纺织服装行业2023年投资策略分析报告：至暗时刻复苏曙光

投资要点（行业评级：增持）2022年回顾：业绩普遍承压，股价深度探底。2022年品牌服饰与纺织制造业绩均承压。A股纺服标的业绩普遍承压，中高端男01装韧性较强；股价深度回调后震荡下行，龙头公司有所分化。H股制造标的业绩压力凸显，运动服饰缓慢复苏；股价下行趋势显著，龙头公司普跌。品牌服饰：防疫边际优化，终端销售有望改善。2022年国内疫情多点频发导致服装零售表现不佳，目前全行业库存高企，近期02030405国内疫情防控政策有所优化，后续服装零售有望逐步转好。纺织制造：短期订单承压，静待下游去库存拐点。2022年中期策略中，我们指出“双高的困境”导致国内纺织制造企业订单不佳，目前来看，“高通胀“问题已边际有所改善，但”高库存“问题仍待缓解，考虑品牌去库存周期，我们预计2023Q2海外服装库存有望回归正常，届时国内纺织制造企业有望迎来订单拐点。投资建议：品牌优选运动与中高端男装，制造把握龙头。1）品牌端：短期来看，品牌端推荐库存压力较小的中高端男装比音勒芬、报喜鸟与进入销售旺季的羽绒服龙头波司登；长期来看运动公司估值处于历史较低水平，推荐李宁、安踏体育、特步国际。2）制造端：从中长期维度来看，部分优质制造标的调整后估值性价比凸显，推荐浙江自然、华利集团、伟星股份、台华新材。此外从个股逻辑出发，推荐有望受益于户外高景气的露营装备龙头牧高笛以及高强PE纤维即将投产的安防手套龙头恒辉安防。风险因素：疫情反复程度超出预期，全球通胀超出预期，品牌去库存进度不及预期2023年度策略研讨会1目录CONTENTS012022年回顾：业绩普遍承压，股价深度探底02

品牌服饰：防疫边际优化，终端销售有望改善03

纺织制造：短期订单承压，静待下游去库存拐点04

重点标的2012022年回顾：业绩普遍承压，股价深度探底31.1行业表现回顾：品牌零售表现低迷，纺织制造订单承压

品牌零售：销售表现低迷，改善趋势缓慢。2022年受疫情影响，4-6月销售表现不佳，7-8月有所恢复，但9月以来严峻的疫情再次扰乱终端零售，累计来看，1-10月我国服装销售累计同比下滑4.4%，表现不及预期。

纺织制造：接单情况不佳，生产景气指数处于历史低位。国内因疫情影响订单表现偏弱，海外受高通胀及品牌方高库存影响订单表现也不佳，因此2022年下半年以来国内大部分纺织制造工厂接单情况较差，柯桥纺织生产景气指数处于历史低位。图：2022年至今我国服装线上、线下渠道销售表现低迷图：2022年至今我国柯桥纺织生产景气指数处于历史低位柯桥纺织:生产景气指数:总类1500社会消费品零售总额:网上商品零售额:穿:累计同比（%）零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比100500130011009007005002019-1

2019-7

2019-12

2020-7

2020-12

2021-6

2021-11

2022-5

2022-10-50资料：Wind，证券研究（注：每年2月数据为1-2月累计同比增速）数据

：Wind，

证券研究2023年度策略研讨会41.1行业表现回顾：2022年最大的亮点——户外露营

得益于疫情催化，户外露营快速升温。2020年疫情爆发后，我国居民出国及跨省旅游受阻，露营作为一种无需远行且能亲近大自然的户外运动，受到众多居民喜爱。如2022年节假日露营热度高涨，五一期间同程旅行“露营”相关旅游搜索热度环比增长117%；国庆期间携程露营订单量同比增长超10倍，人均露营花费约650元。

露营市场高速增长，带动产业链公司发展。露营产品众多，产业链覆盖广泛。根据艾媒咨询数据，近年来我国露营核心市场和带动市场规模高速增长，随着露营运动持续升温，预计2025年我国露营核心市场和带动市场规模将分别达到2483/14403亿元，2022-2025年的CAGR分别约为29.8%/35.3%，露营产业链各企业有望受益于露营热而蓬勃发展。图：露营产品丰富且产业链覆盖广泛图：

预计2022-2025年我国露营核心市场和带动市场规模的CAGR分别为29.8%/35.3%核心市场规模核心市场规模yoy带动市场规模带动市场规模yoy（亿元）2000080%60%40%20%0%150001000050000上游原材料供中游代工商下游品牌商应商华生科技台华新材….牧高笛浙江自然浙江永强….迪卡侬挪客迪卡侬探路者….2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E资料：牧高笛官网，挪客官网，证券研究资料

：艾媒咨询，

证券研究2023年度策略研讨会51.2A股公司业绩表现：中高端男装韧性较强，制造自Q3起走弱2022Q1-3

A股纺织服装板块的收入/归母净利分别同比增长4.3%/下降6.0%，分版块来看：

大众服饰/家纺板块：Q1-3收入、归母净利均同比下滑，主要由于疫情反复影响终端消费、居民消费意愿及能力下降。分季度来看，Q2疫情最为严峻，业绩下滑幅度最大，Q3至今虽仍有所承压，但降幅明显收窄。

中高端服饰板块：Q1-3业绩承压，其中Q2尤为不佳，Q3至今明显改善。中高端男装韧性较强，如比音勒芬2022Q1-3收入/归母净利分别同比增长13.0%/增长24.9%，报喜鸟2022Q1-3收入/归母净利分别同比增长2.2%/增长4.7%。

