2023年建材行业投资策略分析报告：周期筑底复苏在即

证券研究报告

行业深度报告2023年建材行业春季投资策略报告：周期筑底，复苏在即发布日期：2023年2月22日投资要点•

2022年以来地产增速超预期下滑，开启了建材行业3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而指数跑输沪深300指数2.74

pct。周期品：2022年传统周期建材中浮法玻璃、玻纤均处于价格底部。竣工面积降幅逐渐收窄且2023年有望呈现复苏趋势，浮法玻璃将率先受益。消费建材：板块盈利拐点基本确认，2023年在保交楼政策推动下，竣工链条品类有望实现需求复苏。•

1、2022年建材行业回顾：下行之年，板块分化•

2022年以来地产增速超预期下滑，开启了3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现，细分板块涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。2022Q4“地产三支箭”、等利好政策持续加码，市场底显现，带端建材将率先受益。材板块估值回升。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工投资要点•

2、玻璃：玻璃行业供给收缩

关注全年竣工需求改善•

浮法玻璃价格近4年最低，竣工需求支撑景气好转。2022年浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损；旺季不再，库存处于高位。预计2023年在竣工修复、供给收紧背景下，二季度价格有望筑底反弹。光伏玻璃价格进入底部震荡区间，进一步下降空间有限，23年价格或存在季度性上涨机会，重现22年二、四季度行情。•

3、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

玻纤行业经历了2020-2021年业绩快速兑现的高景气阶段，在2022年以来增速逐季下降。同期玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。2022年10-11月，库存拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化；2022年12月-2023年2月，库存在春节季节扰动下有所反弹，此后仍将持续去库趋势。当前粗纱价格筑底阶段，电子纱从底部震荡提升，预期2023年行业景气度底部回升。投资要点•

4、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

2022年水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值；全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。从A股上市水泥企业股价表现来看，行情经历“高位震荡、持续下滑、弱势反弹”三个阶段。展望2023年行业基本面有望企稳。•

5、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复•

从2022年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续反弹，归母净利润增速回升明显快于营业收入。具体来看，盈利能力改善来自于原材料价格下降、信用减值损失对净利润影响逐步减弱以及销售费用率保持稳定，2023年主要影响因素仍将延续，盈利能力拐点基本确立。展望2023年，中性条件下，测算2023年竣工增速有望同比回正，消费建材需求有望得到支撑；地产产业链应收账款风险有所降低，估值压制因素进一步消除。投资要点•

风险提示：1）地产基建投资增速不及预期；2）原材料价格持续上涨。目录•

一、2022年建材行业回顾：下行之年，板块分化•

二、玻璃：玻璃行业供给收缩

关注全年竣工需求改善•

三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

五、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复•

六、风险提示目录•

一、2022年建材行业回顾：下行之年，板块分化

2022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显

公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显1.12022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显•

2022年1月1日~12月31日，建材指数累计涨幅为-24.38%，落后沪深300指数2.74个百分点；涨幅位于29个板块第25位，在各行业中排名靠后。2022年建材行业整体行情波动较大，上半年在稳增长预期下，较沪深300指数取得小幅超额收益。7月以来，下游地产需求低迷逐渐传导至建材行业，中报业绩普遍表现较差，板块开始大幅下滑，逐渐跑输沪深300指数。10月中下旬以来，地产利好政策频出，板块收益快速回升，较沪深300的超额跌幅逐渐收窄。图表：

2022年建材行业跑输沪深300图表：

2022年建材指数涨幅在A股所有行业中靠后（%）3020（建材指数-沪深300）差值沪深300建材指数10%5%100%0-5%-10-20-30-40-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%资料：Wind，中信建投1.12022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显•

站在地产周期的视角，2022年是建材行业下行之年。2019年12月地产竣工累计增速回正，结束了持续2年的下行期；2020年地产链在疫情影响下仍然表现出强劲的上行趋势，带材板块取得超额收益。2022年以来地产增速超预期下滑，开启了3年周期中的下行阶段，建材板块需求低迷从而影响指数表现。2022Q4“地产三支箭”、“金融16条”等利好政策持续加码，市场底显现，带。当前新开工增速拐点未现，但竣工端降幅已明显收窄，竣工端建材将率先受益。图表：

地产周期视角：2022年建材板块整体处于下行周期（单位：%）材板块估值回升资料：Wind，国家统计局，中信建投1.12022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显•

各细分板块2022年涨跌幅排序如下：玻璃＞水泥＞玻纤＞消费建材。2022年上半年，基建稳增长预期较强，而水泥下游需求中基建占比较高，因此该子板块更加抗跌。2022年下半年，消费建材在下游地产需求与资金状况的双重不利影响下，指数收益表现显著弱于其他大宗品。随着竣工面积降幅逐渐收窄，玻璃板块最先受益，因此下半年超额收益相对明显。图表：

