上市公司大股东及其合伙人资金占用情况研究

上市公司大股东及其合伙人资金占用情况研究

大型股东及其关联员工占用上市公司资金的问题自古以来就存在。2006年沪深交易所将大股东及其附属企业非经营性占用资金的清欠工作作为证券监管工作的重点。两所先后出台了信息披露备忘录、关于做好2005年年度报告工作的通知等一系列文件;通过网站公开披露资金占用情况;紧密结合股改探索以股抵债、以资抵债、分红抵债等创新方式,着力推动资金占用清欠工作,清欠工作已经取得较大进展。但截至2006年5月31日,两市仍有189家上市公司存在不同程度的资金占用问题,合计占用余额为336.41亿元,个别公司甚至产生了新的占用,清欠工作仍是任重而道远。在公司基本机制没有完全改善的情况下,即使暂时解决了资金侵占问题,也不能保证未来不再发生类似问题,从实证角度研究分析上市公司资金被占用的影响因素,有利于提高我国的公司治理水平,促进相关法律法规的建立完善,保证中国资本市场的健康稳定发展,同时也有利于监管部门管制措施的落实。一、大股东占用资金问题国外的研究重点一般放在大股东对公司资产乃至中小股东利益的掠夺和侵害上,这其中自然也包括大股东的占款行为。Shleifer和Vishny认为,股权集中在少数控股股东手中,容易导致控股股东掠夺问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司,他们就可以通过侵害小股东谋取私利,这种利益也被称为控制权收益。控股股东可能采取多种手段掠夺小股东,如通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会等等。当控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式分离现金流量权与控制权,以及当法律对小股东的保护不到位时,这种掏空行为更加严重。Chung和Kim认为大股东主要通过“隧道行为”来侵害小股东利益,他们发现韩国证券市场上投票权溢价(votingpremium)与大宗股票的控制权价值之间具有显著的正相关关系,而与企业股票市场价值则具有显著的负相关关系。国内对于大股东占用资金问题的关注与研究由来已久,但对于大股东占用资金原因的实证研究并不多。余明桂、夏新平发现由控股股东控制的公司,其关联交易显著高于无控股股东控制的公司;控股股东担任高级管理者的公司,其关联交易显著高于控股股东不担任高级管理者的公司;控股股东持股比例和控股股东在董事会中的席位比例越高,关联交易越多。唐清泉、罗党论、王莉研究了大股东的隧道挖掘与投资者保护力量的有效性。研究发现第一大股东存在隧道效应和壕沟防御效应,但不存在利益协同效应;第二大股东能起到抑制第一大股东渠道挖掘的作用,但当机构投资者作为第二大股东时,与第一大股东一样有隧道挖掘效应;相比之下,第三大股东更能代表小股东的利益。独立董事在关联交易方面对大股东有抑制作用,在其他方面虽有抑制作用,但不显著。李增泉、孙铮、王志伟的研究表明,控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先正向后反向的非线性关系,但与其他股东的持股比例却表现出严格的负相关关系。另外,控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。王家琪、孙玲玲发现大股东占款与其它应收款、其它业务利润呈显著的正相关,与主营业务利润、现金及等价物增加额、流通股占总股本的比值呈负相关;与法人股、国家股的相关性则不确定。封思贤的实证研究发现独立董事制度能有效约束和减少上市公司为控股股东及其关联方提供担保和抵押现象的发生,但是,在约束关联销售和关联方直接占用上市公司资金方面,独立董事制度并未发挥有效作用。王俊秋的研究表明大股东的资金占用行为与其持股比例呈先上升后下降的关系,与其他股东持股比例显著负相关,由国有企业集团控制的上市公司大股东更容易占用上市公司资金;而独立董事还不能有效抑制大股东的利益侵占行为。综合国内外在大股东占款领域的研究成果,我们可以发现一个事实,那就是大股东占款问题与股权结构、公司治理有着密切的关系,股权割裂、国有股一股独大等股权结构特点在很大程度上促进了大股东占款的形成,但与实证研究的结论并不一致。另一方面,对大股东占款的认定,一般以关联交易、其他应收款来表征,尽管大股东占款与关联交易、其它应收款正相关,但并不完全一致,关联交易和占款金额的认定也有待进一步完善。