纺织制造板块：Q1-2业绩表现稳健，主要受益于订单充沛；Q3海外需求转弱及高库存导致制造企业接单情况不佳，收入、利润增速环比均明显下降。表：2022Q1-3A股纺织服装板块的收入/归母净利分别同比增长4.3%/下降6.0%收入增速归母净利增速2022Q2板块2022Q1-4.3%2022Q2-17.9%-8.1%2022Q3-4.4%2022Q1-3-8.7%2022Q1-19.7%-12.5%-11.2%+31.9%+0.5%2022Q3-19.3%-19.9%+3.0%+19.5%+3.6%2022Q1-3-38.7%-26.0%-19.6%+25.8%-6.0%大众服饰家纺-70.5%-50.0%-53.8%+27.2%-19.9%+3.5%+7.9%+23.1%+8.6%-6.4%-3.8%中高端服饰纺织制造-15.9%+19.4%+0.3%+2.2%+13.5%+4.3%-1.7%+18.4%+4.3%A股纺织服装整体资料：Wind，2023年度策略研讨会证券研究(注：各板块业绩由代表公司数据统计得到）61.2A股公司股价表现：深度回调后震荡下行，龙头公司有所分化

A股板块表现：2022年1-4月纺织服装板块持续下跌，伴随国内疫情逐步好转，5-6月股价有所反弹，7-10月震荡下行，11月至今底部反弹。年初至今纺织服装板块共下跌16.2%，跑输上证指数1.8pct，跑赢沪深300指数6.5pct；分板块来看，服装家纺及纺织制造板块年初至今分别下跌17.7%、13.1%。

A股代表公司表现：年初至今大部分纺织服装板块代表公司的累计收益率为负，但部分α逻辑较强的公司实现正的累计收益率，如国内露营装备龙头牧高笛、国内服装辅料龙头伟星股份等。图：

2022年至今A股纺服服装板块深度回调后震荡下行图：

2022年至今A股纺服服装板块代表公司股价表现有所分化华利集团罗莱生活比音勒芬牧高笛台华新材伟星股份森马服饰上证指数沪深300纺织制造(申万)10%服装家纺(申万)纺织服饰(申万)180%140%100%60%0%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-312022-11-3-10%-20%-30%20%-202%022-1-4-60%2022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-40%资料：Wind，2023年度策略研讨会证券研究（注：图为2022年以来的累计收益资料率）：Wind，证券研究（注：图为2022年以来的累计收益71.3H股公司业绩表现：制造端压力凸显，运动服饰缓慢复苏

纺织制造板块：2022H1纺织制造板块的业绩表现相对稳健，主要得益于订单较为充沛，但下半年开始海外需求疲软及品牌端高库存导致订单压力逐步显现，Q3至今有所承压。

运动服饰板块：2022H1运动服饰板块的业绩承压，主要由于上半年国内疫情反复导致终端销售疲欠佳，品牌端流水有所承压。6月疫情管控放松后，运动品牌流水逐步复苏，但期间疫情反复频繁扰动终端销售。表：2022H1

H股纺织服装板块的收入/归母净利分别同比增长12.5%/增长4.3%收入增速归母净利增速板块17H118.0%10.8%18H17.6%27.9%12.06%19H120H1-15.9%-1.6%21H115.2%47.9%25.7%22H18.8%18.5%12.5%17H125.1%19.7%22.6%18H1-9.5%28.8%2.7%19H120H1-63.6%-29.6%-47.8%21H1205.1%129.3%157.5%22H14.2%4.4%4.3%纺织制造运动服饰H股纺织服装整体

14.8%9.6%31.6%15.16%7.2%40.5%2.5%-11.8%资料：Wind，证券研究(注：各板块业绩由代表公司数据统计得到）表：2022Q1-3

H股运动品牌的流水普遍承压公司品牌2021Q140-45%75-80%2021Q235-40%2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3中单10-20%低段40-50%10-20%中段10-20%中段20-30%中段20-25%安踏10-20%低段中单10-20%中段高单位数10-20%高段中单中单下降高单下降20-25%高单下降高单下降中单安踏体育

FILA30-35%其他品牌

115-120%70-75%35-40%30-35%40-45%整体线下线上80-90%高段80-90%低段100%80-90%低段70-80%高段100%40-50%低段30-40%高段50-60%中段中双30-40%低段20-30%高段40-50%低段20-25%20-30%高段20-30%中段30-40%中段30-35%李宁特步国际

主品牌资料

：Wind，约55%30-35%中双证券研究（注：表中为流水同比增速，红色底色代表增长，绿色底色代表下降）2023年度策略研讨会81.3H股公司股价表现：下行趋势显著，龙头公司普跌

H股板块表现：2022年以来，在流动性紧缩、风险偏好及盈利预期下降的背景下，港股市场整体萎靡，其中纺织服装板块表现欠佳。2022年1-3月纺织服装板块持续下跌，4-6月低位震荡，7-10月明显下跌，11月至今有所反弹。年初至今纺织服装板块共下跌32.2%，跑输恒生指数9.4pct，跑输恒生非必需性消费指数0.4pct。

H股代表公司表现：申洲国际因下游需求走弱，订单表现不佳，股价持续下跌；李宁、安踏及特步的股价走势与疫情强相关，上半年受疫情影响明显下跌，5-7月伴随疫情有所改善，各公司股价均反弹（特步尤为显著），9-10月疫情反复再次导致股价大幅回调，11月至今因疫情防控优化股价明显反弹。图：

2022年至今H股纺服服装板块表现欠佳恒生指数

恒生综合行业指数-非必需性消费图：

2022年至今H股纺服服装板块龙头公司均大幅回调纺织服装HK(中信)安踏体育李宁特步国际申洲国际10%20%0%0%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-10%-20%-30%-40%2022-1-42022-3-82022-5-102022-7-62022-8-31

2022-11-3-20%-40%-60%-80%-50%资料：Wind，证券研究（注：图为2022年以来的累计收益资料率）：Wind，证券研究（注：图为2022年以来的累计收益2023年度策略研讨会902品牌服饰：防疫边际优化，终端销售有望改善102.1