2022年玻璃、水泥子板块累计涨幅领先于玻纤、消费建材水泥指数玻璃指数玻纤指数消费建材指数10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2022-012022-02

2022-032022-04

2022-052022-06

2022-072022-082022-09

2022-102022-11

2022-12资料：Wind，中信建投；注：水泥、玻璃指数为中信行业指数，玻纤、消费建材指数基于重点公司自行编制1.12022年建材行业整体跑输指数，板块表现分化明显•

涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显。我们基于主营业务对重点公司加以筛选，在剔除市值小于50亿元的公司后统计涨跌幅。2022年涨幅前5家公司包括坤彩科技（2022年钛白粉产线跑通）、中复神鹰（高性能碳纤维龙头+西宁万吨产能释放）、宁夏建材（资产重组收购中建信息）、金晶科技（TCO玻璃龙头）、金隅集团（华北地区水泥龙头）。跌幅前5家包括环球新材国际、洛阳玻璃、力诺特玻、天山股份、坚朗五金。图表：

2022年至今建材板块涨幅前十公司图表：

2022年至今建材板块跌幅前十公司年初至今涨跌幅（%）年初至今涨跌幅（%）403530252015105环球新材国际洛阳玻璃力诺特玻天山股份坚朗五金0-10-20-30-40-50-60-700-5-10坤彩科技中复神鹰宁夏建材金晶科技金隅集团资料：Wind，中信建投1.2公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显•

我们选取公募基金前十大重仓股票作为分析样本，2022年四季度公募建材行业持仓占比为1.10%，较上季度提升0.18个百分点，较去年同期下降0.42个百分点。2022年四季度，中信建材指数上涨2.97%，沪深300指数涨幅为1.75%，板块跑赢大盘1.22个百分点。图表：公募基金持仓建材行业比例变化中信建材指数沪深300公募建材持仓占比（右轴）1200010000800060004000200002.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%资料：Wind，中信建投1.2公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显•

共有41家建材个股进入公募前十大持仓名单，持股集中在细分行业龙头。大且持有基金数量最多的建材个股，共有189只基金持有，较2022年三季度增加109只；持仓市值75.59亿元，环比提升88.21%；在流通市值中占比为11.34%，环比提升3.67个百分点。福耀玻璃、海螺水泥持股总市值分别排名2、3。重回持仓总市值最图表：

2022Q4公募建材行业持仓市值前十大代码名称持股总市值（亿元）75.59持仓在流通市值占比（%）11.34%6.03%持有基金数持股数量（万股）22517.3212075.7012530.0210878.568553.86季报持仓变动（万股）7286.87-2481.832056.36-1525.38182.72002271.SZ189600660.SH600585.SH002541.SZ601865.SH002372.SZ300737.SZ603737.SH601636.SH002791.SZ福耀玻璃42.359910555147339366445海螺水泥鸿路钢构福莱特34.313.13%31.8622.12%5.05%28.49伟星新材科顺股份三棵树19.436.25%9114.091483.923182.30837.3019.2817.25%3.59%15328.381351.9715.39旗滨集团坚朗五金12.193.99%10703.471111.121424.7087.5411.556.88%资料：Wind，中信建投1.2公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显•

截至2022年底，公募基金持仓占比最高的前十家公司分别为鸿路钢构、科顺股份、团、鲁阳节能、坚朗五金、伟星新材、福耀玻璃、四川双马、福莱特。其中鸿路钢构公募持股占流通股比为22.12%，环比下降3.10

pct，5个季度蝉联榜首。相较于2022年三季度，苏博特公募持仓占比退出前10大，四川双马新进入前10大。、垒知集图表：

2022Q4公募建材行业持仓占比前十大持股占流通股比（%）持股总市值（亿元）季报持仓变动（万股）代码名称持有基金数2022Q4区间涨跌幅（%）-9.32%002541.SZ鸿路钢构22.12%17.25%11.34%10.09%9.11%6.88%6.25%6.03%5.60%5.05%31.8655-1525.38300737.SZ002271.SZ002398.SZ002088.SZ002791.SZ002372.SZ600660.SH000935.SZ601865.SH科顺股份19.2875.593.353918943182.307286.87330.0035.27%25.35%垒知集团鲁阳节能坚朗五金伟星新材福耀玻璃四川双马福莱特1.95%9.50104573999599.37-2.94%11.5519.4342.358.9787.5420.06%1483.92-2481.832936.20182.729.83%-4.05%1.40%28.4914-2.56%资料：Wind，中信建投1.2公募持仓：建材占比回升0.18pct，防水板块加仓明显•

