上市公司所有权结构、控制权与空洞行为

上市公司所有权结构、控制权与空洞行为

“差距”是指控制股东转移资产和利益的行为。近年来,在我国证券市场,上市公司的控股股东通过关联交易占用上市公司资金、高额派现,以及从上市公司转移资产与利润等手段“掏空”上市公司的现象十分严重1。不少上市公司由于控股股东的大肆“掏空”,已经沦为“空壳”。根据沪深证券交易所披露的统计数据,截至2005年12月31日,两市共有401家上市公司不同程度存在大股东非经营性侵占上市公司资金的行为,占用资金总额达到449.04亿元。中国证券监督管理委员会(简称证监会)也把大股东占款视为影响中国上市公司质量的突出问题之一,并要求大股东加快清偿占款进度。控股股东通过种种手段大肆“掏空”上市公司,不仅直接影响上市公司的持续发展,损害中小股东的权益,而且也严重阻碍了我国资本市场的健康发展。国内学者从不同方面对控股股东“掏空”上市公司、侵害中小股东利益的行为动机、特征和造成的后果进行了研究。这些研究分析了上市公司横向股权结构、公司治理变量与控股股东的“掏空”行为的关系,但忽略了公司纵向股权安排和终极控制人对控制股东“掏空”行为的影响。国外研究发现,上市公司控股股东或终极控制人通常通过金字塔控制或交叉持股等方式分离其对上市公司的控制权与现金流权。有学者认为,在金字塔控制结构下,终极控制人以手中少量的资本控制多家公司,以较少的现金流权掌握了对上市公司的较大控制权,转移上市公司资源所获得的好处远大于因现金流权的存在而遭受的损失,从而有强烈的动机“掏空”上市公司。在新兴市场上,集中的股权结构和金字塔控制更为普遍,加之公司治理制度的不完善,缺乏有效的外部法律保障,使“掏空”行为更加严重,危害性更大。由此,结合我国上市公司终极控制人2以金字塔结构控制3上市公司的普遍事实,有必要对终极控制人进行追溯4,从终极控制人股权属性、金字塔控制结构,以及控制权和现金流权的分离3个维度来分析检验上市公司纵向股权结构与控股股东“掏空”行为之间的联系,从而揭示现代企业中所有权结构与控股股东“掏空”行为的关系,为完善我国上市公司治理提供有力的理论和实证证据。1大股东控股股东之间的利益冲突综合前人研究,“掏空”行为产生的原因,从理论上讲主要是由于控制股东与中小股东存在的代理问题与信息不对称。在实践上则是由我国国有企业改制剥离的上市背景引起的上市公司治理机制的不完善,以及我国外部法律机制的缺失造成的。JENSEN等认为,企业在股权分散的环境下,因所有权与经营权的分离,将使得接受股东委托经营的管理者在自利的动机下,极有可能为了追求个人的利益,而采取违背公司利润最大化的行为,由此产生了代理成本。代理成本的高低,取决于2个因素:①所有权和经营权分离的程度,而这又取决于股权结构和公司治理的安排;②委托代理层级的多少和范围的大小。但LAPORTA等和FACCIO等认为,大部分企业的所有权与经营权其实并没有完全分离。大股东或控股股东控制公司会产生2种效应:①“激励效应”,即相对集中的股权可以解决“搭便车”的问题,大股东有动机、也有能力去监督公司的管理者,降低代理成本;②“侵害效应”或称“掏空”,即当法治不健全、大股东的控制权缺乏监督和制约时,大股东就有可能利用手中的权力为自己谋取私人收益。在控股股东主导的公司治理结构下,控股股东与管理者成为公司的内部人,小股东成为公司的外部人,由于控股股东与小股东的利益目标并不完全一致,委托代理问题主要体现为控股股东与中小股东之间的利益冲突,控股股东很可能牺牲小股东的利益来实现控制权私人利益。LAPORTA等指出,在世界大多数大企业中,主要的代理问题是控股股东掠夺小股东,而不是管理者侵害外部股东利益。CLAESSENS等也认为,在大多数国家,控股股东掠夺小股东是非常严重的委托-代理问题。为了维持公有制的主体地位,我国相关部门对股份有限公司的国有股权的管理做出了明确规定,要求国有企业在改制过程中保证国有股权依照国家产业政策在股份公司拥有控股地位(包括绝对控股和相对控股)。