现状：疫情频繁扰动，服装消费低迷2022年国内疫情频繁反复，服装消费屡受扰动，整体表现低迷。

1-2月：在春节消费及冬奥会的推动下，服装零售额同比增长4.8%，表现良好。

3-5月：国内多个城市爆发疫情，封控政策收紧，服装零售额分别同比下降12.7%/下降22.8%/下降16.2%。

6月：服装零售额同比增长1.2%，增速转正，疫后复苏趋势明显。

7月：服装零售额同比增长0.8%，增速环比6月有所放缓，主要由于6月618促销活动提前释放需求且7月多地疫情散发导致需求端与物流受到影响。

8月：服装零售额同比增长5.1%，主要由于2021年同期存在低基数且终端零售稳步复苏。

9-10月：国内疫情多点散发，再次扰动终端销售，服装零售额分别同比下降0.5%/下降7.5%。

11月至今：国内疫情明显反复，确诊病例显著增多，终端消费受到较大影响。图：2022年6月至今国内服装零售缓慢复苏图：2022年11月至今国内疫情再度严峻（亿元）零售额:服装、鞋帽、针纺织品类:当月值零售额:服装、鞋帽、针纺织品类:当月同比(%)100新型冠状病毒肺炎:本土新增确诊数:中国内地（人）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000300069.120001000050047.612.37.54.85.131.21.2-7.5-4.8

-0.5-6.0-3.3

-2.3-22.8-12.7

-16.212.80.8-0.5-50资料：Wind，证券研究资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会112.1

现状：疫情频繁扰动，服装消费低迷终端零售不佳导致服装行业库存普遍高企：

A股品牌公司库存表现：2022年至今，大部分大众服饰及中高端女装公司的库存周转天数同比明显提升。如截至2022Q3，森马服饰/歌力思的库存周转天数分别为194/324天，分别同比增长47/62天。

H股运动品牌库存表现：截至2022Q3，除李宁外其他品牌的库销比普遍同比增长，如FILA的库销比高达7-8个月（2021Q3为6-7个月），特步的库销比高达4.5-5个月（2021Q3为4个月）。图：

2022年至今服装品牌库存周转天数高于往年正常水平表：

截至2022Q3主要国产运动品牌库销比普遍同比增长（天）森马服饰太平鸟地素时尚歌力思公司品牌

2021Q1

2021Q2

2021Q32021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3360310260210160110安踏FILA整体5个月

5个月

5个月

<5个月

5个月

5个月+

5个月+6个月

6个月

6-7个月

6-7个月

6-7个月

7-8个月

7-8个月安踏体育李宁/3.1个月/3.9个月

4个月

3.6个月

4个月+4.5-5个特步国际主品牌

4.5个月

<4个月

4个月

4个月

4个月

4.5个月2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3：Wind，

证券研究（注：图为截至每个季度的库存周转天数）月资料资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会122.1

现状：部分品牌逆势开店，有望抢占行业复苏先机疫情下逆势开店，有望抢占行业复苏先机。2022年至今，国内疫情频繁反复，终端消费疲软，中小品牌加速退出市场，而部分龙头品牌采用逆势开店的策略，借机抢占优质渠道资源，有望在行业复苏时取得先机。

家纺：年初至2022H1，罗莱生活净开店37家。

中高端服饰：年初至2022H1，比音勒芬净开店25家；年初至2022Q3，歌力思/锦泓集团分别净开店58/43家。

运动服饰：年初至2022H1，特步主品牌净开店100家；年初至2022Q3，李宁成人/李宁儿童分别净开店166/36家。

大众服饰：年初至2022Q3，之家净开店189家。表：2022年至今部分公司逆势扩张门店家纺中高端服饰大众服饰太平鸟运动服饰李宁报喜鸟森马服饰安踏体育公司/品牌罗莱生

比音勒

地素时锦泓集团之特步主富安娜歌力思活芬尚家太平鸟

太平鸟巴拉巴李宁成

李宁儿

品牌人主品牌

哈吉斯乐町森马安踏FILA女装男装拉童202115251516-24812518-11001125-119912051161-385505716085814291472147243796796-401392-765277187841189202815736902823574494039223-20545935120261516251-2022H12022Q3192918955264377989284028644155285421-3232021-5937610116611751238362022年至今净开店-937250-9-180-33100数据：Wind，证券研究（注：标红为净开店）2023年度策略研讨会132.2

展望：关注Q4清库存进度，防控政策优化后销售有望改善

去库存情况影响2023年销售表现。面对当前高库存的困境，我们预计安踏、特步等公司若2022Q4库存清理情况理想，2023年的销售情况将较为乐观；反之，若Q4清库存不及预期，2023年的销售情况仍将面临较大挑战。

国内疫情防控政策优化，利好服饰零售复苏。11月11日中央出台防疫新措施，核心变化包括密接及入境人员由“7+3”缩短至“5+

3”等，防疫科学性和精准性得到进一步优化，近期疫情防控进一步放松，未来疫情对出行端的影响将有所减弱，线下客流有望逐渐恢复。2021年疫情管控放松及群体免疫后，欧盟与美国的服装零售明显复苏，参考上述经验，国内疫情管控的放松为服装零售复苏提供有利条件，终端销售有望逐步改善。图：2021年美国及欧盟疫情管控放松后服装零售复苏图：国内防控政策优化优化对象调整前调整后欧盟美国7天集中隔离+3天居家隔40%20%0%密接人员5天集中隔离+3天居家隔离离高风险区外溢人员风险区评级7天集中隔离高、中、低7天居家隔离高、低2020-1

2020-6

2020-11

2021-4

2021-9

2022-2

2022-7-20%高风险岗位人员入境航班7天集中/居家隔离48h内2次核酸检测阴性5天居家隔离1次+取消熔断机制-40%-60%-80%7天集中隔离+3天居家隔入境人员5天集中隔离+3天居家隔离Ct值＜35+风险评估离-100%入境阳性标准Ct值≤40资料：Wind，证券研究（注：图为美国及欧盟服装当月零售额相较于2019资料：中国政府网，证券研究年同期的增速）2023年度策略研讨会142.3投资建议：优选运动服饰及库存压力较小的中高端男装

短期：考虑到2022年低基数，我们预计品牌端有望于2023Q1迎来基本面拐点，当前库存压力较小的公司盈利能力有望率先恢复至往年正常水平。推荐2022年以来经营韧性较强、库存压力较小的中高端男装比音勒芬、报喜鸟。此外，推荐步入销售旺季、冬季新品值得期待的羽绒服龙头波司登。

长期：H股运动龙头的产品力、品牌力、渠道力持续提升，2022年经历大幅回调后，当前估值已处于历史较低水平，推荐李宁、安踏体育、特步国际。表：品牌公司股价空间测算2021年预期高点-20210701

