sdr替代账户在国际储备体系改革中的作用

sdr替代账户在国际储备体系改革中的作用

20世纪70年代初，布莱顿森林系统的崩溃使国际货币体系进入了“非系统”时代（国际货币基金组织，09/26）。随后，国际储备体系逐步开放，但人民币一直是世界储备体系的中心。2008年全球金融危机的爆发暴露了当前国际储备体系的内在缺陷,也使国际储备体系改革再次引起了国际社会的广泛关注。当前国际储备体系的不公平性、不稳定性以及缺乏对储备货币发行国和储备积累国的约束机制加剧了国际货币体系的震荡,因此,有必要改革国际储备体系以提高国际金融市场的稳定性(Ocampo,2010)。本文试图对近年有关储备体系改革的研究作一个综述,重点分析特别提款权(SDR)替代账户在国际储备体系改革中能够发挥的作用。全文结构安排如下:第一部分主要介绍国际储备体系及其改革的必要性;第二部分总结现有研究提出的主要改革建议方案;第三部分重点分析SDR替代账户在国际储备体系改革中的优点、局限及相应的解决办法;最后一部分总结全文。一、国际储备体系改革的必要性1.国际储备机构的兴起为全面规划、进行国际储备体系是国际货币制度下关于国际储备货币或资产构成与集合的法律制度安排,国际储备构成及其持有动机因国家而异(Eichengreen,2009)。一般而言,一国持有国际储备具有两大基本动机:一是满足国际交易需求,二是进行外汇市场干预。影响一国国际储备持有量的因素主要包括三个方面(Chan,2007):一是一国通过调整宏观经济政策解决国际收支问题可能产生的成本及其对产出和收入的影响;二是持有储备的机会成本,例如储备资产收益率与无风险收益率,如LIBOR的差额,或者将储备资产用于生产性投资能带来的收益率;三是外部环境的稳定性。国际储备体系与国际货币制度的发展演变密切相关。在古典金本位制度下,国际储备主要是黄金以及英镑、马克等盯住黄金的货币,其中英镑是主要的外汇储备货币,其他国家持有英国政府债券或银行存款作为储备资产,当需要提取时,这些国家将英镑资产兑换成英格兰银行的黄金。1913年,英镑占所有外汇储备的40%(Eichengreen,2009)。随着经济的发展和金融市场的成熟,由于国际储备货币增长速度受制于黄金开采增速,全球黄金量逐渐不能满足各国流动性需求(张明,2009)。二战后布雷顿森林体系确立,美元取得了与黄金等同的地位,成为最主要的国际储备货币。在固定汇率制度下,美元作为国际储备货币面临特里芬难题,即美国无法在维持国际收支平衡的同时为全球经济体提供充足国际流动性。为缓解国际流动性不足问题,国际货币基金组织(IMF)于1969年创造性发行特别提款权(SDR),作为美元的补充向全球提供流动性。20世纪70年代初,布雷顿森林体系瓦解,全球货币体系进入了美元信用本位时代(张纯威,2008;Ocampo,2010),随着全球主要发达国家货币的汇率开始浮动,其他货币在国际储备体系中的地位有所上升,但美元依然是最重要的国际储备货币(张明,2010)。2008年底,全球国际储备中近90%是外汇储备(IMF,2009),美元资产则在各国外汇储备中占主导地位(图1)。2.国际储备体系不稳定性以布雷顿森林体系瓦解的20世纪70年代为界,二战后的1948年到1970年,全球国际储备从478亿美元增长到932亿美元,22年间年均增长速度仅为3%(夏斌,2008);而从1971年到2009年近40年间,全球储备量从1970年的932亿美元增长到2009年约7万亿美元,全球国际储备在不到40年时间内增长大约75倍。尤其是近20年间,全球的国际储备量几乎呈现指数形态增长。全球储备量的急速增长一方面源于发展中国家的国际资本流入具有顺周期性以及当前国际货币体系缺乏最后贷款人安排,20世纪90年代以来金融危机的频发迫使发展中国家积累了大量预防性储备(图2)。