安踏体育-市场前景及投资研究报告：多品牌全球化典范经营质量提升

安踏体育（2020.HK）深度报告—多品牌全球化布局之典范，经营质量逆势提升报告日期：2022年12月5日核心观点➢

30年历史回顾：于行业周期波动中砥砺前行。公司1991年成立，1994年创立安踏品牌，2007年上市后通过奥运营销&渠道扩张实现规模快速增长。2011年面临行业库存危机，安踏品牌率先进行渠道零售化转型&供应链数字化变革。Fila亦凭借精准卡位运动时尚赛道&渠道直营化改革于2014年扭亏，2015年后开启快速增长。2016年公司开启单聚焦&多品牌&多渠道战略，旗下拥有安踏、Fila、Descente、Kolon

Sport等品牌，以及组成投资者财团于2019年收购Amer

Sports进行全球化布局，构建了专业运动、时尚运动、户外运动三大运动族群，以完整的品牌组合强化竞争优势。2021年公司在国内运动鞋服市占率达16%，位居第二。2021年收入494亿元，2004年-2021年收入CAGR=35%；2021年净利润77亿元，2005年-2021年CAGR达37%。虽受疫情不利影响，2022H1收入同比增15.7%至约268亿；净利润同比降6.56%至约36亿。➢

管理团队具备前瞻判断力及高效执行力，构建高效率组织架构，持续迭代产品科技、提升差异化多品牌运营能力、多渠道管控力等多维度竞争壁垒。丁氏家族为实控人，具备丰富行业经验，前瞻判断力强，并通过股权绑定以及有吸引力的激励机制吸引众多优秀人才，多项改革战略得以高效执行。2019年后构建三大品牌事业群（专业运动、时尚运动、户外运动），拥有相应的设计、品牌、营销职能，集团对事业群提供零售、采购、生产、电商支持，高效率的组织架构搭建完成。高效的组织推动研发成果持续迭代，安踏品牌持续推出虫洞科技、蓄力胶囊、氢科技、氮科技等多种中底缓震材料。渠道持续提升管控力度，安踏品牌2011年进行渠道零售化扁平化改革，2021年推进DCT模式升级；Fila于2011年开启直营化改革，一二线城市核心商圈之核心位置优质大店运营能力领先，为Descente、Kolon、始祖鸟国内渠道扩张做引领。营销方面，2008年前的奥运营销助力安踏品牌深入人心，随后借助奥运赛事赞助&冠军代言持续强化运动基因，并携手流量明星圈粉时尚人士，扩大受众群体。➢

盈利预测及投资建议考虑到疫情对22年的冲击以及23年Q2起疫情管控影响逐渐减弱带来的消费复苏，预计公司22年-23年收入规模分别为554亿元、656亿元，同比增速分别为12%、19%。净利润规模分别为79.6亿元、96.5亿元，同比增速分别为3%、21%。当前市值对应22PE28X、23PE23X。考虑到运动服饰需求韧性较强，预计在疫情影响减弱后有望快速恢复，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。➢

风险提示：疫情导致门店闭店&物流不畅，库存压力增加的风险；暖冬导致需求不振的风险；费用支出刚性，利润承压。-

2

-目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente&KolonSports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、AmerSports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

3

-“单聚焦、多品牌、全球化”的运动鞋服龙头➢

1991年成立，1994年创立安踏品牌，2007年上市后通过奥运营销&渠道扩张实现规模快速增长。2011年面临行业库存危机率先进行渠道零售化转型&供应链数字化变革，快速走出行业调整。2016年开启单聚焦&多品牌&多渠道战略，旗下拥有安踏、Fila、Descente、Kolon

Sport等品牌，以及组成投资者财团于2019年收购Amer

Sports进行全球化布局，构建了专业运动、时尚运动、户外运动三大运动族群，以完整的品牌组合强化竞争优势。➢

2021年安踏体育在国内运动鞋服市场市占率达到了16%，位居TOP2。2021年实现收入494亿元（安踏/Fila/其他品牌占比分别为49%/44%/7%），2004年-2021年CAGR=35%；2021年实现净利润77亿元，2005年-2021年CAGR达37%。受疫情影响，2022H1收入同比增15.7%至267.86亿元；净利润同比下降6.56%至35.88亿元。图1：构建专业、时尚、户外三大运动族群专业运动

时尚运动图2：安踏体育（公司）在国内运动鞋服市场市占率变化趋势30%户外运动25%20%15%10%5%Nike安踏Adidas李宁0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021图3：安踏体育2004年-2022H1收入净利润规模及同比增速图4：安踏体育收入结构（2022H1）营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入YOY净利润YOY140%其他品牌,50040030020010007%线上,28.90%100%60%安踏,

52%FILA,

42%线下,71.10%20%-20%资料：公司公告，公司官网、欧睿、-

4

-构建专业、时尚、户外三大运动族群➢

专业运动：2021年安踏品牌（大货+儿童）营收240亿。22H1末拥有9223家店铺（安踏大货6660家、安踏儿童2563家）。➢

时尚运动：2021年FILA营收218亿元。截至22H1拥有2021家店铺。➢

户外运动：由Descente、Kolon

Sport、AMER

SPORTS组成，截至22H1

Descente和

Kolon

Sport

拥有182、153家店铺。图5：三大风格差异化的运动族群安踏大货及安踏儿童FILA

fusionFILA

kidsFILA

大货专业运动族群时尚运动族群DescenteKolon

sport始祖鸟Salomon户外运动族群资料：公司官网、-

5

-股权结构集中，高管经验丰富丁氏家族为安踏体育实际控制人，其通过安踏国际、安达控股、安达投资、Shine

Well、Talent

Trend

Investment

合计持有安踏体育的54.84%股份。以丁世忠为核心的高管团队拥有丰富的运动鞋服行业经验，面对不断变化的外部环境，具备前瞻判断能力，通过股权以及有效激励理顺利益关系，构建高效执行力。表1：安踏体育高管介绍管理层姓名