2022年预期高点-20220701空间测算盈利预测2021E(亿元)盈利预测2022E(亿元)盈利预测2023E(亿元)年初至今

总市值PE总市值PE最新市值合理估值

①估值对标②估值对标

③合理估值20220701证券代码

证券简称子版块涨跌幅(亿元)（2021）

(亿元)（2022）

(亿元)(亿元)20210701法002154.SZ

报喜鸟

中高端男装

-11%821421,971313321644.8172457104610521116651411,622209319675.71117358581401,462215213596.410.063.425.012.76.612183010201025101287%24%31%29%30%16%19%13%11%002832.SZ

比音勒芬

中高端男装-2%6.08.169%148%21%25%53%2331.HK李宁之家运动服饰大众-27%-14%-30%-11%-19%-18%-23%34.430.06.945.826.211.66.2600398.SH-7%1368.HK

特步国际

运动服饰002327.SZ

富安娜

家纺2020.HK

安踏体育

运动服饰2711279175%15%63%6.321%4,1183879.23.52,2294182.94.32,28136100.90.0130%-100%35%19%603365.SH

水星家纺002293.SZ

罗莱生活家纺家纺-100%20%-100%3%1127.11127.914887.5资料：Wind，2023年度策略研讨会证券研究（注：“合理估值法”为国君纺服团队预测）1503纺织制造：短期订单承压，静待下游去库存拐点163.1现状：海外高通胀边际改善，品牌高库存问题仍待缓解欧美高通胀影响消费意愿，近期边际有所改善。2022年以来欧美国家通胀压力持续攀升，高通胀影响居民消费意愿。根据宏观团队观点，10月美国CPI数据低于预期，分项来看，受供应链持续改善和需求走弱影响，服装、二手车和电子设备的CPI跌幅环比明显扩大，目前美国通胀下行趋势确立，CPI环比见顶回落，但预计其回落速度将较为缓慢，且存在单月反复的风险。我们认为在此背景下，海外消费意愿仍将有所承压。图：2022年至今美国及欧元区的通胀压力较大图：2022年10月美国各细分行业的CPI略有回落（%）美国:CPI:当月同比12108欧元区:HICP(调和CPI):当月同比6420-2资料：Wind，证券研究资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会173.1现状：海外高通胀边际改善，品牌高库存问题仍待缓解必选消费韧性较强，服装等可选消费增速承压。2022年10月美国零售同比增长7.5%，具体来看，餐饮、加油站等必选消费保持良好韧性；服装、家具、电子和家用电器等可选消费有所承压。表：美国必选消费保持韧性，可选消费增速承压2023年度策略研讨会

资料：Wind，证券研究183.1现状：海外高通胀边际改善，品牌高库存问题仍待缓解海外服装终端库存持续攀升。2020-2021年，疫情导致全球服装生产供应异常且海运时间延长，海外服装批发商及零售商缺货较为明显，海外品牌为保证产品供应，2021年连续多个季度下单力度有所加大。随着全球疫情管控政策放松，2022年初至今，在途货物陆续抵达，叠加高通胀导致服装需求不佳，终端库存额持续攀升。尽管9月美国服装零售商库存额环比8月有所下降，但仍维持高位。图：2022年至今美国服装批发商库存额持续攀升图：

2022年9月美国服装零售商库存额略有回落（百亿美元）（百亿美元）20182019202020212022201820192020202120224.54.03.53.02.52.06.05.55.04.54.01月

2月

3月

4月

5月

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12月证券研究1月

2月

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6月

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9月

10月

11月

12月：Wind，

证券研究资料资料：Wind，2023年度策略研讨会193.1现状：海外高通胀边际改善，品牌高库存问题仍待缓解

针对最新财年，海外运动公司大多下调业绩指引。大部分海外运动公司维持最新财年收入指引，但考虑到折扣力度加大、运输成本上涨等原因，Deckers、Columbia、VF、Nike等公司均下调毛利率指引。Adidas大中华客流趋势欠佳、折扣力度加大且与Yeezy合作的终止，收入及利润指引双双下降。表：海外运动公司大多下调最新财年业绩指引收入毛利率财年公司调整前调整后调整前调整后47.5%/AdidasPuma同比增长中到高位数同比增长中单位数49.0%同比增长15%左右/FY2022(2022/1-2022/12)ColumbiaSkechers34.4-35.0亿美元（同比增长10%-12%）49.5%-49.8%49.1%-49.4%/72-74亿美元72.9-73.4亿美元（同比增长16-17%）/（同比增长15-16%）UADeckersVF同比增长5-7%同比增长低单位数同比下降3.8-4.3pctFY2023(2022/4-2023/3)34.5-35.0亿美元（同比增长10-11%）51.5%50.5%同比增长5-6%（固定汇率）同比下降0.5pct同比下降1.0-1.5pctFY2023(2022/6-2023/5)Nike同比增长低双位数（固定汇率）同比下降0-0.5pct同比下降2.0-2.5pctFY2022(2022/2-2023/1)76.1-77.1亿美元（同比增长24-25%）78.7-79.4亿美元（同比增长26-27%）Lululemon//资料：Wind，证券研究（注：红色为下调业绩指引）2023年度策略研讨会203.1现状：海外高通胀边际改善，品牌高库存问题仍待缓解

2022Q3纺织制造企业收入增速环比明显下滑。2022Q1/Q2纺织制造出口企业增速较好，主要得益于订单延续了2022年的良好表现，但从Q3开始订单压力逐步显现，大部分公司的收入增速环比明显下滑。图：2022Q3大部分纺织制造企业收入增速环比明显下滑2022Q12022Q22022Q380%60%40%20%0%健盛集团

百隆东方

华利集团

鲁泰A

浙江自然

伟星股份

华孚时尚

泰慕士

盛泰集团

开润股份

台华新材

众望布艺

牧高笛

新澳股份

浔兴股份-20%-40%-60%数据：Wind，证券研究2023年度策略研讨会213.2展望：海外品牌加速库存去化，预计2023Q2制造将迎拐点

2023Q2海外运动公司库存有望回归正常。由于前期货品延迟到货、终端消费疲软等原因，海外运动公司库存同比均大幅增长，预计仍需一段时间消化，大部分公司库存2023Q2有望恢复正常，届时制造端基本面拐点将出现。