根据IMF的研究,全球国际储备中的2/3(大约4-4.5万亿美元)是出于预防性动机(IMFSPN/09/26,2009)。另一方面,在当前美元本位制下,国际储备体系缺乏对国际货币发行国货币发行数量的约束机制,美元及其他国际货币的供给不再受到黄金供应量的约束,而是服务于货币发行国国内经济目标。近年来美联储宽松的货币政策造成了美元的供给过剩,导致全球外汇储备规模不断扩大与全球流动性泛滥(黄梅波,2009)。1995年到2009年,全球美元储备资产增长了约3.65倍。截至2009年3月,全球国际储备中约89%是外汇储备(IMF,2009)。从全球储备的分布来看,发展中国家储备量占全球储备总量的比重逐年上升,从2003年的38.8%上升到2009年3月的58%,同期发达国家该比重由61.2%下降到42%(图3)。从国际储备结构方面看,发展中国家国际储备以外汇储备为主,黄金储备主要集中于发达国家(见附录表2)。截至2009年9月,美国黄金储备占其国际储备总量的77.4%,德国、法国黄金储备比重也达到了70%左右,与此相比,中国作为全球第一大外汇储备国,黄金储备占国际储备比例仅1.9%。布雷顿森林体系崩溃后,全球主要货币汇率开始浮动,国际资本流动的规模和速度迅速上升,这都加剧了储备体系的潜在风险。由于储备货币缺乏稳定的币值,储备持有国面临资产价值缩水的风险,储备货币发行国则担心储备持有国抛售本币资产而对本国经济产生负面影响。国际储备体系不稳定性的根源在于,当前国际储备体系中“特里芬难题”依然存在(周小川,2009;黄梅波,2009;Ocampo,2009;IMF;张明,2010),即以主权信用货币作为主要储备货币,储备货币发行国难以平衡国内经济目标和国际储备体系稳定的目标。随着经济的迅速发展,全球对国际流动性的需求不断增加,美国作为主要的国际储备货币发行国,通过持续的经常账户赤字输出国际流动性,但持续的国际收支赤字会导致美国外债越来越多,一旦人们对美元的信心出现动摇,会导致美元储备资产持有者抛售美元,造成美元本位制度难以为继(张明,2010)。由于发展中国家资本流入的顺周期性,全球最后贷款人的缺乏以及IMF可用资金有限和贷款条件苛刻等,迫使发展中国家积累了大量预防性储备,且主要是外汇储备。巨额外汇储备的积累意味着这些国家一方面向储备货币发行国输出本国的资源,另一方面以低利率为货币发行国提供资金。美国通过向外输出国际流动性,从其他国家获得了实际资源;发展中国家通过出口商品和资源积累了大量外汇储备,这些储备中很大一部分被用来购买美国的国库券。相对于发达国家对发展中国家进行投资获取的收益,发展中国家购买美国国债的收益率较低,而美元本身存在着随时贬值的危险。这是当前储备体系不公平的具体表现。3.国际收支失衡将是全球经济增长的内在需求当前国际储备体系的不公平性和不稳定性早已凸显,但在全球金融危机爆发之前,国际社会缺乏足够的改革动力。伴随着危机的发生与蔓延,国际储备体系的不稳定性开始加剧,只有推动国际储备货币向着币值稳定、供给有序、总量可调方向完善,才能从根本上维护全球金融稳定(周小川,2009)。可以说,本次金融危机的爆发为国际储备体系改革提供了一个良好的契机。从全球层面来看,由于当前国际储备体系缺乏对储备货币发行国货币发行的约束机制,因此当前国际储备体系在一定程度上导致了全球不稳定和国际收支失衡(StiglitzCommission,2009)。危机后,为降低国际收支失衡幅度,贸易逆差国将缩减开支,从而很可能导致全球通货紧缩倾向。因此,改革储备体系,建立国际收支失衡的自动调节机制是实现国际经济体系稳定的内在需求。