2022年四季度，公募基金加仓股数最多的为防水板块。持仓环比增加7286.87万股，变动+47.84%；科顺股份持仓环比增加3182.30万股，变动+26.20%。2022年四季度公募减仓股数前十大的板块较为分散，涉及玻璃、水泥、钢结构、石膏板、减水剂等多个板块个股。图表：

2022Q4公募建材行业加仓及减仓前十大季报持仓变动（万股）季报持仓变动（万股）代码名称持有基金数代码名称持有基金数002271.SZ7286.8718939910525173641036600660.SH002541.SZ000401.SZ601992.SH603826.SH000786.SZ000012.SZ603916.SH600586.SH000877.SZ福耀玻璃鸿路钢构冀东水泥金隅集团坤彩科技北新建材南玻A苏博特金晶科技天山股份-2481.83995541081767300737.SZ000935.SZ600585.SH002043.SZ603330.SH002372.SZ601636.SH002080.SZ603737.SH科顺股份3182.302936.202056.361726.711597.901483.921424.701180.18837.30-1525.38-772.53-550.23-197.34-179.25-174.58-159.39-44.01四川双马海螺水泥兔宝宝上海天洋伟星新材旗滨集团中材科技三棵树43-24.46资料：Wind，中信建投目录•

二、玻璃：玻璃行业供给收缩

关注全年竣工需求改善

浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转

光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转•

浮法玻璃价格全年走弱，行业整体出现亏损。去年一季度由于疫情导致淡旺季错乱，在下游经销商和深加工企业补库的推动下，玻璃价格快速上涨，最高达到2380元/吨，涨幅接近20%；但随着备货结束，需求疲弱导致价格迅速回落至年初水平，并持续下降；7月起，玻璃价格跌破1700元/吨，行业整体开始亏损，冷修加速，之后价格维持在1600-1700元/吨低位震荡。•

玻璃库存全年呈上升趋势，近期拐点显现。2022年年初以来，由于下游需求疲弱，玻璃库存持续增加，2022年7月底最高库存天数接近40天；三季度起由于玻璃企业盈利压力显著增加，企业冷修产线大幅增加，供给端收缩，库存有所减少，并在随后基本维持在30天左右的水平。去年12月起，随着对下游地产需求预期的好转以及年底赶工，下游深加工企业备货增加，生产企业库存下降明显。2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转图表：

浮法玻璃全国均价（元/吨）图表：

浮法玻璃库存（万重量箱）250024002300220021002000190018001700160015009000800070006000500040003000200010000资料：Wind，隆众，中信建投2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转•

浮法玻璃指数受玻璃价格及库存影响较大。2021年下半年起，随着浮法玻璃价格下降，浮法玻璃指数开启下行周期，2022年浮法玻璃指数最低点相比年初降幅达40%。分阶段看，去年年初的短期涨价行情延缓了浮法玻璃指数下跌趋势，但随后指数随浮法玻璃价格快速下跌。二、三季度，浮法玻璃产线冷修加速，玻璃价格下降速度延缓，库存维持在高位，指数亦在底部震荡。四季度特别是12月份以来，地产利好政策持续加码，市场底显现，带动浮法玻璃板块估值回升。图表：

浮法玻璃指数累计涨跌幅复盘资料：Wind，中信建投2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转•

展望2023年，我们认为玻璃行业有望实现筑底反弹，理由有以下三点：•

1）需求端：2018年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使2022年地产投资和新开工面积负增长的情况下，待竣工面积仍有较多的存量。去年由于疫情、房企资金等因素影响，竣工面积同比下降15%，考虑到保交楼政策以及房企资金紧张缓解等因素，今年竣工面积有望恢复。根据策略报告预测，在乐观情景下，2023年竣工面积有望同比增长9.16%。竣工面积恢复至2019-2020年上轮周期启动时期的水平，成为玻璃需求提升的有力支撑。图表：

地产新开工面积与竣工面积图表：

地产施工面积及同比新开工面积（万平方米）竣工面积（万平方米）房屋竣工面积（万平米）同比增速（右轴）25000020000015000010000050000012000010000080000600004000020000020%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料：Wind，中信建投2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转•

2）供给端：2016年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每年同比保持在5%以内的增速，与需求增速一致，过剩风险有效化解。去年竣工需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷修，2022年行业冷修42条，远高于过去三年水平（17、19、14条），玻璃产量也出现了近五年来的首次下降。近期库存拐点显现，随着施工的恢复，库存有望持续下降。图表：

玻璃产线变动情况（t/d）图表：

玻璃产量及同比新建

冷修

复产产量（万重量箱）同比（右）80006000400012000040%35%30%25%20%15%10%5%10000080000600004000020000020000-2000-4000-6000-8000-10000-12000-140000%-5%-10%-15%资料：隆众，中信建投2.1浮法玻璃：行业整体出现亏损，竣工需求支撑景气好转•