二、股东大股东占款行为影响因素为研究大股东占款与股权结构及公司治理的各相关因素之间的关系,本文定义被解释变量占款比率(ENGROSS)等于大股东及其附属企业非经营性资金占用金额占总资产的比值。在解释变量方面,我们从股权集中度、股权制衡度、股权性质、董事会规模和独立董事比例和公司基本面因素六个方面来考察:1.股权集中度。由于制度安排和历史的原因,我国上市公司第一大股东存在相当大动机占用上市公司资金,第一大股东的持股比例越高,导致股权越集中,越有可能占用上市公司资金;但是另一方面,大股东持股比例越高,在公司的利益就越大,占用资金这种损害公司利益的行为就会越少。以第一大股东的持股比例来表示股权集中度(CENTR),预期第一大股东的持股比例与其占用的上市公司资金正相关。2.股权制衡度。在法律不能有效保护投资者的情况下,内部股东之间的相互制约,有利于抑制大股东对其他股东利益的侵占行为,维护投资者的利益。我们以第一大股东持股比例与前十大股东持股比例和的比值来表示股权制衡程度。预期股权制衡(RESTRICT)与大股东占款负相关。3.股权性质。不同的产权性质会对其行为带来很大的影响,我们根据第一大股东的不同股权性质设立如下的控制变量,并预期不同股权性质的企业在占款行为上存有明显差异。OWNER1、OWNER2、OWNER3分别表示第一大股东为国家股、国有法人股和非国有法人股三种情况,当属于该类别时取值为1,否则为0。4.董事会规模。当董事会的规模过大时,因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益,董事会因而会变得缺乏效率,并且也更容易为公司经理所控制。但是Ocasio认为,董事会规模较大,有利于治理效率的提高。Zahra等人则提出,董事会规模太大时,董事会就不是管理层行为的有效监督者。本文以董事会人数(BOARDS)来表示董事会规模。5.独立董事比例。独立董事有利于公司治理水平的提高,发挥对大股东的制约作用,但由于我国独立董事的选任存在一定问题,独立董事的作用并未充分发挥,也很难指望独立董事能从源头上控制大股东的行为。因此,若独立董事发挥作用,则独立董事比例(BSTRUC)与大股东占款呈负相关性。若独立董事不发挥作用,则独立董事在董事会中的比例与大股东占款不存在明显的相关性。6.公司基本面因素。从公司的基本面因素考虑,本文考察企业资产的自然对数(SIZE)、资产负债率(LEV)和资产收益率(ROA)对大股东占款行为的影响。三、st公司和非st公司的实证研究占款金额的确定过程比较复杂和困难,一般认为占款金额至少包括但不限于上市公司在与大股东及其附属企业发生的关联交易中形成的应收账款、其他应收款,以及对大股东及其附属企业的违规担保。2006年以来,沪深证券交易所发布一系列文件,对上市公司在年度报告中披露清理资金占用情况作出明确规定。上交所还结合专项报告披露的内容和事后审核工作,逐一核对每家公司的资金占用数额,并将具体占用情况公布于上交所外部网开辟的“上市公司清欠”专栏。因此,本文从上交所《上市公司资金占用清欠详细信息披露》专栏获得上市至2005年12月31日上市公司大股东占款金额数据,计算其他变量的数据均来自CSMAR系统。根据该专栏的统计,截至2005年12月31日,上海证券交易所上市公司大股东及其附属企业非经营性资金占用的家数为227家,剔除含B股、H股等上市公司以及个别数据存在明显异常的上市公司后,最后获得196家上市公司的数据。在这196家公司中,有ST公司45家,已股改的正常公司115家,另有36家公司至今仍未进行股改,考虑到未股改公司的特殊性,我们将36家至今仍未进行股改的公司剔除。ST公司与非ST公司可能在股东行为上存在较大的差别,我们把该样本进一步划分为ST公司样本和非ST公司样本,如表1所示。从表1的分样本变量描述性统计结果来看,ST公司和非ST公司在占款比率上存在很大差异。ST公司样本占款比率的均值为31.54662%,远远高于非ST公司样本中的2.855099%。但在标准差上却恰恰相反,ST公司样本占款比率的波动相对要小得多,这说明ST公司样本普遍存在较高的占款比率。在独立董事的比率上,两个样本的情况比较接近,在其他的指标上,ST公司样本和非ST公司样本同样存在很大的差距,ST公司样本的资产负债率均值明显高于非ST公司样本均值,资产收益率则明显低于非ST公司样本的均值。