加入时间职位简介执行董事、首席执行官董事会主席丁世忠丁世家创始人创始人集团的创办人之一，主要负责整体企业策略、品牌管理、规划及业务发展。执行董事兼董事会副主席集团的创办人之一，丁世忠先生的长兄，主要负责管理集团的供应链管理和生产职能，拥有逾二十年经验。执行董事兼首席财务官赖世贤吴永华郑捷2003年2003年2008年2007年丁世忠先生及丁世家先生的妹夫，主要负责集团的行政及财务管理职能，拥有逾二十年经验。主要负责若干专业运动品牌管理，拥有中国销售和营销方面逾二十年的经验。执行董事专业运动品牌群CEO执行董事、集团总裁户外运动群CEO主要负责若干户外运动品牌及本集团企业战略、国际事务及营销事务，拥有营销管理方面逾二十年经验，包括国际运动服饰品牌中国业务部任职销售副总裁及总经理超过八年。负责集团的营运财务管理、业务流程与信息管理及物流管理等多项中后台职能，拥有运动服饰行业逾二十年经验。毕明伟执行董事、集团副总裁资料：公司公告，公司官网、-

6

-目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente&KolonSports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、AmerSports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

7

-发展阶段复盘图6：安踏体育三阶段发展历程单聚焦、多品牌、全球化阶段品牌批发快速增长阶段零售变革突围阶段品牌：安踏、FILA品牌：安踏单品牌品牌:安踏、FILA、Descente、Kolon

Sport、始祖鸟等渠道：电商占比30%，线下精细化运营，安踏DTC成功转型，FILA全直营，户外品牌以直营为主渠道：安踏牌线下结构扁平化调整，提升精准度，助力经销商去库存。FILA从经销向直营转变渠道：线下经销，2010年门店数量达8891间，2006年-2010年累计增幅164%产品：大众运动休闲鞋产品：专业、时尚、户外多品类，从大众到高端营销：冠军代言&赛事赞助&社媒营销产品：安踏重性价比，FILA定位从专业运动向运动时尚转变营销：电视广告&冠军代言&奥运会赞助45008070总市值（亿元）4000350030002500200015001000500市盈总市值上涨424

%60总市值较2008年低点增长336%总市值上涨139%50

率40

（30

倍20100）02007-09

2008-09

2009-09

2010-09

2011-09

2012-09

2013-09

2014-09

2015-09

2016-09

2017-09

2018-09

2019-09

2020-09

2021-09

2022-096004002000总收入（亿元）CAGR=30%CAGR=62%CAGR=6%2004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年20212022H1100净利润（亿元）CAGR=26%资料：公司公告、CAGR=100%CAGR=4%5002004年

2005年

2006年

2007年

2008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年20212022H1-

8

-品牌批发阶段：渠道扩张驱动业绩增长➢

公司成立于1991年，早期从事运动鞋代工。1994年创立安踏品牌，开启了品牌批发时代。1999年签约孔令辉启动品牌营销。随后2000年/2008年借助悉尼奥运会/北京奥运会契机品牌知名度再度提升，开启了黄金十年发展之路。2007年公司港交所上市，资本助力下开店加速，业绩快速增长。➢

渠道扩张（2006年-2010年,门店数从4108间增长至8891间）驱动，收入从2005年6.70亿元增长至2010年74.2亿元，CAGR达62%；归母净利润规模从2005年0.48亿元增长至2011年15.5亿元，CAGR达100%，市占率也从2009年7%提升至2011年9.1%，超越了李宁。图7：05-10年安踏营收及净利润（亿元）图8：2009年-2011年安踏市占率提升营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入YOY净利润YOYNikeLiNingAdidasAnta361°80706050403020100300%250%200%150%100%50%141210864200%2009年2010年2011年200520062007200820092010图9：05-10年安踏门店数图10：5-10年安踏毛利率及净利润率大货门店运动生活门店儿童店毛利率(%)净利率(%)8000700060005000400030002000100050%40%30%20%10%0%020052006200720082009201020062007200820092010资料：公司公告、公司官网、-

9

-零售突围阶段：行业库存危机爆发促使公司寻求变革体育用品行业历经了十年的高歌猛进后渗透率已高，民众的消费需求从大众普及向专业细分转变；渠道业态也从街边店向电商和购物中心转变；缺乏应对能力的国内品牌存在产品同质化、渠道及供应链管理过于粗放的问题。与此同时，国际品牌Adidas、Nike加大了对二三线城市的渗透，威胁到了国产品牌的生存根基，本土龙头于2011年爆发库存危机。安踏自2011年起提升产品性价比、渠道端实施零售变革、供应链提效等，使得业绩自2013H2开始止跌回升，成为行业率先复苏的品牌（领先其他品牌2-3个季度）。➢

2011年下半年主动调低了订货会订货量，从2012Q1订货会起放缓产品价格提升幅度。12Q1订货金额增速放缓至低个位数，12Q3至13Q4订货金额持续下滑。随着渠道库存出清，14Q1订货会金额恢复增长态势。➢

根据门店位置、历史销售情况、门店等级等指标提供订货套餐指导分销商订货，降低分销商库存积压风险。同时优化门店位置及面积。安踏品牌门店从2011年的9297家减少至2015年的8489家。其中安踏大货店从2011年的8665家减少至2015年7301家。图11：安踏鞋类及服装类订货单价及订货量图12：安踏大货门店数量整合优化图13：14Q1安踏订货会金额恢复增长鞋类单价增速服装单价增速鞋类销量增速服装销量增速大货门店儿童店60%50%40%30%20%10%0%10000900080007000600050004000300020001000025%20%15%10%5%0%-10%-20%-30%10Q1

10Q2

10Q3

10Q4

11Q1

11Q2

11Q3

11Q4

12Q1

12Q2

12Q3

12Q4-5%-10%-15%20112012201320142015资料：公司公告、-

10

-零售突围阶段：2013H2安踏品牌率先恢复增长安踏同店表现从2013Q1起止跌，2013Q4开始恢复增长；收入及净利润从2013H2开始恢复增长，存货周转和现金流状况持续改善，成为行业内首先复苏的品牌。2013年-2015年期间，收入规模从73亿元提升至111.27亿元，CAGR达24%；归母净利润规模从13.2亿元增长至20.41亿元，CAGR达25%。图14：同店增速于13Q4年恢复正增长图15：收入及净利润于13H2恢复增长20%15%10%5%营业总收入(亿元）净利润（亿元）收入YOY(%)净利润YOY(%)70605040302010040%30%20%10%0%0%-10%-20%-30%-5%-10%2011H1

2011H2

2012H1

2012H2

2013H1

2013H2

2014H1

2014H2

2015H1

2015H2图16：库存压力逐渐缓解图17：安踏收入端率先复苏存货周转天数应收账款周转天数361度李宁安踏特步国际70605040302010080%40%0%2011H1