从美国角度看,持续的经常账户逆差和不断增长的外债水平将使美元面临长期贬值压力,由于全球国际储备中大部分是美元资产,如果储备持有国在市场上抛售美元资产,将会对美元汇率和美国经济复苏产生不利影响,而投资者抛售美元资产还会增加美国的融资利息负担。从储备持有国的角度来看,当前储备体系的不稳定性和不公平性使储备持有国面临低收益和资产缩水的双重风险。因此,尽早改革全球储备体系将可以避免进一步风险和损失。此外,金融危机的爆发引发了人们对IMF维护国际货币体系稳定职能质疑,推动国际储备体系改革,降低储备体系的系统性风险也是增强IMF自身合理合法性的必要手段。二、建立多元货币储备体系储备体系改革必须解决当前体系中储备货币价值不稳定、缺乏对储备货币发行国的约束机制以及发展中国家预防性储备规模过大等问题,才能从根本上维护国际储备体系稳定,防范系统性风险。国际储备体系改革方案大体上有三类(IMFSPN/09/26;Ocampo,2010):一是建立多元货币储备体系,彻底改变当前储备体系中的美元独大的地位;二是建立以SDR为基础的储备体系;三是建立单一储备货币体系。除上述三类,其他方案包括重返金本位制度,以黄金作为储备资产有助于保证储备资产的购买力,抑制国际通货膨胀压力或通货紧缩倾向。但是在当前经济条件下,以黄金作为储备资产难以满足国际流动性需求(Rosensweig,2009),且违反了历史规律(Ocampo,2010),因此可行性不大。1.建立多元化储备体系有利于降低储资产过集中多元化储备体系要求储备资产形式和储备币种相对分散。储备货币多元化有两种途径,一是国际收支方式,通过减少经常账户盈余或鼓励资本流出;二是通过外汇市场。事实上,当前国际储备体系已经显现出一定程度的多元化特征,国际储备包括黄金、SDR、外汇储备等,而外汇储备中又有美元、欧元、日元等国际货币共同充当储备货币。但是,当前体系中,美元资产仍占据主导地位。近十年来,美元资产占全球外汇储备的大约2/3(图1)。根据传统投资组合理论,中央银行分散储备资产币种配置,有利于降低储备资产过于集中于一种货币所产生的特有风险,即建立多元化储备体系有助于降低当前储备体系中储备资产币种过于集中于美元的潜在风险。但问题在于,当前国际货币体系不存在能与美元相竞争的储备货币,美国具有全球流动性最强的金融市场,其市场深度是其他金融市场无法匹敌的(IMFSPN/09/26)。欧元区货币政策与各国财政政策相分离造成了欧元体制的内在缺陷,加上欧洲僵化的社会保障制度和主权债务危机的困扰,欧元前景并不明朗;而日本则受制于过高的政府债务率以及急剧老化的人口年龄结构;主要新兴发展中国家的货币尚未成为国际货币。也就是说,当前储备体系不存在合适的美元替代货币。除此以外,历史经验表明多元储备体系具有内在的不稳定性(Groupof30,1980),如19世纪出现的金银复本位制。并且,由于国际货币体系是相互联系的,用其他货币取代美元并不能从根本上解决当前全球储备体系存在的诸多问题(Rosensweig,2009)。首先,储备货币多元化将导致主要国际货币的汇率波动,既无法保证储备货币币值稳定,还会对原来中心储备货币的汇率稳定性产生负面影响,进而影响储备持有国的储备资产价值及储备货币发行国的投资和就业;其次,多元储备体系无法降低发展中国家的预防性储备需求;再次,仍缺乏对国际货币发行国的约束机制,如果储备资产货币的市场表现不容乐观,将极易受到攻击;最后,储备多元化过程在分散降低风险的同时不仅会产生额外的汇兑交易成本,还会增加当局管理储备资产的难度和成本,加大一国的货币政策操作难度。因此,目前要建立多元化储备体系,改变美元“一统天下”局面还存在多方面约束。2.