Nike：FY2023Q1（2022.6-8）库存同比增长44%，其中北美地区压力较大。公司计划从FY2023Q2

（2022.9-11）开始全面缩减采购量，库存有望将在FY2023Q1（2022.12-2023.2）达到顶峰，随后环比逐季下降，2023年上半年有望恢复正常。

Adidas：FY2022Q3库存同比增长63%，其中11亿库存积压由滞销导致，北美地区库存压力较大。公司计划减少未来几季的订单，并开展库存回收，预计库存有望由2022Q3高位逐渐下降，2022年底大中华区库存有望恢复正常，2023Q2公司整体库存有望回归正常水平。图：2022年以来海外主要运动公司的库存周转天数呈上升趋势图：2022年以来海外主要运动公司的库存同比大幅增长存货FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1（天）270（亿美元）NikeAdidasPumaVF(2021/6-2021/8)

(2021/9-2021/11)

(2021/12-2022/2)

(2022/3-2022/5)

(2022/6-2022/8)Nikeyoy66.99-0.10%65.066.8%7715.1%84.222.9%96.6244.2%22017012070存货FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2022Q1FY2023Q2（亿美元）

(2021/7-2021/9)

(2021/10-2021/12)

(2022/1-2022/3)

(2022/4-2022/6)

(2022/7-2022/9)VFyoy14.652.1%12.8719.6%14.1833.6%23.4192.4%27.587.7%存货FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3（亿欧元）

(2021/7-2021/9)

(2021/10-2021/12)

(2022/1-2022/3)

(2022/4-2022/6)

(2022/7-2022/9)AdidasyoyPumayo36.64-21.6%13.640.09-8.8%14.945.4215.3%16.254.8335.2%19.859.7263.0%23.511.631.1%32.2%42.9%72.3%资料：Wind，2023年度策略研讨会证券研究（注：图为每个季度对应的年化库存周转天数）

资料：Wind，证券研究223.2展望：海外品牌加速库存去化，预计2023Q2制造将迎拐点10月纺织品服装出口降幅进一步扩大，短期预计仍承压。10月我国纺织品服装出口额为250.2亿美元，同比下降13.5%（9月-3.7%）。其中，纺织品出口113.7亿美元，同比下降9.1%（9月下降2.7%）；服装出口136.5亿美元，同比下降16.9%（9月下降4.4%）。纺织品服装出口仍承压的主要原因是欧美持续高通胀，海外消费需求较为疲软，同时海外品牌方去库存压力仍较大，下单较为谨慎。表：2022年10月我国纺织品出口金额同比增长12.0%表：2022年10月我国服装出口金额同比增长7.4%纺织品出口（亿美元）同比同比服装出口（亿美元）同比VS2021同比VS20192019

2020

2021

20222019202020212022(VS2021)

(VS2019)（）

（）1月2月3月4月5月6月7月8月9月114.1

114.1

130.8

166.127.0%-10.2%22.2%0.9%45.5%36.5%24.2%25.2%20.5%31.0%26.2%24.7%23.6%12.0%1月2月3月4月5月136.5

135.4

135.4

158.116.7%-8.2%10.5%1.9%15.8%35.7%18.1%17.2%24.7%25.8%17.3%17.8%8.3%59.695.297.923.589.290.696.781.371.286.625.065.167.489.1105.192.596.5118.3102.2146.1

121.5

122.696.7111.2

113.3122.0

152.0116.4

206.5

121.2

140.3103.1

161.6

125.2

135.0107.7

159.8

117.0

135.8100.1

147.2

125.2

124.915.7%7.9%121.924.6%19.1%18.5%5.0%6月143.4

128.7

151.5

180.4167.5

153.2

165.7

196.4157.0

162.1

176.0

184.9147.6

152.3

167.2

159.8127.1

131.8

164.4

136.5121.1

125.5

154.116.1%-0.3%-2.7%-9.1%7月8月9月10月11月12月97.6101.6

116.6

125.0

113.799.5

120.4

132.4131.5

124.1

120.7-4.4%-16.9%10月11月12月7.4%110.1

122.9

142.8139.5

139.1

159.3数据：Wind，证券研究数据：Wind，证券研究2023年度策略研讨会233.3投资建议：强者愈强，优质龙头长期竞争优势突出

品牌加强供应链管控，头部品牌选择头部供应商。出于加强对供应商管控以及降低制造成本、提高管理效率等目的，全球服装品牌纷纷精简供应链，选择与头部供应商合作。我们总结优质供应商的标准包括：1）供应链稳定，品质、交期有保障；2）产能全球化布局；3）ESG；4）产业链一体化，具备较强的盈利能力。

推荐回调较多的低估值制造龙头。尽管短期订单承压，但考虑品牌去库存周期，预计2023Q2制造端有望迎来拐点。从中长期维度来看，部分优质制造标的调整后估值性价比凸显，推荐长期竞争优势突出的制造龙头浙江自然（2023年16X）、华利集团（2023年16X）、伟星股份（2023年16X）、台华新材（2023年14X）。

此外，从个股逻辑出发，推荐有望受益于户外高景气的露营装备龙头牧高笛以及超高分子量聚乙烯纤维即将投产的安防手套龙头恒辉安防。表：优质纺织制造公司具备较为领先的市场地位、全球化产能布局及领先的盈利水平产能布局公司市场地位2021年毛利率