3）价格及利润端：去年8月份以来，玻璃价格跌至1700元/吨以下，之后价格稳定在1550-1700元/吨左右，价格基本筑底。在燃料价格、纯碱价格高位的背景下，目前行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至2015年来最低的水平。自供给侧改革以来，行业经历了2015-2018年、2019-2022年两轮周期，每轮周期大约3-4年。在盈利长期承压的情况下，去年行业冷修加速，供给收缩。我们判断，目前受制于开工淡季需求疲弱，价格短期仍难以快速上涨，随着二季度开工端需求的恢复，价格有望筑底反弹。图表：

玻璃行业平均毛利率测算资料：Wind，主要产线环评报告，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

旗滨集团为国内浮法玻璃龙头企业之一，产能占比9.5%。公司于2005年收购株洲光明玻璃集团玻璃资产进入玻璃行业，2013年收购浙江玻璃，一跃成为国内第二大浮法玻璃企业。经过十余年的发展，公司在浮法原片基础上，积极扩展节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域，规模持续增长。2021年，公司营收达145.73亿，同比增长51.13%；归母净利润42.34亿元，同比增长133.41%。2022年，受下游需求疲弱影响，玻璃价格持续下降，公司业绩短期承压，2022年前三季度，公司营收98.39亿元，同比减少9.09%；归母净利润12.49亿元，同比减少66.03%。图表：旗滨集团营收及同比图表：旗滨集团归母净利润及同比归母净利润（亿元）同比（右）营收（亿元）同比（右）45403530252015105150%100%50%1601401201008060%50%40%30%20%10%0%600%40-50%-100%20-10%-20%0020182019202020212022Q1-320182019202020212022Q1-3资料：Wind，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

相比于行业平均水平，旗滨集团在浮法玻璃原片业务成本优势大约为15元/重量箱，行业低点时仍可保持5元/重量箱的净利润。成本优势主要包括以下几个方面：•

（1）区位优势。由于玻璃具有一定的运输半径，因此不同地区的玻璃价格有所差异。公司原片产地集中在华东华南等经济发达、玻璃需求旺盛地区，市场价格高于全国均价。以2月2日价格为例，全国均价为1660元/吨，华东、华南地区价格分别为1751元/吨、1843元/吨，相比于全国均价高5.48%、11.0%，约为4.5元/重量箱、9.15元/重量箱。图表：各地区玻璃价格（元/重量箱）图表：玻璃运输费用（元/重量箱）运输成本（元/重量箱）距离（km）1009080706050403020100汽运铁运1.452.483.516.0811.23水运1.091.612.133.436.021003002.564.355006.141000200010.6219.58资料：Wind，隆众，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

（2）燃料优势。公司部分产线采用天然气+重油+石油焦混烧，可根据价格波动调整燃料配比，进而降低玻璃生产成本的波动。以漳州基地为例，三者占比分别为3:2:5，石油焦占比较高，燃料费用有所降低。以纯天然气产线和公司混烧产线对比，后者由于燃料结构带来的成本优势5-7元/重量箱。图表：旗滨集团混烧产线成本天然气（元/重量箱）重油（元/重量箱）石油焦（元/重量箱）4035302520151050混烧产线燃料成本天然气线燃料成本资料：漳州产线环评报告，Wind，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

（3）原材料价格优势。公司积极布局上游石英砂储备，在漳州基地、醴陵基地、郴州基地、河源基地均布局了石英砂产能，保障当地产线石英砂生产，从自供价格优势及运输费用两个角度降低了原材料采购成本。除浙江基地外，其他生产基地均配套建设了硅砂（普通砂、超白砂）矿。目前集团整体石英砂自供比例在70%左右。自供价格大约为40-80元/吨、市场价格大约为200元/吨。石英砂自供可以带来4.2元/重量箱成本优势。旗滨集团石英砂自供优势大约可以降低成本2.9元/重量箱。图表：旗滨集团石英砂基地图表：旗滨集团石英砂自供比例测算产能（万吨/年）对应玻璃产能自供比例100%投产时间基地（t/d）福建漳州广东河源2010201320172019福建漳州广东河源湖南郴州湖南醴陵1302848508810961879352378%100%100%67%90湖南郴州2020在建在建在建马来西亚森美兰湖南资兴249392254469715656湖南醴陵57.6120400马来西亚森美兰集团合计马来西亚沙巴州云南昭通71%资料：公司公告，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业图表：石英砂自供对企业成本的影响石英砂自供优势对产品成本影响测算自供0%7.0000.00自供30%5.740自供70%4.060自供100%2.800成本（元/重量箱）差价1.262.944.20资料：公司公告，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