2011H2

2012H1

2012H2

2013H1

2013H2

2014H1

2014H2

2015H1

2015H22011年2012年2013年2014年2015年-40%资料：公司公告、-

11

-单聚焦、多品牌、全球化阶段2016年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略：2016年-2021年收入从133亿元增长至494亿元，CAGR达30%；归母净利润从接近24亿元增长至77亿元，CAGR达26%。品牌升级&渠道直营化改革推动公司2016年-2021年毛利率从48%升至62%，净利率介于16%-19%，ROE保持在25%+。➢

安踏品牌产品端注重科技力加持，篮球鞋KT系列持续迭代，渠道端从经销为主向DCT转型，供应链端控制力强，即使行业波动，安踏品牌在运营端的风险控制力在行业处于领先水平。➢

FILA品牌在2011年产品风格向运动时尚转型&渠道直营化改革，2013年后恰逢运动时尚细分赛道崛起，品牌从2014年开始扭亏为盈，2015年起加速开店，成为集团业绩增长的主要推动力。2020年后由于品牌规模较大，从高速增长向高质量增长转变。➢

2016年后陆续收购了Descente，Kolon等中高端户外品牌，将强大产品力与集团的渠道资源相结合，扶持品牌在国内快速扩张。➢

2019年联合财团完成了Amer

Sports的收购，发力始祖鸟、Salomon、Wilson三大核心品牌。最终打造了从大众到高端、从专业运动到运动时尚的全覆盖。图18：2016年-2021年公司收入规模及净利润保持快速增长图19：2016年-2021年公司盈利能力保持相对稳定收入（亿元）净利润收入YOY净利润YOYROE(%)销售毛利率(%)销售净利率(%)500400300200100060%50%40%30%20%10%0%706050403020100-10%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H12016年2017年2018年2019年2020年2021年2022H1资料：公司公告、-

12

-目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente&KolonSports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、AmerSports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

13

-安踏品牌：坚持技术投入提升产品专业度2005年安踏率先在国内成立了第一间运动科学实验室，2021年安踏与清华大学联合成立运动时尚研究中心，将体育科技研发与市场转化融合。目前在上海建设研发基地，预计2024年投入使用。研发费用占收入比例达2.3%，处于行业较高水平。图20：运动科学实验室&运动时尚研究中心图21：安踏研发支出占收入比重研发费用（亿元）研发费用率121083.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%64202009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022H1图22：安踏每年新增专利数量外观设计实用新型发明160140120100806040200资料：公司公告、公司资料、-

14

-安踏品牌拥有多项鞋履核心技术近年来安踏陆续开发出虫洞科技、蓄力胶囊、氢科技、舒弹科技、氮科技等多种中底材料和科技，提升缓震、回弹属性。表2：公司拥有多项鞋履核心技术类型技术弹力胶特点环保物料制成，具有良好抗压缩变形能力和反弹性采用特殊物料加强避震及反弹性能，减低对足部的冲击动力泡棉虫洞科技闪能科技柔软柱发泡EVA材料有效减少落地冲击力，并将其转化为运动的驱动力兼具缓震与回弹两种性能。运动中有效减少落地冲击力，并转化为驱动力由不同大小的柱体颗粒组成，并按脚掌骨骼结构和受力点分布排列，提供更佳回弹能力、支撑和缓冲类似汽车结构，具有柔软回弹、能量回归、稳定支撑的作用能量环中底科技蓄力胶囊氢科技缓震气囊+蓄力导管构成缓震单元，具有较强的缓震能力回弹性能强，材料密度低至0.1g/cm³，能量回归率可达77%舒弹科技氮气回弹科技汽车工业材料TPE+天然乳胶材料+轻弹泡棉，能量吸收率高达70%超临界发泡工艺ETPU材质，比传统中底回弹率高25%以上氮速科技PEBA材料的超临界发泡材料，上下双层结构，提升稳定性能前后掌能量吸收率达75%+足中支撑稳定技术芯技术2.0提供更佳的扭转控制和提高稳定性运动鞋底部减震技术，能降低冲击力缓震科技大底双承科技在跑鞋鞋底多加一层缓震泡棉，硬度比普通EVA中底低约15%通过将氮科技、动态中底系统、步态引导技术、适应性后跟片等融合协同，提供缓震、回弹、稳定功能在鞋底采用仿生设计，仿真人体足底结构，提升前掌的运动表现大底爪状颗粒独特设计，按照足部受力点排布，楔钉般插入松软地面，提供多方位抓地力具有良好的耐磨及防滑性能A-TRON五驱掌控科技户外灵爪科技耐磨橡胶止滑橡胶有高度拉伸强度及灵活能力，止滑功能强，适合户外运动使用耐磨性比常规橡胶提升50%，提升了鞋底不同磨损程度下的抓地力高效的透气设计提供最佳的透气舒适体验A-HARDCOURTRBA-COOL呼吸网3.0一体成型的帮面结构贴合双脚，采用大量透气孔设计，更佳的散热和透气能减少寒冷环境下足部热量流失，保持温暖舒适感保暖科技鞋面凌线科技运用创新纱线编织工艺，强化鞋面包裹，给予贴合的舒适体验采用柔韧条带状材质环绕包裹足部，并可随足部灵活弯曲，包裹性好鞋面探用防泼水3.0工艺，在小雨或露珠等环境中提供防泼水功能动态索科技鞋面探用防水3.0资料：公司公告、公司资料、-

15

-篮球鞋：KT及要疯系列持续迭代图23：KT系列科技升级、产品迭代➢

2015年签约汤普森后，安踏在篮球鞋产品端开始发力，推出了KT系列，截至2021年，KT1至KT7系列累计批发数量接近1000万双，价格逼近千元。图24：要疯系列科技升级、产品迭代➢

2017年公司打造“要疯”赛事IP，将汤普森与中国草根篮球手联动，推出多款“要疯”系列篮球鞋，包括横扫、狂潮、热浪等系列，丰富篮球鞋矩阵。➢

从淘系篮球鞋细分类目占比来看，安踏篮球鞋2019年-2022年

图25：安踏篮球鞋销售额占比-淘系平台关键月份（6月、11月）销售占

20%15%比持续提升，2019年-2020年销售占比介于10-15%之间，2021年

-2022

年

销

售

占

比

介

于

15%-20%之间。10%5%0%-

16

-资料：公司公告、第三方平台、跑鞋：2020年后跑鞋矩阵丰富度提升➢

2020年跑鞋矩阵逐渐完善，从竞速跑鞋、速度训练鞋、慢跑鞋三个方向布局。竞速跑鞋方面，2018年推出C202碳板跑鞋，经过四次产品迭代目前已经升级至C202

4.0版本，全掌氮科技&X型碳板。在入门级跑鞋方面，分别于2019推出氢跑系列、2020年推出创跑系列。此类产品更注重轻量、缓震及保护功能。并从2021年开始加快产品迭代速度，目前氢跑系列已经迭代四次，创跑系列已经迭代五次，产品性能和竞争力持续增强。➢