2021年净利率国内占比棉袜：46%；无缝：77%0%国外占比棉袜：54%；无缝：23%100%健盛集团华利集团浙江自然伟星股份台华新材申洲国际裕元集团国内棉袜及无缝服饰龙头全球运动鞋制造龙头（产量第二大）全球充气床垫制造龙头国内服装辅料龙头26.8%27.2%38.8%38.0%25.5%24.3%24.0%8.1%15.8%26.1%13.3%10.9%8.5%在国内与越南均拥有产能85.1%100%40.0%83.0%15.0%0%国内锦纶产业链龙头国内露营装备制造龙头全球最大的针织制造商60.0%12.0%14.1%资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会2404重点标的254.1李宁：库存管控良好，看好长期市占率提升长期：国产品牌代表，市占率有望继续提升。1）产品力领跑国产运动品牌：公司深耕五大核心品类，积极研发各项运动鞋服科技，2019-2022年研制出的李宁䨻中底、李宁弜中底以及李宁䨻丝鞋面科技可与Nike、Adidas等国际巨头的前沿技术相匹敌。同时公司率先定义运动国潮，产品注重融合传统文化元素与时尚潮流元素，部分鞋产品已具备在二级市场溢价流通的能力。2）国潮代表，品牌持续向上：作为运动品牌商中的国潮代表，公司的品牌认知度较高且具备稀缺性与不可复制性，近年来得益于颇有成效的营销手段、稳健的渠道升级策略以及逐步改善的产品力，公司品牌持续向上，巩固作为国潮“领头羊”的地位，抢占国外品牌的市场份额。表：李宁在2021年中国品牌力指数运动鞋品牌榜中位列第3名表：李宁鞋产品已具备在二级市场溢价流通的能力Nike1Adidas2李宁3安踏4特步5排名得分发售价10998999899999599647.9502.4444.7426.6386.5二级市场售价599959994999资料：C-BPI，证券研究资料：得物，证券研究短期：Q3流水有所承压，库存管控较为良好。6月疫情管控放松后，终端流水逐步复苏。9月国内部分地区疫情反复造成Q3流水承压，但库存管控良好，表现优于同行业其他公司。公司品牌指标流水增速

80-90%高段库存2021Q12021Q280-90%低段3.1个月70-80%高段100%2021Q340-50%低段/30-40%高段50-60%中段2021Q430-40%低段3.9个月20-30%高段40-50%低段2022Q120-30%高段4个月20-30%中段30-40%中段2022Q2高单下降3.6个月高单下降中单2022Q310-20%中段4个月+10-20%中段20-30%中段整体/李宁线下

流水增速

80-90%低段线上

流水增速

100%资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会264.2特步国际：受疫情影响相对较小，全年业绩增长确定性较强长期：特步主品牌品牌势能向上+新品牌潜力加速释放1）主品牌：深耕跑鞋市场，打造专属跑步生态圈，在马拉松市场具备较高认可度。160X、XDNA等产品线的推出，填补了主品牌在中高端市场的空白，同时在国潮趋势下，主品牌有望享受渠道资源倾斜，布局一二线市场，品牌势能向上。2）新品牌：索康尼等品牌已在国内市场具备一定影响力，未来各新品牌将持续拓店，战略投资者高瓴有望在渠道端、供应链端等多方面助力时尚运动子品牌发展，推动新品牌潜力加速释放，力求最快度过品牌整合期。图：2019-2022年特步发售多款高端鞋产品图：特步形成横跨三大领域的品牌矩阵功能2021202020222019騛速160X¥999竞速160X

PRO竞速160¥599¥1199专业运动大众运动竞速X

3.0

PRO¥1299竞速160X2.0竞速160X1.0游云4代¥599¥999¥899时尚运动时尚短期：主品牌流水逐步改善，预计集团全年收入增长25-30%。Q3主品牌流水逐步复苏，预计ASP提升、店铺数量增加及店效增长有望带动全年流水增长超25%（价5-10%/量15%）。此外，公司目前为纯批发经营，全年业绩确定性较强，维持全年集团收入增长25-30%的预期。公司品牌指标流水增速库存2021Q1约55%4.5个月2021Q230-35%<4个月2021Q3中双4个月2021Q420-25%4个月2022Q130-35%4个月2022Q2中双4.5个月2022Q320-25%4.5-5个月特步国际主品牌资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会274.3安踏体育：Q3流水承压，全年展望谨慎长期：安踏主品牌稳健发展，FILA高质量增长，新品牌迅速成长。1）

图：安踏构建多品牌矩阵专业运动：主品牌安踏将继续稳健发展，未来五年流水复合增速18-高端市场25%；2）时尚运动：FILA在经过11年的双位数增长之后，目前已达到200亿规模，未来将从高速增长阶段进入高质量增长阶段，更为注重店效的提升，预计FILA长期将维持双位数增长；3）户外运动：新品牌方面，迪桑特、可隆等增长迅速，预计将贡献业绩增量。此外，Amer有望逐步扭亏，贡献投资收益。中端市场大众市场主品牌协同孵化时尚休闲品牌时尚运动品牌

综合/专业运动品牌短期：Q3流水承压，全年展望谨慎。9月部分地区疫情反复再次扰动终端销售，Q3流水承压，且去库存不及预期，库存继续增加。针对2022全年，安踏维持全年业绩指引，但下半年至今公司的业绩目标完成情况不及预期（公司业绩说明会披露），全年业绩目标的实现面临一定挑战。公司品牌指标流水增速2021Q140-45%2021Q235-40%2021Q310-20%低段

10-20%中段2021Q42022Q110-20%高段2022Q2中单下降2022Q3中单安踏库存流水增速库存5个月75-80%6个月5个月30-35%6个月5个月中单<5个月高单位数6-7个月30-35%5个月中单5个月+高单下降7-8个月5个月+10-20%低段7-8个月安踏体育FILA6-7个月35-40%6-7个月40-45%流水增速流水增速证券研究115-120%40-45%70-75%35-40%20-25%中单下降40-50%中单其他品牌10-20%低段

10-20%中段

10-20%高段资料：Wind，2023年度策略研讨会284.4波司登：基础系列带动旺季量增，看好长期品牌力提升中国羽绒服领军企业，2017年开启品牌升级的聚焦主业期。波司登创立于1976年，为国内羽绒服领军企业。上市初期公司进行四季化、多元化拓展均效果不佳，且品牌老化问题逐渐显现，因此公司在2017年迈出变革的第一步，全面削减非羽绒产品线，2018年正式提出“聚焦主航道、聚焦主品牌、收缩多元化”的发展战略，开启升级品牌的重返主业期。图：