龙头企业拥有原材料集采价格优势，一般情况下纯碱价格比市场价低10%左右。在纯碱价格2700元/吨的情况下，龙头企业玻璃生产所需纯碱成本比行业水平低2.73元/重量箱；在纯碱价格2200元/吨的情况下，龙头企业玻璃生产所需纯碱成本比行业水平低2.22元/重量箱。图表：纯碱集采对企业成本的影响纯碱价格（元/吨）按市场价采购时的成本（元/重按集采价采购时的成本（元/重节省成本（元/重量箱）量箱）量箱）2200270022.2527.3020.0224.572.222.73资料：Wind，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

随着光伏玻璃需求的快速增加，公司积极向光伏玻璃领域拓展。公司首条光伏压延产线于2022年4月在湖南郴州投产，2023年1月，公司第二条光伏压延产线在漳州投产，目前具备产能2400t/d。此外公司在福建漳州、浙江宁波、浙江绍兴、云南昭通、马来西亚沙巴州在建光伏玻璃基地，在建8条产线9600t/d，将在未来两年逐步投产，公司合计产能有望突破1万t/d，快速发展成为光伏玻璃行业第二梯队公司。图表：2023年主要企业平均窑炉规模（t/d）图表：不同窑炉光伏玻璃燃料成本（元/平米）250-550t/d600-900t/d1000-1200t/d各企业水平平均水平12108140012001000800600400200064203.2mm2.0mm资料：卓创，主要产线环评报告，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

过去5年，旗滨集团PE（TTM）呈现明显的周期特征。下行周期公司PE（TTM）在8-10倍，上行周期公司PE（TTM）最高可达25倍。2020-2021年浮法玻璃价格经历两年的价格上涨，第一轮上涨期间PE（TTM）达到20倍，第二轮上涨期间PE（TTM）进一步推高至25倍。图表：旗滨集团PE（TTM）302520151050资料：Wind，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

我们认为，今年浮法玻璃的行情或与2020年5月起行情相似。平板玻璃价格第一阶段从1400元/吨恢复至2000元/吨左右，在2020年11月起进一步提升至2200元/吨以上水平。复盘公司2020年PE（TTM）指标可以看到，该指标随着玻璃价格的上涨而提升，在玻璃价格恢复至2000元/吨期间，该指标从11倍提升至18倍；在玻璃价格进一步提升至2200元/吨时，该指标进一步拉升至22倍左右。因此，我们判断，今年随着玻璃价格的恢复，公司市值仍有进一步提升的空间。图表：旗滨集团估值复盘平板玻璃价格（元/吨）PE（TTM）240022002000180016001400120010002520151050资料：Wind，中信建投旗滨集团：浮法玻璃龙头企业•

在2020-2021年上涨行情中，市值/当季年化利润系数可达12倍左右。若按照年底价格2200元/吨假设，旗滨当季年化净利润约为33亿元，对应当前PE约在9倍，大约仍有30%上涨空间。图表：市值/当季年化利润25.0020.0015.0010.005.000.00资料：Wind，中信建投2.2光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化•

光伏玻璃指数主要受新能源板块及光伏玻璃价格共同影响。光伏玻璃作为晶硅电池组件的重要辅材，其需求由晶硅组件驱动，光伏玻璃指数也基本受新能源板块景气度影响。除此之外，在特殊年份（2020年下半年-2021年上半年），光伏玻璃供不应求，价格出现大幅上涨，光伏玻璃指数相比于新能源板块出现超额收益。2022年光伏玻璃指数呈现跌-涨-震荡态势，基本与新能源板块相近。去年一季度，政策重心转向“稳增长”，新能源板块出现阶段性下行；二季度，受俄乌战争影响，欧洲市场装机需求旺盛，市场情绪向上；三季度起，随着西南地区限电以及硅料企业事故影响，引发市场对行业需求的担忧，光伏玻璃指数进入震荡期。2.2光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化图表：

光伏玻璃指数累计涨跌幅复盘资料：Wind，中信建投2.2光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化•

光伏玻璃产能扩张是影响玻璃供需的关键，行业扩产长期受装机需求，短期节奏受价格变化影响。在价格下降时期，大部分企业点火更加谨慎，行业的扩产进度也会随之驱缓，长期趋势看，产能增速基本围绕下游装机增速波动。光伏玻璃扩产主要经历三个阶段：（1）扩产受限阶段：2021年之前，受产能置换政策限制，光伏玻璃产能扩张受限，一度出现供给短缺，价格飙涨的局面。（2）无序扩产阶段：2020年底置换政策取消对光伏玻璃的扩产限制，但相配套的听证会制度还未落实，叠加高价的刺激，行业出现快速扩张，扩产增速远超装机增速，造成价格快速回落；（3）理性扩产阶段：2022年起，光伏玻璃价格持续处于低位，行业盈利能力承压，诸多企业延迟点火进度，部分企业取消投产计划，叠加听证会政策对于在建产线的把控，行业扩产回归理性，扩产增速逐步稳定在装机增速水平。2.2光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化图表：

