认同。因此,默认基金的重要性不容置疑,默认基金如何设计直接影响到大量参保成员的养老金水平,政府加强对默认基金制度的监管,指导设计合适的默认基金日益重要。afp投资总结在很多国家和地区,如匈牙利、墨西哥、爱沙尼亚、拉脱维亚、墨西哥等,养老投资法规并不要求基金管理公司提供最低收益保证。在澳大利亚,也不要求强制性个人账户养老金提供最低收益保证,但是,可供参保人选择的投资产品中有类似银行存款付息的固定收益型基金,参保人可自由选择是否投资此类产品。在智利、秘鲁、波兰和斯洛伐克等国家,强制性个人账户养老金则必须提供投资最低收益保证,但保证机制各有不同。智利政府对养老基金管理机构(AFP)的投资回报率,一直有强制性要求:每家AFP每个月都要保证其管理的养老基金在过去36个月的实际投资回报达到一定的最低标准,即它的最低收益率不能低于该类基金市场平均收益率2个百分点,或者所有基金市场平均收益率的50%(采用两个数据中的较低者)。同时,为了防止养老金投资波动可能造成无法满足最低回报率的情况,法律要求每家AFP都要建立储备金制度,公司从自有资产中划出总量为其管理养老基金净值1%的资金作为储备金,并将储备金与其管理的养老金一起进行投资。此外,管理当局还对最高投资回报率制定了上限政策,超出的部分要作为“利润储备金”储存起来,当AFP投资回报率下降时,储备金可以弥补实际投资回报率与最低投资回报率标准之间的差额,如还不能达到回报率要求,该基金管理公司会被清算,政府会负责保证参保人的权益。在秘鲁,每个AFP公司必须选择一个基准指数来反映其投资组合及不同类型债券的预期收益,而且该指数必须能够反映投资的多元化及每种基金投资结构风险。在新加坡,根据《中央公积金法案》,公积金资产可获得2.5%的名义最低回报率,特殊账户(退休资产积累账户)可以在普通账户的收益率之外,获得1.5%的附加回报率。最低收益保证制度的建立,是基于养老基金提供退休生活保障的特殊性和对参保人的保护,可以在一定程度上降低参保人承担的投资风险。同时,给予投资管理人一定的约束和压力,使投资管理人制定投资策略时,不能一味进行高风险投资。此外,最低收益率的水平确定要合理,一方面要保证养老基金的真实价值能不断增长、鼓励参保人积极缴费,另一方面又要能激励基金管理机构在提高收益的同时将风险维持在适当水平。个人投资审查制度的利益和劣势从主要国家和地区个人投资选择权的实现方式和实施效果来看,养老基金管理中引入个人投资选择权这一制度创新机制,既有利亦有弊。增加了养老基金投资效率首先,赋予个人对养老基金的投资选择权,使个人账户的产权关系更加明晰并落到实处,有利于提高个人参保缴费的积极性。第二,在养老基金的投资管理市场引入了竞争机制,有利于提高投资效率。第三,个人投资选择权的设立使个人账户资产的变动与养老基金实际投资效果紧密相联,有利于规避政治风险,减轻政府部门的压力。因为通常,完全由政府封闭管理的个人账户养老基金(有时是名义账户资产),都必须保证给予一定的名义收益率。这一名义收益率若过低,会引起参保人反对和消极参保;若过高,则增加政府财政压力,因而政治风险较高。第四,个人投资选择权的设立有利于提高养老基金投资管理的透明度,对基金管理人形成约束。提供理财的信息服务和投资建议第一,部分参保人的投资选择能力有限,选择意愿较弱。行为金融学认为,在真实的金融市场中,存在着许多客观障碍,同时,投资者个人也存在着各种认知偏见,