从淘系跑步鞋细分类目占比来看，安踏跑步鞋2019年-2021年占比介于8%-10%之间，2022年占比介于10-12%之间。表3：安踏碳板跑鞋技术迭代跑鞋系列中底碳板优势大底推出时间价格C202闪能科技中底高强度碳纤维板兼具缓震、回弹耐磨橡胶2018.8549缓震性相比普通EVA材料高出50%，能量回弹率达到60%以上C2022.0C202GT虫洞科技中底中足超轻碳板KPU+耐磨橡胶2019.92021.4599999回弹提升10%以上，前/后掌能量回归率78%/75%双层NITROPSEEDNUC氮速科技3D仿生足型碳板CPUC2023.0C2024.0能量回归率86.8%KPU+耐磨橡胶KPU+耐磨橡胶2021.112022.8799799全掌NITROPSEEDNUC氮速科技中足X型碳板密度更低，耐久度更高图26：安踏跑鞋矩阵图27：安踏跑鞋在阿里细分类目销售额占比12%竞速训练支撑系列10%8%6%4%2%0%C202GT799RMBC2024.0799RMB马赫

2.0599RMB柏油路霸549RMB轻量系列缓震系列氢跑4代339RMB叶子2.0299RMB毒刺2369RMBC372.0499RMB-17

-资料：公司公告、第三方平台、官网、渠道：线下店铺升级&DCT转型，线上多平台布局➢

截止至2022H1，公司已经在包括长春、长沙、成都、广东、上海、武汉、天津、北京等21个省市采用混合运营模式，全国线下门店约有52%采用直营模式，剩下48%门店由加盟商按照公司标准运营。➢

坚持统一店铺形象，并规范产品陈列设备和店内宣传物品，目前推出十代店全新形象，实现了位置优化和店铺升级。图28：DTC转型后经销商体系扁平化改革基本完成图29：安踏品牌DTC营收占比提升分销模式安踏体育扁平化后+DTC模式202020212022H1安踏体育70%60%50%40%30%20%10%0%一级分销商（省级）二级分销商（市级）三级分销商（县级）门店加盟商门店消费者消费者DTC电子商务传统批发及其他图30：门店形象持续升级2008年-5代2019年-9代2011年-6代2016年-7代2017年-8代2020年-10代开设旗舰店，注重店铺形象设置“中国奥委会专区”及“篮球圣殿”强化市场主题及季度产品的背景故事每个门店都有其独特的特色调数码化、年轻化、专业化以奥运为主题，融入健身房元素冬奥国家队系列产品及历届奥运会领奖服资料：公司公告、公司资料、-

18

-渠道：线上多平台运营保持良好增速图31：各品牌在不同平台粉丝数对比➢

安踏品牌在天猫、京东、抖音、快手等平台均有运营，在小红书、微博等新社媒加大营销，在不同的社交媒体平台推出不同营销活动，精准营销提升客群粘性，目前全平台积累庞大的粉丝资源。各品牌不同平台粉丝数量（万）微博

抖音

快手小红书安踏李宁160.0138.195.8555.5461.8122.178.5174.12.0170.52.-64.04.34.00.3➢

推行O2O模式打通线上线下渠道，整合线上及线下库存，加快货物FILANike-分配流程，降低运营成本。160.748.1--Adidas特步609.623.4➢

目前安踏品牌天猫旗舰店的月均销售额达6.1亿元，保持良好增长态势，抖音平台月销售额最高达1.3亿元。38.887.7图32：在天猫旗舰店销售情况（单位：万元）图33：抖音平台保持高增速（单位：万元）安踏GMVYOY安踏GMVYOY250000200000150000100000500000120%100%80%60%40%20%0%1600014000120001000080006000400020000200%180%160%140%120%100%80%60%40%-20%-40%20%0%资料：公司公告、公司官网、-

19

-营销：奥运赞助与冠军代言并举强化品牌运动基因2009年安踏开始与中国奥委会及中国体育代表团合作，2014年取代李宁成为国家体育总局体操管理中心的合作伙伴。至2018年底，安踏经历了伦敦和里约两个奥运周期，还陆续赞助了24支国家队，与五大运动中心合作（水上运动、冬季运动、拳击跆拳道运动、体操运动、举重摔跤柔道运动）。表3：安踏赞助多项国家体育赛事时间赞助赛事2004年至2006年2004年至2012年2005年至2008年2009年至2012年2009年至2024年2010年中国男女排球联赛CBA唯一指定合作伙伴乒乓球俱乐部超级联赛“运动装备”唯一指定合作伙伴CUBA赞助商中国奥委会官方合作伙伴，主要提供开闭幕式服、领奖服、和在重要对外场合上所需要的服装。温哥华冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装备2012年伦敦冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装备2014年索契冬奥会，为中国奥运代表团提供领奖服装备2014年至今NBA中国市场合作伙伴，及NBA授权商，并可在成人及儿童的篮球鞋和配件使用NBA商标。里约奥运会，为中国奥运代表团提供领奖服装备。为体操、蹦床、举重、摔跤、柔道、拳击、跆拳道、赛艇、皮划艇、水球等十支国家队提供比赛装备。2016年2018年2018年平昌冬季奥运会，赞助中国体育代表团入场装备、领奖装备和比赛装备为青年奥林匹克运动会中国青年运动员设计了“东方之冠”领奖服2021年东京奥运会，为中国代表团提供领奖服，还为举重、拳击、体操等多支国家队提供比赛装备。为北京冬奥委会和冬残奥委会组委会的官方体育服装合作2022年资料：公司公告、公司官网、-

