大股东占款的治理

大股东占款的治理

一、基于公司治理特征的大股东占款行为在集中的股权结构中，大型股东由于拥有控制权，往往导致大型股东的机会主义行为。大股东常常为追求控制权的私人收益而转移公司资源,从而对中小股东利益造成侵害。大股东通过隐蔽渠道侵占公司资源的行为被称为掏空行为(tunneling)。现有文献证明了大股东掏空行为存在和掏空行为对中小股东利益的侵害(Baeetal.2002;Bertrandetal.2002;Claessensetal.2002)。从理论上讲,大股东的掏空行为必然损害上市公司的长期发展,最终使上市公司走向衰败,并使控制权收益难以为继。然而,从现实情况看,大股东谋取控制权收益的掏空行为并未导致这类公司大量走向衰败。如“五粮液”和“青岛海尔”的大股东侵占了上市公司大量资源(1),但上市公司业绩依然维持较好水平。与此同时,研究发现大股东并不总是掏空上市公司,为了获取控制权的长期收益,有时也向上市公司输送资源(Friedmanetal.2003;Baietal.2004),这种反向的资源输送被称为支持行为(propping)。现有文献证明了大股东掏空与支持行为的存在与手段,证明了法律制度环境和公司治理特征对大股东掏空与支持行为的影响。但是,大多数上市公司为什么没有因为大股东的掏空行为而走向衰败,大股东为什么要对上市公司进行支持,本文认为,所有这些问题与上市公司的盈利能力相关。获取控制权私人收益是股权集中的主要原因。如果大股东仅按所持股份比例与其他股东一样只获取现金股利,控制权将毫无意义。但是,大股东获取控制权收益的过程,从理论上说应该是一个可重复的过程,而不是一次性行为,即大股东追求控制权收益的模型是一个多期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复,控制权的总收益才可能实现最大化。因此,大股东追求的控制权收益是一种长期收益。如果上市公司因大股东的过度索取而最终走向破产,控制权收益就将不复存在。因此,使控制权收益最大化,大股东必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益之间进行权衡。对上市公司提供支持实际上体现了大股东长期利益与短期利益的协调,大股东的短期付出是为了长期利益的最大化。因此,大股东在控制权的实现过程中,根据上市公司的盈利状况权衡使用掏空与支持行为。本文以大股东占款为研究对象,考察上市公司盈利能力对大股东掏空与支持行为的影响。与以往研究的不同点在于,(1)本文研究上市公司盈利能力对大股东占款行为的影响,充分考虑影响大股东掏空与支持行为的外部条件,突破了仅从股权结构等公司治理特征方面进行大股东侵占行为的研究框架,揭示我国资本市场独特现象的原因———即“五粮液”和“青岛海尔”等公司的大股东在对上市公司进行资源侵占的同时,还使其保持“绩优股”的形象,而“猴王股份”和“粤金曼”等公司的大股东对上市公司资源侵占并使之亏损或退市。(2)本文采用了一个更为严谨的指标来反映大股东的占款行为,即以大股东及其关联方与上市公司的其他应收款项净额计量大股东占款程度及占款行为。已有研究基本上是以“其他应收款”作为大股东占款指标(姜国华和岳衡,2005;叶康涛、陆正飞和张志华,2007),而没有考虑“其他应付款”;并且资产负债表中的“其他应收款”包含了非大股东关联方公司的往来,因此“其他应收款”直接作为大股东占款的计量指标是不准确的。“其他应收款”只从上市公司角度单方面描述了大股东对上市公司的资金占用,而“其他应收款”与“其他应付款”的净额则从上市公司与大股东两个角度全面描述了大股东与上市公司之间的资金占用关系,如果上述净额大于零,表明大股东对上市公司的资金占用,如果上述净额小于零则表明大股东对上市公司的资金支持。因此,本文选取大股东及其关联方与上市公司其他应收款项的净额为大股东占款指标(包括其他长期应收款与其他长期应付款),可以更准确地揭示大股东的占款行为及其影响因素。本文余下的结构安排如下,第二部分是对相关文献回顾,第三部分为研究假设,第四部分是研究设计与样本,第五部分为实证检验的结果及相关分析,第六部分为稳健性检验,最后对全文进行总结。