为了满足监管部门的上市要求,大部分的上市企业都采取了剥离非核心资产的改制模式,整体改组上市公司的比例较少。上述制度安排的经济后果造成上市公司股权高度集中,并与地方政府和控股股东间存在着某种密不可分的利益关系,政府部门经常出现社会公共管理职能同所有者职能之间的角色错位。同时,客观上也存在上市公司通过IPO从控制母公司处得到很多利益,公司上市后,控制母公司需要重新拿回这些利益。此外,从控股股东面临的外部约束来看,我国经济正处于转轨时期,市场机制不成熟,以市场为基础的公司外部监督机制发展严重滞后,相应的法治环境发育缓滞,现有的法律制度对小股东利益并不能起到实质性的保护作用,控股股东的不当行为所面临的法律风险非常小。目前,我国的法律在保护小股东的利益不受大股东侵害方面几乎是空白。由此,在目前制度安排下,控制股东通过占用上市公司资金,侵害中小股东利益不仅具有必然性,也具备可行性。1.1极控制人与上市公司我国上市公司按所有者的性质可以分为国有和非国有2类,前者的终极所有人是国家,由各级政府代替国家行使控制权,后者的终极控制人是自然人(或家族)、集体所有制企业及外资企业。鉴于集体所有制企业及外资企业作为终极控制人的上市公司所占比例很小,故本文暂不予研究。同时,考虑到中央政府和地方政府对所控制的企业有着不同的监管政策和利益取向,因此,将两者各自终极控制的上市公司加以区分。本文最终确定分析中央政府、地方政府和自然人终极控制3种股权属性与控股股东“掏空”行为的关系。1.1.1地方政府和自然人极限控制上市公司的“拦截”行为中央政府终极控制的公司规模庞大,往往属于关系国计民生的重点行业,特别是诸如石化、电信和能源等垄断行业,一直被中央政府严格控制。中央政府注重国有资产的保值和增值,对其控制的公司有着比较严格的监管。这样被中央政府控制的上市公司的控股股东实施“掏空”行为的政治成本和声誉风险较大,且由于此类上市公司在国民经济中占有重要地位,中央政府对其更倾向于提供融资、经营等方面的支持。由此,总体而言,中央政府控制的上市公司被“掏空”的可能性与程度最小。我国自20世纪70年代后期进行的财政分权,通过硬化地方政府的预算约束,不仅强化了地方政府追求经济效益的强烈动机,也引发了地方政府之间的激烈竞争。对于地方政府而言,上市公司就是一块与其他地区的政府竞争全国性资源的重要阵地。由于透明度的提高,上市公司的“政策性负担”通常要低于非上市的国有企业,出于维护社会稳定和经济发展的需求,地方政府漠视控股股东侵占上市公司利益的可能性较大。同时,我国大部分上市公司的体制转轨不彻底,与母公司还存在着千丝万缕的联系,加之受到的监管不足,这类公司控股股东“掏空”上市公司维持自身发展的愿望十分强烈。基于特殊的股票发行制度、企业改制模式和再融资的管制模式,控股股东和地方政府有强烈的动机和足够的能力通过资产重组转移利润,以支持母公司的存续或地方经济的发展。而对于自然人控制的企业来说,自然人具有更强烈的最大化自身私利的动机,自然人“掏空”上市公司所得的利益能直接归属于个人的财富,其实施“掏空”行为所得的控制权私人利益更容易确定。而且,民营企业发展过程中受到的融资约束要远大于国有企业,对上市公司的资金有着更强烈的侵占需求。自然人或家族控制的公司因目前公司治理法律制度尚不健全,一般完全被私人或其家族所操控,并由于相应外部监管机制亦不健全,这类公司的经营者(通常就是所有者)可将上市公司的资源直接输送到其控制的其他经济实体。地方政府和自然人终极控制的上市公司在一定条件下,控股股东都有强烈的动机和足够的能力“掏空”上市公司以实现自身利益,但从理论上无法判断这两者中哪种控股股东的“掏空”行为动机更为强烈,因此,本文不对地方政府和自然人终极控制上市公司的控股股东的“掏空”程度的比较做出判定,这有待于今后的实证检验。由此,提出以下假设:假设1a在其他条件相同情况下,中央政府终极控制的上市公司被控股股东“掏空”的程度小于地方政府和自然人终极控制的上市公司被控股股东“掏空”的程度。