20

-营销：奥运赞助与冠军代言并举强化品牌运动基因安踏先后与王皓、刘诗雯、张继科、邹市明、武大靖、谷爱凌等多位国内冠军运动员签约，品牌代言人在赛场的优异表现提升安踏品牌曝光度和美誉度。此外安踏积极与NBA合作，签约加内特、隆多、汤普森、戈登海沃德等NBA巨星，强化品牌运动基因。表4：安踏签约体育明星项目名字路易斯·斯科拉签约时间2007所获荣誉NBA菲尼斯太阳队前锋，阿根廷男篮国家队主力史蒂夫·弗朗西斯2007前NBA休斯顿火箭球员凯文·加内特拉简·隆多克莱·汤普森戈登·海沃德201020132015201807年NBA总冠军成员，NBA凯尔特人队魂联盟豪门波士顿的冠军控卫，控场大师司职得分后卫，NBA金州勇士队波士顿凯尔特人队小前锋NBA詹姆斯·怀斯曼2021金州勇士队新星中锋亚历克斯·卡鲁索张继科20212013201319992004曾效力于湖人队并协助拿下20赛季冠军，目前在芝加哥公牛队乒坛历史上第7位大满贯选手，中国男乒史上第3位大满贯选手2016年里约奥运会乒乓球女团冠军、2017年第21届女乒世界杯女单亚军世乒赛、世界杯和奥运会乒乓球男子单打“大满贯”得主刘诗雯孔令辉王皓乒乓球2012年世界乒乓球团体锦标赛冠军、2012年奥运会乒乓球男子团体冠军伊莲娜.扬科维奇2009第十八位WTA单打排名第一的网球女将网球跳水拳击郑洁郭晶晶帕奎奥2009201120164个WTA巡回赛单打冠军，15个网球女子双打冠军中国跳水队领军人物菲律宾拳击运动员，2016年赢得WBO次中量级金腰带邹市明20132016年世界拳王金腰带，2018年授予“世界拳击理事会和平与和谐大使”称号2008年北京奥运会举重男子69公斤级冠军，2009年第77届世界举重锦标赛男子69公斤级冠军廖辉2014举重吕小军龙清泉林清峰陈盆滨张豆豆郑智201420142014201520142015201920192012年伦敦奥运会男子77公斤级比赛总成绩打破世界纪录夺得冠军2008年北京第29届奥运会56公斤级冠军2012年伦敦奥运会男子举重69公斤级冠军全世界第一个完成“七大洲极限马拉松大满贯”的极限跑者全国艺术体操个人冠军赛个人全能赛季军跑步艺术体操足球五次获得中超冠军，2013年代表广州获得亚冠冠军滑雪滑冰谷爱凌武大靖2021年自由式滑雪世锦赛获得两金一银，2022年冬奥会获得两金一银奥运冠军，短道速滑男子500米世界纪录保持者、奥运会纪录保持者资料：公司公告、公司官网、-

21

-安踏儿童：科技加持助力童鞋快速增长图34：安踏儿童鞋类产品矩阵持续丰富➢

安踏儿童品牌2008年创立，初期的产品主要采用成人科技跑鞋的改良。➢

2020年开始建设儿童专属科技平台，并于2021年推出儿童跑鞋犟弹科技，推出追风、UFO系列跑鞋。骇浪PB1499RMB能量环8.0499RMBUFO4.0499-699RMB追风4.0499-699RMB篮球鞋跳绳鞋➢

2022年推出青少年专业跑鞋骇浪系列，包括骇浪PB、骇浪GT、骇浪FT，满足专业运动全方面需求，并与宁波大学合作推出跳绳专业鞋灵跃，积极布局青少年专业运动市场。御空499RMB青狂499RMB灵跃369RMB异形2.0549RMB资料：公司公告、公司官网、表5：安踏儿童产品科技持续提升跑鞋系列中底科技及结构优势鞋面织物织物适用范围日常慢跑日常慢跑推出时间价格449439UFO

2.0

MOD中底（EVA二次发泡）兼具缓震、回弹2020.72021.62022.62022.32022.4UFO

3.0UFO

4.0追风4.0骇浪PB犟弹科技+飞碟气囊犟弹科技+气囊+蓄力胶囊犟弹科技+足弓稳定系统氮科技+全掌浪型碳板回弹性能达60%-70%缓震性能提升+足底压力减少回弹提升+足底压力减少+稳定性回弹80%、质轻、缓震性能提升织物+合成革A-Cool科技飞织网面日常慢跑体育课运动竞速跑步499-699499-6991499骇浪GT骇浪FT氮科技+全掌浪型弹力板氮科技+抗扭芯回弹80%、足弓稳定性强回弹80%、防止剧烈运动中筋膜过度拉伸飞织网面工程网布跑步训练体侧运动2022.42022.4799599资料：安踏年报、安踏官网、-22

-安踏儿童市场份额持续提升，童鞋表现好于童装根据Euromonitor，2012-2021年，安踏儿童的零售额从5.4亿人民币增长至72.9亿人民币，CAGR达33%，其中童鞋及童装的CAGR达37%/31%。安踏儿童在中国儿童鞋服市占率从0.4%提升至2.2%，其中童鞋领域市场份额从0.6%提升至4.3%。图35：国内儿童鞋服领域TOP4品牌GMV规模（亿元）图36：国内儿童鞋领域TOP4品牌GMV规模（亿元）2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

2021年50454035302520151052502001501005000巴拉巴拉安踏儿童adidas

儿童Nike儿童AdidasNike巴拉巴拉安踏儿童图37：2020年后安踏儿童鞋服市占率超越Adidas及Nike图38：2015年起安踏儿童鞋类市占率提升速度更快201220132014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020217%6%5%4%3%2%1%0%7%6%5%4%3%2%1%0%巴拉巴拉安踏儿童Adidas儿童NIKE儿童巴拉巴拉安踏儿童Adidas儿童NIKE儿童资料：Euromonitor、-

23

-线下提升门店质量，线上多平台布局安踏儿童在天猫、抖音等多平台运营，销售额快速增长。从天猫平台看，安踏儿童在儿童运动鞋市占率从2020年的2.9%提升至2022年的4.1%。并通过童鞋产品升级增强消费者认可度，产品客单价不断提升。安踏童鞋的销售客单价从2020年的164元增加至2022年224元。抖音平台看，安踏儿童目前月均销售额达1000万。图39：安踏儿童线下门店持续扩张图40：安踏儿童在天猫淘宝平台销售额保持较高增速30002500200015001000500安踏儿童鞋服销售额（万元）安踏儿童YOY4500030000150000200%150%100%50%0%-50%02008年

2009年

2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2022H1图41：安踏儿童在天猫淘宝童鞋市场份额小幅提升图42：安踏儿童在天猫淘宝童鞋客单价不断增加安踏童鞋客单价巴拉巴拉童鞋客单价Nike童鞋客单价安踏童鞋市场份额巴拉巴拉童鞋市场份额Nike童鞋市场份额4504003503002502001501005012%10%8%6%4%2%0%0-