行业产能变化及同比图表：

产业扩产增速及光伏玻璃价格3.2mm价格（元/平米）产能增速（右）产能（t/d)同比（右）年度新增装机增速（右）45100%80%60%40%20%0%9000080000700006000050000400003000020000100000100%80%60%40%20%0%4035302520-20%-20%资料：Wind，隆众，中信建投2.2光伏玻璃：价格底部震荡，行业格局有望进一步优化•

展望2023年，供给端，尽管听证会政策有望收紧，但在建待产项目仍存，行业会在较长时间处于微过剩阶段，但市场调节以及政策引导将会避免行业出现大幅过剩和无序发展的情况。价格端，2022年价格已处于底部，进一步下降空间有限，2023年价格或存在季度性上涨机会。考虑到下游组件排产波动较大，行业短期或出现供需反转，推动价格出现季度性上涨，重现2022年二、四季度行情。在此格局下，建议从产能扩张及成本管理两个维度挖掘具备α属性的公司。产能扩张增速超越行业平均水平的公司有望在该成长性赛道获得更多的市场份额；成本管理能力持续提升的公司将在价格低位阶段具备更富潜力的利润表现，穿越行业下行周期。目录•

三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

2022Q3粗纱价格快速回落，2022Q4电子纱已筑底回升。1）粗纱：2022Q3，海外欧美市场需求下降，叠加国内7-8月极端高温及限电影响，粗纱行业出货量价齐跌。参考卓创资讯，2022Q3国内缠绕直接纱主流均价约5069元/吨，同比2021Q3的6011元/吨下降15.7%，环比2022Q2的6132元/吨下降17.3%。截至9月底2400tex缠绕直接纱多数报价3900-4200元/吨，已经下探至2020年二三季度价格底部。当前天然气成本处于更高位，因此中小产能在本轮周期底部面临的盈利压力更加严峻。图表：

无碱玻纤价格走势（元/吨）图表：

2400tex缠绕直接纱价格（元/吨）201820212019202220202023巨石（成都）2400tex缠绕直接纱内江华原2400tex缠绕直接纱泰山玻纤1200-4800tex缠绕直接纱9,0008,5008,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月资料：卓创资讯，中信建投；注：样本企业各产品算数平均三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

2）电子纱：电子纱/电子布板块与粗纱周期略有错位，2022年前三季度已完成价格筑底，四季度价格快速回升。供给趋紧是本轮涨价主因，主流产品G75货源紧俏，需求仍有发挥空间。11月初，电子纱主流报价环比10月大涨12.8%；12月初，电子纱报价继续上涨约10%至10000元/吨左右，2个月累计涨幅超过20%。2023年2月电子纱报价阶段性下调1000元/吨，电子布报价4.0-4.2元/米，主要系季节性调整。当前下游需求仍处于较低迷阶段，新增供给有限，需求的恢复将使得电子纱/布迎来更大的价格弹性。图表：

电子纱与电子布价格对比图表：

电子纱与粗纱价格对比（元/吨）电子纱均价（元/吨）电子布均价（元/米，右轴）缠绕直接纱均价电子纱均价19,00017,00015,00013,00011,0009,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007,0005,0003,000资料：卓创资讯，中信建投三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

2022年以来玻纤龙头业绩回落，基本面筑底。玻纤行业经历了2020-2021年业绩快速兑现的高景气阶段，在2022年以来增速逐季下降。以全球玻纤龙头中国巨石为例，截至2022Q3，单季营收同比下降20.53%至41.93亿元；单季扣非归母净利润同比下降46.53%至7.67亿元，业绩充分回落。同期巨石以及玻纤板块股价整体呈下降趋势，底部大体确认；未来板块走势将受行业库存、价格边际变化所驱动。图表：

2022Q3巨石单季度营收同比回落20.53%图表：

2022Q3巨石扣非归母净利润同比回落46.53%中国巨石单季扣非归母净利润（亿元）同比（%，右轴）350中国巨石单季营业收入（亿元）同比（%，右轴）16141210880706050403020100100806040200300250200150100506402-50-100-20-400资料：公司公告，中信建投三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点•