对变量进行相关性检验可以发现,在自变量方面,股权集中度和股权制衡指标之间存在十分强的相关性,而其他自变量之间并没有十分强烈的相关性。限于篇幅,这里仅列出了资金占比与自变量之间的相关性检验结果,如表2所示。从相关系数检验可以发现,无论是ST公司样本还是非ST公司样本,三个股权虚拟变量全部没有通过显著性检验,相关性检验结果不支持股权性质的差异带来的占款行为差异。在ST公司样本中,与占款比率之间通过显著性检验的变量有董事会规模、资产规模、资产负债率和资产收益率。而在非ST公司样本中,通过显著性检验的变量有股权集中度、股权制衡度、董事会规模和资产收益率。在公司治理变量中,ST公司样本的董事会规模、独立董事比例都与占款比率负相关,这说明董事会规模的扩大和独立董事比例的提高可以起到积极作用。在非ST公司的公司治理变量中,股权集中度与占款比率正相关,股权制衡度与占款比率负相关,董事会规模与占款比率负相关,这与前面的预期都是一致的,而且也说明了董事会规模的积极作用。四、非st公司的占款行为考虑到简单相关系数检验的局限性,可以进一步采用逐步剔除不显著变量的方法进行多元回归,其结果如表3所示。从表3的分样本多元回归结果中,我们发现在非ST公司样本中,最后进入回归方程的是股权制衡度、资产负债率、资产收益率和董事会规模,与简单相关系数检验不同的是资产负债率的作用得到了证实。股权集中度之所以没有进入回归方程,是因为它和股权制衡度指标高度相关,如果两者同时进入则存在多重共线性问题,事实上,如果把回归方程中的股权制衡度指标换成股权集中度,模型同样显著。ST公司样本的回归结果与简单相关系数检验结果存在很大差异,没有一个公司治理变量进入回归方程,只有相关系数检验中通过显著性检验的资产规模、资产负债率和资产收益率指标对公司占款行为有很重要的影响。一种可能的解释是,对带有强烈占款倾向的ST公司来说,占款是第一位的,股权集中度、股权制衡度、董事会和独立董事等公司治理的作用是极其有限的。将非ST公司样本和ST公司样本的回归结果进行对照,还可以发现一个很有趣的问题:资产负债率和资产收益率指标对两种公司的占款行为都有着很重要的影响,但方向却相反。非ST公司样本中资产收益率与占款比率负相关,而ST公司样本中资产收益率与占款比率正相关。一般认为,大股东占款会影响公司盈利,但反过来公司盈利能力也是大股东占款所要考虑的一个重要原因。一方面,高盈利为大股东占款提供了资金来源,而另一方面,公司盈利能力较好时,大股东占款会对公司的经营带来严重影响,公司的发展也受到影响并反过来影响大股东利益,由此,盈利越好,大股东占款的机会成本反而会越大,因此在非ST公司样本中出现了资产收益率与占款比率负相关的局面,笔者认为这是大股东更多地考虑了公司盈利给自身带来收益的结果。而在ST公司样本中,公司一般都背负着较为沉重的债务,公司的盈利首先要去还本付息,在这种情况下,大股东的利益自然相对较少,因此相对较好的盈利为大股东提供了占用资金的可能,出现了两者正相关的结果。在资产负债率上,非ST公司样本中资产负债率与占款比率负相关,而ST公司样本中资产负债率与占款比率正相关。根据啄食理论,公司的保留盈余会用于偿还债务,这使得资产负债率下降,因此资产负债率较高的企业会持有较少的现金,当然也减少了大股东资金占用的机会,因此资产负债率与占款比率负相关。而在ST公司样本中,较高的资产负债率虽然也意味着企业会持有较少的现金,但ST公司资产负债率要明显高于非ST公司,这意味着较大的财务风险,当然也意味着公司经营困难,重组压力巨大。在这样的情况下,大股东的资金侵占是它可以直接获得的一种最明显的利益,而且,这种高负债的形成,也是历史上大股东不断占款的一个结果。五、非st公司的占款行为在公司治理变量的回归分析中起着不可忽视的作用本文以上交所《上市公司资金占用清欠详细信息披露》专栏公布的大股东占款数据为基础,对上市公司大股东非经营性资金占用情况进行研究,使得对大股东占款的认定更为准确。同时,本文进一步考虑了ST公司和非ST公司的差异,这弥补了以往研究中习惯性的剔除ST公司样本所带来的研究局限。实证发现ST公司样本占款比率远远高于非ST公司,股权制衡度、资产负债率、资产收益率和董事会规模对非ST公司样本占款比率有影响,而在ST公司样本的回归结果中,资产规模、资产负债率和资产收益率指标也对公司的占款行为有着很