二、投资项目的可投资性与大股东可再生资源近年来的许多研究发现,除美国和英国等少数几个国家外,世界上大部分国家的企业股权不是分散而是相当集中(LaPortaetal.1999;FaccioandLang,2002),上市公司一般都有大股东或控制性股东,大股东为了实现控制权的私人收益,通常将上市公司的资源转移到自己控制的企业中(Zwiebel,1996;Johnsonetal.2000),从而导致对中小股东利益的侵害。大股东可能采取多种手段侵占上市公司资源,如支付公司高级管理者过高的报酬(高级管理者常常由控股股东委派自己的代表担任)、通过上市公司担保而取得贷款、股权稀释、关联交易、窃取公司的投资机会或者迫使公司投资于不能获利但却有利于控股股东的投资项目等。Johnsonetal.(2000)使用“掏空”(tunneling)一词描述了上述控股股东转移公司资源的行为。Bertrandetal.(2002)研究了印度集团公司的控制性股东通过交叉持股或金字塔式的所有权结构掏空上市公司的行为,Baeetal.(2002)研究了韩国集团公司的控制性股东利用集团公司内部兼并活动侵占上市公司利益的行为。Cheung(2004)通过对香港上市公司与其控股股东间的关联交易研究,发现大股东通过关联交易侵占上市公司利益。Friedmanetal.(2003)认为,控制性股东并不总是侵占上市公司,他们也有“支持”公司的时候,并证明了公司的负债比例越高,控制性股东越有可能支持而不是侵占上市公司。Riyanto和Toolsema(2004)提出,金字塔式的所有权结构存在保护小股东利益的机制以弥补其侵占导致的缺陷。他们认为,当公司陷入财务困境时,控制性股东通过金字塔式的所有权结构可以更好地对公司进行支持以避免破产。Baietal.(2004)以我国资本市场中截止到2000年5月被ST处理的66家上市公司为样本,发现这些企业被ST后的2年内股票的异常累计回报率高达31.8%,从而证明在控制权竞争激烈和控制权利益较大时,大股东对上市公司的支持行为。大股东的掏空与支持行为虽然是利益输送方向相反的两个过程,但却体现了大股东长期利益的最大化目标。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了获取更多的长期利益。因此,大股东掏空与支持行为的选择必然受到上市公司盈利能力的影响,大股东必然在上市公司发展与控制权收益目标之间权衡使用掏空与支持行为。然而,上述文献仅从理论上说明了金字塔式的股权结构是大股东掏空与支持行为存在的基础,实证研究也只是间接证明了大股东掏空与支持行为的存在。大股东对上市公司的掏空与支持行为是否会受到上市公司盈利能力的影响,又会在何时对上市公司进行掏空与支持等问题还有待进一步的深入研究。三、在上市公司的利润获取控制权的私人收益是股权集中的主要原因(BarclayandHolderness,1989)。在外部环境不能很好保护投资者利益的情况下,大股东不仅有动力也有能力为获取控制权的私人收益而侵占上市公司资源。但是,如果大股东不择手段地去谋取控制权收益的最大化,甚至不惜一切地掏空公司,会使公司的生存和发展难以为继,并最终走向衰亡,大股东的控制权收益就将荡然无存。因此,作为理性的经济人,大股东获取控制权收益的最优选择是长期利益的最大化。为实现控制权的长期收益,大股东会权衡使用掏空与支持行为。对上市公司提供支持并不是大股东的真正目的,大股东的短期付出是为了长期利益的最大化。对于上市公司的管理层而言,由于大股东拥有控制权,如果不予以配合,那么大股东可以轻易更换管理层,所以大股东进行掏空或支持都能轻易得到管理层的配合。假设一家上市公司的大股东可以随意转移上市公司的资源。同时,也可以将私有资源投入到上市公司中去。假设这家上市公司的资本结构合适,而且处于正常经营之中。在时期t,大股东从上市公司的留存收益It-1中转出资金St。如果St>0,则意味着大股东有掏空行为;如果St<0,则意味着大股东有支持行为。如果企业将剩余资金It-1-St投入到一个项目中,这个项目在时期t能够实现的投资回报率为Rt。假定在项目投资之前,大股东可以转移他想要的任何数额的资金,但是在项目投资期间不能转移,至少要等到下一期间。上市公司每期需支付固定的债务利息D。因此,这家上市公司在t期的利润为:在第t期末,公司的留存收益It=It-1+Ft*(1-TaxRate)。对于大股东而言,追求的是的最大化。由于债务存在,使公司有破产威胁。当公司破产时,大股东不再有机会侵占公司资源。因此,在Rt一定的情况下,大股东的资金转移数量与公司上期的留存收益相关,而上期的留存收益是以往盈利能力的体现,从而大股东的资金转移数量与以往盈利能力相关。