1.1.2企业子公司的控股股东实施“材料”,导致“损失”我国政府控制的上市公司大都由原来的国有企业采取剥离非核心资产的方式改制上市,很多上市公司实际上尚不具备完整的独立生产经营能力,在供应、生产、销售及资产等方面对母公司及其关联方有着很强的依赖。当上市公司的母公司(大部分是存续的原国有企业)面临生存困难时,控股股东可方便又隐蔽地利用母公司和上市公司之间的生产经营联系来“掏空”上市公司,侵占上市公司的资源以维持原国有企业的生存(政府终极控制的上市公司的控股股东进行“掏空”的违规成本会更小)。同时,鉴于国有企业主管部门对上市公司的监管注意力更多放在国有资产的流失上,更关注的是非经营性往来,如资产处置、资产重组等的违规情况,控股股东通过非经营性往来侵占上市公司利益会较容易被发现和监管。由此,政府控制上市公司的控股股东更倾向于通过生产经营往来的方式实施“掏空”行为。对自然人控制的上市公司而言,控股股东“掏空”上市公司所得私人收益最后要转化为个人所有的财富,在缺乏有效的外部监管和健全的公司治理的情况下,通过非经营性往来“掏空”上市公司所得利益可更为直接和便利地转变为控制股东的私人财富。同时,自然人控制的企业不受相关国有资产转让的限制,由于私人资本的有限性和稀缺性,控股股东利用非经营往来“掏空”上市公司的成本会远小于通过生产经营性往来“掏空”上市公司的成本。由此,提出以下假设:假设1b其他条件相同情况下,政府终极控制的上市公司的控股股东更多地通过经营性往来方式实施“掏空”行为,自然人终极控制的上市公司的控股股东更多地通过非经营性往来方式实施“掏空”行为。1.2确定模型:“设计算”的控制层级出于融资的需求与隐匿身份或交易的动机,自然人对上市公司的控制会更多地选择构建复杂的金字塔结构,这会增大其“掏空”上市公司、侵害小股东利益的动机和能力。FAN等认为,我国民营企业家由于外部融资的困难,希望通过金字塔结构以获得内部的股权融资。BERTRAND等发现,家族控制人通过金字塔结构将上市公司的现金从其具有较少现金权益的公司转移到他们具有更多权益的公司。一方面,自然人控制的民营企业由于外部融资困难,希望利用上市公司的资金来满足自身的扩张需要;同时,利用金字塔结构将减少关联交易,以及一系列财富转移行为被监管当局或外部人察觉的可能性,从而使关联交易、资金转移以及其他有损于上市公司价值的行为更容易实现。特别地,由于资本的限制,自然人不可能对所控制的所有下层公司完全控股,随着自然人对上市公司的控制链的延长,即金字塔层级的延长,其对上市公司的控制权和现金流权会产生更大的分离,纵向股权结构更为复杂,“掏空”行为更易操作和更难以被发现,这在实际上便增强了控股股东“掏空”上市公司的能力。对于自然人控制的上市公司来说,在一定的控制权和现金流权的分离程度下,相关情况有过之而无不及。对政府控制的上市公司而言,金字塔控制同样有利于各层股东对上市公司进行“掏空”。但政府构建金字塔结构的初始目的主要不在于利用其对上市公司实施“掏空”行为,更多的是出于政策推动和体制改革的需要。FAN等认为,政府由于受国有资产无法自由转让的约束,为了下放国有资产的经营权,从而提高公司自主性和效率而构建金字塔控制结构。为了实现政府的所有者职能同社会行政职能彻底分离,我国政府对国有资产管理体制进行了多次改革,逐步形成了由中央和省、市(地)分级设立国有资产管理结构,再通过国有资产管理部门—国有资产经营公司—各级实体公司的3层国有资产管理模式对国有企业进行管理。从国有资产管理部门到国有资产经营公司及各级实体公司之间,政府一般还保持着绝对控股的地位,并通过保留各级控股公司或企业的人事任免权来维持自身的控制能力,必要时也会以行政手段取代市场化原则。这时,金字塔的层级长短更多地体现出政府和控股股东对上市公司的控制力,层级越长,政府部门对上市公司的政治干预成本会越大,控制链上的各公司之间的利益冲突更严重,实施“掏空”行为会更为困难。在政府控制的上市公司中,金字塔控制对控股股东“掏空”行为有正反2个方面的作用:①金字塔控制可以使控股股东“掏空”上市公司的行为更难以察觉,增加其“掏空”能力;②金字塔控制会加大控股股东“掏空”的政治成本,层级的增加会降低控股股东“掏空”的可能性。