单一储备货币体系早在20世纪40年代,国际社会开始酝酿战后国际货币体系重建之时,凯恩斯就提出了设立一家全球性银行(国际清算联盟,InternationalClearingUnion)发行国际货币单位(Bancor)的建议,只是最终没有被采纳。单一储备货币的基本设计方案与凯恩斯的“Bancor”类似,即成立一家新的国际货币机构(InternationalMonetaryInstitution)根据全球总储备需求,发行超主权货币用于国际交易和结算(IMFSPN/09/26),由发行机构保证该货币的币值稳定。周小川(2009)指出应创造一种超主权货币推动国际储备货币向着币值稳定、供给有序、总量可调的方向完善,才能从根本上维护全球经济金融稳定。单一储备货币体系的优点在于使国际储备货币发行与主权国经济利益脱钩,防范主权信用货币作为信用货币的内在缺陷。单一储备货币体系另一个更极端的设计思路是发行单一世界货币(SingleGlobalCurrency)取代世界各国的主权货币,即按欧洲货币联盟的模式,建立世界中央银行,统一制定货币政策,发行单一世界货币。单一世界货币将降低国际贸易的交易成本和汇率波动风险,提高各国当局间政策透明度(Rosensweig,2009),减少外汇储备需求量,尤其是预防性储备的数量,促进资本流向效率更高的生产性投资项目。Rosensweig(2009)运用欧洲货币联盟模型(EMUModel),将欧元区储备量与东盟、Mercosur③和NAFTA进行了比较,分析表明欧元区单一货币降低了储备的数量,提高了国际贸易的稳定性。但是建立单一储备货币体系也存在的一定问题和约束:一是难以估计转型过程中可能发生的成本;二是可能面临诸多政治阻力,美国等原国际货币发行国将失去铸币税和一定的政治特权(Rosensweig,2009)。如果发行单一世界货币将使各国丧失货币政策工具,而近期欧洲主权债务危机也反映了统一货币的内在缺陷,由于全球各国经济发展程度差异大,实施单一货币标准会导致诸多问题。3.sdr为国际储备货币SDR是IMF在1969年创设的一种储备资产和记账单位,其定值以篮子货币为基础,目前篮子货币包括美元、欧元、日元和英镑。SDR具有两大基本作用:一是提供国际流动性,二是以较低的成本为成员国提供信贷。由于SDR本质上并不是一种硬通货,而是其他货币的衍生,而IMF作为其发行机构没有税收收入来维持其价值稳定(Williamson,2009),且目前储备体系中存在多种储备货币,因此SDR取代美元在储备资产中的地位还存在一定的争议。Rosensweig(2009)则认为,虽然SDR是其他国际货币的衍生,仍然可以看成一种货币,在布雷顿森林体系下,美元作为黄金的衍生也成为了主要的国际储备货币。货币的核心在于它偿付中的可接受性,其价值可以通过IMF成员国一致通过的约束性条款来支持,并不一定需要靠税收收入来支持其价值稳定性。尽管存在诸多争议,SDR作为国际储备资产还是具有其特殊的优点。第一,由于SDR定值以篮子货币为基础,以SDR作为储备资产本质上也是一个多元化过程,因此能提高储备资产价值的稳定性(Rosensweig,2009)。尽管SDR的购买力仍取决于篮子货币的稳定性,但由于组成货币在SDR中的实际相对权重会随其汇率变化而变化,当一国因发行货币过多而贬值时,该货币在SDR中的实际权重会下降。也就是说,以SDR为基础储备资产将提供一个货币发行约束机制(IMFSPN/09/26);第二,在当前储备体系下,主权国家发行国际货币主要考虑的是本国经济目标而非国际储备体系稳定,将SDR作为储备资产有利于国际储备供给和储备货币发行国的国际收支逆差相分离(郑联盛,2009),进而降低储备货币发行国的货币政策外部性;第三,SDR的发行成本低,还能降低信用风险和系统性风险(ClarkandPolak,2002)。