当上市公司的以往盈利能力较强时,虽然大股东转移的资金量St较大,但仍然可以使本期上市公司的利润Ft(St,Rt)维持较高的水平,Riyanto和Toilsema(2004)通过模型推导,证明上市公司的盈利能力越强,大股东的资源侵占量越大;当上市公司的以往盈利能力较低时,大股东就会减少St,甚至会将自己的私有资源投入上市公司即St<0,以使上市公司的Ft(St,Rt)维持一定的水平,以保护其未来的投资收益和控制权收益的持续性,Obata(2001)、Riyanto和Toilsema(2004)分别通过建立模型证明了大股东为避免上市公司陷入财务困境的资源支持行为,Fridmanetal.(2003)通过模型推导和实证检验证明了,当上市公司受到债务约束时,盈利能力越差的公司,控制性股东的资源侵占越少;但是,当上市公司的以往盈利能力太低,大股东预期公司的核心竞争力难以为继,即将破产时,为减少破产损失,大股东可能利用独立人格和有限责任制度,凭借其控制权优势,大股东转移的资金量St会增加,Johsonetal.(2000)通过建立一个静态模型,推导出在公司治理薄弱的情况下,上市公司的投资回报率Rt小到一定程度时,大股东会掠夺上市公司的资源直至其破产,并以亚洲金融危机证明了这一推论。因此,本文提出如下假设,大股东占款与上市公司盈利能力之间呈N型关系:当上市公司的过去盈利能力较强时,大股东的资金占用与上市公司的盈利能力呈正比例变化,即随着上市公司盈利能力的增强,大股东的资金占用增加,表现出掏空行为;当上市公司的过去盈利能力较低时,大股东的资金占用与上市公司的盈利能力呈反比例变化,大股东的资金占用减少,表现出支持行为;当上市公司的过去经营业绩过低时,大股东的资金占用与上市公司的经营业绩呈正比例变化,表现出掏空行为。四、研究和设计(一)变量选取及赋值本文建立如下回归模型对上述假设进行检验(具体变量的设置与含义见表1):本文通过分析关联交易,以大股东及其关联方与上市公司之间的其他应收款项净额即“其他应收款”减去“其他应付款”的净额作为大股东占款变量,以Noror表示。如果这一净额为正,表明大股东对上市公司的资金占用;如果这一净额为负则表明大股东对上市公司的资金支持。这个指标弥补了已有研究(姜国华和岳衡,2005;叶康涛、陆正飞和张志华,2007)所用指标的不足,既考虑到大股东掏空和支持两重性,又剔除了非大股东关联方的影响。(2)根据中国上市公司年报披露准则的分类,利润由主营业务利润、其他业务利润、投资收益、营业外收支净额及补贴收入和前期损益调整组成。Lev和Thiagajan(1993)的研究结果表明,盈利的质量与其持久性呈显著的正相关关系,主营业务利润比重在很大程度上决定了企业的盈利质量和获利能力。因此,本文选取以主营业务利润为基础的总资产利润率为上市公司盈利能力指标,以CROA表示上年度主营业务利润除以上年总资产。此外,许多研究表明,第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例的平方和与股权性质等股权结构特征对大股东的控制权私人收益具有影响(PaganoandRoll,1998;BennedsenandWolfenzon,2000;李增泉、孙铮和王志伟,2004;马曙光、黄治忠和薛云奎,2005)。叶康涛、陆正飞和张志华(2007)等研究表明,董事会规模、董事会持股比例、董事长持股比例、总经理持股比例、独立董事规模和公司是否成立审计委员会等公司治理特征影响第一大股东的行为,因此本文将这些变量纳入回归模型作为控制变量。另外,根据相关研究我们还加入了公司规模、资产负债率、市净率、行业和年份等控制变量。(二)规模预测和数据来源在我国,大股东占款是大股东侵占上市公司资源的最直接方式之一。针对大股东占款的严重现象,中国证监会和国务院国资委在2003年8月28日联合发布了《关于规范上市公司关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,“要求上市公司董事会针对历史形成的资金占用与对外担保问题,制定切实可行的解决措施,保证违反本《通知》规定的资金占用量在每个会计年度至少下降30%”。