库存下降释放积极信号，把握玻纤估值锚。玻纤指数或估值倍数与行业库存水平高度负相关，且几乎是同步指标，而玻纤价格相较于指数或估值变动具有一定的滞后性。2022年1-9月，玻纤库存持续上涨，股价板块股价一蹶不振。2022年10月，国内重点区域玻纤库存67.32万吨，环比下降3.81%，为2021年10月以来库存环比首次下降，11月库存进一步下降9.27%至61.08万吨。拐点二次确认，对玻纤板块估值提升具有明显催化。12月-2月为春节前后，下游开工及玻纤发货面临季节性调整，库存

有

所

反

弹。但玻纤价格底部自2022年9月以来已筑牢，中小企业成本压力下主动去库为大势所趋，景气度将持续改善。三、玻纤：价格筑底，把握库存拐点图表：

玻纤股价与行业库存显著负相关，且领先于玻纤价格变化中国巨石收盘价缠绕直接纱价格（元/吨,右轴）行业库存（百吨,右轴）2520151058000700060005000400030002000100000资料：Wind，中信建投目录•

四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

基建发力难以对冲地产下行，2022年需求大幅下滑。2022年，基建投资在稳增长支持下，同比增速处于上升态势，全年实现基础设施建设投资21.04万亿元，同比增长11.52%，对水泥需求形成较为有力的支撑；但房地产开发投资完成额持续走弱，同比下降10%至13.29万亿元，年度同比降幅处于近10年低位水平。除房地产市场需求低迷外，2022年整体疫情防控政策仍较为严格，水泥需求下滑。图表：

基建投资累计额同比增速（亿元，%）

图表：

房地产开发投资完成额累计值同比增速（亿元，%）基础设施建设投资:累计值（亿元）房地产开发投资完成额:累计值（亿元）基础设施建设投资:累计同比（%，右轴）房地产开发投资完成额:累计同比（%，右轴）250,000200,000150,000100,00050,000040160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050304020301020010(10)(20)(30)0(10)(20)资料：Wind，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

全年水泥产量同比下降10.80%，达2012年以来最低值。从产量数据来看，水泥行业全年呈现“旺季不旺，淡季更淡”特征，全年产量同比下降10.80%至21.18亿吨，为2012年以来最低值，同比降幅为自1969年以来的最大降幅。分季度来看，累计月度产量同比增速呈先低后高态势，上半年传统旺季二季度由于疫情管控影响行情并未启动，单季度产量仅为5.9亿吨，同比下降达16.8%；而下半年增速回升也主要系2021年下半年水泥产量基数较低（受限于限电限产）。图表：

2016年以来全国水泥月度累计产量及同比增速水泥产量：累计值（万吨）水泥产量：累计同比（%）300000250000200000150000100000500000706050403020100-10-20-30-40资料：国家统计局，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

全年库存中枢处于近五年历史高位，高成本下价格仍持续下滑。2022年水泥行业库存呈现震荡上行趋势，库容比中枢达68.52%，处于近五年的最高水平；分季度来看，全年库存拐点特征并不明显，向上反弹拐点有所前置，降库区间明显变短，高库压力伴随全年始末。从价格来看，全国水泥均价为463.91元/吨，同比下降4.48%，整体呈现前高后低、震荡调整趋势。尽管价格降幅相对较小，但全年煤炭价格仍处于高位，需求下降、竞争加剧带来的价格下跌使得水泥行业在成本上移下面临较为严峻的利润下降压力，据数字水泥网统计，预计2022年水泥行业利润为680亿元左右，同比下降60%左右。图表：

全国水泥库存走势（%）图表：

全国高标水泥价格走势（元/吨）资料：数字水泥网，中信建投四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

股价复盘：从2022年维度来看，在稳增长政策的强预期下，2021年12月-2022年4月水泥指数处于高开且处于震荡态势，但此时基本面并未有明显提振，且在房地产投资增速持续下滑的背景下，水泥价格、产量同比均出现下滑；在进入二季度后，全国多点散发疫情使得项目开工受阻，对于价格下滑的悲观情绪进一步放大，进而导致水泥指数开始连续下滑，而需求不振使得部分地区竞争情况加剧，行业自律有所松动，价格下滑预期愈发强烈，因此年内的下降周期持续至十月底。后续随着地产利好政策的不断出台，水泥指数有所反弹但相较于其他版块幅度较弱。•

从长期维度来看，水泥行业的基本面靠量价两维度支撑，其中水泥产量同比增速与投资同比增速（地产+基建投资）密切相关，水泥均价受短期供需情况影响较大。通过复盘2018年-2022年水泥指数同均价、产量以及投资同比增速拟合情况来看，若将投资同比增速与水泥产量同比增速滞后6个月，则水泥指数与产量同比增速及投资同比增速拟合情况较好，即水泥指数驱动主要受到投资预期影响较大。四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳图表：