但在我国转轨经济的背景下,各级政府及政府官员手中掌握过大的资源配置权力,这种政治权力往往会凌驾于法律和市场规则之上。当政府有“掏空”上市公司的迫切需求时,由于目前可约束政府不当行为的机制还很弱,也无需隐匿身份逃避监管,金字塔控制对控股股东“掏空”行为的影响会更集中于后一方面,即金字塔控制会增大政治成本,减弱控股股东“掏空”的能力。对于政府控制的上市公司来说,在一定的控制权和现金流权的分离程度下,也即“掏空”所得利益不变,随着金字塔层级增加,控股股东施行“掏空”行为的成本会急剧增加,“掏空”能力会减弱。由此,提出以下假设:假设2在其他条件相同情况下,在自然人控制的上市公司中,金字塔控制层级与控股股东对上市公司的“掏空”程度正相关;在政府控制的上市公司中,金字塔控制层级与控股股东对上市公司的“掏空”程度负相关。控制权和现金流权分离程度的增加将导致控股股东的利益目标进一步背离上市公司价值最大化的目标,侵害小股东的可能性会进一步加大。控股股东“掏空”上市公司会使包括控股股东自己在内的所有股东都受到损失,但由于控股股东的控制权大于现金流权,因此只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流权的存在而遭受的损失,控股股东就有动机转移上市公司的资源,对小股东进行掠夺。而且随着控制权和现金流权差异的进一步扩大,控股股东掏空上市公司的动机就更为强烈,侵犯小股东利益的程度将更高。CHANG发现,韩国上市公司的控股股东通过分离所有权与控制权来侵害小股东。CLAESSENS等也发现,公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。YEH等指出,台湾上市公司的控股股东通过对投票权与现金流权进行分离,从而有能力和动力“掏空”上市公司,侵害小股东的利益。国内的研究也发现,自然人或家族对上市公司的所有权和现金流量权存在着严重的分离,而且会对上市公司产生负面的影响。而由政府控制的上市公司大都由原来的国有企业改制而来,政府对于这些上市公司的金字塔控制很大原因在于分权,政府为保持自身对企业的控制力,金字塔控制所导致的控制权和现金流权的分离并不普遍,分离的程度也很小,这便使直接研究政府的两权分离程度与“掏空”上市公司的关系所得出的结论并不可靠。但从理论上说,存在控制权和现金流权的分离时,控股股东有着更强烈的“掏空”上市公司的动机,因此,本文在研究政府控制上市公司的控股股东“掏空”行为时,采用控制权和现金流权是否存在分离虚拟变量进行分析。由此,提出以下假设:假设3在其他条件相同的情况下,控制权和现金流权的分离会强化控股股东对上市公司的“掏空”行为。2研究设计2.1样本选取及数据来源本研究选取我国境内公开发行A股的上市公司并剔除以下公司后作为研究样本:①2007年新上市公司及缺少其中某年年报的公司;②终极控制人为集体企业、外资企业及无法确定终极控制人的公司;③金融行业及缺少相关财务数据的上市公司。最终选取的样本为1188家公司2004～2007年的2376个观测值,并按终极控制人性质不同分为中央政府控制、地方政府控制和自然人控制3个分样本。本文以终极控制人及其控制的公司对上市公司的资金占用程度作为“掏空”程度的替代指标,研究所需的资金占用数据、终极控制人对上市公司的金字塔控制层级数据,以及终极控制人对上市公司的控制权和所有权(现金流权)数据均来源于笔者的手工搜集,其他财务数据均来自于中国股票市场研究数据库。2.2研究变量的解释有关研究变量说明见表1。2.3模型2:基于模型的一次设置将国务院国有资产监督管理委员会(简称为国资委)或中央各部委终极控制的上市公司归类为中央政府控制的上市公司;各级地方国有资产监督管理委员会(简称为地方国资委)、国有资产管理局或地方政府机构终极控制的上市公司归类为地方政府控制的上市公司;由自然人或家族作为终极所有者的上市公司归类为自然人控制的上市公司。