另外,由于我国是在1997年5月颁布的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》,同年6月,中国证券监督管理委员会发布了《关于上市公司编制1997年中期报告若干问题的通知》,由于在此“通知”之前,关联交易的披露是自愿的,资料不完整,而强制披露的第一年,由于企业的理解不一,也没有统一的编报格式,关联方往来款项的数据提取比较困难。因此,样本选取期间确定为1998~2003年。在此基础上,依次剔除了(1)关联方其他应收应付款项披露不清的样本,(2)没有上年数据的样本,(3)所有者权益小于0的样本,(4)相关指标数据缺失的样本,最终样本量为4834个。同时,按照大股东占款是否大于零,将上市公司分为资金占用、资金支持、无资金占用且无资金支持三类,具体见表2。大股东占款数据根据上市公司年报中的“关联方关系及其交易”中的内容,经分析手工收集获得,其他财务数据均来自北京大学中国经济研究中心的色诺芬数据库(CCER)。表2显示,大股东对上市公司资金占用的家数从1998—2001年间呈逐年增加趋势,但从2002年开始下降,由2001年的346家下降到2003年的309家。大股东对上市公司资金支持的公司从1998~2002年间呈逐年增加趋势,由1998年的115家增加到2002年的270家,到2003年略有减少,为238家。总样本中,有39%的上市公司被其大股东占用资金,有25%的上市公司得到了大股东的资金扶持,说明我国上市公司中既存在大股东的掏空行为,也存在大股东的支持行为。表3为全部样本主要变量的描述统计。从中可以看出,大股东占款Noror的总体平均值为0.0143;上市公司资产主营利润率(CROA)的总体平均值为0.0974;大股东持股比例的总体平均值为0.4322。五、润率croa的分析模型(1)的回归结果见表4。表4显示:表征上市公司盈利能力的CROA系数小于0,CROA2的系数小于0且显著性水平在1%以下,CROA3的系数大于0且显著性水平在1%以下,说明大股东占款与上市公司CROA之间呈N型关系,与我们的假设一致。政府控制(Gc)与大股东占款程度成正向关系,这种关系在5%水平上显著。公司治理变量、公司规模、财务杠杆等变量都不显著。这与前人研究结果有所不同,这种不同是由于我们采取了更为准确的方法来测量大股东占款,即大股东占款为“其他应收款”减去“其他应付款”的净额然后扣除非大股东关联方的交易。表4的结果表明,在考察现有的大股东占款与公司治理变量关系时要注意现有大股东占款的衡量存在缺陷。表4的结果说明大股东占款与上市公司上年总资产主营利润率(CROA)的关系可以表示为:Noror=1.2957CROA3-0.7628CROA2-0.0580CROA。据此可以计算出两个区域极值点,即CROA=-0.0344和CROA=0.4276,具体如图1所示。从图1可以看出,当上市公司的CROA小于-0.0344时,大股东占款与CROA呈正比例关系,即随着CROA的减小,大股东占款降低,但当CROA介于-0.0344~0.4276之间时,大股东对上市公司的资金占用随CROA的增加而减少,表现出对上市公司的资源支持倾向,但当CROA大于0.4276时,大股东的资金占用与CROA呈正比例变化,即随着上市公司CROA的增加,大股东的资金占用增加。根据图1,我们将CROA分成三个区间,即区间1为CROA<-0.0344,区间2为-0.0344%<CROA<0.4276,区间3为CROA>0.4276。我们将三个区间内的CROA分别用CROA1、CROA2和CROA3表示,并带入模型(1),即有模型(2):模型(2)的回归结果如表5所示。从表5中可以看出,CROA1的系数为0.4880,显著性水平在1%以上,表明上市公司的CROA小于-0.0344时,大股东的资金占用与CROA呈正比例变化,即当上市公司的CROA过低时,随着上市公司盈利能力的减弱,大股东的资金占用程度降低,与图1一致;CROA2的系数为-0.1693,显著性水平在1%以下,表明当上市公司的CROA介于-0.0344~0.4276之间时,大股东对上市公司的资金占用与上市公司的CROA呈反比例变化,说明随着CROA的增加,大股东的资金占用减少,与图1一致;CROA3的系数为0.0553,说明当上市公司的CROA大于0.4276时,大股东对上市公司的资金占用与上市公司的上年经营业绩呈正比例变化,虽不显著,但与图1一致。上述实证分析结果表明,当上市公司的盈利能力过低时,为减少破产带来的损失,大股东利用独立人格和有限责任制度侵害外部股东和债权人的利益。由于我国法律在