24

-资料：第三方数据、登陆纽约时装周保持曝光度图43：安踏儿童签约多名童星安踏儿童2017年推出“顽童成长”品牌新主张，通过在全国各地举办顽运会、亲子活动直接触达潜在消费群体。并签约童星张悦轩（天天）、街舞少儿组冠军傅天宗、超人气混血小超模Ella

Gross为品牌代言人，他们富有活力的形象以及顽皮的个性与品牌定位相契合。安踏儿童2019年亮相纽约时装周，成为首个登陆纽约时装周的国内运动童装品牌，推升品牌热度及曝光度。张悦轩（天天）傅天宗EllaGross图44：安踏儿童在全国各地举办“顽运会”图45：安踏儿童亮相纽约时装周资料：安踏官网、安踏公告、-

25

-目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente&KolonSports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、AmerSports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

26

-百年历史回顾1911年由FILA兄弟在意大利创立，1923年发展成为以内衣制造为主的纺织类企业。2003年-2009年三度易主。安踏2009年接手后进行品牌重塑，强化运动功能的基础上，通过联名或复刻的方式将时尚元素融合，重回运动时尚蓝海赛道。将高效渠道运营经验赋能FILA，实现经销向直营模式的转变。FILA于2014年成功扭亏。随后做深细分市场，推出了Fila

fusion、Fila

kids，2022年开始布局高尔夫、网球等细分品类。图46：FILA发展历程1911年1973年1974-2010年1923年2003年意大利的Fila兄弟创办了一家名为FILA的家族纺织企业F-box

logo商标诞生，赋予普通网球运动服饰艺术美感专注专业运动，于1978年长达22年赞助美网公开赛FILA发展成为内衣制造为主的毛织类企业美国Sports

BrandsInternational收购FILA2009年2012年2011年2007年2007年安踏斥资6亿港币从百丽收购FILA，获得FILA在中国大陆及港澳的经营权进行直营化改革，门店扩张&位置优化&店效提升产品风格向高端运动时尚转变百丽国际收购FILA在中韩国FILA从SBI收购FILA国大陆及港澳的经营权全部股权2014年2015-2017年2022年2018-2021年自身改革成功，叠加运动时尚风潮，FILA实现盈利大货高增长，创建FILAkids、FILAfusion等品牌渠道提升增长质量，品类端推出高尔夫和网球品类营收高增长，18-21年营收CAGR达37%资料：公司公告，公司官网、-

27

-营收保持高增长，市占率持续提升2021年FILA品牌实现收入218.22亿元，18-21年CAGR达37%，毛利率71%，保持行业内高水平。FILA品牌在中国运动鞋服市场份额从2012年0.7%提升至2021年的6.9%，其中运动鞋市场份额从2012年0.6%提升至2021年的4.0%，运动服装市场份额从2012年0.9%提升至2021年的11.0%。22H1由于疫情期间一线城市直营店铺关店导致增速放缓。图47：FILA营收（亿元）及增速图48：FILA零售流水情况FILA（亿元）FILAYOY100%2502001501005080%70%60%50%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%0-10%-20%20182019202020212022H1图49：FILA市场份额快速提升图50：FILA门店数FILA在中国运动鞋服市占率（%）FILA在中国运动鞋市占率（%）FILA在中国运动服市占率（%）20001800160014001200100080012%10%8%6%6004%4002%20000%2010年

2011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2016年

2017年

2018年

2019年

2020年

20212012201320142015201620172018201920202021资料：公司公告、公司官网、-

28

-定位中高端运动市场蓝海，设计创新能力突出FILA定位中高端运动时尚蓝海市场，与Nike、UA等专业运动品牌进行错位竞争。除了FILA大货以外，还拥有FILA

Kids（2015年成立）、潮牌FILA

Fusion（2017年成立）子品牌，拓展3-15岁及15岁至25岁年龄层。2022年开始，FILA布局网球及高尔夫领域。图51：2011年后FILA的品牌风格逐渐向运动时尚转变图53：2022年FILA推出高尔夫和网球系列图52：FILA儿童及FUSION2017年2018年2019年2020年2021年从天猫近12个月运动服装品牌价格带分布来看，迪桑特件单价800元以上产品销售额占比高达80%+，FILA和Lululemon件单价800元以上的产品销售额占比在40%+，Adidas及Nike件这一比例在10%-15%之间。Fila的产品定价更接近于Lululemon，但款式更丰富，色彩更绚丽。图54：天猫近12个月运动服装重点品牌价格带分布安踏李宁0-200NikeAdidas200-400400-600600-800超过800LululemonFILA迪桑特0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%资料：公司公告，公司官网、第三方平台、-

29

-线下渠道全直营，线上持续发力公司注重提升FILA店效，2021年将门店升级为时尚元素更丰富的5代店。Fila门店数量从2010年200家提升至2022H1的2021家，并持续提升单店店效。线上采用多平台运营，据第三方平台披露，天猫平台FILA销售额从2019年21.2亿增加至2021年55亿，2022年1-10月销售额35.5亿，同比增加5%。从抖音平台看，22年10月FILA销售额达2.88亿，同比增加142%，达历史新高。图55：FILA门店升级图56：FILA在天猫平台销售额(万元）斐乐GMVYOY2010年第2代店2012年第3代店2015年第4代店2021年第5代店160000200%150%100%50%1400001200001000008000060000400002000000%-50%-100%图57：FILA在抖音平台保持高增速斐乐GMVYOY35000300002500020000150001000050000500%400%300%200%100%0%资料：公司公告，公司官网、第三方平台、-

30

-营销：以运动功能为基础，强化时尚属性1985年Fila开启了长达22年的美网公开赛赞助历程，2019年成为2019-2021年度中国网球公开赛独家运动服鞋官方合作伙伴。同时不断在高雅运动包括滑雪、高尔夫、赛车在内的多个领域进行拓展，具备较强的运动基因。同时在品牌宣传上利用年轻的娱乐明星提高影响力，签约高圆圆、陈坤、王源、黄景瑜、倪妮、张艺兴、江疏影等。表6：通过高端赛事赞助强化运动基因图58：Fila签约明星矩阵赛事领域网球时间赞助的赛事/明星1977年

