基于贝塔系数的上市公司价值评估研究

基于贝塔系数的上市公司价值评估研究

一、贝塔系数在估计上市公司价值方面的作用(一)评估模型的构建在各种评估基本方法中，收入法可以最能体现公司的可持续和利益特征。这是衡量公司客观价值最恰当的方法。作为收益法评估企业价值的重要参数,折现率对价值评估结果的公允性有重大影响。折现率的细微调整,将直接导致评估结果的巨大差异。所以,如何全面、正确地界定企业风险,合理地进行折现率计算,成为了企业价值评估中的一个核心问题。而资本资产定价模型是目前应用最为广泛的折现率计算模型。其计算公式如下:Ke:权益资本的折现率β:企业受商相对于市场受益的变动程度Rf:无风险收益率Rm:市场期望收益率MRP:市场风险溢价如CAPM模型公式所示,使用该模型估算折现率时需要确定三个参数,它们分别是:无风险收益率、待估企业的贝塔系数和市场期望收益率。其中贝塔系数计算的正确与否对于折现率的确定具有至关重要的作用。(二)风险性资产所承担的平均系统性风险的比率测度一项资产或资产组合的系统性风险指标是贝塔系数,它反映一项特别资产或资产组合承担的系统性风险和相对于市场上风险性资产所承担的平均系统性风险的比率。单一资产的β系数:βi:资产i的β系数Rf:无风险收益率E(Ri):资产i的预期收益率E(Rm):市场上风险资产的平均期望收益率如果一项资产的β系数小于(大于)1,说明其系统性风险要小于(大于)市场承担的平均的系统性风险,它的风险报酬应小于(大于)市场平均风险报酬。二、贝塔系数对上市公司价值评价的估计(一)指数模型的定义在CAPM模型所要求的假设基本满足的情况下,单一指数模型与CAPM模型是可以相互转换的,且更为简洁。单一指数模型用函数表示为:Ri:资产i的收益率Rm:证券市场的收益率εi:误差该模型是单变量线性模型,可用最小二乘法确定模型中的参数。另外在进行估算时,应当注意选取的市场组合,越是与该股票关系近的市场得到的值越会准确,例如在上海证券交易所上市的股票选择上证综指比深证综指准确,A股股票选择A股市场作为市场组合比选择B股准确。(二)模型2:回复加强和集中风险资本资产定价模型的最基本的假设之一就是假定用来衡量资产风险的贝塔为常数,但经过后人的研究发现贝塔具有随时间变化的特性,CAPM的常数贝塔假设并不总是成立。BOLLERSLEV等首次采用多变量GARCH模型估计时变方差和协方差得到时变贝塔系数。GARCH模型在遵守方差恒定的假设下,突破了原有思路,认为条件方差是可以随时间改变的,使得人们通过计量经济学模型不但可以预测收益率,同时也能预测、刻画风险的波动率,对资产收益风险关系的描述更加准确。然而,许多实证研究表明收益率分布不但存在尖峰厚尾特性,而且收益率残差对收益率的影响还存在非对称性。由于GARCH模型中,正的和负的冲击对条件方差的影响是对称的,因此GARCH模型不能刻画收益率条件方差波动的非对称性。GARCH模型的主要步骤为:(1)以30个交易日为1期,通过最小二乘计算每1期的贝塔。(2)把每1期的贝塔作为时间序列进行GARCH拟合。(三)贝塔系数对证券风险的预测最早提出单个证券的贝塔系数有可能遵循均值回归过程的是Blume(1975),他认为由于上市公司原先极端高(低)风险的经营项目在经过一段时间后风险有可能降低(升高)或者其新拓展的项目风险比旧项目低(高),那么作为衡量单个证券风险的贝塔系数也会发生相应的变化。Blume证明,组合贝塔系数的变化出现均值回归并不是组合选择偏差的缘故,而是组合中证券贝塔系数自身变化的结果。如果贝塔系数存在均值回归趋势的话,那么对贝塔系数进行准确预测将变成可能,这意味着即使贝塔系数可变,我们仍然可以利用CAPM进行组合投资或业绩评价。否则的话,CAPM的应用将会受到很大的限制。均值回归的步骤主要为:(1)首先估计出贝塔系数的长期均值。由于贝塔系数可变,所以若用最小二乘估计将不是方差最小的,只能用广义最小二乘进行近似估计。(2)根据传统的CAPM估计出近期的贝塔系数βt。(3)根据均值回归的速度q,大致估计出下一期的贝塔系数βt+1。(四)贝塔值与单一指数模型的回归单一指数法最为直观简单,但估算的贝塔值最不精确,然而在之前一些文献中表明,虽然单一指数模型回归贝塔值、时变贝塔值的平均值与均值回归得出的贝塔值t检验显著不相关,然而其差距不大,在公司估值的过程中几乎可以忽略。因此,我们认为单一指数法更适合在上市公司价值评估中使用。三、示范分析(一)市场选择文章选取了收益率相对较为稳定的中信银行以及上证综合A股指数2009年4月1日至2014年4月1日,1199个样本点进行最小二乘估计(计算贝塔值时选用特定股票所上市的市场作为市场组合能更好的反应特定股票在相应市场的反应程度,并且同时会提高预期收益的准确性),得出中信银行的贝塔值为0.608。实证研究发现,选取不同的时间段,中信银行的贝塔的波动均不大,想必这与银行的总负债占比较为稳定的特殊性有很大的关系。(二)集团与方大集团的财务杠杆相关分析文章选取了方大集团与深证综合A股指数2009年4月1日至2014年4月1日,1192个样本点进行最小二乘估计,得出方大集团的贝塔系数为1.126。方大集团在2004—2006年之间财务杠杆系数变动的绝对值最大,但因其变动的频率较快,贝塔系数的延后性较难及时反应出资本结构与贝塔系数的关系,故选择了2009—2014年研究。由数据得2012年3月到2013年3月,方大集团财务杠杆系数较大,说明其负债比例较高。根据理论,次期间因有较高的贝塔系数,然后通过回归,发现此期间贝塔系数为1.040,小于1.126。因本文未对其他影响贝塔系数的参数进行分析,故不能武断得认为方大集团的贝塔系数与财务杠杆系数无关。四、在验证分析中，贝塔系数与资本结构之间的相关性差(一)贝塔系数与上市公司资本积累因本文的研究深度有限,不能武断下定义,认为上市公司贝塔系数与资本结构相关性较差,故此处引用《中国上市公司资本结构与贝塔系数关系研究》(任璐,2012)中的结果。该文认为,从整体看,上市公司贝塔系数与资本结构水平表现出较差的相关性。说明中国上市公司贝塔系数未能及时反映公司基本面信息的变化,市场有效性较差,其涵盖的公司财务信息偏少。(二)信息披露制度不完善,影响公司业务发展1.投资者对贝塔系数所揭示的风险及其在投资决策中的作用缺乏认识,同时缺乏对财务报表的解读能力,忽视了公司基本面信息所蕴含的风险含义。2.上市公司信息披露制度不完善,会计信息失真或质量不高,从而使得上市公司股价变动脱离了公司基本面信息。3.由于