FY2018-2022波司登营收CAGR为16.2%图：FY2018-2022波司登归母净利的CAGR为35.3%图：波司登的毛利率、净利率显著改善yoy毛利率净利率（亿元）收入yoy（亿元）归母净利润80%60%40%20%0%30120%80%40%20040%20%0-20%10-40%-80%-120%0-40%

0资料：Wind，证券研究资料：Wind，证券研究资料：Wind，证券研究未来展望：基础系列带动旺季量增，长期成长性较强。2022年在消费大环境疲软的背景下，公司选择保守路线，采取“存量产品创新，增量产品

”的策略，不以提升客单价为目标，重点促进基础系列的销量提升。9月公司推出全新轻薄羽绒服，契合偏冷的秋季天气，且为冬季鲜少身处户外的消费者提供了新的衣着选择；10、11月公司推出秋冬新款羽绒服，强效御寒，有望在寒冷天气下取得亮眼表现。长期来看，公司定位中高端羽绒服蓝海市场，产品优势领先，品牌势能持续提高，成长性较强。2023年度策略研讨会294.5比音勒芬：品牌势能强劲，品类拓展打开市场空间国内高端时尚运动服饰品牌，高尔夫龙头异军突起。公司是国内高尔夫服饰龙头，目前专注于高端运动休闲时尚服饰领域，赛道优异，旗下拥有比音勒芬及威尼斯狂欢节两大品牌。比音勒芬品牌已连续四年位列我国高尔夫服装市场第一，2020年市占率高达53.02%，龙头地位稳固。短期：经营韧性凸显，Q4有望持续高增。Q3得益于强大的品牌势能及费图：预计2022-2024年比音勒芬归母净利分别同比+28.0%/+27.4%/24.1%用管控优势，营收/归母同比增长20%/30%。下半年公司加快拓店步伐，截至10月底，比音勒芬品牌新开店80余家（约40家正在装修），威尼斯狂欢节品牌新开店超过10家，高尔夫独立店净拓30家左右，进一步巩固公司龙头地位。预计10月直营/加盟流水同比+8%/+13%，Q4有望延续高增。归母净利润yoy（亿元）1430%25%12.628.0%27.4%1210825.2%8.010.224.1%长期：积极外拓品牌品类，增长空间逐步打开。22.7%1）坚持“品类引领”战略：公司聚焦核心品类，打造“T恤小专家”，连续四年（2018-2021）取得同类产品综合占有率第一名，未来公司将持续发挥品类优势，进一步打开市场空间；20%15%10%5%6.264205.02）高尔夫系列加速扩张：为紧抓高端时尚运动风口，比音勒芬高尔夫系列独立店将持续扩张，进一步巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的地位；3）威尼斯错位竞争成长可期：威尼斯狂欢节是国内目前唯一一个专注于度假旅游服饰的品牌，重点打造亲子装、情侣装及家庭装等产品。该品牌实现错位竞争，有望独享国内旅游业发展红利，深挖中产阶级家庭旅游服饰市场的发展潜力，为公司业绩提供新增量。0%2020资料2021：Wind，2022E2023E2024E证券研究2023年度策略研讨会304.6报喜鸟：哈吉斯成长动力十足，多品牌协同发展可期

扎根服装行业，多品牌协同发展。公司成立于1996年，深耕服装行业多年，采用多品牌战略，目前拥有或代理的品牌包含报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、恺米切、乐飞叶等，覆盖多领域，可充分满足中高端人士在不同场景下的着装需求。截止2021年，公司合计拥有1676家线下门店，营销网络遍布全国。

未来展望：哈吉斯成长动力十足，多品牌协同发展可期。1）主品牌：报喜鸟品牌专注于中高端商务西装的设计与产销，2020年疫情至今韧性凸显，表现优于之家、JOEONE、YOUNGOR等同业竞对。2）哈吉斯：对比比音勒芬，哈吉斯坪效领先，但门店数量及单店面积的提升空间十分广阔。3）其他品牌：宝鸟扎根职业装团购，衣俪特校服有望逐步释放增长潜力，恺米切自2021年开始盈利，有望成为公司新的增长点，乐飞叶预计最近几年有望扭亏为盈。图：对比同业哈吉斯开店空间广阔（2021图：哈吉斯单店面积较比音勒芬仍有成长空间图：哈吉斯直营店坪效远高于比音勒芬年）2020年直营店效（万元/店）2020年直营坪效（家）6005004003002001000哈吉斯比音勒芬（平方米）哈吉斯单店面积比音勒芬单店面积（万元/m²）568532180400350300250200150100503.02.92.82.72.62.52.42.3160351155325160140120100802.8121117301602.3100402.22.12.02000哈吉斯比音勒芬直营店：Wind，加盟店2020：Wind，2021数据证券研究数据证券研究数据：Wind，证券研究2023年度策略研讨会314.7牧高笛：乘政策之东风，户外龙头大有可为公司概况：露营装备制造龙头，自有品牌快速发展。公司深耕露营装备制造近二十载，拥有OEM/ODM代工及自有品牌两大业务，其中代工业务主要面向迪卡侬等国际大客户，自有品牌包括定位于中高端露营装备的大牧、主打户外鞋服的小牧以及定位轻机能潮流露营服装的山系。2022H1代工/自有品牌收入同比增长24.8%/181.6%。近年来随着精致露营崛起，牧高笛已成为国内露营赛道领军品牌。图：近年来公司自有品牌业务快速发展图：2022H1两大业务毛利率稳步提升图：公司归母净利润持续高增（亿代工收入

自有品牌收入代工毛利率自有品牌毛利率（亿元）1.4归母净利润同比增速10元）1.350%40%30%20%10%0%100%80%60%40%20%0%8642038.5%1.21.00.80.60.40.20.03.16.237.7%27.9%36.7%36.0%21.7%3.55.232.9%

