上市公司董事会治理与绩效研究

上市公司董事会治理与绩效研究

一、董事会行为与公司绩效公司管理已成为学术界和商界关注的焦点。随着我国证券市场的发展,作为证券市场基石的上市公司的治理问题也引起人们的关注。公司治理有助于理顺上市公司各个利益相关主体的利益关系,促进证券市场发展,改进资源配置效率。在公司的治理体系(governancesystem)中,董事会居于核心地位,董事会是公司所有者和公司管理者的连接纽带。董事会由股东选举产生,作为股东的代表行使对经理人员的监督与控制,在股东大会授权范围内进行公司经营。在极端的情况下,董事会可以撤换公司的主要执行官和公司管理层的其他成员。因此,董事会逐渐成为完善公司治理结构、提高公司治理效率的主要途径和机制。相对于研究董事会规模、董事会结构与公司绩效、公司价值的关系,公司董事会行为与公司绩效的相互作用并没有太多研究。但是,研究董事会行为对于公司绩效的作用,有助于人们更深入了解公司董事会作为公司治理机构的实际功能,以及治理功能的实际影响,从而为科学评价董事会的功效和公司治理水平提供帮助。NikosVafeas(1999)通过对1990-1994年期间307家企业数据的分析,发现董事会会议频率和公司治理以及所有权的特征相关,由于董事会增加会议一般是在公司股价下降之后,董事会年度会议次数和公司价值负相关,在董事会会议次数异常增加后,公司的运营绩效得到改善。谷祺、于东智(2001)选用净资产收益率(ROE)、经行业调整的主营业务收入变化率(△PR)两个指标表示公司的经营绩效,经验分析的结果表明非正常会议次数与以前年度绩效负相关、与当年度绩效和以后年度绩效正相关,但都不显著,认为在一定程度上是由于绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动,但是经过高频率的会议活动后经营绩效的改善却不大,我国上市公司董事会行为中可能存在着一定程度的效率浪费。于东智(2003)用行业水平调整后的净资产收益率和主营业务利润率作为公司绩效指标,检验发现:公司上一年度净资产收益率与本年度董事会的非正常会议次数在20%的置信水平上显著负相关,上一年度主营业务利润率也与当年度董事会的非正常会议次数负相关,当年度董事会的非正常会议次数与下一年度净资产收益率正相关,与下一年度主营业务利润率负相关,但都不显著。于东智(2004)的结论也大致相同。李常青、赖建清(2004)将董事会会议次数分别与上年度ROE、EPS进行回归,结果发现二者之间存在负相关,因此,董事会会议是对公司ROE、EPS下滑的一种反应;换而言之,公司会计指标降低导致董事会会议次数增加,董事会会议是一种“灭火器”,只有公司出了问题才召开董事会会议。另外,董事会会议频率与公司当年净资产收益率ROE正相关,与每股收益EPS负相关,而与EVA不相关。已有的研究在董事会行为对公司前期绩效变化的反应方面取得了共识,他们的研究都表明董事会会议次数和公司上一期绩效负相关,公司较低的绩效往往会导致董事会会议的增加,尤其是相对董事会会议的平均水平而言。这些研究从而表明董事会对于公司绩效变化的反应是随后发生的,处于比较被动的地位。但是,董事会行为变化对于公司绩效改进的实际功效则是不明确的,而且董事会行为对于业绩改进的短期效应和长期效应也不明显。二、模型和方法(一)交所上市的公司我们以2002年12月31日以前在深、沪证交所上市的公司为研究样本,以2000-2003年度为研究区间,并剔除了金融类公司和在当年主营业务收入停顿(主营业务收入为0)的公司1(二)董事会会议次数在研究董事会行为与公司绩效的相互作用方面,尽管我们可以阐述董事会行为对于上市公司绩效的作用机制,但是,对于这种作用的方向和程度还不是很确定,也就是说,董事会行为对公司绩效产生怎样的影响——是正面的,还是负面的?——以及产生多大影响,理论上并不能完全确定。本文将集中考虑同一会计年度内董事会行为与公司绩效的关系。董事会行为的数量指标。