但是,SDR要成基础储备资产货币,取代美元的地位还面临着一系列的阻力。首先,SDR在全球储备中的比例较低,远不能满足国际流动性需求,目前已分配SDR总额为2040亿,占全球储备资产总量及非黄金储备总量比例均不到5%;其次,根据当前的SDR分配机制(根据成员国在IMF的份额分配),难以满足不同经济体的储备需求(黄梅波,2009);再次,SDR的设计框架无法保证SDR正常发挥国际储备货币职能,目前SDR只能用于政府或国际组织之间的国际清算,流动性亟待提高。也就是说,虽然SDR具备成为超主权储备货币的特征和潜力(周小川,2009),但是短期内直接用SDR取代主权信用货币作为基本储备资产的条件还不成熟。因此,一些学者提出了采用SDR替代账户(SubstitutionAccount)作为国际货币体系向SDR本位转型的过渡方案。三、sdr账户的替代和国际储备体系的改革1.替代账户的设计20世纪70年代初,布雷顿森林体系崩溃,国际货币体系陷入混乱,各国中央银行希望通过储备资产多元化降低汇率风险,于是IMF提出了替代账户机制作为储备资产多元化备选方案,以防止汇率过度波动。70年代末,在美元贬值及外汇储备多元化风潮期间,IMF曾对替代账户做过极为详细的规划设计,但由于80年代初美国开始实行紧缩性货币政策,美元开始走强,消解了替代账户的创设基础;另外,各国也没能就替代账户损失弥补方案达成一致意见,最终造成替代账户方案的失败(Bergstern,2007;Kenen,2010)。替代账户的基本设计框架是(Groupof30,1980;Kenen,2010):(1)参与国将暂时不需要的外汇储备存入替代账户,换成SDR债权;(2)替代账户管理人将外汇资产(主要是短期美元资产)投图4SDR替代账户资于美元长期资产和其他货币资产;(3)替代账户向参与国持有的SDR债权支付利息;(4)替代账户管理人采取一定的措施保证参与国持有的SDR能正常发挥储备资产的职能(图4)。替代账户本质上是一个基于SDR的市场化开放式基金(郑联盛,2009),即替代账户发行SDR债务凭证,参与国用现有储备货币购买替代账户的债务凭证,而替代账户获得美元等国际货币进行集中管理,所获得利息收益用于支付参与国持有债权的利息。2.替代账户有利于提高sdr的吸引力和储备国参与国际储采用SDR替代账户改革当前国际储备体系是一个简单可行的多方共赢机制(Bergstern,2009),其主要优点在于能够加强全球货币体系稳定。替代账户可以在不改变储备总量的条件下提高SDR在国际储备体系中的地位,克服了当前储备体系中SDR比重过低的难题;促进储备持有国的储备资产多元化,分散风险;维护主要储备货币的汇率稳定,有效防范美国债权人减持美元资产与美元贬值的恶性循环;提升IMF在在国际货币体系中的地位和作用(Kenen,2010)。首先,替代账户机制在促进外汇储备币种分散化的同时,能够维护主要国际货币汇率稳定(郑联盛,2009)。替代账户参与国将美元储备置换成替代账户的SDR债权,意味着这些国家以非市场机制(off-marketmechanism)将按篮子货币权重实施了储备多元化(IMFSPN/09/26),长期内逐步有序取代美元在国际储备体系中的地位,从而降低了美元急剧贬值、欧元和日元等货币升值的风险。其次,IMF可以通过集中储备加强全球流动性管理(黄梅波,2009)。国际货币体系的不稳定性迫使发展中国家积累了大量流动性强的储备资产,由于这些资产收益率低,许多外汇储备积累国成立了主权财富基金(谢平,2010)。但是,主权财富基金在国际金融市场上的操作可能引发市场震荡,而发达国家也往往以对发展中国家主权财富基金的投资实行严格限制。