33.9%23.0%0.80.51.624.7%0.522.8%0.50.50.51.63.91.63.720.4%0.4

0.41.93.20.30.30.41.72.81.62.64.8-20%-40%2017

2018

2019

2020

2021

2022H1：Wind，

证券研究资料：Wind，证券研究资料资料：Wind，证券研究未来展望：户外露营行业持续高景气，露营装备龙头大有可为。1）代工：欧美等地区的消费者已将露营作为一种日常生活休闲方式，未来随着露营形式多样化，全球露营装备市场有望持续扩容，公司与国际大客户建立稳定合作，代工业务有望稳步增长。2）自有品牌：国家政策加码有望推动我国户外参与率大幅提升，公司作为露营装备制造龙头，产品及品牌优势显著。一方面，公司注重产品研发，围绕精致露营趋势，持续优化产品矩阵；另一方面，公司通过IP联名、综艺植入、营地合作等多元化营销，不断提升品牌势能。未来自有品牌有望快速发展，助力公司业绩持续增长。2023年度策略研讨会324.8恒辉安防：全球安防手套龙头，新材料蓄势待发公司概况：国内安防手套领军企业。公司主要产品为具有“纤维+涂层”双重防护结构的功能性安全防护手套，以ODM/OEM贴牌为主，同时发展自有品牌（现拥有三大自有品牌Bestgrip、NXG、拳胜）。2021年产量1600万打，收入9.5亿元，毛利率23.0%，净利率10.3%，2016-2021年收入复合增速超25%。图：公司归母净利润有望持续快速增长安防手套：未来三年产能扩4倍，无人工厂降成本归母净利润YOY（亿元）3.0开拓内销市场。公司现有产能1800万打，产值约10亿，主要为中高端产能，出口欧美日等国；在建恒越产业园一期项目规划7200万打手套产能，预计2023年7月投产，后续逐步达产，主要生产中低端手套，拓展内销与新兴市场，产业园采用无人工厂模式，用工人数将大幅降低。在建项目完全投产后，公司手套产值将达到30亿，为现有产值的3倍。60%40%20%0%2.41.72.01.00.01.41.10.9-20%202020212022E2023E2024E资料：Wind，证券研究超高分子量聚乙烯纤维：产能投放在即，打造第二增长曲线。2018年公司成立恒尚新材料，进军超高分子量聚乙烯纤维领域，产业链向上游延伸。恒尚新材料规划产能3000吨，其中一期600吨已于2021年投产，二期2400吨预计于2022年底投产，2023年将贡献增量业绩。表：2022年手套/超高分子量高聚乙烯产能将分别达1800万打/3000吨产能2019202020212022E2025E手套（万打）11201290150018009000超高分子量聚乙烯纤维（吨）006003000-资料：Wind，证券研究2023年度策略研讨会334.9浙江自然：垂直一体化户外代工龙头，新品投产放量值得期待公司概况：知名户外用品制造商，全球充气床垫制造龙头。公司专注于充气床垫、户外箱包及头枕坐垫等户外用品的研发和生产，掌握TP

U薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等核心工艺，建立垂直一体化产业链。过去五年收入快速增长，CAGR为20.0%。公司与迪卡侬、SEA

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SUMMIT、Kathmandu等全球多个知名品牌建立长期合作关系，2021年前五大客户收入占比44.2%。图：近年来公司收入快速增长图：2021年前五大客户收入占比44.2%图：公司归母净利润有望稳步增长第一大客户迪卡侬收入占比前五大客户收入占比营业收入yoy（亿4.0归母净利润yoy（亿1550%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%60%40%20%0%50.1%46.6%32.5%45.2%

44.7%44.2%29.0%43.6%20.0%3.02.01.00.010528.9%21.9%18.1%0-20%2016

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2021：Wind，

证券研究2016201820202022E2024E资料：Wind，证券研究资料资料：Wind，证券研究未来展望：产能投放在即，新品放量值得期待。短期来看，受益于精致露营崛起，充气床垫订单有望稳步增长，同时越南水上用品SUP产能有望于近期投产，柬埔寨保温箱包有望于2023H1正式出货，海外新品产能集中释放将贡献收入增量。长期来看，公司新增“户外用品智能化生产基地项目（二期）”，用于水上用品和充气床垫产能扩建，有望助力业绩持续稳步增长。2023年度策略研讨会344.10

伟星股份：纽扣拉链双龙头，份额持续提升可期公司概况：国内服装辅料龙头，生产规模与产品品类行业领先。伟星股份是国内规模最大、品类最齐全的服装辅料龙头企业，主营产品包括纽扣、拉链等，致力于为客户提供“量身定制”的一体化辅料综合解决方案，旗下品牌SAB在业内颇受好评，是全球众多知名服装品牌的战略合作伙伴。目前公司拥有年产纽扣116亿粒、拉链8.5亿米的生产能力。快交付+好服务，助力份额持续提升。与国际龙头YKK相比，伟星股份具备设计强、交期快、服务好等优势，较YKK更加契合品牌方需求。近年来伟星股份凭借突出的研产销优势，持续提升在品牌中的份额，未来伟星股份有望深度绑定优质品牌商，持续提升市占率。研发设计交付客户服务伟星股份

生产周期为3-15天，部分快反订单可以在2-3天左右完成

采用“行商”的经营理念，服务积极主

技术性强，设计感行业领先动采用“坐商”的经营理念，对于服务的重视度不及伟星股份YKK品质首屈一指，设计感略逊一筹生产周期普遍在1个月左右扩产能夯实增长基础，大辅料打造新增长极。1）产能增长：随着在建产能（孟加拉、越南工业园）的顺利推进，海外产能有望增长；同时公司将持续推进智能制造，产能有望进一步提升。2）大辅料战略：2021年公司收购丰利织带，目前尚处于亏损状态，未来随着业务整合的深入，织带业务有望扭亏为盈，逐步释放增长潜力。2023年度策略研讨会354.11

台华新材：新产能投放在即，锦纶龙头先发优势凸显公司概况：锦纶产业链龙头，锦纶66民用丝和可再生锦纶优势突出。台华新材是国内高端锦纶供应商，业务覆盖锦纶全产业链，主要客户包括迪卡侬、安踏、Lululemon等。其锦纶66民用丝产能规模全球领先，可再生锦纶布局具备先发优势。图：6万吨锦纶66及2万吨可再生有望于2023年投产未来展望：2023年下游库存有望消化，新产能投放助力业绩增长1）己二腈国产化带动下游需求爆发，公司锦纶66新产能投放在即。公司早在2008年就涉足民用锦纶