NikosVafeas(1999),谷祺、于东智(2001),于东智(2003)、李常青、赖建清(2004)采用董事会会议次数作为董事会行为强度的指标,另外,NikosVafeas(1999),谷祺、于东智(2001),于东智(2003)还采用了董事会非正常会议次数指标(用期间上市公司平均董事会次数调整各个上市公司董事会会议次数)描述董事行为的特殊努力,在他们的研究中,更多利用董事会非正常会议次数指标来分析董事会行为和公司未来业绩的关系。董事会会议次数作为描述董事会行为的指标十分直观,直接反映了董事会行为的强度,因此,本文将继续采用这个指标。我们用DMT(t)表示董事会行为强度,代表年度内召开的董事会会议次数。正如NikosVafeas(1999),谷祺、于东智(2001),于东智(2003)所指出的,更影响公司绩效的可能是董事会非正常会议次数。本文采用另一个指标来反映公司董事会的特殊行为。按照《公司法》的要求和公司章程的规定,公司董事会的决策范围受到一定限制,对于一些关系公司经营发展的重大事项,必须通过公司股东大会,或者召开公司临时股东大会审议通过。因此,股东大会次数反映了董事会做出的关于公司经营发展的重大努力。本文将采用上市公司期间股东大会会议次数来反映公司董事会行为的特殊努力,以公司召开的股东大会次数SMT(t)作为反映董事会重大作为的替代指标。在公司绩效方面,现有研究主要采用的是描述业绩水平的财务指标进行财务比率分析,主要是净资产收益率和主营业务利润率,或者二者的平均值,以及EVA。本文继续采用净资产收益率(ROE)指标,考虑到我国上市公司存在盈余管理,净资产收益率容易被人为操纵,本文单独考察每股收益(EPS)。公司主营业务经营状况是公司业绩的基础部分,为了更深入分析公司经营活动的效果,本文引入了营业毛利率(BGP)和经行业调整的每股现金流量(CFPS)。假设1:公司年度业绩指标(净资产收益率、营业毛利率,经行业调整的每股现金净流量和每股收益)与该年度内董事会的会议次数、重大会议次数正相关。公司绩效的变化,主要体现在公司收入的变化,公司费用的变化,以及相应的利润变化,收入变化反映的是公司市场拓展能力,或者说公司经营水平的变化,而费用变化反映的是公司控制成本的能力,或者说,公司管理水平的变化。如前所述,董事会既可能通过向公司管理层提供有价值的建议和外部资源,也可能通过督促管理层努力工作改善经营状况、提高公司经营能力,由于董事会会议是董事会与公司管理层发生作用的主要途径,本文提出:假设2:年度主营业务收入增长率dMBI、主营业务利润增长率dMBP与该年度内董事会的会议次数、重大会议次数正相关。假设3:年度业绩变化(每股现金净流量增加值、每股营业收入增加值、每股收益增加值和每股净资产增加值)与该年度内董事会的会议次数、重大会议次数正相关。代理成本理论认为,公司管理层和公司所有者之间由于激励不完全相容,存在代理成本,由于公司各项费用是由公司所有者承担,因此,公司费用存在过度膨胀的内在动力,董事会受托于全体股东,有助于降低代理成本。本文提出:假设4:营业管理财务三项费用增长率与该年度内董事会的会议次数、重大会议次数负相关。三、计算与分析(一)董事会会议次数各年度董事会的会议次数呈上升趋势,这从MT的均值中可以反映出来。由于非典因素,2003年董事会和股东大会会议次数的均值均有所下降。年度内公司之间董事会的活动频率相差较大,这说明各公司有较大差别(见表1)。对董事会年度会议次数的频数分析表明,年度内召开的董事会会议次数以4-10次的上市公司最多,占到样本总数的81.6%。年度董事会会议次数超低频率的样本(不超过2次)仅占1.3%,年度内董事会只召开1次会议的仅2家,而在年度内召开超高频率的董事会会议(超过18次)的样本数在总样本中还不到0.9%。对股东大会年度次数的频数分析表明,绝大多数上市公司召开1-4次,占到样本总数的97.5%,其中有30.6%的上市公司只召开一次股东大会,有1家公司未召开股东大会,仅有8个样本年度股东大会会议次数超过6次。此外,有5个样本的股东大会会议次数超过董事会会议次数。全部样本中,董事会会议次数与股东大会会议次数的相关系数仅为0.27,即使剔除股东大会会议次数超过董事会会议次数的5个样本,相关系数也仅为0.29,这说明董事会会议次数与股东大会次数相关性不明显。