因此,替代账户可以减少与主权财富基金投资相关的一些问题。再次,有利于克服主权信用货币作为国际储备货币导致的“特里芬难题”(IMF,2001)。美元等主权信用货币作为主要国际储备货币可能导致汇率稳定与满足国际流动性需求相冲突(即“特里芬难题”),替代账户的长期目标则是提高SDR在储备体系中的作用,将其作为基本的国际储备资产,促进全球流动性供给和国际收支逆差分离开来,提供一个比美元更稳定的价值贮藏工具。然而,替代账户的实施还需要突破技术、制度和政治等方面的瓶颈(郑联盛,2009)。Groupof30(1980)认为替代账户的设计机制应遵循各国“自愿参与”和“广泛参与”的原则,但受制于SDR的吸引力问题,这两个原则在一定程度上是矛盾的,即SDR的流动性及收益率因素会限制各国参与替代账户的积极性,此为瓶颈之一。决定SDR吸引力的两大基本因素为其流动性和收益性(Groupof30,1980),所以,为了提高SDR的吸引力和储备国参与替代账户的积极性,可以从两个方面来着手。一是建立SDR标价资产的二级市场和SDR与主权货币转换的市场机制,鼓励银行和商业机构参与SDR资产流通市场,以保证替代账户参与国持有的SDR能在官方部门之间、官方部门与私人部门之间、私人部门间交易结算,同时满足一国国际收支和当局外汇市场干预的需要。二是定期灵活调整SDR债权的收益率(如3个月一次),使其与全球主要货币市场收益率加权值相当。另一个约束是替代账户风险控制和损失分担机制问题,这是账户的技术瓶颈。替代账户的资产是参与国存入的储备资产(主要是美元资产),而负债是参与国持有的SDR债权,账户管理者用美元资产的利息收益向参与国持有的SDR债权支付利息。因此,替代账户面临两类风险:一是利率冲击。当美元利率下降或SDR利率上升时可能使账户中美元资产利息收入小于应付的SDR负债利息;二是汇率冲击。由于账户资产负债的货币错配,且目前市场上缺乏SDR远期市场,如果美元相对SDR贬值,则可能造成账户美元资产价值低于对应的SDR负债的价值。这两种情况的发生都可能导致账户亏损,所以有必要确定账户风险控制策略和潜在损失的分担机制。Kenen(2010)通过模拟核算了替代账户运行在不同成本分担方式下可能给美国带来的成本。模拟期间为1995-2008年,账户初始规模为1万亿美元,模拟情景分别为利率冲击、汇率冲击以及两种冲击同时作用的情形。模拟结果显示,即使由美国一力承担账户损失,累计成本占美国海外资产和GDP的比重也不过3%和4.1%,年均成本占美国海外资产和GDP的比重仅0.2%和0.3%。也就是说,除了少数极端情况,替代账户的损失可以控制在参与国可承受的范围内,同时替代账户管理者也可以采取一定的投资策略,如长期资产与短期资产的搭配防范利率倒挂来降低账户的运行风险。所以,进一步要解决的问题在于如何确定账户损失分担弥补机制。Groupof30(1980)提出了三种方式:使用账户以前的投资收益(支付SDR债务利息后的收益盈余)弥补账户亏损,由美国提供一笔无息贷款(即美国独立承担)以及由账户管理方IMF动用黄金支持替代账户运作。但是这几种方式要么可能无法弥补全部亏损,要么缺乏对储备国的约束机制。因此,一种更为理想的成本分担机制是采取折中方式,由美国、储备国和IMF共同承担账户损失。具体而言,由替代账户管理方向参与国收取一定比例的账户管理费,IMF用这笔管理费和替代账户的历史收益盈余成立替代账户储备基金(SARF),并将SARF中的资金投资到美国国债市场和欧洲货币市场中保值。当替代账户出现亏损时,通过从SARF中提取一定比例的资金,搭配由美国提供的一定额度的贷款共同弥补亏损;如果仍不足以弥补全部亏损,则由IMF动用其资本金弥补账户损失。这一成本