终极控制人直接或间接控制上市公司的控制链可能有多条,本研究采用终极控制人控制最长的一条控制链上中间层公司的数量来衡量控制链的长度,由此得出金字塔的控制层级。如终极控制人直接控制上市公司则控制层级为0,若终极控制人通过一家公司间接控制上市公司,即为一层金字塔结构,控制层级为1,以此类推。终极控制人对上市公司的最终控制权以金字塔链条上最小的持股份额来度量。如终极控制人与上市公司之间存在多条控制链,则将每条控制链上的控制权相加作为最终控制权;现金流权,即所有权,以金字塔链条上所有持股份额的乘积来度量,如终极控制人与上市公司之间存在多条控制链,则将每条控制链上的现金流权相加作为总现金流权。根据假设,建立以下模型:模型1Οccui=α0+bjΖj+c1RΟA+c2SΤ+c3Ρgu+c4Bpai+d1Lev+d2Size+11∑h=1fhΙndh+εi；(1)Occui=α0+bjZj+c1ROA+c2ST+c3Pgu+c4Bpai+d1Lev+d2Size+∑h=111fhIndh+εi；(1)模型2Οccui=α0+β1Layer+ekSk+c1RΟA+c2SΤ+c3Ρgu+c4Bpai+d1Lev+d2Size+11∑h=1fhΙndh+εi‚(2)Occui=α0+β1Layer+ekSk+c1ROA+c2ST+c3Pgu+c4Bpai+d1Lev+d2Size+∑h=111fhIndh+εi‚(2)式中,Occui(i=1,2,3)分别代表终极控制人及其控制的公司对上市公司经营性资金净占用与公司总资产的比值Opera、非经营性资金净占用与总资产的比值Nopera和总资金净占用与总资产的比值Toccupy;Zj(j=1,2,3)分别代表中央政府控制Cengov、地方政府控制Localgov和自然人控制虚拟变量Private。Sk(k=1,2)分别代表最终控制权与现金流权的分离程度Sep1,以及最终控制权与现金流权存在分离Sep2虚拟变量。2.4用户制造金占比低,全社会控制人控制权较强表2和表3列出了研究样本中各变量的描述性统计结果。统计发现:①中央政府对上市公司的资金占用程度最小,自然人控制和地方政府控制2组的终极控制人对上市公司的资金占用都较严重。②中央政府控制、地方政府控制和自然人控制3组的金字塔控制层级的均值分别为2.00、1.28和1.65,说明在我国终极控制人采用金字塔结构控制上市公司较为普遍。③终极控制人对上市公司的控制权都较高,在现金流权/控制权指标中,自然人控制组最低,均值和中位数分别为0.531和0.507;地方政府控制组最高,均值和中位数分别为0.925和1,这表明自然人对上市公司的控制权和所有权的分离程度最大,地方政府对上市公司的控制权和所有权基本没有分离。3评估结果表明3.1通过验证最终股东的股份属性与股东的“陷阱”行为关系3.1.1控制人为中央的上市公司被“国有企业被“国外力”的可能性表4的检验结果说明:①除了经营性资金占用指标之外,中央政府控制的上市公司的各项资金占用指标都显著地低于其他2组,表明终极控制人为中央政府的上市公司被“掏空”的可能性最小。②与自然人控制的上市公司相比,地方政府控制的上市公司在经营性资金占用上显著地低于自然人控制上市公司,而中央政府控制的上市公司在非经营性资金占用上显著低于自然人控制的上市公司。3.1.2经营资金占用上的差异对中央政府控制的上市公司、地方政府控制的上市公司和自然人控制的上市公司每2组样本进行合并后分别进行回归,有关结果见表5和表6。用以检验的模型为模型1。表5的结果表明:①在经营性的资金占用上,中央政府与地方政府没有显著差异,但都显著高于自然人对上市公司的经营性资金占用,这说明政府控制的上市公司的控股股东更多地利用经营性往来的方式来“掏空”上市公司;②在非经营性的资金占用上,中央政府对上市公司的占用最少,且在统计意义上显著,地方政府和自然人对上市公司的占用没有显著差异,这说明中央政府控制上市公司被控股股东“掏空”的总程度最低,其他2类公司被控股股东“掏空”的总程度没有显著差异。3.2地方政府对上市公司的