(二)回归分析的结果1.董事会会议次数回归结果显示(见表2),在剔除当年净资产为负和每股净资产低于0.5元的样本后,净资产收益率与当年董事会会议次数在5%水平上显著负相关,经行业调整的每股收益与当年董事会会议次数在1%水平上是显著负相关的,这与假设1不符。在按年度回归时(见表3、表4),2002年行业调整的每股收益,2003年净资产收益率、行业调整的每股收益与当年董事会会议次数是显著负相关的,都与假设1不符。行业调整的每股现金净流量与当年董事会会议次数是正相关的,这表明董事会会议次数对公司现金流量具有促进作用。主营业务收入增长率与当年董事会会议次数正相关,但不显著。其中,2003年主营业务收入增长率在10%水平下是显著的,这与假设2相符,这说明董事会会议次数增加还是有助于提升主业增长。但是,主营业务利润增长率与当年董事会会议次数关系不显著,与假设2不符。每股现金净流量增加值、每股营业收入增加值与当年董事会会议次数是正相关的,但只有行业调整的每股现金净流量增加值在5%水平上是显著的。在按年度回归时(见表3、表4),2002年行业调整的每股收益增加值、每股净资产增加值与当年董事会会议次数是显著负相关的;2003年的回归表明,每股净资产增加值与当年董事会会议次数是显著负相关的,与假设3不符。三项费用增长率与当年董事会会议次数是显著正相关的,这与假设4不符,2002年三项费用增长率与当年董事会会议次数是显著正相关的,说明董事会在控制费用方面无能为力,表明我国上市公司董事会并没有在降低代理成本方面发挥应有的作用。其他指标均与当年董事会会议次数相关性不明显,限于篇幅,未一一列出。综合以上几个因素可以看出,董事会会议对于公司业务拓展具有一定的促进作用,但是,并不能有效提高公司经营效益,并没有显示出为所有者创造价值的功效。相反,董事会对于公司各项费用控制没有发挥积极作用,董事会呈现出一定的粗放扩张的行为取向。2.公司现金流量和把握的指标以公司召开的股东大会次数作为董事会重大作为的替代,回归结果见表5。在剔除当年净资产为负和每股净资产低于0.5元的样本后(总样本数3217),净资产收益率、营业毛利率、行业调整的每股收益、每股收益增加值与当年股东大会会议次数在5%水平上是显著正相关的,主营业务利润增长率与当年股东大会会议次数在10%水平上是显著正相关的,这与假设相符。这说明有重大作为的董事会会议次数的增加有助于改善当年业绩。每股现金净流量增加值在10%水平下是显著负相关的,说明股东大会对公司现金流量改善没有作用。所用其他指标与当年股东大会会议次数和对按年度回归的股东大会会议次数相关性均不明显,限于篇幅,这里未一一列出。四、结论与研究展望根据以上实证分析的结果,可以得出以下结论:1.公司董事会行为与公司绩效改善没有呈现出我们所期望的显著正相关,相反在一定程度上是负相关,但不显著。董事会会议次数增多并不导致较高公司绩效水平,表明期间发生的董事会的各种决策活动并没有明显导致社会价值增加,董事会的活动没有体现出生产性。因此,在评估公司治理水平和董事会的治理功效时,董事会会议可能不是一个有效的指标。2.采用公司股东大会次数作为反映董事会重大决策的分析显示,董事会的重大决策能够显著改善公司业绩,这说明积极行动的董事会可以帮助改善公司业绩,这可能和公司领导权结构有关,同时,也存在上市公司通过重大关联交易进行公司业绩提升的可能性。因此,有必要进一步展开对于公司领导结构与董事会行为的关系,以及董事会重大决策内容的实证研究。3.在公司绩效变化的影响因素中,董事会会议次数可以一定程度改善公司经营,尤其在公司经营的规模扩大方面,但是并没有提高公司内部管理水平,董事会会议次数与费用增加呈现正相关,并且统计上显著,表明董事会对于公司费用的控制是失效的,公司资源利用效率并没有提高,表明我国上市公司董事会更多倾向于扩张性的公司政策,显示出和作为内部人的公司管理层相一致的行为取向。根据以上的分析,为了提高董事会对于公司治理和公司业绩提升的积极作用,本文提出以下建议:采取措施提高董事会行为的生产性。本文实证分析表明,董事会会议增加并不能显著改善公司绩效,因此,董事会会议可能进行了过多非生产性的活动,或