2018年以来水泥指数与水泥均价、月度累计产量（T+6）同比增速及投资（T+6）同比增速拟合资料

：数字水泥网，国家统计局，Wind，中信建投；注：水泥指数为中信行业指数：水泥，累计收益率起点为2018年1月2日四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

水泥价格小幅推涨，库存下降有望为旺季涨价奠定基础。截至2023年2月19日，水泥价格环比上周上涨1.22%，价格上涨地区主要集中在华东和华南地区，幅度10-30元/吨。我们认为水泥价格上涨主要系：①此前水泥价格已跌至底部，水泥企业提价意愿较强；②2023年各省错峰生产力度明显提升且执行相对到位，周库存有所下滑，进而带动价格有所上涨。2022年年底至今水泥库存水平持续下降，后续在出货率预期向好以及北方错峰生产延续的情况下，库存仍有下降空间，进而为4月传统旺季涨价奠定基础。四、水泥：2022年基本面全年偏弱，2023年有望企稳•

展望后续来看，在中性假设下，预计2023年水泥产量同比增长2.39%。通过拟合过去年度地产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐渐下滑至每亿元投资带动水泥产量0.63万吨。我们预计2023年基建投资在财政持续发力以及专项债规模提升下仍将保持较快增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到投资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较2022年有所收窄；综上，在中性假设下，预计2023年水泥产量将同比提升2.39%。图表：

2023年地产基建投资对水泥需求量拉动的测算判断标准基建投资增速（%）房地产投资增速（%）基建+地产投资金额（亿元）对水泥拉动系数（万吨/亿元）预计2023年水泥产量（万吨）同比增速（%）悲观中性乐观5.00%7.00%9.00%-10.00%-5.00%-2.00%333490.93344207.94352268.120.630.630.63210099.29216851.00221928.91-0.80%2.39%4.78%资料：国家统计局，中信建投目录•

五、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复五、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复•

基本面：归母净利润增速先于营收增速回升，盈利能力加速改善。从2022年单季度来看，Q3归母净利润同比增速自2022Q1筑底后持续反弹，速分别环比上升8.04pct、489.65pct、30.17pct、26.29pct，归母净利润增速回升明显快于营业收入。从毛利率来看，原材料价格下降使得三棵树、伟星新材毛利率回升明显，而

由于沥青价格、三棵树、伟星新材、坚朗五金Q3归母净利润同比增仍相对处于高位，毛利率修复较为缓慢；从净利率来看，在龙头企业较强的人员调整以及费用管控能力下，单季度净利率均呈现环比上升态势。图表：

消费建材代表企业单季度毛利率（%）图表：

消费建材代表企业单季度净利率（%）三棵树三棵树伟星新材坚朗五金伟星新材坚朗五金454035302520302520151050-5-10-15资料：Wind，中信建投五、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复•

具体来看，盈利能力修复主要源于三点：1）原材料价格有所下滑：2022年以来，丙烯酸乳液、PVC/PPR价格下降明显，沥青、不锈钢仍处于高位。2021年，各类原材料受大宗商品影响价格明显上涨，进而对消费建材行业盈利能力形成压制。进入2022年，多数原材料价格呈下降趋势，截至2022年12月2日，丙烯酸乳液由10600元/吨降至8350元/吨，同比下降21.23%；PVC、PPR分别同比下降36.93%、14.63%；而沥青、不锈钢仍处于价格高位，但涨幅已有所收窄，SBS沥青同比增长18.42%，不锈钢同比下降1.11%。预计后续原材料价格有望企稳或继续回落，进而使得消费建材企业毛利率持续修复。图表：

SBS改性沥青价格变动（元/吨）图表：丙烯酸乳液价格变动（元/吨）市场价(主流价):沥青(SBS改性沥青):华东地区6,0005,0004,0003,0002,0001,00002014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022资料：Wind，中信建投五、消费建材：盈利拐点基本确立，23年竣工链有望加速修复•

2）信用减值损失对净利润影响逐步减弱。2021Q3开始，随着部分房企风险确认，消费建材企业开始对出险房企的应收账款进行单项计提，单季度信用减值损失连续两季度达历史高位，进而导致归母净利润有所下滑；2022年，前三季度单季度信用减值损失存在但数额同比已大幅减少，随着信用减值损失的减少以及后续房企融资环境的宽松，预计后续信用减值损失对净利润影响将进一步减弱。•

3）销售费用率保持稳定，后续在营收恢复下费用率仍有下滑空间。2022年前三季度，代表企业的单季度营收同比增速呈下滑态势，而龙头企业由于较强的人员调整以及费用管控能力，销售费用率同比基本持平或略降。后续龙头企业有望在需求回暖、供给格局改善以及自身突出竞争力等因素下获取更高的营收增速，进而有望摊薄费用，使得净利率存在一定上升空间。五、消费建材：盈利拐点基本确立，23