赞助维拉斯，其为第一个赢得大满贯的南美网球选手。赞助美国网球公开赛，并在之后连续22年成为美网官1985年方供应商2005年

赞助比利时网球名花克里斯特尔斯，折冠美网公开赛。2019年

成为中网公开赛独家运动鞋服官方合作伙伴FILA与法拉利达成授权赞助协议，支持法拉利旗下舒赛车滑雪2001年图59：Fila赞助娱乐活动提升品牌知名度马赫征战一级方程式赛车。1994年

赞助艾尔博·东巴，赢得了世界杯金牌赞助皮划艇运动员安东尼奥·罗西，赢得奥林匹克运动会100米金牌。皮划艇1996年2003年赞助罗伯特·斯里约特，分别于2003、2006及2007年三获波士顿马拉松大赛冠军马拉松高尔夫14-15年

世界女子高尔夫锦标赛的官方赞助商2012年

香港奥运代表团指定运动服赞助商奥运赛事-

31

-资料：公司公告，公司官网、目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente

&

Kolon

Sports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、AmerSports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

32

-迪桑特：发展历程及股权结构图60：迪桑特中国股权结构➢

发展历程：迪桑特品牌创立于1935年，长达80年的历史中积累了丰富且顶尖的面料科技及立体剪裁工艺，运动产品功能性不断提升。2016年安踏获得中国市场独家经营权，聚焦在一二线核心商圈开店，并不断进行产品的本土化研发和设计，在中国市场处于快速发展期。DESCNETEGLOBAL安踏体育伊藤忠54%40%6%迪桑特中国10%➢

股权结构：目前安踏体育、DESCNETE

GLOBAL、伊藤忠分别持有迪桑特中国54%、40%、6%股权。迪桑特中国和DESCNETE

GLOBAL持有IP

SPV的90%、10%股权。其中IPSPV中包含迪桑特在中国地区商标及其他知识产权。90%IPSPVDESCNETE

在中国商标及其他知识产权图61：迪桑特发展历程

Demopants滑雪裤的问世

魔法运动套装问世

为攀登珠穆朗玛峰的日本登山队提供专业冬服保护

推出Solar

α保暖夹克推出首款针织滑雪服，并亮相巴黎时装周推出S.I.O.

全新剪裁工艺，提高衣服的防风防水性能。深耕一二线核心商圈开优质大店，2022年底预计店铺达190-200家

迪桑特LOGO确定1958年

革命性服饰水沢羽绒服的问世，风靡全球

在中国开拓线

上渠道运营2015年2017年2022年1974-1983年1996年1990-1999年2008年1970年2011年2016年2019-2021年1935年2000年-2007年

推出TitaniumThermo夹克

签约吴彦祖、辛

推出ALLTERRAIN高端机

安踏获得带有Descente

迪桑特前身石

合作研发出首款立体

成为加拿大国家速滑队装备赞助商超轻

EKS+Thermo

夹克芷蕾等多名明星本男装零售店成立剪裁的速降滑雪赛服，革新竞速服装赛道

能系列，其中Transform夹克荣获ISPO博览会金奖商标的分类产品的设计、分销业务以及中国大陆独家经营权

推出应用高科技绝缘材料制作的Cosmic

Thermo太空保暖夹克资料：安踏公告、迪桑特官网、-

33

-迪桑特：高端户外面料开发能力全球领先迪桑特在大阪拥有总面积超过2万平米的创新研发中心，中心内设有人体工学、气候条件和生物力学的功能性运动系统实验室，不断开发多功能材料，如防水、除臭等，并通过独特科技手段和剪裁方式，提高穿着体验和产品效果。目前迪桑特拥有多项全球顶尖面料科技，不断驱动产品功能升级迭代。图62：迪桑特拥有先进的创新研发中心运动性能工作室人工气候室生产实验室图63：迪桑特面料科技升级尼龙材质Solar

α针织材料Titanium

Thermo绝缘材料防水防凝结吸收穿着者发出的红外线，将热量锁在内部可折叠成独立小袋吸收太阳光并将其转换为热能强效保暖轻盈并具有绝缘性能除臭面料资料：公司官网、-

34

-迪桑特：本土化改革顺利，持续拓展产品矩阵迪桑特由日本起源，在亚洲主要在中、日、韩三个国家运营，迪桑特品牌针对不同地区消费者的需求和偏好，拥有差异化的产品矩阵。其中日本迪桑特以专业运动为主，包括滑雪、棒球、排球、跑步、高尔夫等多场景产品；韩国迪桑特以日常休闲为主；而中国迪桑特是运动与休闲并重，专业运动领域重点开拓滑雪、高尔夫、跑步场景的产品，休闲领域重点开拓都市机能、全地形训练服等产品，高价格带产品占比较韩国和日本迪桑特更高，锁定30至40岁的高端客群，开发多场景服装，满足消费者多元化穿着需求。图64：迪桑特中国产品线不断丰富SKI

滑雪系列TRAINING

综训系列RUNNING

跑步系列DUALIS

都市机能系列3000-15000RMB600-4000RMB1500-6000RMB750-3700RMBALLTERRAIN

高端机能全地形系列铁人三项SHOES

鞋履迪桑特

GOLF900-3000RMB3000-10000RMB900-5000RMB900-1800RMB资料：迪桑特官网、-

35

-专注核心商圈开店，签约明星增加品牌影响力➢

渠道：迪桑特门店主要集中在一、二线市场核心商圈，在商超百货的门店位置优、客流量大，门店数从2016年6家增长至2022H1的182家。➢

营销：1）2019年以官方独家服装赞助商身份亮相高尔世锦赛汇丰冠军赛，2020年签约高尔夫球运动员李昊桐强化运动属性。2）2018年来陆续签约吴彦祖、辛芷蕾、陈伟霆，开发明星同款系列服装，加强品牌的曝光度。3）提出“行动家俱乐部”社群概念，2021年雪季举办超过50场行动家俱乐部线下社群活动。图65：迪桑特开设品牌概念店和冰雪主题体验店图66：签约明星代言人提升品牌曝光图67：线下社群活动资料：公司官网、-

36

-Kolon：产品聚焦中高端轻户外Kolon产品分为专业户外、轻户外运动和都市机能、精致露营四大系列，在中国市场中聚焦轻户外产品开发，并陆续推出具备防水防风功能的GORE-TEX

PACLITE外套、UTILITY-PAC轻量风衣系列、ANTARCTICA

LITE羽绒服系列等功能性产品，满足骑行、露营等轻户外场景需求，实现与迪桑特的差异化户外定位，补充户外业务。图68：Kolon以轻户外产品为主AMAZON

SHELL

LITEANTARCTICALITEPOLARTEC抓绒SCHOELLER舒乐GORE-TEXPACLITE系列外套VOLCANO系列外套系列上衣系列羽绒服系列上衣系列裤装轻户外运动专业户外900-1500RMB1500-8000RMB700-25000RMB1200-25000RMB2000-6000RMB2000-4000RMB天幕系列户外家具系列SECO系列POLO恤衫NOACHPROJECT环保系列PRIMALOFT科技棉系列都市机能精致露营1500-2000RMB2500-8000RMB700-1000RMB1000-1500RMB1000-1500RMB资料：kolon官网、-

37

-门店数量稳定，轻户外兴起推动线上高增长Kolon经过前两年关闭低效店铺后，现存店铺经营效率良好。截至2022年6月30日，kolon品牌在国内拥有153家店铺。疫情期间轻户外兴起带动kolon销售快速增长。天猫平台kolon销售额从2019年6800万元增加至2021年2.3亿。2022年1-10月销售额1.8亿，同比增加63%。从抖音渠道看，公司2022年10月销售额达到了1282万元，处于快速放量阶段。图69：Kolon

门店风格及产品调性图70：门店数量保持稳定20018016014012010080604020020182019202020212022H1图72：kolon在抖音平台快速放量图71：kolon在淘宝平台保持高增长kolon在天猫淘宝销售额（万元）kolonYOYkolon在抖音销售额（万元）kolonYOY80006000400020000400%250%100%-50%1200100080060040020001000%800%600%400%200%0%资料：安踏公告、第三方数据、-

38

-目录一、安踏体育：深耕行业30年的国内运动鞋服龙头二、发展复盘：多维变革率先突围，“单聚焦、多品牌、全球化”战略顺利推进三、安踏品牌：技术驱动&DTC渠道转型&营销赋能，构筑公司成长基石四、FILA：渠道高效运营之典范，从高速向高质量增长的过渡五、Descente&KolonSports:卡位中高端户外鞋服，本土化改造打造第三增长曲线六、Amer

Sports：全球化运营良好开局，盈利改善显著七、盈利预测及投资建议八、风险提示-

39

-AMERSPORTS：旗下品牌矩阵丰富,2021年后盈利改善公司2019年联合财团收购Amer

Sports，安踏公司持有合营公司权益比例达52.7%。Amer

Sports拥有户外、球类和健身器材三大业务板块，旗下拥有始祖鸟、所罗门，威尔胜等多个专业运动装备品牌。图73：Amer

Sports发展历程资料：亚玛芬体育公告、表7：Amer

Sports

合营公司2021年后盈利改善2020年2021年2022H180得益于2021年出售非核心业务、Amer核心业务在海外表现理想、中国业务稳健增长，2022H1合营公司收入同比增长21%至接近80亿元，EBITDA增长28%至7亿元，集团分占的合营公司亏损从21H1的3.46亿元减少至22H1的1.78亿元。合营公司收入(亿元）167.04197.218%YOY21%7合营公司EBITDA16.156.0123.7YOY46.60%28%安踏分占合营公司净亏损（亿元）0.811.78资料：亚玛芬体育公告、-

40

-AMERSPORTS：户外品类优势突出2006-2018年Amer

Sports收入年复合增速达3.4%；息税前利润年复合增速达5.76%。其中户外、球类、健身收入复合增速分别为6.5%/1.7%/2.4%。

2018年收入占比分别为62%/24%/14%。美国、EMEA、亚洲地区收入复合增速分别为3.5%/4.7%/7.8%。2018年收入占比分别为42%/43%/15%。图74：Amer

Sports营业收入及增速图75：Amer

Sports

EBIT及增速图76：分品类收入规模及增速营业收入（亿欧元）yoy冬季户外运动健身球类运动冬季户外运动YOYEBIT（亿欧元）YOY3015%10%5%3120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%201510530%25201510520%10%0%2100%-10%-20%-30%-5%-10%00图78：分地区收入规模及增速图77：户外鞋服占户外品类比重提升图79：Amer

Sports分地区收入占比EMEA美国亚太EMEA美国

亚太EMEAYOY美国

YOY亚太

YOY141210825%100%80%60%40%20%0%20%15%10%5%60%4-5%-10%-15%20资料：亚玛芬体育公告、-

41

-AMERSPORTS：与全球顶级面料供应商合作开发2018年Amer

Sports研发费用达9500万欧，占营收比例达3.5%。研发人员数量达到823名，占全部员工人数的9%，在世界拥有7个研发中心。其中始祖鸟自1995年与戈尔合作开发面料，在过去的20年里，面料升级迭代出Gore-TEX

Pro、Gore-TEX

Active、Windstoper等多功能系列。表8：始祖鸟部分核心面料介绍面料系列Gore-TEX

Pro功能拥有最强防护力的面料，薄膜厚度最厚，支持最高3层设计最强活动力的面料，超薄，超透气，比Gore-TEX

pro柔软透气性能的入门级面料Gore-TEX

ActiveGore-TEX

with

Paclite

TechnologyGore-TEX

with

soft

shellConstructionWindstoper软壳专用面料，防护性较Gore-TEX

Pro较差防护强风，适用性很强由单丝空心纤维构成，其中每根纤维外层都进行过DWR（一种防泼水技术）处理，超保暖，超透气，有一定的疏水拒水性Thermatek棉Coreloft棉Primaloft棉柔软，轻薄，高保暖，速干和拒水性超柔软拒水性超细纤维，质量轻，具有良好的保暖性图80：始祖鸟与GORE合作历史资料：始祖鸟微博、微信公众号、-42

-始祖鸟：拥有多品类顶级户外服饰始祖鸟产品包括硬壳、软壳、抓绒、羽绒服等多品类户外服饰，适用登山、越野跑、滑雪、徒步等广泛户外运动场景。通过世界顶尖的面料和制造工艺，始祖鸟开发出多款热销系列产品。如ALPHA硬壳冲锋衣、GAMMA软壳冲锋衣、CERES羽绒服、ATOM棉服等等。最近几年加强鞋履产品开发，陆续推出ACRUX登山靴、ARAKYS攀爬鞋等系列，完善户外产品矩阵。图81：始祖鸟产品矩阵硬壳羽绒服软壳NORVAN系列FRASER系列￥4500-7500VEILANCE系列ALPHA系列BETA系列GAMMA系列￥3500-6000

￥2500-5500SOLANO系列

VEILANCE系列￥3000

￥4000-